控股股东股权质押、投资者非理性与公司高送转股利政策

黄金曦 向思琴

【摘要】随着我国资本市场的迅速发展，  股权质押规模不断增长，  质押风险越来越大，  因此股权质押问题逐渐引起各界关注。基于2009 ～ 2020年我国沪深主板上市公司样本，  探讨控股股东股权质押对公司高送转股利政策的影响以及投资者非理性对二者关系的调节作用。研究发现：  存在控股股东股权质押的上市公司推出高送转股利政策的可能性更大； 控股股东股权质押比例越高，  公司实施高送转股利政策的可能性越大且送转比例也越高； 投资者非理性对控股股东股权质押与公司高送转股利政策的关系發挥着正向调节作用。进一步研究发现：  在牛市中，  投资者非理性程度更高，  控股股东股权质押后更有可能通过实施高送转股利政策的方式迎合非理性炒作者以提升公司股价； 高送转监管政策实施后，  控股股东股权质押对公司高送转股利政策的影响和投资者非理性的调节作用均明显减弱，  表明政府监管不仅能够有效抑制部分控股股东股权质押后实施高送转股利政策的不良动机，  还能让投资者在面临上市公司控股股东股权质押后推出高送转股利政策时更加谨慎。

【关键词】控股股东；股权质押；高送转；投资者非理性；政府监管

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）16-0034-8

一、 引言

随着我国资本市场的迅速发展， 股权质押因其流动性强、 易变现、 操作成本低等特点， 已成为资本市场资金融通的常用手段。作为控股股东热捧的融资手段之一， 股权质押在拥有便利性的同时也存在风险。具体而言， 当股价下跌至平仓线时， 控股股东若不能及时提供保证金或补充质押款， 质权方有权拍卖或抛售其股份， 从而可能导致控股股东控制权发生变更（谢德仁等，2016）。而控股股东股权质押情况与公司市值密切相关（郝项超和梁琪，2009；艾大力和王斌，2012）， 因此控股股东有强烈的动机维持股价稳定和进行适度的市值管理。高送转作为我国证券市场上特有的股利分配方式， 随时吸引着投资者和上市公司的目光。事实上， 高送转股利政策虽只会带来股东权益的内部调整， 不会对公司价值产生实质性影响， 但其短期内能够借助市场预期推动股价上涨（李心丹等，2014）， 因而高送转股利政策现已成为资本市场上一种风险小、 效果好的市值管理工具。

此外， 目前我国资本市场中仍存在着大量的散户投资者， 由于其缺乏相关金融知识和独立判断能力， 很容易受到公司分红计划的误导， 对实施高送转股利政策的公司进行盲目的投资。因此， 投资者非理性对上市公司管理者决策的影响不可忽视。那么， 为提升股价， 控股股东是否会迎合广大投资者的非理性偏好而实施高送转股利政策， 从而达到规避控制权转移的目的？针对上述问题， 本文聚焦控股股东股权质押、 投资者非理性对公司高送转股利政策的影响， 利用我国沪深主板上市公司2009 ～ 2020年的数据进行实证研究， 并进一步分析在不同股市周期、 政府监管情况下， 投资者非理性的调节作用是否存在异质性。

本文的主要贡献体现在以下几个方面： 首先， 现有研究较少站在控股股东角度去考虑上市公司的利润分配决策， 本文以控股股东股权质押为切入点， 探究控股股东股权质押对上市公司高送转股利政策的影响， 丰富了该领域的研究。其次， 本文从迎合理论视角， 在已有研究基础上加入控股股东股权质押与投资者非理性的交互项， 丰富了公司实施高送转股利政策的影响因素研究， 结论可为投资者提供决策支持， 同时也对其实际操作起指导作用。最后， 本文还分别从股市周期与政府监管两个视角进行了异质性分析， 丰富了控股股东股权质押动机的相关研究。

二、 文献回顾与研究假设

（一）控股股东股权质押与高送转股利政策

1988年， Grossman与Hart率先提出控制权私利理论， 他们认为控股股东通过控制权可以获取两部分收益， 一部分是所有股东共享的现金流价值（又称共享收益）， 另一部分是具有控制权的股东利用公司内部信息或通过侵占公司财产等方式获取的其他股东无法享有的超额收益（又称私有收益）。控股股东的私有收益来自其对公司的控制权， 以及因特殊地位而能够对公司经营和财务决策产生的重大影响。因此， 当控股股东面临控制权转移风险时， 他们通常会采取各种措施来维护自己的控制权。

首先， 股权质押融资作为近几年来发展较快的融资方式， 其在拥有便利性的同时也潜藏着较大风险。有研究表明， 控股股东利用股权质押的便利性， 不仅能够在控制权不受影响的情况下将静态股权转化为流动性资本， 还能有效提升资金的利用率和灵活性， 让资本的杠杆效应得到最大限度的发挥（曹志鹏和张明娟， 2021）。然而， 股权质押可能会影响股权归属问题， 因此控股股东在实施质押融资后会更加关注股价的变动。具体而言， 根据我国《担保法》规定， 当股价下跌至预警线时， 质权方会要求股东追加抵押的股权或保证金， 如果股价继续下跌至平仓线， 而股东又无法补仓或者还款， 质权方有权将所质押的股票进行拍卖或抛售（谢德仁等， 2016）。此时， 控股股东面临着失去公司控制权的风险。

其次， 对于存在股权质押的控股股东而言， 为降低公司控制权转移的风险， 其有强烈动机稳定股价和进行适度的市值管理。与欧美发达国家相比， 虽然我国已开始实施全面注册制改革， 但我国资本市场中的上市公司仍旧拥有一定壳价值、 呈现股权较为集中的态势（王雄元等，2018）。有学者研究表明， 我国资本市场中上市公司的控制权私人收益显著高于其他国家， 这说明我国上市公司的控股股东普遍存在利用控制权谋取私利的情况（韩德宗和叶春华，2004）。并且控股股东往往还会通过影响企业经营决策来维持自己的控制权并谋取个人利益（谢德仁和廖珂，2018；俞红海等，2010）。可见， 我国上市公司的控股股东享受着控制权所带来的私有收益， 从而十分看重公司的控制权。因此， 实施股权质押后的控股股东往往存在稳定股价和适度管理市值的目标。

最后， 为规避控制权发生转移， 提升股价， 控股股东实施股权质押后很可能促使公司推出高送转股利政策。目前， 资本市场存在以下市值管理工具： 盈余管理、 信息披露操纵、 企业并购、 股票回购与股权激励等（谢德仁等，2016；李旎等，2018）。这些市值管理工具都存在着一定的违规风险和成本， 实施难度也较大。因此， 与这些市值管理工具相比， 高送转股利政策似乎更有优势（黄登仕等，2018；陈德棉和何旭，2019）。一是资本市场经验表明， 高送转股利政策能够在短期内借助市场预期推动股价上涨（Baker和 Wurgle，2004；李心丹等，2014）。二是高送轉股利政策操作成本较低， 上市公司只需发布公告和进行几笔简单的会计处理即可。三是高送转股利政策面临的法律风险较低。在被监管之前， 相较于盈余管理、 信息披露操纵等市值管理工具， 高送转股利政策面临的监管风险相对较小； 在被监管之后， 监管机构的重心侧重于内幕交易、 高管减持与限售股等方面， 即使在加强对高送转公司的问询后， 也很少有公司受到实质性处罚。此外， 从行为金融学角度来看， 高送转股利政策也备受投资者的欢迎。因此， 对于进行了股权质押的控股股东来说， 其很有可能通过上市公司推出高送转股利政策来维持股价稳定， 以达到降低控制权转移风险的目的。

综上所述， 本文提出如下假设：

H1： 存在控股股东股权质押的上市公司推出高送转股利政策的可能性更大。

进一步， 股权质押比例也是一个重要的影响因素， 质押比例越高， 则股价下跌所带来的风险就越大。为防止控制权转移， 控股股东有动机稳定股价。现有研究表明， 控股股东可能会采用多种手段来提高股价， 例如实施盈余管理（谢德仁等，2016）、 减少研发投入（张瑞君等，2017）、 操纵信息披露（李常青和幸伟，2017）、 进行纳税筹划（王雄元等，2018）等。同时， 控股股东面临的控制权转移风险越大， 其越有可能利用控制地位干预公司的经营决策和财务决策（郑国坚等，2014）。根据市场经验可知， 我国证券市场中的高送转股利政策能够在短期内带来正向的市场效应（陈浪南，2000；李心丹等，2014）， 并且送转比例越高， 给公司带来的超额收益就会越多， 同时对股价造成的冲击也越大（李心丹等，2010）。这是因为目前我国股市存在大量的散户投资者， 上市公司进行高比例送转股之后股价会迅速下跌， 散户投资者由于缺乏专业知识可能会出现对低价股票的非理性偏好， 短时间内又会推动股价上涨。由此可见， 控股股东质押比例越高， 控制权转移风险就越大， 控股股东刺激股价上涨的动机越强烈， 就越有可能实施高送转股利政策。同时， 与一般的高送转（10股派5股）相比较， 高比例的高送转（如10股派20股）能够产生更好的正面市场效应。

综上所述， 本文提出如下假设：

H2： 控股股东股权质押比例越高， 上市公司实施高送转股利政策的可能性越大且送转比例也越高。

（二）控股股东股权质押、 投资者非理性与高送转股利政策

投资者非理性除了会影响公司的股票价格（文凤华等，2014；关筱谨等，2022；马勇等，2020）， 还会影响公司的财务行为。因此， 控股股东实施股权质押后， 可能会要求公司主动迎合投资者的情绪实施高送转股利政策， 进而达到提升股价的目的。

早在2004年Baker和Wurgler就提出了著名的 “迎合理论”， 即在不完全资本市场中， 管理者具有信息优势， 了解投资者对股利的需求变化， 为满足投资者的需求， 他们会发布相应的股利政策。此后， 国内外学者对该理论进行了广泛的拓展。李国富（2005）研究发现， 上市公司通常利用散户投资者的非理性偏好， 推动股价上涨并形成所谓的送转溢价。Baker等（2009）认为， 股票拆分是为了迎合投资者对低价股的非理性偏好。龚慧云（2010）认为， 股票送转所形成的市场溢价比现金股利要高， 并且投资者的非理性因素提高了公司送转的可能性以及送转比例。李旎等（2015）认为， 上市公司可利用投资者的非理性偏好， 通过采用不同的股利政策来管理市值。胡聪慧等（2019）研究发现， 当股价被相对低估时， 上市公司更可能实施送转行为。上述研究均一致表明， 上市公司的送转行为具有明显的迎合属性。

根据迎合理论， 投资者普遍认为， 上市公司推出高比例的送股和转增股份的股利政策是在向市场传递公司发展前景良好的信息。与此同时， 上市公司会主动迎合投资者对高送转股利政策的非理性偏好， 试图通过这种方式来吸引投资者、 提高上市公司的股价。因此， 如果投资者的非理性程度越严重， 控股股东股权质押后就越有可能通过实施高送转股利政策的方式来迎合非理性炒作者以提升公司股价， 进而减少股权质押给上市公司带来的负面影响。

综上所述， 本文提出如下假设：

H3： 投资者非理性对控股股东股权质押与公司高送转股利政策的关系发挥着正向调节作用。

三、 研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文主要以 2009 ～ 2020年沪深两市主板上市公司为初始样本， 并进行以下处理： ①剔除ST和?ST类、 数据缺失公司； ②剔除无控股股东或实际控制人的公司； ③剔除房地产、 金融类企业。为排除极端值影响， 对所有连续变量进行前后 1% ～ 99%的缩尾处理。对样本进行上述处理后， 共得到10749个观测值。本文股权质押数据来自Wind数据库， 其余数据来自CSMAR数据库。

（二）变量选取

1. 被解释变量： 高送转股利政策。包括是否高送转（LSD）与高送转比例（LSDR）。本文借鉴李心丹等（2014）、 廖珂等（2018）的成果， 以上市公司每10股送股数加转增数之和是否大于等于5股作为是否高送转（LSD）的衡量标准， 高送转比例（LSDR）为股利分配时送股比例和转增比例之和。

2. 解释变量： 控股股东股权质押。包括控股股东是否股权质押（PLD）与股权质押比例（PLD-RATE）。本文借鉴谢德仁等（2016）的研究， 以控股股东是否存在股权质押行为作为是否股权质押（PLD）的衡量标准， 是为1， 否则为0。股权质押比例（PLD-RATE）指控股股东质押股份数量占其持有总股份的比例。

3.  调节变量： 投资者非理性（Ir）。本文借鉴肖虹和曲晓辉（2012）、 戚拥军等（2020）的研究， 使用换手率来衡量投资者非理性程度。

4.  控制变量。参考相关领域的文献， 本文选取以下控制变量： 每股资本公积（Cap）、 每股未分配利润（Profit）、 股价（Price）、 企业规模（Size）、 净资产收益率（Roe）、 企业成长性（Grow）、 上市年限（Listage）、 大股东持股（Top1）、 董事会规模（Board）、 行业（Ind）、 年份（Year）。

主要变量的定义具体见表1。

（三）模型设计

首先， 本文利用Probit模型对H1进行检验， 具体模型如下：

Probit（LSDi，t）=α0+α1PLDi，t+α2Control+Year +Ind +εi，t                                  （1）

其中， Control为控制变量， 系数α1用来衡量控股股东股权质押对高送转股利政策的影响， 若α1显著为正， 说明控股股东股权质押与高送转股利政策是正相关关系。

其次， 为检验H2， 本文参照戚拥军等（2020）的研究设计模型。虽然高送转比例（LSDR）是连续变量， 但大多数样本公司每年取值为0， 因此采用Tobit模型， 构建模型如下：

Probit（LSDi，t）=β0+β1PLD-RATEi，t+β2Control+Year +Ind +εi，t                     （2）

Tobit （LSDRi，t）= γ0+ γ1PLD-RATEi，t+

γ2 Control+Year +Ind +εi，t                                （3）

最后， 為检验H3， 本文在模型（1）的基础上加入投资者非理性以及投资者非理性与控股股东股权质押的交互项， 构建拓展模型如下：

Probit（LSDi，t）=δ0+δ1PLDi，t+δ2PLDi，t×Iri，t+

δ3Iri，t+δ4Control+Year +Ind +εi，t （4）

Probit（LSDi，t）=η0+η1PLD-RATEi，t+η2PLD-

RATEi，t×Iri，t+ η3Iri，t+η4Control+Year+Ind +

εi，t  （5）

Tobit（LSDRi，t）=θ0+θ1PLD-RATEi，t+θ2PLD-

RATEi，t×Iri，t+ θ3Iri，t+θ4Control+Year +Ind +

εi，t    （6）

四、 实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为各变量的描述性统计结果。在10794个公司观测值中， 是否高送转（LSD）的均值为8.8%， 表明平均每年有约8.8%的公司实施了高送转股利政策； 高送转比例（LSDR）的均值为0.09， 表明样本公司年均每10股送转0.9股， 其中送转比例最大值甚至达到每10股送转20股。控股股东是否股权质押（PLD）的均值为0.302， 说明样本中有30.2%的上市公司存在控股股东股权质押行为， 股权质押比例（PLD-RATE）连续变量均值为21.1%， 说明在我国资本市场上股票质押已成为一种较为常见的融资形式。在控制变量中， 本文对上市年限、 企业规模、 董事会规模进行了取对数操作， 各控制变量的值均与相关文献基本吻合， 处于正常范围内。

（二）基准回归与调节效应检验

1. 控股股东股权质押与高送转股利政策。表3为控股股东股权质押与高送转股利政策的回归结果。首先， 列（1）单变量回归结果仅对行业效应（Ind）和年度效应（Year）进行了控制。从列（1）的结果来看， 控股股东是否股权质押（PLD）的系数为0.453且在 1%的水平上显著。其次， 在尽可能加入企业财务和公司治理方面的控制变量后列（2）的回归结果与列（1）保持着高度一致性， 控股股东是否股权质押（PLD）的系数为0.477， 绝对值不仅更大且同样在 1%的水平上显著， 表明存在控股股东股权质押的上市公司推出高送转股利政策的可能性更大。最后， 列（3）在列（2）的基础上对行业效应（Ind）和年度效应（Year）进行了控制。列（3）的结果显示， 控股股东是否股权质押（PLD）的系数为0.527且在 1%的水平上显著。这证实了对于存在股权质押的控股股东来说， 高送转股利政策无疑是一种出色的市值管理工具， 控股股东有动机推动高送转股利政策的实施， 以减少可能面临的风险， 从而达到维持股价稳定的目的。因此， 控股股东股权质押与上市公司高送转股利政策显著正相关， 研究结论与理论预期一致， H1得到支持。

表3中列（4）和列（5）为H2的回归结果。从列（4）和列（5）可以看到， 股权质押比例的系数分别为0.823、 0.235且都在1%的水平上显著， 这说明股权质押比例越高， 上市公司实施高送转股利政策的可能性越大， 同时高送转比例也越高。因此， H2也得到验证。

2.  控股股东股权质押、 投资者非理性与高送转股利政策。表4为投资者非理性对控股股东股权质押与高送转股利政策之间关系调节作用的回归结果。

首先， 根据表4列（1）、 列（2）和列（3）的结果可以看出， 控股股东是否股权质押（PLD）、 股权质押比例（PLD-RATE）的系数均在1%的水平上显著为正， H1、 H2再次得到验证。其次， 从表4中可以看到， 投资者非理性（Ir）及控股股东是否股权质押与其交互项（PLD×Ir）的系数、 股权质押比例与其交互项（PLD-RATE×Ir）的系数均显著为正， 说明投资者非理性程度越高， 控股股东股权质押后就越有可能通过实施高送转股利政策来迎合那些非理性炒作者以提升公司股价， 进而减少股权质押给上市公司带来的负面影响， 由此H3得到验证。

（三）稳健性检验

1. 工具变量法。为了避免遗漏变量的影响， 参考谢德仁等（2016）的研究， 选择同年度同行业其他企业股权质押水平的均值（Pledge-Ind）作为控股股东是否股权质押（PLD）和股权质押比例（PLD_RATE）的工具变量， 并采用ivprobit、 ivtobit两阶段回归的方法解决控股股东股权质押和上市公司高送转股利政策之间的内生性问题。首先， 根据表5列（1）、 列（3）、 列（5）的结果可知， 工具变量（Pledge-Ind）的系数均为正且在1%的水平上显著， 说明工具变量（Pledge-Ind）可以很好地解释控股股东是否股权质押（PLD）和股权质押比例（PLD-RATE）。其次， 根据表5列（2）、 列（4）、 列（6）的结果可知， 在控制可能存在的内生性问题后， 控股股东股权质押与高送转股利政策的系数均显著为正， 说明控股股东股权质押对上市公司高送转股利政策存在正向影响， 原回归结论保持稳健。

2. 倾向得分匹配法（PSM）。为解决样本选择带来的内生性问题， 本文采取PSM方法进行稳健性检验。按每股资本公积（Cap）、 每股未分配利润（Profit）、 股价（Price）、 企业规模（Size）、 净资产收益率（Roe）、 企业成长性（Grow）、 上市年限（Listage）、 大股东持股（Top1）、 董事会规模（Board）进行了是否存在控股股东股权质押的配对， 最终得到5529个控制样本。PSM配对后的回归结果如表6所示， 控股股东股权质押对高送转股利政策仍呈显著正向影响， 控制变量回归结果与前文基本保持一致， 由此说明原回归结论保持稳健。

（四）進一步分析

1. 股市周期分样本检验。根据前文的理论推演， 当投资者非理性程度较严重时， 控股股东股权质押后更倾向于实施高送转股利政策。而控股股东与投资者的决策判断可能还会受到资本市场整体走势的影响。资本市场周期包含熊市和牛市两个阶段， 现有研究表明， 投资者对股市上涨和股市下跌时的相同信息会做出不同的反应（陆蓉和徐龙炳，2004；于全辉和孟卫东，2010）， 即在股市处于熊市阶段时， 投资者的投资行为会相对严谨， 倾向于保守投资； 而在股市处于牛市阶段时， 投资者容易过度乐观， 倾向于做出冒进的投资决策。因此， 在熊市时期， 投资者对资本市场的信心较弱， 此时投资者的投资决策较为保守， 而控股股东股权质押后面临着较高的控制权转移风险， 防范控制权转移是控股股东首先要应对的事件， 因而上市公司迎合属性较弱， 投资者非理性的调节作用也会被削弱。而在牛市时期， 投资者对资本市场的信心较强， 容易冒进投资， 为此导致投资者在股市上涨期间可能较少关注公司股权质押后实施高送转股利政策背后的真正动机， 此时上市公司迎合属性增强， 投资者非理性的调节效应也会增强。

为探究不同股市周期下结论的有效性， 本文参考肖峻（2013）、 钱爱民和张晨宇（2018）的研究， 利用年度内月均市场回报率来划分熊牛市（Bull）并进行分组检验， 若年度内月均市场回报率小于0， 为熊市， Bull 取值为 0； 若年度内月均市场回报率大于0， 则为牛市， Bull取值为1。回归结果如表7所示。观察表7的结果可发现， 在熊市组别中， 控股股东股权质押（PLD、 PLD-RATE）与高送转股利政策（LSD、 LSDR）显著正相关， 但控股股东股权质押与投资者非理性的交互项（PLD×Ir与PLD-RATE× Ir）系数并不显著； 而在牛市组别中， 控股股东股权质押（PLD、PLD-RATE）也与高送转股利政策（LSD、LSDR）正相关， 且在1%的水平上显著， 并且控股股东股权质押与投资者非理性交互项（PLD×Ir与PLD-RATE×Ir）的系数也显著为正。这说明： 无论是在熊市还是牛市中， 由于股权质押后面临控制权转移的风险， 控股股东都有强烈的动机实施高送转股利政策以达到维持股价稳定的目标； 且在牛市中， 投资者非理性程度更高， 股权质押后的控股股东更有可能通过实施高送转股利政策来迎合非理性炒作者以提升公司股价。

2. 政府监管分样本检验。自2014年起， 我国资本市场掀起了一场关于高送转的热潮， 加上我国中小投资者对高送转股利政策的非理性偏好， 促使股价一路暴涨。2016 年年报披露期间， 监管部门对上市公司利用高送转股利政策配合大股东减持、 限售股解禁等投机方式实现利益输送的行为提出严厉警告。次年4月， 中国上市公司协会召开了第二届会员代表大会， 会议指出高比例送转行为必须列入重点监管范围。其后， 2018年11月， 沪深证券交易所相继发布关于高送转股利政策信息披露的指引文件。因此， 本文以高送转监管政策实施为界， 认为政府监管之前， 存在部分上市公司会由于股权质押的目的实施高送转股利政策； 政府监管之后， 指引文件严格规定了高送转公司的业绩要求、 披露窗口期、 未来减持计划及需要详细披露高送转行为的动机和可能造成的影响等， 公司为股权质押而推出高送转股利政策的动机会因此而减弱。

为了研究国家对高送转行为的严格监管是否对研究结论产生影响， 本文以2016年为分界点， 将样本划分为监管前（2009 ～ 2015年）和监管后（2016 ～ 2020年）两个子样本进行分组回归。表8为政府监管前后分样本回归结果。将表8中对应系数进行比较发现， 政府监管后的回归系数均小于监管前的对应数值， 这表明政府部门对高送转公司的严格监管不仅削弱了控股股东股权质押对公司高送转股利政策的正向影响， 还降低了投资者非理性的正向调节作用。

五、 研究结论与建议

本文以2009 ～ 2020年我国沪深主板上市公司为研究样本， 首先探讨了控股股东股权质押对上市公司高送转股利政策的影响， 以及投资者非理性对这两者关系的调节作用， 其次进一步考察了股市周期与政府监管对实证结果的影响。最终得出以下结论： ①存在控股股东股权质押的上市公司推出高送转股利政策的可能性更大。②控股股东股权质押比例越高， 实施高送转股利政策可能性越大且送转比例也越高。③投资者非理性对控股股东股权质押与公司高送转股利政策的关系发挥着正向调节作用。④进一步研究发现， 在牛市中， 投资者非理性程度更高， 控股股东股权质押后更有可能通过实施高送转股利政策迎合非理性炒作者以提升公司股价； 高送转监管政策实施后， 控股股东股权质押对公司高送转股利政策的影响和投资者非理性对该影响的正向调节作用都明显减弱， 表明政府监管不仅能够有效抑制部分控股股东股权质押后实施高送转股利政策的不良动机， 还能让投资者在面临上市公司控股股东股权质押后推出高送转股利政策时更加谨慎。

在目前我国实行全面注册制的大背景下， 注册制使得公司上市变得更加容易， 越来越多的企业到资本市场上融资， 因而进行股权质押融资的公司數量也会大幅增加。虽然政府监管政策对高送转利益输送现象进行了严格限制， 但全面注册制下部分亏损公司得以上市， 不排除高送转利益输送现象卷土重来。因此， 为规范资本市场上的股权质押行为， 防范上市公司实施高送转股利政策不良动机所带来的风险等， 本文从监管层、 上市公司自身以及投资者的角度提出以下建议：

第一， 监管机构作为资本市场秩序的维护者， 应当制定更加多元的政策对股权质押行为进行规范。本研究证实， 控股股东股权质押以及投资者的非理性行为对上市公司高送转股利政策具有显著影响， 其中控股股东股权质押是问题的关键所在。因此， 监管机构首先应当加强对股权质押比例的监管， 同时加强对股权质押资金用途和信息披露的管理。其次， 监管层应当加强对控股股东股权质押公司实施高送转股利政策行为的监管。由上文分析可知， 控股股东股权质押公司在推出高送转股利政策时， 更多的是想要引起市场上投资者的注意， 利用他们对高送转股利政策的非理性偏好来提高公司的受关注程度， 进而提高股价， 尤其是在牛市阶段。因此， 监管层应加强对这种不良动机的关注， 比如可适当提高质押比例高或质押次数多的公司实施高送转股利政策的门槛， 还可针对不同质押比例设置送转比例范围等。

第二， 上市公司作为资本市场上的信息优势方， 应当完善公司治理机制和股权结构， 譬如建立完善的高管薪酬激励机制、 提高股权制衡度并充分发挥独立董事、 监事等在公司治理中的作用； 同时还应当健全风险管理和内控体系， 预防股市周期变化所带来的风险以及经营管理中面临的各类风险。

第三， 中小投资者作为资本市场上的信息劣势方， 首先应当识别控股股东股权质押公司实施高送转股利政策的动机， 特别是当股市处于牛市时更应当谨慎投资， 切勿乐观过度忽视企业基本面情况； 其次应不断加强自身投资知识储备， 树立长期投资理念， 提升投资素养， 不被市场的表象所蒙蔽。

【 主 要 参 考 文 献 】

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曹志鹏，张明娟．控股股东股权质押、市场化水平与公司风险承担［ J］．南京审计大学学报，2021（2）：50 ～ 58．

陈德棉，何旭．送转是为控股股东股权质押“保驾护航”吗？—— 基于市值管理的视角［ J］．上海金融，2019（10）：28 ～ 35．

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