“稳增长与防风险”视阈下的最优宏观调控政策搭配——基于政策效果评估和反事实视角

陈创练,高锡蓉,王浩楠

1.暨南大学 经济学院,广东 广州 510632 2.暨南大学 南方高等金融研究院,广东 广州 510632 3.广东金融学院 金融与投资学院,广东 广州 510521

传统货币政策或财政政策调控框架为了实现某一政策目标,需要以放松对其他政策目标的调控为代价,难以实现多重目标的平衡兼顾。特别是货币政策和财政政策并未将金融稳定纳入调控规则中,在防范系统性风险、维护金融稳定上存在较大缺陷。2008年金融危机爆发使学者和政策制定者意识到建立与完善兼顾多重目标的宏观调控框架的重要性。从历年中央经济工作会议和货币政策执行报告看,中国宏观调控目标逐年发生微弱变化:2015年突出宏观调控“防范化解金融风险”的紧迫性;2017年习近平总书记强调“守住不发生系统性金融风险的底线”;2019年金融风险得到有效遏制,同时经济面临着较大的下行压力,宏观调控逐步从“防风险”转向“稳增长”。《2021年第四季度中国货币政策执行报告》指出,“当前中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力,外部环境更趋严峻和不确定”,“把稳增长、防风险放在突出位置”。可见,在经济金融运行突出问题不断更换和演变的背景下,构建兼顾“稳增长”和“防风险”的最优宏观调控体系是当前国家顶层设计的重中之重。鉴于此,本文通过构建多目标货币政策和财政政策模型系统以及宏观调控政策模型,结合时变参数结构向量自回归(TVP-SVAR)模型和马尔科夫链蒙特卡洛方法估计了价格型和数量型货币政策以及财政政策盯住经济周期、通货膨胀和金融风险周期三类目标的时变政策取向和政策效果,并基于反事实方法评估调控三类目标的最优宏观调控政策搭配。

已有研究虽然广泛关注了宏观调控在防风险上的政策抉择和效果评估,但多是基于历史资料的分析,能从实证角度测算货币和财政政策对多目标调控效果的研究尚少。鉴于此,本文从政策效果的实证分析和反事实两个方面,研究了兼顾“稳增长”和“防风险”的最优宏观调控体系。相比已有研究,本文的边际贡献主要为:一是构建纳入金融稳定因素的多目标货币政策和财政政策模型系统以及宏观调控政策模型,扩展了理论模型的应用边界;二是结合TVP-SVAR模型和马尔科夫链蒙特卡洛方法估计了价格型和数量型货币政策以及财政政策盯住经济周期、通货膨胀和金融风险周期三类目标的时变政策取向和政策效果,为宏观调控政策取向历史演变规律的实证检验提供有效的方法论支持;三是基于反事实视角探寻兼顾“稳增长”和“防风险”的最优宏观调控体系,是对已有研究视角的有益补充。

一、文献回顾

长期以来,有关财政和货币政策组合的研究备受国内外学者关注,大量文献研究了货币和财政政策之间的相互作用[1-2]。Förster等[3]认为假设家庭厌恶未偿还的政府债务,扩张性货币政策和紧缩性财政政策相结合能更好地稳定国内外经济。杨源源等[4]则认为充分考虑物价稳定的主动型货币政策和充分考虑债务稳定的被动型财政政策组合更易消化外生冲击导致的经济波动。因此,财政与货币政策协调配合才能取得明显的政策效果[5-6]。部分学者也分别从房地产价格、实际汇率稳定、降低债务以及政策可持续性等角度阐述了财政和货币政策搭配的必要性。如Bossone[7]认为货币与财政政策有效结合能够快速解决通缩、应对衰退。贾俊雪等[8]指出财政和货币政策的有效配合对房地产价格的增长和实际汇率的稳定有重要作用。陈小亮等[9]研究表明,财政和货币政策“双宽松”能够节约政策实施空间,同时增强政策的持续性。马勇等[10]研究发现,在“债务融资”与“债务和货币共同调节”的情形下,若通货膨胀和产出在均衡水平之下,随着货币政策反应力度的上升,财政政策效果会随之增强。

关于宏观调控政策目标的选择,研究较多的有以下两种搭配模式。第一种是宏观调控物价稳定和经济增长双重政策目标。Ilhan等[11]分析了货币政策和宏观审慎政策对物价稳定和经济增长的调控效果。oric等[12]研究发现财政和货币当局可以在不危及价格稳定的情况下刺激经济增长。而国内学者集中研究了单方面财政或货币政策工具选择。部分学者认为中国的货币政策调控方式应转向“预调微调”“定向调控”和“区间调控”,同时,利率工具更有助于经济增长和物价稳定目标的实现[13]。第二种是宏观调控经济增长和债务双重政策目标,Leeper 等[14]研究发现,在高债务下,央行偏向依赖宽松的货币政策,税率则用于缓和经济增长;随着债务水平的下降,货币当局会转向使用财政政策削减债务。Fève等[15]发现同时作用于表内和表外资产的宽口径监管政策对影子银行规模和金融杠杆率的抑制效果最优。国内学者马勇[16]的研究表明,利率提高将导致产出下降和政府债务持续性增加,而政府支出和税收增加均导致产出和债务水平显著上升。陈达飞等[17]则发现紧缩性货币政策会提高政府和企业杠杆率,降低居民杠杆率,对国内生产总值(GDP)的影响比较温和;同时,提高政府支出和减税能实现去杠杆与稳增长双目标,但前者去杠杆的效果更明显。

纵观上述文献,当前国内外关于财政—货币政策相互作用及宏观调控政策效果的研究逐步展开,但仍存在以下几点局限性:第一,关于财政和货币政策协调搭配的研究还缺乏深入性和系统性,针对中国不同财政—货币政策组合的调控效果进行系统分析和比较的研究较为匮乏;第二,上述研究大多基于双重政策目标考究政策搭配的重要性,从多重目标权衡角度分析政策搭配的文献较少,但政策当局的目标存在多重性,这些研究显然忽略了多重政策目标下政策协调搭配的系统研究;第三,多数研究将物价稳定、通货膨胀、经济增长作为宏观调控政策的目标,而以金融风险为政策目标的研究较少。事实上,随着金融创新的活跃和经济金融全球化程度的加深,防范化解金融风险成为绕不过去的攻坚关口[18]。党的十九大报告明确指出“要健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线,并将重点防控金融风险作为三大攻坚战之首”,这也意味着讨论宏观政策对金融风险调控的研究应不断充实。

二、“稳增长与防风险”的宏观调控理论模型构建

结合现有文献研究,本文设定了需求函数、新凯恩斯菲利普斯曲线、金融风险周期和货币政策规则,模型系统如下:

yt=a0,t+a1,tyt-1+a2,t(MPt-πt)+ηt

a1,t>0,a2,t<0

(1)

πt=b0,t+b1,tπt-1+b2,tyt+ut,b2,t>0

(2)

FSIt=d0,t+d1,tFSIt-1+d2,t(MPt-πt)+

d3,tyt+εt

(3)

MPt=(1-ρt)(MP0,t+β1,tyt+β2,tπt+β3,tFSIt)+

(4)

对于财政政策调整规则,本文参照Favero等[32]的研究,将财政赤字设定为财政政策的重要工具变量。特别是考虑到近年来中国政策当局调控宏观经济运行和防范金融风险爆发的政策目的,亦考虑到过度的财政扩张会引发经济过度繁荣,并导致物价上涨[33],因此,设定财政政策目标为经济周期、通货膨胀和金融风险周期。同时,为了识别财政政策调控多重目标政策取向的动态演变过程,将模型参数均放宽至时变参数,考虑到宏观政策的制定与执行需要保持一定的连贯性和平滑性,将财政政策反应函数设定为

(5)

结合上述时变参数货币政策和财政政策模型系统,令Yt=[Lt,yt,πt,FSIt]′,Lt为政策工具,包括货币政策MPt和财政政策ft,由此,可将其改写为如下结构式模型系统:

ΓtYt=Αt+ΒtYt-1+υt

(6)

从上述模型设定可知,矩阵Γt的行列式非0,故可逆,因此可将结构式模型系统转换为如下简约式模型:

Yt=Φt+ΗtYt-1+ζt

(7)

(8)

(9)

三、宏观调控政策取向演进分析

(一)数据来源及说明

本文选取利率、广义货币(M2)增速、财政赤字、经济周期、通货膨胀率、金融风险周期季度数据展开建模。由于中国1996年实现全国统一的同业拆借市场,因此,本文选取1996年第一季度至2020年第四季度作为样本区间。数据来源及说明如下:

利率:金融机构同业间七天期限的资金拆借利率是中国货币政策重要的利率指标之一。因此,本文选取季度平均的七天同业拆借利率作为价格型货币政策的替代变量。数据来源于国家统计局。

M2增速:本文采用的M2是狭义货币(M1)、居民储蓄存款、单位定期存款、单位其他存款、证券公司客户保证金的总和。M2增速是重要的流动性和经济活跃度指标,本文采用M2增速作为数量型货币政策的替代变量。数据来源于国家统计局。

财政赤字:本文将实际财政赤字占GDP的比重作为财政政策的替代变量,当该值大于0时,表明实施扩张性财政政策;反之,表明实施紧缩性财政政策。同时,由于该数据具有季节性特征,本文采用Tramo-Seats方法对其做季节性处理。数据来源于国家统计局。

经济周期:本文采用HP滤波法估计产出缺口衡量经济周期。首先基于季度名义GDP值和季度GDP平减指数换算得到季度实际GDP值(1996=100),然后对季度实际GDP数据做季节性调整(Tramo-Seats方法)和对数处理(Yt=100×logGDPt),最后基于HP滤波估计产出缺口。产出缺口为正,表明经济周期上升;反之,表明经济周期下行。数据来源于国家统计局。

通货膨胀率:根据居民消费价格指数的月度同比计算通货膨胀率,根据官方提供的月度消费者物价指数(CPI)数据,采用三项移动平均计算得出季度CPI,并通过公式计算得到通货膨胀率(通货膨胀率=季度CPI-100)。数据来源于《中国经济景气月报》和《中国统计月报》。

金融风险周期:本文根据陈创练等[27]编制的方法,采用时变参数因子增广向量自回归模型(TVP-FAVAR),并基于动态模型平均法(DMA)测度四个金融子系统(银行系统、资本市场、房地产市场和外汇市场)变量的时变权重,通过加权计算得到中国金融风险周期指数。数据分别来源于国家统计局、中国人民银行、上海证券交易所、国际清算银行和美国联邦储备系统。

(二)宏观调控政策盯住经济周期的时变政策参数分析

如图1所示,从宏观调控政策盯住经济周期目标的时变参数结果看,价格型货币政策、数量型货币政策以及财政政策均采用逆周期的方式调控经济周期,即政策当局在经济衰退时采取扩张性的政策刺激经济复苏,而在经济萧条时则采取紧缩性的政策抑制经济过热。从历史演变角度看,可以分为四个阶段。

图1 宏观调控政策盯住经济周期目标时变参数

第一阶段为1996—2004年。1997年亚洲金融危机爆发后,价格型货币政策盯住产出缺口系数呈现下滑的趋势,并持续下滑至2004年的0.05,表明此阶段处于利率市场化改革早期阶段,货币政策对产出缺口的调控强度下降。同时,数量型货币政策采取顺周期的方式对经济增长进行调控。在此期间,财政政策时变参数呈现快速增长的态势,且自2000年开始,财政政策盯住经济周期目标时变参数大于-1.00,表明财政政策更注重调节经济周期目标,可见,在此阶段对经济周期的调控以财政政策为主,即需要依赖更多的财政扩张(紧缩)政策去熨平宏观经济目标。

第二阶段为2005—2009年。2005年以后,随着利率市场化逐渐完善,货币政策调控能力进一步增强,价格型货币政策盯住经济周期系数逐渐上升,并在2009年达到10年来最高的0.36。在此期间,数量型货币政策对产出缺口的调控也转变为逆周期调控,且也在2005和2008年迅速下降,表明货币政策对逆周期调控快速加强,此时的财政政策盯住系数较平稳,表明在此阶段货币政策和财政政策共同调节经济周期的波动,以此实现长期的经济平稳增长。

第三阶段为2010—2017年。2008年次贷危机后,价格型货币政策盯住系数出现短暂下降,但在2012年恢复上升趋势,并上升至2017年第一季度的0.40,在此期间价格型货币政策盯住系数波动不大,表明价格型货币政策调控效果较好。而随着金融脱媒和影子银行的不断发展,资金流向和货币派生难以控制,数量型货币政策调控效果有所削弱,对逆周期调控强度持续降低。同时,这一时期财政政策时变参数也呈现显著下降态势,表明政策当局的逆周期调控强度有所增强,但其数值仍然小于-1.00,这表明在该阶段财政政策的效果相对较弱。由此可见,此阶段主要依赖价格型货币政策调控经济周期。

第四阶段为2018—2020年。2018年价格型货币政策盯住产出缺口系数快速下降,甚至有掉入顺周期调控的风险,但2019年第四季度新冠病毒感染疫情暴发,产出缺口出现断崖式下降,价格型货币政策盯住系数也相应有所上升,可见中国价格型货币政策的适时调整特征较为明显。同时,央行为了提高逆周期调控能力,进一步创新数量型货币政策工具,丰富不同期限结构的融资产品,数量型货币政策对产出缺口的逆周期调控偏好有所增强。在此期间,财政政策时变参数也呈现显著增加态势,表明财政政策盯住经济增长目标的政策取向有所减弱。其中,2020年受新冠病毒感染疫情冲击影响,经济周期显著下降。

(三)宏观调控政策盯住通货膨胀目标的时变政策参数分析

如图2所示,货币政策对通货膨胀目标具有显著的逆周期调控偏好,从历史演变规律看,货币政策可以分为五个阶段。

图2 宏观调控政策盯住通货膨胀目标时变参数

第一阶段为1996—2000年。由于1996—1997年中国通货膨胀持续处于高位,此时价格型货币政策调控通货膨胀目标的强度有所上升,直至1998年通货膨胀快速下降至温和通货膨胀区间。同时,数量型货币政策也为了遏制前期的恶性通货膨胀,采取了通过减少货币发行量等方式加快通货膨胀下行,但这种顺周期调控方式在通货紧缩时反而成为通缩的“加速器”,1999年第四季度中国通货膨胀率下跌至历史最低的-2.17%。第二阶段为2001—2004年。2001年美国互联网泡沫破灭,为了刺激经济增长和通货膨胀回升,价格型货币政策放松了对通货膨胀的逆周期调控强度,导致2004年第三季度通货膨胀率达到5.27%,此时盯住通货膨胀目标强度已经下降至接近0值,同时,数量型货币政策对通货膨胀目标的调控由顺周期转变为逆周期,但其政策效果较弱。第三阶段为2005—2012年。2005年后货币政策盯住通货膨胀目标强度不断上升,但2008年次贷危机爆发使得中国再次出现通货紧缩风险,为了能够迅速刺激通货膨胀、恢复经济增长,货币政策对通货膨胀目标的调控偏好进一步增强。第四阶段为2013—2018年。价格型货币政策盯住通货膨胀目标强度保持在较低水平,数量型货币政策盯住通货膨胀目标系数均值也仅为-0.02,对通货膨胀目标的调控有掉入顺周期调控的风险,结合宏观经济走势可以发现,在此期间中国经济增长从“高速增长”转向“高质量发展”,核心通货膨胀中枢下降,因此,中国对通货膨胀目标的调控趋于谨慎,逆周期调控强度较低。第五阶段为2019—2020年。2019年新冠病毒感染疫情暴发后,通货膨胀率再次下跌,但在调控空间受限的情况下,2020年货币政策盯住通货膨胀目标强度的提升并不明显。

财政政策以次贷危机为分界线,2008年以前财政政策盯住通货膨胀目标的时变参数小于0,表明中国采取逆周期的财政政策调控通货膨胀目标,2008年以后财政政策盯住通货膨胀目标的时变参数转负为正。从时变参数走势看,1996—2008年参数值整体为负,且呈现先下降后上升再下降的趋势,表明财政政策有盯住通货膨胀目标的政策取向。究其原因,1996年初中国通货膨胀处于高位,虽然此后有所下降,但自1999年起通货膨胀又回升至2007年底的8%,在此阶段政策当局采取更强的逆周期财政政策,以达到有效抑制通货膨胀的目标。而2008年以后时变参数回升且转负为正,其主要原因是受2008年次贷危机影响,中国政府实施了扩张性财政政策刺激经济回升,由此降低了财政政策调控通货膨胀目标的政策取向。且2017年后时变参数上升速度变快,其主要原因是在此阶段中国金融风险处于高位,政策当局具有较强调控系统性金融风险的政策取向,由此降低了财政政策调控通货膨胀的政策偏好。

(四)宏观调控政策盯住金融风险周期目标的时变政策参数分析

如图3所示,从宏观调控政策盯住金融风险周期时变参数识别结果看,长期以来,中国货币政策具有较强的盯住金融风险周期逆周期调控的偏好,同时,中国财政政策采用顺周期方式调控金融风险周期。结合金融风险周期走势看,首先,数量型货币政策的金融风险周期逆周期调控具有显著的适时调整和非对称性特点。1996—2006年在金融风险周期下行或上行阶段,数量型货币政策会加强逆周期调控强度,但金融风险周期下行阶段的逆周期调控偏好增强幅度明显高于金融风险周期上行阶段,原因可能是中国金融风险周期整体较低,对系统性风险影响较小,因此数量型货币政策更注重在金融风险周期低于平衡点时,采用注入流动性的方式刺激金融风险周期回升,进而带动经济上升。除了在2008年美国次贷危机期间有所下降外,2006—2020年盯住金融风险周期参数整体呈上升趋势,但仍然保持逆周期调控偏好。究其原因,2008年后中国M2增速持续处于高位,长期宽松货币导致金融风险周期波动加剧,货币政策需要从数量型为主转变为价格型为主,因此这一阶段数量型货币政策的逆周期调控强度持续下降。

图3 宏观调控政策盯住金融风险周期目标的时变参数

其次,1996年以来中国价格型货币政策多次出现盯住金融风险周期逆周期调控偏好,特别是2018年后明显增强。从时间变化角度看,1996—1997年价格型货币政策时变参数为负,表明价格型货币政策没有逆周期调控偏好。随着金融风险周期在2000年达到阶段性高点0.36,时变参数也迅速上升到0以上。2003年金融风险周期达到历史最高点0.47,时变参数达到1.00。随后金融风险周期持续下降,金融压力得到有效释缓,参数值在2006年降至0以下。不同的是,2008年次贷危机和2015年股灾期间金融风险周期达到阶段高点,但是同期的时变参数平稳保持在-0.85左右,并没有迅速转变为逆周期调控。这可能与非常规货币政策成为主要调控手段有关。2018年后,时变参数迅速上升到0以上,甚至在2019年达到历史最高0.11。从实际效果看,同期中国金融风险周期下降至0以下,货币政策治理金融风险周期的效果显著。

最后,财政政策盯住金融风险周期的政策取向可以划分为两个阶段。第一阶段为1996—2014年。在此阶段财政政策盯住金融风险周期目标的时变参数较小,表明在此期间中国财政政策并未具有调控金融风险周期的偏好,其主要原因可能是此阶段中国金融系统虽然也蕴含着风险,但总体上处于相对较低水平,而且围绕0上下波动,因此,系统性风险不是该阶段政策当局需要调控的重要目标。第二阶段为2015—2020年。在此阶段财政政策盯住金融风险周期目标的时变参数逐渐增大,表明财政政策并没有调控金融风险周期的取向,其主要原因是,货币政策和宏观审慎政策是调控金融风险周期的主要政策工具,而财政政策则主要通过财政扩张,利用财政支出和税收结构的调整改变金融周期,进而预留出更多窗口防范金融风险。

四、宏观调控政策效果的实证检验

在理论模型设定的基础上,本文采用脉冲响应函数估计利率、M2增速以及财政赤字三类冲击对通货膨胀和金融风险周期的时变影响效应,考察1996—2020年中国价格型货币政策、数量型货币政策以及财政政策对三个目标的政策效果。其中,提前2期、提前4期、提前8期分别表示短期、中期、长期的政策效果。同时,考虑到货币政策与财政政策的相互作用,在实际估计过程中,令约简式模型中Yt=[MPt,ft,yt,πt,FSIt]′,基于脉冲响应函数评估财政政策和货币政策对三大政策目标的影响效应,并通过反事实方法进一步考虑不同类型货币政策与财政政策在“稳增长与防风险”目标上如何有效搭配。

(一)价格型货币政策效果测度

首先,从价格型货币政策对经济周期的政策效果看,如图4(a)所示,总体上,短中期影响效应比长期效应明显,表明利率对经济周期的影响不具有长期持久性。从历史长期看,1996—2002年短中期脉冲响应为正,而长期效应为负,但其响应值较小,表明紧缩性价格型货币政策对经济周期只在长期有较弱的影响,这是由于此阶段正处于中国利率市场化改革的启动阶段,利率影响渠道尚未完全疏通,货币政策通过利率渠道对经济周期影响较弱。2003—2008年短中期脉冲响应为负,且其绝对值不断增大,表明其影响效应逐渐增强,究其原因,利率市场化改革的推进改善了货币政策利率传导的产出效应,利率降低更有利于减小产出缺口。2009—2014年短中期脉冲响应值为负,但其绝对值逐渐减小,表明其影响效应逐渐减弱,这是由于在财政政策突发性大规模扩张时期,利率政策受到挤占,价格型货币政策对经济周期的调控作用逐渐减弱。2015年起短期效应又逐渐增大,其原因是在扩张性财政政策退出的同时,中国开始进入利率市场化改革的深化阶段,从而增强了紧缩性价格型货币政策对产出缺口的抑制作用。

图4 价格型货币政策调控三大目标的政策效果

其次,从价格型货币政策对通货膨胀目标的政策效果看,如图4(b)所示,利率冲击对通货膨胀的短中期影响效应大于长期,并且短中期均经历了两个周期先下降后上升。1996—1998年短中期脉冲响应值为负,且其绝对值不断增加,表明利率对通货膨胀的影响效应增强,原因是此期间中国经济实现第一次“软着陆”,利率提高对通货膨胀的调控作用增强。而在1998—2000年脉冲响应逐渐减小,并在2000年转负为正,表明其对通货膨胀的影响效应减弱,其原因是1998年为应对国内外金融危机和经济衰退,中国采取了降低利率等稳健的货币政策,随着紧缩性价格型货币政策逐渐退出,其对通货膨胀的影响效应减弱。2001—2012年脉冲响应值为正,并且呈现先上升后下降的趋势,究其原因,此期间处于中国财政扩张时期,尤其是2008年为应对美国次贷危机的影响,中国实施四万亿元财政刺激政策,使得利率对通货膨胀的影响受到极大挤占,削弱了紧缩性价格型货币政策对通货膨胀的抑制作用。而2013—2018年脉冲响应值转正为负,表明利率冲击对通货膨胀有明显的抑制效应。2018年以后短期响应转负为正,而中长期为负,表明紧缩性价格型货币政策对通货膨胀有中长期抑制效应。

最后,从价格型货币政策对金融风险周期的政策效果看,如图4(c)所示,与长期效应相比,短中期影响效应更明显。脉冲结果显示,1996—2007年脉冲响应值为负,表明紧缩性价格型货币政策对金融风险周期抑制效应明显。其中,1996—2002年脉冲响应逐渐增大,表明利率提高对金融风险周期的抑制作用逐渐增强,可见,适度从紧的货币政策使中国金融风险周期不断下降;2003—2007年脉冲响应值逐渐减小,且在此期间中国处于低风险时期,说明紧缩性价格型货币政策在低风险时期对金融风险的调控作用相对较弱,由于在此期间中国处于低风险时期,利率提高对金融风险周期的调控作用相对较弱。而2008年以后脉冲响应转负为正,其中2008—2014年脉冲响应值逐渐增加,并在2014年达到峰值,究其原因,为了应对2008年美国次贷危机对中国的不利影响,宽松的价格型货币政策导致风险急剧上升,同时为了保持经济适度增长,央行多次下调存贷款利率,也使得金融风险飙升,并在2014年达到顶峰。2015年以后,短中期脉冲响应为正,但呈现减小的趋势,同时长期效应也在2017年由正转负,表明新一轮“防风险”的宏观调控逐渐发挥作用。

(二)数量型货币政策效果测度

首先,从数量型货币政策对经济周期的政策效果看,如图5(a)所示,1996—1999年经济周期对M2增速冲击的脉冲响应值为正,且短期效应比中长期效应明显,其中1996—1998年脉冲响应值逐渐增大,并在1998年达到峰值,表明影响效应逐渐增强。究其原因,在此阶段中国实施适度宽松的货币政策,对产出具有拉动效应,尤其在1998年,为应对东南亚金融危机的影响,中国采取总量调控方式将M2增速调高至30%,有效拉动了产出增长。2000—2002年,短期脉冲响应值由正转负,而中长期为正,表明M2增速对经济周期只会在中长期有较弱的影响。2003年起短期脉冲响应值由负转正,其中2003—2008年其响应函数值逐渐增大,并在2008年达到峰值,其原因是宽松的数量型货币政策促进了经济增长,特别是2008年为了应对次贷危机对中国经济的不利冲击,央行加大货币供给量对经济增长产生了促进作用。而2009年以后脉冲响应值逐渐减小,表明M2增速对经济周期的调控作用逐渐减弱,其原因可能是在此期间中国以稳健的货币政策为主,政策目标更偏向于调整经济增长结构,逐渐转变“投资推动型”的发展模式,从而使得影响效果逐渐减弱。

图5 数量型货币政策调控三大目标的政策效果

其次,从数量型货币政策对通货膨胀目标的政策效果看,如图5(b)所示,总体上通货膨胀对M2增速冲击的脉冲响应值正负交替出现。1996—2003年脉冲响应值为负,且在1998年达到最大值,表明M2增速对通货膨胀的政策效果不明显,结合图5(a)可知,仅依靠数量型货币政策无法达到稳定物价的目的,在通货紧缩时期,利率对通货膨胀的调控效果较好。2004年脉冲响应由负转正,表明扩张性数量型货币政策会助推通货膨胀上升,究其原因,2004年传统工业投资需求旺盛,货币供给通过传统工业投资渠道造成物价上涨。2005—2006年其脉冲响应值又由正转负,可能原因是在此阶段中国实施稳中偏紧的数量型货币政策对通货膨胀的助推作用下降。2007年脉冲响应值又转为正,表明扩张性数量型货币政策对通货膨胀有正向作用,这是由于增加的货币供应量通过股票市场的非理性繁荣,导致物价上涨。而2008年脉冲响应值又转为负,意味着面对2008年美国次贷危机的不利影响,仅数量规模扩张无法应对信贷规模的突然收缩,从而无法起到维持物价稳定的作用。2009年以后脉冲响应值转为正,表明M2增速对通货膨胀的政策效果增强,且从长期看,2009—2013年中期效果较强,而2014年以后短期效果增强,中期效果逐渐减弱。

最后,从数量型货币政策对金融风险周期的政策效果看,如图5(c)所示,与长期效应相比,短中期金融风险周期对M2增速冲击的政策效果更明显。从历史长期看,1996—2003年金融风险周期对M2增速冲击的脉冲响应值为正,表明扩张性数量型货币政策导致金融风险上升,可能的原因是宽松的货币政策助推企业增加杠杆扩大生产,进而导致金融风险上升。2004—2012年脉冲响应值为负,其主要原因是央行为了防止经济过热,在此期间多次上调法定存款准备金率,使得金融风险得到有效抑制,其中2008年脉冲响应绝对值相对较小。为了应对次贷危机的不利影响,中国加大信贷投放,使得数量型货币政策对金融风险的抑制作用减弱。2013年起脉冲响应值又转为正,表明扩张性数量型货币政策助推金融风险上升,究其原因,在此阶段中国经济增速有所下滑,为了促进经济增长,央行多次下调法定存款准备金率,由此也使得金融风险飙升。

(三)财政政策效果测度

首先,从财政政策对经济周期的政策效果看,如图6(a)所示,1996—2003年经济周期对财政赤字的脉冲响应值逐渐增大,表明其政策效果逐渐增强。究其原因,在此期间,中国实施积极财政政策,财政赤字的增加通过政府支出和收入乘数效应促进经济增长。2004—2007年,脉冲响应值逐渐减小,并在2005年由正转负,表明积极财政政策对经济周期的促进效应逐渐减弱。在此期间,中国财政赤字下降,表现为政府支出小于政府收入,政府支出增幅相对较小,削弱了财政赤字对经济增长的影响效应。而2007年后脉冲响应值由负转正,并在2008年达到峰值,原因是为了应对2008年美国次贷危机冲击,中国政府实施了4万亿元财政扩张政策,政府支出的增长进一步提升了财政赤字对经济增长的正向促进作用。2008年以后脉冲响应值逐渐减小,表明财政政策对产出的拉动效应逐渐减弱,其原因是在大规模财政扩张后,财政政策熨平经济波动的政策效果逐渐减弱,也意味着中国逐渐转变依赖投资和财政扩张的经济增长模式。从长期政策效果看,中期脉冲响应大于短期和长期,表明财政政策对经济增长的拉动效应在中期更显著。

图6 财政政策调控三大目标的政策效果

其次,从财政政策对通货膨胀目标的政策效果看,如图6(b)所示,总体上短期通货膨胀对财政赤字冲击的脉冲响应值为负,表明扩张性财政政策不会引发通货膨胀上升,其走势可以分为三个阶段。第一个阶段是1996—2007年,脉冲响应值为负,且其绝对值相对较大,主要原因是,此阶段中国通货膨胀处于高位,财政扩张将引发通货膨胀上升,因此,中国政府实施紧缩的财政政策以抑制通货膨胀。第二个阶段是2008—2018年,脉冲响应值为负,但是其绝对值逐渐减小,表明扩张性财政政策不会助推通货膨胀上升,其中,2008年脉冲响应值下降幅度最大,究其原因,受到2008年次贷危机的冲击,政府实施了财政刺激政策以刺激经济回升,因而调控通货膨胀的政策效果较弱,不会引发通货膨胀上升。从长期政策效果看,长期通货膨胀对财政赤字冲击的脉冲响应值为正,虽然其数值较小,但表明在此阶段实施的财政刺激政策,短期对通货膨胀没有明显的调控效果,长期会导致通货膨胀上升,这也与后次贷危机时期中国通货膨胀上升的事实相吻合。第三个阶段为2019年以后,脉冲响应绝对值呈现增大的态势,表明扩张性财政政策没有引发通货膨胀上升的政策效果,其可能的原因是,在此阶段中国政府以调控金融风险为主要目标,因而对通货膨胀的调控效果较差。

最后,从财政政策对金融风险周期的政策效果看,如图6(c)所示,1996—2003年短期金融风险周期对财政赤字冲击的脉冲响应值为负,而中长期脉冲响应值为正,表明扩张性财政政策在中长期会加剧风险上升。2004年起脉冲响应值均为负,其中,2004—2007年逐渐增大。在此期间中国实施稳中偏紧的财政政策,国债发行额减少等紧缩性财政政策抑制了金融风险的上升。2008—2011年脉冲响应值减小,并保持在一个稳定值。在此阶段,为了应对2008年次贷危机的影响,中国采取了增加国债发行规模、结构性减税等扩张性财政政策刺激经济扩张,以期通过需求扩张消化金融系统中的风险。2012—2015年脉冲响应值为负且其绝对值逐渐增大,主要原因是在此期间中国采取逆周期的调控方式抑制金融风险上升。2017年脉冲响应值有所减小,但2018年再次增大,这是由于随着一系列筑牢防范系统性金融风险安全底线的相关政策提出,政府加大财政政策逆周期调控强度,并且取得较好的政策效果。从长期政策效果看,与短期和长期相比,中期的脉冲响应值更大,表明财政政策对金融风险周期的调控中期效应最明显。

五、反事实检验:宏观调控政策搭配

为了评估调控宏观经济政策目标的最佳政策搭配抉择,本文采用反事实方法展开进一步估计。首先,在基准模型下估计财政与货币政策组合对经济周期、通货膨胀以及金融风险周期的影响效应;其次,关闭财政政策对三类政策目标的影响效应,同样采用上述模型估计价格型和数量型货币政策的反事实估计结果;最后,关闭价格型和数量型货币政策对三大目标的影响效应,得到财政政策的反事实时变政策效果。通过对比反事实和基准模型参数结果,可以得到财政与货币政策组合以及剔除财政政策(货币政策)条件下,货币政策(财政政策)对三大目标影响的异同。

首先,从调控经济周期的反事实模拟结果看(见图7),在货币政策结果中,价格型货币政策基准模型的短中期结果为负,而反事实结果也为负但其数值较小,表明剔除财政政策的影响,价格型货币政策的政策效果在短中期将减弱,其主要原因是宽松的利率政策可以促进经济增长,搭配财政政策可以通过乘数效应进一步对产出产生拉动效应。而长期基准模型在1996—2002年显著为负且绝对值大于反事实,表明在此阶段,财政—货币政策配合的政策效果比单独采用货币政策效果更强。而2003年起,基准模型转为正,而反事实结果为负,表明单独使用价格型货币政策对产出的促进作用更显著。究其原因,从历史长周期看,中国财政政策具有较强的独立性,而政府赤字融资或债务货币融资均会使得货币政策被动适应财政政策,特别是2008年中国政府适时推出四万亿元财政刺激政策,改变了财政—货币政策的搭配格局,在某种程度上削弱货币政策的政策功效。对于数量型货币政策,基准模型政策效果优于反事实,表明缺乏财政政策的配合,数量型货币政策的政策效果将减弱,其原因是财政政策的乘数效应会增强宽松货币政策对经济的刺激效果。在财政政策效果中,短期反事实优于基准模型,而中长期基准模型的政策效果明显较短期更显著,究其原因,扩张性财政政策在短期会通过扩大支出等措施刺激经济增长,但当经济过度繁荣(衰退)时,央行会采取紧缩性(扩张性)货币政策促使经济回落(复苏),从而削弱财政政策对经济周期的影响效应,但从长期看,只有财政与货币政策搭配使用才能更大程度促进经济增长。

图7 调控经济周期目标的反事实政策效果

其次,从调控通货膨胀的反事实模拟结果看,如图8所示,在货币政策效果中,价格型货币政策的基准模型影响效应优于反事实,表明缺乏财政政策的配合,价格型货币政策对通货膨胀的政策效果会减弱,但2013—2018年长期基准模型结果小于反事实模型,究其原因,在此阶段中国货币政策以调控通货膨胀为主,而财政政策则主要调控金融风险周期,因而单独采用货币政策的效果优于财政—货币政策搭配使用。数量型货币政策基准模型的影响效应也大于反事实模型,表明剔除财政政策的影响,将削弱数量型货币政策对通货膨胀的影响,但2007年短期反事实结果更优,其主要原因是2007年扩张性的数量型货币政策引发通货膨胀上升,如若叠加扩张性财政政策势必导致通货膨胀飙升,因此,政策当局通过实施紧缩财政政策以抑制通货膨胀。而财政政策中,只有长期基准模型结果为正,表明剔除货币政策的影响,财政政策将减弱对通货膨胀的政策功效,其可能的原因是,财政政策会通过货币渠道影响通货膨胀,扩张性财政政策将增加货币供给,并进一步促进消费增加,进而引发通货膨胀上升,而当缺乏货币政策配合时,必将削弱财政政策对通货膨胀的调控效果。

图8 调控通货膨胀目标的反事实政策效果

最后,从调控金融风险周期反事实模拟结果看,如图9所示,在货币政策效果中,价格型货币政策基准模型的政策效果优于反事实,表明剔除财政政策,紧缩性利率政策降低金融风险的功效将减弱,其主要原因是财政政策在应对防范化解金融风险方面具有重要作用,搭配财政政策将强化货币政策效果。数量型货币政策中,总体基准模型的影响效应大于反事实,而2007—2014年短中期反事实结果大于基准模型,但长期看基准模型的影响效应优于反事实,表明财政政策将削弱数量型货币政策对金融风险周期的调控效果,其主要原因是,在此阶段,数量型货币政策和财政政策短期目标不一致,导致搭配财政政策使用时,数量型货币政策对金融风险的影响效应减弱,而长期二者目标一致,将强化彼此的政策效果。在财政政策效果中,基准模型结果为负,而反事实结果均为正,表明当财政和货币政策目标均为降低金融风险时,二者搭配使用能进一步强化对方的政策效果,而当财政政策目标不是抑制金融风险上升,即二者目标不一致时,单独使用财政政策效果更优。

图9 调控金融风险周期目标的反事实政策效果

六、结论与启示

本文首先结合TVP-SVAR模型和逆推的方法识别了价格型、数量型货币政策和财政政策规则的时变参数,以此刻画中国两种类型的货币政策和财政政策对经济周期、通货膨胀和金融风险周期三大政策目标的演变特征和政策取向。接着,构建了一个宏观调控政策模型,在此模型基础上估计了价格型、数量型货币政策以及财政政策调控三大目标的政策效果。最后,通过反事实方法测度和评估单一财政政策或货币政策以及财政和货币政策组合效果。结果表明:(1)货币政策有逆周期调控三大目标偏好,在调控经济周期和通货膨胀政策目标上,价格型货币政策盯住程度较高,而数量型货币政策对金融风险周期调控强度更大。(2)中国财政政策具有一定调控经济稳定和物价稳定的政策偏好,而对金融风险周期更倾向于对金融周期的调整,同时,政策取向会随着三大目标在某一时刻的重要性不断进行调整和平衡兼顾,特别是政策取向的偏好强度也具有较强的灵活性和针对性。(3)从政策效果看,价格型货币政策对经济周期、通货膨胀和金融风险周期有明显的调控作用,在2008年以前,扩张性数量型货币政策和财政政策对产出有拉动效应,而2008年以后影响效应逐渐减弱,宽松的数量型货币政策会助推通货膨胀和金融风险的上升,而扩张性财政政策在以通货膨胀为目标时有明显的调控效果,且在特殊时期可通过需求扩张消化金融系统中的风险。(4)从反事实结果看,总体上,只有财政政策和货币政策协调配合才有利于调控经济周期、通货膨胀和金融风险周期的政策效应最大化。但对经济周期目标而言,当实施过度财政刺激政策或者经济过度繁荣(衰退)时,短期会弱化彼此的政策效果,但从长期看,只有财政与货币政策搭配使用才能更大程度促进经济增长。

基于以上结论得出如下政策启示:第一,注重价格型和数量型货币政策的协调使用,充分发挥不同货币政策规则的优势,扎实推进“六稳”“六保”,实现宏观经济的综合治理目标,同时,提高货币政策调控的精准度和灵活性,降低货币政策的调控成本和对市场的强力干预。第二,中国财政政策在调控三大政策目标上的政策取向存在适时调整过程,具有随着政策目标动态变化表现出适时调整的特征。因此,在宏观调控过程中,要充分发挥财政政策在调控宏观经济运行上的主动性和灵活性。第三,随着利率市场化改革程度的加深,价格型货币政策效果逐渐增强,因此,要加快从数量型货币调控为主的货币调控框架转向以价格型货币政策为主的调控框架,改善货币政策调控空间和有效性。第四,过度的财政刺激政策会削弱价格型货币政策效果,因此,货币政策和财政政策在搭配使用时,应适度使用财政政策,从而最大化二者的政策功效。