金融信贷渠道如何影响利率下调的政策效应?——基于混频数据模型的经济周期阶段划分

金春雨,刘鹏宇

1.吉林大学 数量经济研究中心,吉林 长春 130012 2.吉林大学 商学与管理学院,吉林 长春 130012

在新冠病毒感染疫情防控长期持续的情况下,世界各国都面临GDP增速放缓、市场信心萎靡和经济衰退风险等问题,经济发展的环境风险、不确定性与严峻性已引起全社会的高度重视。为应对疫情对经济造成的冲击,英、美等主要经济体在疫情初期采取长期低利率政策,但经济未得到良好恢复,反而导致了高通货膨胀率,陷入了刺激经济与抑制通胀的两难局面。目前,美国采取加息以应对高企的通货膨胀率。中国在疫情初期采取“精准滴灌”的稳健型货币政策,实现了经济维稳。然而受俄乌战争和美联储加息等国际事件以及国内疫情反复的影响,中国经济下行风险压力再度加大。2021 年初以来,中国经济增速不断下滑,私人消费“断崖式”萎缩,尤其是作为“支柱性产业”的房地产业面临资金链紧张引发的债务违约风险、交付风险和信用风险。为了应对这一局面,2022年5月24日,国务院以稳经济为目标印发了一揽子政策措施,规定货币金融政策要实现扩大信贷投放和引导实际贷款利率稳中有降,这一政策导向已体现在既有措施中。新冠病毒感染疫情以来中国贷款市场报价利率(LPR)经历了三轮下调,2019年12月—2022年8月的1年期LPR和5年期LPR均共计下调50个基点。

中国的融资模式以金融机构放贷的间接融资为主,学术界的众多研究表明,信贷是利率变化影响宏观经济和金融市场的重要传导渠道,且具有明显的顺周期性,因此,本文将样本划分为经济收缩期和经济扩张期分别考察金融信贷渠道在利率下调传导机制中的作用。英、美主要发达经济体使用长期宽松利率政策的后果有两点引发关注。其一是对经济的刺激效果不够理想,只能解一时之危,却留下了高通胀的后遗症,长期无法真正改善经济形势;其二是疫情初期主要发达经济体采用宽松利率政策导致流动性充裕,资产价格偏离基本面,资产价格大幅震荡使得金融市场风险加剧。因此,本文借鉴英、美等主要经济体在新冠病毒感染疫情初期采用宽松利率政策的历史经验,探究在经济扩张期和经济收缩期内利率下调对宏观经济和资产价格的影响以及金融信贷渠道在该传导机制中的作用差异,其中,资产价格从外汇市场、房地产市场、股票市场和债券市场四方面进行考量。

一、文献综述与理论基础

(一)经济周期与信贷规模的关联性

学术界关于经济周期对信贷规模影响的理论和实证研究的主流观点认为信贷变化具有顺周期性。Fisher[1]的债务—通货紧缩理论最先指出,信贷市场的活动不仅是对经济周期的被动反映,且本身就是经济周期变化的重要因素,并将“大萧条”的严重程度部分归因于过度负债和20世纪30年代初与通货紧缩有关的金融危机。Minsky[2]13-39提出的“金融脆弱性理论”认为,经济扩张期内金融机构与企业对经济持有乐观预期,为了追求高收益,金融机构和企业均存在扩张信贷的冲动,其中金融机构的风险厌恶程度减弱,倾向于放宽信贷约束以扩大放贷规模,企业对负债率的容忍度增加,倾向于调高信贷融资的债务比例。随着企业负债的累积,信贷风险不断攀升,当经济步入下行阶段,无法偿还高额债务的企业将反过来引起金融机构的经营状况恶化。不良贷款率的上升和经济的下行趋势将引起金融部门的“惜贷”情绪加重,银行放贷和企业借贷行为更加谨慎,进而导致信贷规模收缩。事实上,这也是中国在经济收缩期内,利率下调无法有效刺激信贷扩张的重要原因。在亚洲金融危机时期和经济新常态时期,国内都存在银行惜贷使得企业融资受限的现象[2-3]。Bernanke等[4]以美国经济作为研究对象,发现经济衰退后经济复苏缓慢的重要原因是企业债务负担过重和银行体系资本不足。Craig等[5]对20世纪90年代的大规模银行合并进行调查研究,并利用银行资产负债表数据从经济周期的角度分析银行贷款的创造、破坏和再分配,发现经济扩张期间的贷款创造量更高,经济衰退期间的贷款破坏量更高。

(二)信贷渠道在利率冲击对宏观经济传导机制中的作用

学术界的大量文献将信贷渠道视为货币政策影响实体经济的重要传导渠道,信贷市场既被视为货币政策变化传导效应的加速器,又被视为商业周期中非货币效应的独立来源[6]。最初未考虑金融摩擦的新古典宏观经济模型认为银行在资本所有者和最终用户之间扮演着无关紧要的中介角色[7-8],并假定信贷市场完全有效,资本流向最具生产力的用途,货币政策仅通过资本成本渠道影响实体经济活动[9]。然而,现实中信贷市场摩擦的存在可能导致大萧条和次贷危机等严重的经济问题[1],Bernanke等[10]考虑了金融摩擦,发现在标准模型中引入信贷市场摩擦有助于提高模型对周期性波动的解释能力,并将信贷渠道纳入货币政策的传导机制,认为货币政策会影响借贷公司的外部融资成本以及借贷机构的风险容忍度和风险感知。其基于动态一般均衡模型从定性和定量的角度考察了信贷市场摩擦在货币政策传导过程中的作用,发现信贷市场的内生发展具有放大和传播利率变化对宏观经济冲击的“金融加速器”作用。金融加速器的作用主要源于外在融资溢价的变化,即随着利率下调刺激信贷扩张,企业投资增加,促使资产价格上涨,进而提高企业净值,改善企业的资产负债情况,压低企业的外在融资溢价,从而进一步刺激企业信贷扩张,形成由利率下调引起的“信贷扩张→投资扩张→资产价格上涨→资产负债表状况改善→外在融资成本溢价降低→信贷扩张”的乘数效应,进而放大利率下调对宏观经济的提振作用。

(三)信贷渠道在利率冲击对资产价格传导机制中的作用

利率下调作为一个重要的宽松性货币政策,成为各国政府在经济下行时刺激经济的常用手段,然而宽松性货币政策能够使货币流动性更加充裕,进而可能导致资产价格快速攀升,偏离经济基本面,造成资产价格泡沫的产生和膨胀。Brunnermeier等[11]493-562梳理了过去400年的资产价格泡沫历史,发现历次资产价格泡沫均发生于宽松性货币政策时期。

利率下调时期尤为需要关注信贷扩张引起的资产价格攀升。利率下调是刺激信贷扩张的重要手段,而学术界长期以来的研究结果表明,信贷扩张是资产价格攀升的重要因素[12-13]。Veblen[14]133-176最早得出了贷款与资产价格之间具有相互促进作用的研究结论,这也是信贷驱动型泡沫产生的重要原因[12-15]。Minsky[16]191-193提出了“明斯基模型”,将资产价格泡沫动态划分为替代、繁荣、狂喜、变现和恐慌五个阶段,其中繁荣阶段的主要特征是低波动性、信贷扩张和投资增加。Mishkin[12-13]指出信贷与资产价格的正循环会导致资产价格不断攀升,形成信贷驱动型泡沫(credit-driven bubble)。

需要对信贷扩张导致的资产价格上涨尤为关注的原因在于,信贷扩张导致的资产价格攀升不仅存在滋生资产价格泡沫的可能,且相比其他类型的资产泡沫,信贷驱动型资产价格泡沫的破灭对经济危害更大且难以清理其后遗的影响,因此政府对信贷驱动的资产价格攀升需要格外重视,次贷危机正是信贷驱动型资产价格泡沫破灭对经济造成重大危害的典例[11,17]。Jordà等[18]对 17 个发达国家信贷繁荣和资产价格繁荣之间关系的经验分析发现,杠杆泡沫比非理性繁荣型泡沫等其他类型的泡沫对宏观经济的危害更大。Brunnermeier等[11]493-562通过梳理资产价格泡沫的历史发现信贷驱动型泡沫破灭会对实体经济造成严重打击,且金融机构破产会对实体经济部门造成严重的负外部性影响。Jordà等[19-20]认为信贷的快速扩张与金融危机的可能性升高有关。

二、经济周期测算与分析

(一)模型构建、变量选取与数据处理

1.混频马尔可夫区制转移动态因子模型构建

既有研究方法通常从两个方面刻画经济周期变化:其一是从多个经济指标中综合提取经济周期的变化,其二是以区制状态为切入点考察经济周期在不同阶段体现出的不同特性[21]。Diebold等[22]首先提出了一个统一的模型,从一组经济指标中捕捉这两个经济周期的特征。具体而言,首先通过线性一致指标方法捕捉各经济指标之间的共同运动趋势,进而采用马尔可夫区制转移设定对两个经济周期的区制进行建模。通过结合使用一致指标方法和马尔可夫区制转移设定,Chauvet等[23-24]提出了用以同时捕捉经济动态和区制变化的各种不同版本的统计模型。传统马尔可夫区制转移动态因子(MS-DFM)模型的缺点是仅使用单一频率的数据,然而在实际中能够用于推断经济周期状态的指标包括季度和月度等不同频率的数据。因此,本文借鉴Camacho等[25]的方法,采用混频的马尔可夫区制转移动态因子(MF-MS-DFM)模型进行中国经济周期的测算。

MF-MS-DFM模型的构建分为共性因子的提取和马尔可夫区制转移设定两部分。在共性因子提取方面,将能够与整体经济状况同时变化的N个经济指标构成的向量xt=(x1.t,…,xN,t)′分解为两个分量的和,第一个分量是由能够反映各经济指标共同运动趋势的l个不可观测因子构成的向量ft=(f1.t,…,fl,t)′,第二个分量为表示各变量特异性运动的N×1维时间序列向量εt,具体表示如下:

xt=Λft+εt

(1)

其中,Λ为N×l维因子载荷矩阵。

假设共性因子ft的动态变化由一个不可观测的状态变量st控制,进而导致经济周期不同阶段的存在,设定st=0和st=1两个取值分别表示经济周期在第t期处于扩张和收缩状态。假设状态变量按照不可约的两状态马尔可夫链演化,其转移概率定义为

p(st=j|st-1=i,st-2=h,…,It-1)=

p(st=j|st-1=i)=pij

(2)

其中,i和j取值为0或1,It为直至第t期的信息集{x1,…,xt}。设共性因子ft为具有区制性截距的自回归过程

ft=βst+θ1ft-1+…+θmft-m+αt

(3)

其中,αt是方差为Γα的白噪声过程且独立于st。设特异误差εt=(ε1,t,…,εN,t)′的每个元素εi,t遵循mi阶的自回归过程

εi,t=φi,1εi,t-1+…+φi,miεi,t-mi+ζi,t

(4)

εt=γ1εt+…+γMεt-M+ζt

(5)

采用共性因子代表总体经济活动,假设所有指标都是可观测的,每个月都对季度指标进行抽样,则马尔可夫区制转移动态因子模型可以通过状态空间模型表示为

xt=Hht+φt,ht=Fht-1+Mst+ϑt

(6)

φt～N(0,R),ϑt～N(0,Q)

(7)

由于本文采用的数据为月度与季度的混频数据,因此,每三个月的结果出现一次的季度指标存在缺失数据。Mariano等[26]从一个分布与模型参数独立的随机变量中提取的随机数来填补缺失的观测值,随后对量测方程进行修正以使Kalman滤波器略过随机数,研究结果表明,该处理方法能够使得状态空间方程组在线性环境且缺少数据的情况下仍然有效。本文参考Camacho等[25]的研究,将该方法应用于马尔可夫交换模型,考察在第t次观测中缺失数据的月指标xN,t。设ρ为包含所有未知模型参数的向量。定义变量

(8)

其中,zt为分布与ρ和st无关的随机变量,记f(zt;ϖ)为zt依赖参数向量ϖ的密度函数。

记Rii为xt第i个元素的方差,Hi为矩阵H的第i行,矩阵H的列数为κ,01κ为由κ个0构成的行向量。则量测方程可以通过如下表达式进行替换:

(9)

2.变量选取与数据处理

在经济周期测算的指标选取方面,本文参考易志高等[27]的研究,采用宏观经济景气指数、工业增加值同比增速、同比生产价格指数(PPI)和同比消费者物价指数(CPI)四个月度指标作为反映中国宏观经济发展状况的变量,并纳入GDP同比增速的季度指标以提高经济周期测度的准确性。考虑到本文实证分析所使用样本数据的可获得性,将时间范围设定为1996年1月—2022年6月,数据来源于Wind 数据库。

(二)经济周期测算结果与分析

本文基于MF-MS-DCM模型对1996年1月—2022年6月的经济收缩区制滤子概率进行测算,概率值越高,经济处于收缩态势的可能性越大。在判别法的选择上,本文借鉴Chauvet等[28]的研究,以概率值0.35和概率值0.65作为经济周期转折点的判别标准,连续2个月份的概率值高于0.65判定为经济收缩转折点,连续2个月份的概率值低于0.35判定为经济扩张转折点,克服了传统的以0.50的概率值为判别标准的方法易受异常波动的影响导致转折点判定不准确的缺陷。滤子概率值走势、经济收缩期和经济扩张期如图1所示,中国经济周期的具体划分结果见表1。

表1 经济周期判别结果

图1 经济收缩区制的概率走势

样本期内的第一个经济扩张期(2003年1月—2008年10月)形成于中国加入世界贸易组织(WTO)以后银行积极放贷的背景,涵盖了2003年至全球金融危机爆发前的经济“软扩张”时期[29]。中国加入WTO以后,商业银行积极放贷,力求通过信贷扩张“稀释”不良资产所占比例,各地政府以GDP增长为目标开启“锦标赛”,对基础设施建设、重化工业和房地产等行业扩大投资,拉动经济快速增长,使得国内经济逐渐摆脱通货紧缩和亚洲金融危机的影响。样本期内的第一个经济收缩期(2008年11月—2009年9月)持续时间较短,其形成主要源自于2008年次贷危机的负面影响,在中国包括“四万亿”计划在内的一揽子经济刺激政策出台后,经济很快再度步入扩张态势。在第二个经济扩张期(2009年10月—2012年5月)内,中国通过政府投资拉动经济增长。在此期间各地政府组建融资平台进行大规模融资,其资金主要来源是银行信贷。由于有地方政府信誉做担保,银行对地方政府融资平台过度授信,且一个政府能够成立多个融资平台从多家银行获取贷款,这种“多头融资、多头授信”的模式使金融信贷迅速扩张,同时这种粗放型的发展模式为经济发展埋下了政府信用风险和银行信贷风险,但有效刺激了次贷危机后的经济复苏。样本期内的第二个经济收缩期可划分为两个部分,其一是消化粗放型经济政策效果、经济增速换挡的“经济新常态时期”(2012年6月—2019年11月),其二是 2019 年末步入的“新冠病毒感染疫情时期”(2019年12月—2022年6月)。随着2012年以来的GDP增速换挡和经济结构调整,中国逐渐步入经济新常态时期,此前为应对次贷危机推行的经济刺激政策效果逐渐减退,一揽子经济政策的实施在有效刺激经济复苏的同时也带来了不容忽视的弊端,包括地方政府融资平台的“多极化”建立与对地方政府信誉担保过度信赖的银行“多头授信”导致金融信贷过度扩张,造成了地方政府债务高企、银行信贷潜在风险累积和流动性过剩的局面。为了解决这些经济刺激政策遗留的弊端和后遗症,中国进入消化前期经济刺激政策效果的阶段,抑制经济刺激政策造成的流动性过剩和经济过热的发展态势,力求在熨平经济波动的同时进行经济增速换挡,实现不留后遗症的经济高质量发展模式,步入经济转型的“新常态”时期。新冠病毒感染疫情席卷全球,对包括中国在内的全球经济造成严重打击,中国经济收缩态势加剧。

本文根据经济周期测算结果,从2003年1月—2022年6月分别选取经济收缩阶段和经济扩张阶段的典型时期,基于反事实结构向量自回归(CSVAR)模型考察不同经济周期阶段内金融信贷渠道关闭前后利率下调对资产价格和宏观经济影响的差异性。其中,经济扩张阶段的典型时期包括“经济软扩张时期”(2003年1月—2008年10月)和“后金融危机时代修复期”(2009年10月—2012年5月),经济收缩阶段的典型时期包括“经济新常态时期”(2012年6月—2019年11月)和“新冠病毒感染疫情时期”(2019年12月—2022年6月)。次贷危机时期(2008年11月—2009年9月)由于持续期较短,其样本量不足以保证研究结果的准确性,故不作为实证研究的样本。

三、不同经济周期阶段利率的冲击效应及反事实模拟

(一)模型构建、变量选取与数据处理

1.CSVAR模型构建

本文构建结构向量自回归(SVAR)模型如下:

(10)

其中,xt为7×1维内生变量向量[R,L,Y,E,H,S,D]′,所代表的变量依次为利率、金融信贷、宏观经济指数、汇率、房价、股价和债券价格,A为系数矩阵,ζt为正交结构冲击向量。

为了考察金融信贷渠道在利率下调对宏观经济和资产价格变量影响机制中的重要性,本文构建一个反事实设定,模拟在金融信贷渠道变量对利率冲击不敏感的情况下利率下调对宏观经济指数和资产价格变量的影响。如果金融信贷渠道是传播利率冲击的一个重要渠道,那么反事实模拟得到的宏观经济指数与各资产价格变量的脉冲响应曲线将显著偏离基准模型的脉冲响应曲线。具体来说,本文参考Wong[30]的方法进行反事实构建,生成一系列足以掩盖利率冲击后金融信贷变量反应的冲击,进而模拟出利率冲击对宏观经济与资产价格的影响作用不会受到金融信贷渠道干扰的情况。根据式(10)可得

(11)

(12)

(13)

2.变量选取与数据处理

关于宏观经济指数(Y)的合成,本文参考Camacho等[25]的做法,采用前文测算得到的反映各经济指标共同运动趋势的共性因子ft衡量宏观经济发展水平,并将其定义为宏观经济指数;金融信贷(L)采用金融机构的人民币各项贷款同比增速作为国内金融信贷的代理变量,其统计口径包括住户贷款、企(事)业单位贷款、非银行业金融机构贷款和境外贷款;在利率(R)的代理变量选取方面,鉴于贷款基准利率受到央行管制使其作为利率政策的传导渠道不够畅通,2019年8月开始取代贷款基准利率执行的贷款市场报价利率(LPR)使用时间又太短,考虑到银行同业拆借利率对银行实际贷款利率具有重要影响且对货币政策具有较高的敏感性,本文采用银行间7天同业拆借加权平均利率作为政策利率的代理变量;汇率(E)采用人民币兑美元的期末汇率(USD/CNY),该数值上升代表人民币升值;房价(H)采用涵盖了一般房价指标的国房景气指数作为代表;股价(S)采用上证综指的月度收盘价数据;债券价格(D)采用中债综合指数的时间序列数据。鉴于数据的可获得性,设定样本时间范围为2003年1月—2022年6月,数据来源于中国人民银行、中经网统计数据库和Wind数据库。

(二)金融信贷渠道关闭前后利率下调的经济周期性影响

1.经济收缩期的脉冲响应结果与分析

根据经济周期的测算结果,经济收缩期选取“经济新常态时期”(2012年6月—2019年11月)和“新冠病毒感染疫情时期”(2019年12月—2022年6月)的数据作为研究样本。经济收缩期内金融信贷渠道关闭前后1单位标准差的负向利率冲击对宏观经济指数和各资产价格变量的影响,如图2～3所示,其中反事实分析和基准模型的脉冲响应曲线分别对应金融信贷渠道关闭和开启的情况,具体表现为各时期内金融信贷变量的反事实分析脉冲响应值始终为0,说明反事实情况下金融信贷变量对利率冲击不敏感,进而模拟出在不受金融信贷渠道影响时宏观经济和各资产价格变量对1单位标准差负向利率冲击的脉冲响应结果,基准模型脉冲响应曲线则给出金融信贷渠道存在的实际情况下宏观经济和各资产价格变量对1单位标准差负向利率冲击的脉冲响应结果。

图2 经济新常态时期(2012年6月—2019年11月)的脉冲响应结果

图2所示的经济收缩期(2012年6月—2019年11月)主要包含经济新常态时期。从金融信贷增速和宏观经济指数的脉冲响应曲线来看,在响应期内,金融信贷增速在1单位标准差的负向利率冲击发生后主要受到抑制作用,且关闭金融信贷渠道后宏观经济指数的基准模型脉冲响应曲线位于反事实脉冲响应曲线之下,说明该收缩期内利率下调会减缓金融信贷的扩张速度,金融信贷渠道会使得利率下调对宏观经济的刺激效果减弱。这可能是该收缩期内股灾和中美贸易摩擦等事件的冲击、不良资产暴露和宏观经济政策频繁调整导致政策不确定性上升等因素,导致银行惜贷情绪再度上升。利率下调后贷款成本降低,吸引更多拥有高风险项目的企业向银行申请贷款,为了保证贷款质量,银行加强信贷配给导致金融信贷扩张受限,利率下调的政策在金融信贷渠道的影响下也无法起到刺激经济复苏的作用。就各资产价格变量的脉冲响应曲线而言,利率下调引起人民币汇率的负向脉冲响应,即经济新常态时期利率下调导致人民币贬值。利率下调对房价、债券价格产生正向影响,对股价主要产生负向影响,可见利率下调会推升房价和债券价格,并导致股价下跌。这可能是由于在长期处于经济收缩状态的经济新常态时期,投资者的投资行为相对谨慎,相比风险较高的股票,投资者更倾向于将资金投入风险相对较小的债市和具有较强保值能力的房市。人民币汇率、股价和债券价格的基准模型脉冲响应曲线均位于反事实脉冲响应曲线之上,房价的基准模型脉冲响应曲线低于反事实脉冲响应曲线,可见经济新常态时期内金融信贷渠道能够缓解利率下调的人民币贬值效应和房价上涨效应,而利率下调的股价上涨效应和债券价格上涨效应则会被金融信贷渠道放大,可能的解释是由于房价的金额远高于股市和债市的入市资金门槛,在经济新常态时期利率下调导致的金融信贷增速放缓,使得购房数量受到的限制比对股市、债市的影响更大。

图3给出了新冠病毒感染疫情时期(2019年12月—2022年6月)金融信贷渠道关闭前后各变量对1单位标准差负向利率冲击的脉冲响应结果。在响应期内,在1单位标准差的负向利率冲击发生后的5个月内,金融信贷增速呈现正向响应,且宏观经济指数的基准模型脉冲响应曲线位于金融信贷渠道关闭的反事实脉冲响应曲线之上,此后金融信贷增速始终呈现负向响应,金融信贷渠道关闭后的宏观经济指数脉冲响应曲线高于其基准模型脉冲响应曲线,这说明金融信贷在前5个月会加速扩张,进而放大利率下调对宏观经济的刺激效果,但金融信贷的增长后继乏力,5个月以后金融信贷增速显著放缓,进而削弱利率下调对宏观经济的提振作用,甚而导致利率下调拖累宏观经济的发展。从各资产价格变量对1单位标准差负向利率冲击的脉冲响应结果来看,在响应维度上,利率下调对人民币的影响呈现“贬值效应→升值效应→贬值效应”的变化,利率下调对房价和股价的影响呈现“推高价格→抑制价格”的变化,利率下调对债券价格则呈现“推升作用→抑制作用→推升作用”的变化。人民币汇率在冲击发生后的10个月内的基准模型脉冲响应值均大于反事实分析对应的脉冲响应值,此后人民币汇率的基准模型脉冲响应曲线始终低于反事实脉冲响应曲线,可见金融信贷渠道在冲击发生后的10个月内会缓解利率下调造成的人民币贬值压力,此后则会放大利率下调的贬值效应。房价和股价的反事实脉冲响应曲线分别在冲击发生后的8个月和7个月后实现对基准模型脉冲响应曲线的反超,这说明金融信贷渠道先是放大利率下调的股价和房价的正向刺激作用,随后会缓解利率下调导致的股价、房价上涨。债券价格的基准模型脉冲响应曲线在冲击发生后的7个月内低于反事实脉冲响应曲线,此后债券价格的基准模型脉冲响应曲线实现对反事实脉冲响应曲线的反超,可见金融信贷渠道先是缓解利率下调导致的债券价格上涨,随后会放大利率下调对债券价格的推升作用。从投资者心理的角度对各资产价格变量的响应动态给出可能的解释是,在利率下调初期,投资者对经济前景抱有乐观预期,外资和国内资金流入境内市场,人民币呈现升值态势,具有较强保值能力的房地产市场和能够快速变现、投机盈利获取短期收益的股市成为投资者的首选。但是,随着俄乌战争、中美贸易摩擦等国际形势造成全球经济悲观情绪的蔓延,以及国内经济和股市不景气的持续,投资者对经济前景丧失信心,投资者更多地将资金投入风险相对较低的债市,此时利率下调对债券价格的推升作用更强。

图3 新冠病毒感染疫情时期(2019年12月—2022年6月)的脉冲响应结果

综合来看,经济收缩期内利率下调会减缓金融信贷的扩张速度,金融信贷渠道会导致利率下调对宏观经济的提振效果减弱,甚至引起经济收缩加剧,而金融信贷渠道在利率下调对资产价格变量即汇率、房价、股价和债券价格的传导效应中的作用受到国际事件、经济政策和市场情绪等因素的较大影响。

2.经济扩张期的脉冲响应结果与分析

根据经济周期的测算结果,经济扩张期选取“经济软扩张时期”(2003年1月—2008年10月)和“后金融危机时代修复期”(2009年10月—2012年5月)的数据作为研究样本,分别得到金融信贷渠道关闭前后1单位标准差的负向利率冲击对国内经济和各资产价格变量的影响效应,如图4～5所示。其中,反事实分析和基准模型的脉冲响应曲线分别给出金融信贷渠道关闭和开启时宏观经济和各资产价格变量对1单位标准差负向利率冲击的脉冲响应结果,具体表现为各时期内金融信贷变量的反事实分析脉冲响应值始终为0,说明反事实情况下金融信贷变量对利率冲击不敏感,反事实分析的脉冲响应曲线能够模拟出在不受金融信贷渠道影响时宏观经济和资产价格对1单位标准差负向利率冲击的反应,基准模型的脉冲响应曲线则给出金融信贷渠道存在的实际情况下1单位标准差负向利率冲击对宏观经济和各资产价格变量的影响。

图4 经济软扩张时期(2003年1月—2008年10月)的脉冲响应结果

图4对应的经济扩张期(2003年1月—2008年10月)的形成基于中国加入WTO以后银行积极放贷的背景,涵盖了2003年至全球金融危机爆发前的经济“软扩张”时期。在响应期内,负向利率冲击对金融信贷增速具有正向影响,宏观经济指数的基准模型脉冲响应曲线主要位于金融信贷渠道关闭后的反事实脉冲响应曲线之上,说明该扩张期内利率下调能够加快金融信贷的扩张速度,且金融信贷渠道能够放大利率下调对宏观经济的刺激作用。这可能是由于利率下调降低了企业的借贷成本,且中国加入WTO以后,商业银行积极放贷,力求通过信贷扩张“稀释”不良资产所占比例,故而金融信贷能够在利率下调的刺激下加速扩张,此外各地政府以GDP增长为目标开启“锦标赛”,在银行贷款的支持下采用对房地产等行业扩大投资的模式拉动经济快速增长,因此,金融信贷渠道能够增强利率下调对宏观经济发展的提振作用。在资产价格方面,利率下调对人民币汇率主要产生负向影响,这说明经济软扩张时期内利率下调引起人民币贬值。利率下调对房价和股价均呈现先负向、后正向的影响,说明利率下调先导致房价和股价下跌,随后导致房价和股价上涨。这可能是由于在利率下调初期,实体经济的快速发展使得资金更多地被用于投资于预期回报更高的实体经济,导致流入房市和股市的资金减少进而引起房价和股价下跌,随着利率下调对实体经济的刺激作用消退,资金转而流向房市和股市,房价和股价随之上涨。债券价格对负向利率冲击先产生正向响应,利率下调引起债券价格的负向响应。这可能是由于在经济软扩张时期,对经济前景的乐观预期使得投资者的风险容忍度变高,资金更多地流向具有较强保值能力的房市和变现快、投机盈利的股市,导致债市的资金流入减少,债券价格转为降低态势。汇率和债券的基准模型脉冲响应曲线始终低于反事实脉冲响应曲线,房价和股价的基准模型脉冲响应曲线位于反事实脉冲响应曲线之上,这说明金融信贷渠道能够放大利率下调对人民币汇率的贬值效应,并且会加强利率下调对房价和股价的正向刺激作用,但利率下调对债券价格的正向刺激作用会被金融信贷渠道削弱。经济软扩张时期内,投资者对经济持有乐观预期,对风险的容忍度变高,相比债券市场,投资者更倾向于通过金融信贷将多余的资金投入具有较强保值能力的房市和投机盈利的股市。

图5对应的经济扩张期(2009年10月—2012年5月)由中国为应对次贷危机打击实行的包括“四万亿”计划在内的一揽子经济刺激政策推动形成。在响应期内,利率下调对金融信贷增速具有正向影响效应,且宏观经济指数的基准模型脉冲响应曲线位于金融信贷渠道关闭后的脉冲响应曲线之上,说明在该扩张期内利率下调能够加快金融信贷的扩张速度,且金融信贷渠道能够增强利率下调对经济发展的提振效果。这可能是由于利率下调后贷款成本降低引发了借贷者的信贷扩张冲动,且在此期间银行对有地方政府信誉做担保的地方政府融资平台过度授信,各地政府组建融资平台以银行信贷为主要资金来源进行大规模融资,政府通过多个融资平台从多家银行获取贷款的“多头融资、多头授信”模式推动金融信贷迅速扩张,进而为政府投资拉动经济增长提供资金支持;资产价格变量的脉冲响应结果与第一轮经济扩张期的脉冲响应结果相似,利率下调对人民币产生贬值效应,对股价和房价的影响呈现“抑制价格→推高价格”的变化,这可能是由于在后金融危机时代修复期,实体经济的快速发展吸引投资者将资金更多地投资于预期回报更高的实体经济,使得房市和股市的资金流入减少,房价和股价随之下跌,随着利率下调对实体经济的刺激作用减退,以投机盈利和保值为目标的投资者将资金转而投向股市和房市,引起股价和房价上涨。利率下调对债券价格呈现“推高价格→抑制价格”的变化,可能的解释是在后金融危机时代修复期,对经济前景持有乐观预期的投资者风险容忍度提高,相比收益相对固定的债券,投资者更倾向于将资金投入能够投机盈利的股市和具有较强保值功能的房市,导致债市的资金流入减少,债券价格转为下跌态势。股价和房价的基准模型脉冲响应曲线始终高于反事实脉冲响应曲线,意味着金融信贷渠道能够放大利率下调的股价上涨效应和房价上涨效应,汇率和债券价格的基准模型脉冲响应曲线位于反事实脉冲响应曲线之下,可见金融信贷渠道会加剧利率下调导致的人民币贬值压力,而利率下调对债券价格的推升作用会被金融信贷渠道削弱。可能的解释是在后金融危机时代修复期,投资者对经济前景的乐观预期使得其风险容忍度提高,更倾向于利用金融信贷将多余的资金投入股市和房市以谋求投机盈利和资本保值,对收益相对固定的债券需求降低,因此金融信贷渠道能够放大利率下调对股价和房价的推升作用,缓解利率下调导致的债券价格上涨。

图5 后金融危机时代修复期(2009年10月—2012年5月)的脉冲响应结果

综合来看,经济扩张期内利率下调能够显著刺激金融信贷扩张,金融信贷渠道能够放大利率下调对宏观经济的提振作用。在资产价格方面,金融信贷渠道会加剧利率下调造成的人民币贬值压力,并且会放大利率下调对股价和房价的推升作用,此外金融信贷能够缓解利率下调导致的债券价格上涨。

四、稳健性检验

(一)利率指标替换:银行间隔夜同业拆借加权平均利率

隔夜交易与7日交易是银行间同业拆借市场最为主要和活跃的两类交易。2006年以来,除了个别月份银行同业拆借隔夜交易与7日交易成交量之和对银行同业拆借总成交量的占比超过80%,其余月份隔夜与7日交易的成交量之和对银行同业拆借总成交量的占比均超过90%,其中隔夜交易成交量对总成交量的占比在2007年2月以后始终超越7日交易的占比,且2015年5月以后隔夜交易成交量的占比始终处于80%～100%的范围。因此,银行同业拆借隔夜利率同样是反映银行活动成本的重要指标,进而也会对实际贷款利率产生影响。

本文将利率指标的选取由银行间7天同业拆借加权平均利率替换为银行间隔夜同业拆借加权平均利率,限于银行间隔夜同业拆借加权平均利率的数据可得性,软着陆收尾时期的数据起点时间为 1996年7月而非前文中的1996年1月,但得到的脉冲响应曲线走势仍与前文的脉冲响应结果类似,且能够得出与前文一致的研究结论,通过了稳健性检验。

1.经济收缩期脉冲响应结果的稳健性检验

综合来看,经济收缩期的利率下调主要导致金融信贷的扩张速度放缓,金融信贷渠道会削弱利率下调对宏观经济的刺激作用。如图6与图7所示,经济新常态时期的金融信贷渠道最终会减缓利率下调导致的人民币贬值和房价上涨,加剧利率下调导致的股价和债券价格上涨;新冠病毒感染疫情防控时期的金融信贷渠道最终会放大利率下调的人民币贬值效应,削弱利率下调对房价和股价的推升作用,加剧利率下调导致的债券价格上涨。由此可以看出,替换利率指标后得到的经济收缩期实证结论与前文中的实证结论基本一致。

图6 经济新常态时期的脉冲响应结果

图7 新冠病毒感染疫情防控时期的脉冲响应结果

2.经济扩张期脉冲响应结果的稳健性检验

综合来看,经济扩张期的利率下调会加快金融信贷的扩张速度,金融信贷渠道会增强利率下调对宏观经济的刺激作用。如图8与图9所示,经济软扩张时期与后金融危机时代修复期的金融信贷渠道均减缓了利率下调期间债券价格的上涨态势,加剧了利率下调的人民币贬值效应,放大了利率下调对股价和房价的推升作用。由此可以看出,替换利率指标后得到的经济扩张期实证结论与前文中的实证结论基本一致。

图8 经济软扩张时期的脉冲响应结果

图9 后金融危机时代修复期的脉冲响应结果

(二)调整变量顺序

根据变量进入VAR模型的顺序不同,脉冲响应结果可能发生改变。前文实证研究采用的变量顺序为[R,L,Y,E,H,S,D]′,最大化了利率、金融信贷和宏观经济指数对资产价格变量的影响,此处假定资产价格变化将对宏观经济走势产生影响,设定宏观经济指数的次序为末位,即内生变量顺序为[R,L,E,H,S,D,Y]′,对前文实证研究的结论进行稳健性检验。可以看到,调整变量顺序前后的脉冲响应曲线图几乎完全相同,说明前文的实证结果具有稳健性。如图10所示,经济收缩期内的脉冲响应曲线与变量顺序调整前得到的脉冲响应曲线呈现十分相似的走势。

图10 经济新常态时期的脉冲响应结果

经济扩张期内变量顺序调整前后得到的脉冲响应曲线几乎相同(1)篇幅所限未列出,留存备索。,经济收缩期内脉冲响应曲线与变量顺序调整前得到的脉冲响应曲线也十分相似,说明本文得到的实证结果具有稳健性。

五、结论与政策建议

为应对新冠病毒感染疫情对经济的长期冲击,中国出台了一揽子政策措施,其中货币金融政策方面提出“一增一减”,要求金融机构扩大对实体经济的贷款投放和引导实际贷款利率稳中有降。然而新冠病毒感染疫情初期,美、英等主要发达经济体采取宽松的利率政策以维稳经济,这非但未能有效刺激经济复苏脱离经济下行的局面,反而导致通货膨胀高企和疫情初期的资产价格持续攀升,经济陷入滞胀,致使当前经济面对刺激经济复苏和抑制通胀的两难境地。本文以国内的经济数据为研究样本,考察在经济收缩期和经济扩张期内利率下调对中国宏观经济和资产价格的影响以及金融信贷渠道在该传导机制中的作用,得到如下三方面研究结论:第一,在不同经济周期阶段,利率下调对金融信贷的影响存在显著差异,在经济扩张期利率下调能够加快金融信贷的扩张速度,而在经济收缩期金融信贷扩张受限,利率下调反而会导致金融信贷增速放缓;第二,在经济扩张期金融信贷渠道能够放大利率下调对宏观经济的提振作用,而在经济收缩期金融信贷渠道会导致利率下调对宏观经济的刺激作用减弱,使得利率下调难以有效刺激经济复苏,中国金融信贷渠道仅在经济扩张期对利率冲击宏观经济的效应具有“金融加速器”作用;第三,经济扩张期的金融信贷渠道会加剧利率下调导致的房价、股价上涨和人民币贬值压力,缓解利率下调对债券价格的推升作用。

根据研究结论可以看出,在经济收缩期内,单纯的利率下调无法对经济产生理想的刺激效果,其重要原因在于经济收缩期内银行与企业的风险厌恶程度加重,可能存在银行信贷、企业投资谨慎等现象,导致即使利率下调,金融信贷依然难以扩张,进而削弱利率下调对宏观经济的提振作用,甚至拖累宏观经济的发展。新冠病毒感染疫情以来,中国经济处于收缩阶段,在利率下调政策的实施下,金融信贷同比增速和GDP同比增速依然呈现不断下滑的走势,这说明利率下调不能有效刺激金融信贷增长,亦不能有效促使经济复苏,与此同时,不容忽视的是中国的物价水平加速上涨,通货膨胀压力增大,且利率水平已处于历史低位。结合国内经济形势和前述主要研究结论,本文提出如下政策建议:

一是坚持稳健型利率政策,拓宽结构性调节的融资模式。针对中国目前的利率水平低位,企业融资和居民消费金融信贷成本相对较低,央行可以实行利率微调,并通过拓宽结构性货币政策工具和专项金融债券等融资模式着力落实结构性调节,精准支持重点领域和薄弱环节,发挥精准滴灌作用。二是优化金融信贷结构并加大信贷投放力度,引导提升金融信贷需求。央行应合理利用“窗口指导”劝告银行在审慎经营的前提下优化信贷结构并减少惜贷行为,增强金融信贷结构对中国经济发展的适配性,通过引导金融机构放贷行为和企业有效信贷需求实现金融信贷的结构优化和总量稳增长,提高金融信贷的配置效率,保证金融信贷渠道下利率下调对经济的提振作用得到有效传导。三是加强金融信贷资金流向的监管力度,防范化解金融市场风险。金融信贷资金可能会通过银行理财产品、同业业务套利和股票市场投资等途径流入股市和房市,造成资金空转和泡沫风险压力,因此,应大力提升银行业务资金链的透明度,加强对同业业务和理财产品等监管套利手段的识别,避免过多金融信贷资金在不同金融机构内部空转套利,国家金融监督管理总局应督促各银行落实贷后检查,加强对金融信贷用途的监管力度。