绿色并购的绿色创新效应：策略逢迎还是实质转型

陈琪 尚宇

摘   要：随着国家生态文明战略的推进，绿色并购成为重污染企业实现转型升级的重要方式，但企业实施绿色并购的真实目的仍需验证。本文基于2008—2020年沪深A股中国上市公司数据考察绿色并购对重污染企业绿色创新的影响，借此探究企业实施绿色并购的真正动机。研究发现：绿色并购能够促进实质性绿色创新，且具有持续性；从作用机制来看，绿色并购行为有助于企业获得政府资金扶持，从而缓解绿色创新所面临的融资约束。进一步研究发现：对非国有企业、环境执法强度较低地区的企业以及绿色发展水平较高地区的企业而言，绿色并购对实质性绿色创新的促进作用更强。本文从并购动机角度丰富了绿色并购经济后果相关领域的研究，可以为重污染企业转型发展的战略选择提供有益参考。

关键词：绿色并购；绿色创新；策略性创新；实质性创新

中图分类号：F830  文献标识码：A  文章编号：1674-2265（2023）06-0036-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.06.004

一、引言

近年来，随着国家生态文明战略的推进，绿色发展已经成为党和国家大力倡导的新发展模式，坚持走绿色发展道路，是实现经济高质量发展、构建人类命运共同体的必然选择。面对国家愈发严格的环保措施，企业开始主动寻求以各种方式获取所需的绿色资源，以降低对环境的不利影响并提升自身绿色竞争优势。作为环境问题的主要制造者，重污染企业更加迫切地需要实施正面的绿色行为向各方传递良好信号，满足利益相关方对企业绿色发展的期待（周英男和黄赛，2020）[1]。

绿色创新作为技术创新和生态环境的交叉融合，是企业破解“和谐共生”问题的重要手段（解学梅和朱琪玮，2021）[2]。目前，企业获取绿色创新能力的主要途径有两种，一是内部自主研发，二是外部绿色并购。内部自主研发主要依靠企业现有资源条件，投资周期较长且风险较高，而绿色并购不仅能够更加迅速地获得标的企业的绿色技术支持，还能够通过并购公告向外界传达其环保决心，树立良好的企业形象。因此，在企业绿色创新实践中，绿色并购受到越来越多重污染企业的青睐。

然而，企业的绿色并购是否会内化为企业的绿色创新，这一问题仍需进一步探讨。根据传统社会责任理论的研究，企业实施绿色并购存在两种不同的动机（潘爱玲等，2019）[3]：一种是利他动机，即企业为了可持续发展将绿色并购作为实质性转型的手段；另一种是工具动机，即企业以环境保护为噱头将绿色并购作为策略逢迎的工具。基于两种不同的动机，绿色并购最终反映在绿色创新上可能会产生差异化的效果，即实质性绿色创新和策略性绿色创新，前者是助力企业绿色转型的高质量创新产出，而后者则是迎合外界绿色期待的低质量创新产出（黎文靖和郑曼妮，2016）[4]。已有研究显示，“注水型”创新行为不仅不会为企业带来效益增长，反而会产生专利泡沫，拖累企业转型升级的步伐（张杨等，2022）[5]。因此，探究绿色并购对绿色创新的“量”和“质”两个方面的影响，对于研究绿色并购效应以及辨识企业实施绿色并购的真正动机均具有重要意义。

鉴于此，本文利用2008—2020年我国沪深A股重污染上市企业的并购事件和绿色专利数据，首先探究了绿色并购对企业不同类别的绿色创新产出是否存在不同影响，以及这种作用在长期的表现，从而辨识企业实施绿色并购的动机是为了能够在绿色技术创新上获得实质性的变化，还是仅仅为了迎合国家政策或公众舆论。其次，本文从利益相关者角度论证了其潜在作用机制，即企业实施绿色并购是否有助于获取相关政策扶持，进而使其绿色创新的意愿增强，最终实现企业绿色创新水平的提升。进一步地，本文分析了差异化情境下绿色并购对不同类型绿色创新的影响，探究了产权性质、地区环境执法力度和绿色发展水平是否会诱发企业实施绿色并购的不同动机。最后，本文验证了不同类型的绿色创新是否会对企业自身价值产生不同的影响，以确保将绿色创新分类为实质性绿色创新和策略性创新的合理性。

相较于以往研究，本文的贡献在于：第一，从绿色创新视角拓展了重污染企业绿色并购经济后果的相关研究。本文从企业绿色创新绩效出发，验证了绿色并购对不同企业绿色创新的激励作用以及政府扶持的中介作用，是对现有文献的重要补充。第二，丰富了有关绿色创新影响因素的研究。本文从企业外部投资战略出发，探究以绿色发展为目标的并购对企业绿色创新的数量及质量的影响并验证了其促进作用。第三，为绿色并购的“绿化”作用是否具有实质性提供了经验证据。本文以不同类型的绿色创新产出作为切入点，检验了重污染企业绿色并购的真实动机，发现重污染企业借助绿色并购实现了实质性绿色创新的提升，验证了其“绿化”作用的有效性。

二、文献综述

（一）绿色并购的经济后果

国内关于绿色并购的概念由胥朝阳和周超（2013）[6]首次提出，并认为绿色并购的重点应该放在对绿色资源的获取上，同时指出绿色并购对企业中长期的绿色发展意义重大，为后续研究奠定了概念基础。现有针对绿色并购经济效果的研究不多，基本集中在经济绩效或环境治理上，且在这些方面都给出了正向结论。但是，学术界对于绿色并购能否真正发挥“绿化”作用仍存在质疑。高汉和胡超颖（2019）[7]研究发现，绿色并购仅能提升企业的经济绩效，但对企业的社会绩效没有显著影响；潘爱玲等（2019）[3]認为，绿色并购后企业的会计信息质量有明显下降，揭露了企业环境改善行为的虚假性。近期也有部分文献探究了绿色并购对重污染企业绿色创新的正面效应（毕茜和陶瑶，2021）[8]，但仅限于对其绿色创新数量的影响，并未结合绿色并购的双重动机进行深入探讨。

（二）绿色创新的影响因素

总体而言，绿色创新的影响因素主要分为两个方面：一是企业外部因素。学术界普遍认为环境规制对于企业的绿色创新具有促进作用（Kesidou和Wu，2020；吴力波等，2021）[9，10]，但也有研究认为环境政策只能够增加企业绿色创新的研发投入，并不会产生新的发明（Brown等，2022）[11]；媒体舆论和周边居民的环境诉求会迫使企业采用清洁生产技术（Zhao等，2022）[12]；供应商对绿色环保的重视会影响企业的绿色战略选择（Zhou等，2020）[13]。二是企业内部因素。企业绿色供应链管理的完善，能够促进企业的绿色产品创新和绿色流程创新（伊晟和薛求知，2016）[14]；高管自身环保认知（席龙胜和赵辉，2022）[15]以及董事会中女性占比（He和Jiang，2019）[16]也会对企业绿色创新产生影响；绿色知识是实施绿色创新的重要源泉，而企业的创新能力能够将多元化绿色知识进行获取、吸收、转化、应用（于飞等，2019）[17]，形成绿色创新所需的组合技能。

（三）并购与企业创新

学术界对于并购与创新的关系存在“创新抑制论”和“创新激励论”两种不同的看法。“创新抑制论”认为，并购双方在能力和管理效率等方面的不匹配会使其资源整合缓慢，增加组织成本，占用有限的财务资源，从而导致创新投入的减少和创新效率的降低（Federico等，2018；Haucap等，2019）[18，19]；“创新激励论”认为并购能够促进企业资源聚集和规模扩张，实现双方知识互补，降低创新的风险和成本，减少重复性研发，从而提升企业的创新绩效（任曙明等，2017；Denicolò和 Polo，2018）[20，21]。此外，不同的并购类型对于创新的影响也不尽相同。研究表明，海外并购能够显著提升企业创新产出的数量与质量（冼国明和明秀南，2018）[22]，而境内并购则会通过垄断地位的形成抑制企业创新水平（陈爱贞和张鹏飞，2019）[23]。姚颐等（2022）[24]认为技术并购并不一定会给企业带来优异的创新绩效，这取决于并购双方的知识相似性、知识互补性以及知识跨界的程度。

已有文献对企业并购的创新效应的研究并未取得一致结论。具体到绿色并购，部分学者验证了其对绿色创新的正面促进作用（黄维娜和袁天荣，2022）[25]，但学术界对其绿色效应也存在一定质疑，认为企业实施绿色并购并不一定是为了实质转型，无法有效促进企业绿色发展。然而，目前尚未有研究从并购动机视角来研究绿色并购的经济后果。另外，现有研究对于绿色创新的影响因素更多体现在外部环境压力和内部资源基础上，忽略了企业从外部直接获取绿色创新资源的主观能动性。鉴于此，本文将绿色并购动机与不同类型的绿色创新产出相结合，考察绿色并购对重污染企业绿色创新的差异化影响，并探究企业实施绿色并购的真正动机。

三、理论分析与假设提出

合法性是组织生存和发展的要义，企业作为环境保护的重点监控对象，在我国严格的环境规制下往往面临着较大的外部合法性压力。根据企业竞争力理论，外部压力有助于激励创新思维，企业会发挥自身主观能动性，采用特定的环保战略主动提升合法性（沈洪涛等，2014）[26]。通过对已有文献的回顾，我们可以认为绿色并购是一项集环境保护理念与企业并购行为于一体的绿色战略，有助于企业从高污染行业转向环境友好型行业。然而绿色并购作为一种社会责任履行行为，本身存在两种不同的动机，一种是利他动机，另一种是工具动机，这也造成了绿色并购的两面性：一方面，绿色并购是企业转换发展方式、推进转型升级的重要抉择；另一方面，绿色并购也可能是企业套取其他非绿色资源的策略性工具。本文将以绿色并购后企业绿色创新的差异化产出来识别企业实施绿色并购的真实动机。

一方面，根据利他动机的观点，绿色并购存在“激励效应”，是企业着眼于绿色发展的长远战略。转型升级是一个以创新为驱动力的长期过程，不可能一蹴而就。如果并购方是以企业的绿色转型为根本出发点，那么势必会抓住此次机遇，加快标的企业的绿色资源获取和绿色技术协同，并将获得的外部资源要素投入绿色技术的吸收、利用和再创新之中，形成高水平的绿色创新产出，为企业绿色发展提供持续性的动力。在绿色并购中，标的企业本身已经存在绿色发展的各项优势，主并企业不仅能够快速获得其所拥有的节能减排新技术或清洁能源，减少重复性研发，迅速改善污染现状，而且伴随标的企业绿色技术知识和绿色管理经验等无形资产的引入，主并企业也将打破现有知识壁垒，在绿色发明创造上占据优势地位。另外，根据信号传递理论，企业发出的绿色并购公告能够向社会各界传递其主动履行环境责任的良好信号，既能增强投资者的信心，使其获得更好的股票收益（Garel和Petit-Romec，2021）[27]，还能提升自身的绿色形象，使其在社会各界赢得认可。近年来，绿色环保已经成为政府评价企業可持续发展的关键标准之一，为了激励企业在该领域的付出，政府会为企业提供财政补贴、税收优惠等一系列合理保障，减少企业在面对创新决策时的资金担忧，同时通过事后激励政策及相关监督手段引导主并企业将得到的政府资金更多地投入高质量绿色创新项目，以实现企业真正的可持续发展。

另一方面，根据工具动机的观点，绿色并购存在“掩饰效应”，是一种企业管理者掩盖其环境管理不作为的粉饰手段，更多的是策略工具的属性。首先，对于重污染企业而言，要放弃原有的发展模式势必要付出巨大的转换成本，彻底的商业模式变革也会导致企业短期业绩滑坡，而一旦转型失败，前期高昂的投入会成为沉没成本，甚至使企业陷入破产边缘，因此，实质转型是一个有损于短期收益且充满不确定性的选择；其次，重污染企业大多属于结构单一的重型化产业，长久以来资源导向的粗放式发展模式使企业形成了一定的规模效应和路径依赖，基于理性人假设，只要环境合规成本低于其沿袭旧法的收益，企业就不会主动做出实质性的改变；最后，绿色并购能够通过公开的信息披露将企业“担责”意识外化为实际行动，向市场传递重污染企业绿色转型信号，帮助企业快速化解负面舆论危机，并为重污染企业管理者利用非效率环境治理投资、策略性绿色创新等方式“塑造”企业形象提供了空间。在这样的逢迎动机下，企业尽管实施了绿色并购，但难以真正形成高水平的绿色创新产出，也将难以真正完成绿色转型。基于以上分析，本文提出如下假设。

H1：绿色并购源于企业的“实质转型”动机，会促进企业进行实质性绿色创新。

H2：绿色并购源于企业的“策略逢迎”动机，不会促进企业进行实质性绿色创新。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

借鉴潘爱玲等（2019）[3]的做法，本文选择2008—2020年沪深A股重污染行业上市公司的并购交易作为研究对象，样本选取过程如下：

先确定重污染行业上市公司。根据原国家环保总局2003年发布的 《关于对申请上市的企业和申请再融资的上市企业进行环境保护核查的通知》以及中国证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》，确定重污染企业的行业代码为：B06、B07、B08、B09、B10、C13、C15、C17、C19、C22、C25、C26、C27、C28、C29、C30、C31、C32、C33、D44。将上述行业代码导入国泰安数据库，整理出2008—2020年重污染行业企业并购样本。

然后，对样本进行二次筛选：（1）主并方为非ST类上市公司；（2）并购标的类型为股权；（3）剔除并购失败或核心数据缺失的样本；（4）剔除收购金额小于100万元人民币的样本；（5）根据《上市公司收购管理办法》，本文认为股权收购比例小于30%的样本仅属于一次权益变动，而已持有标的企业股权大于30%可以认定为已取得对标的企业的控制，因此，剔除股权收购比例小于30%的样本，剔除已持有标的企业股权比例大于30%的样本；（6）合并同一企业在同一年份进行多次并购且并购标的相同的样本，保留同一企业在同一年份进行多次并购且并购标的不同的样本中交易金额最大、收购比例最高的样本。筛选后本文共获得966个样本，涉及575家企业。

研究使用的企业财务数据来自国泰安数据库，绿色专利数据来源于中国研究数据服务平台数据库，另有CEO环保经历数据为手工整理。同时对连续变量进行上下1%的缩尾处理以消除极端值影响。

（二）变量定义与模型设定

1.被解释变量。借鉴冼国明和明秀南（2018）[22]、陈爱贞和张鹏飞（2019）[23]、姚颐等（2022）[24]对创新的衡量方法，我们采用上市公司自身的绿色专利数量来衡量企业绿色创新。一方面，正如Denicolò和Polo（2018）[21]所强调的，并购可能会减少重复性研发投入，专利数量能从创新产出的角度反映企业当年的创新活动情况，相较于研发投入而言更加合理。另一方面，采用上市公司本身而非集团合计的绿色专利数量来衡量绿色创新，更能体现上市公司在绿色并购之后绿色创新水平的提高。由于发明专利技术含量较高，研发难度大，属于推动企业绿色转型的高水平技术创新，实用新型专利技术含量较低，研发难度小，属于迎合环保政策的低水平创新，因此，本文用绿色发明专利申请数（GIP）来衡量高质量的实质性绿色创新，用绿色实用新型专利申请数（GUP）来衡量低质量的策略性绿色创新。

2.解释变量。参照邱金龙等（2018）[28]的研究，将绿色并购定义为获取节能减排技术、提高环境保护水平的并购以及向低污染、低能耗行业转型的并购。本文手工搜集相应并购事件的公告，对其并购背景及目的、标的企业所属行业和主营业务范围综合分析，确定该次并购是否符合绿色并购（GM&A）的定义，若符合则取值为1，否则取值为0。

3.控制变量。为控制其他因素的干扰，本文参考潘爱玲等（2019）[3]的研究，从企业特征、管理层特征、并购特征三个方面控制了如下变量：产权性质（Soe）、企业规模（Size）、企业年龄（Age）、净资产收益率（ROE）、资产负债率（Lev）、董事会规模（Board）、两职合一（Dual）、CEO环保经历（Exp）、并购支付方式（Pay）、并购对价（Price）。此外还控制了行业效应和年度效应。具体变量定义及说明见表1。

4.模型设定。考虑到企业无法立即吸收新资源并反映在企业绿色专利上，本文将各绿色创新变量提前一期，与财务数据匹配后，样本数量变为704个。本文构建如下多元回归模型来检验绿色并购对企业绿色创新的影响。

[GPi，t+1/GIPi，t+1/GUPi，t+1=α0+α1GM&Ai，t+∑Controli，t+∑Year+∑Industry+εi，t] （1）

五、实证结果分析

（一）描述性统计

变量的描述性统计结果见表2。可以看出，绿色并购的平均值为0.230，说明样本中绿色并购约占总并购交易的1/4，是企业并购活动的重要组成部分。并购后一年企业申请绿色专利的数量总体大于0，说明并购能够使得企業向更加绿色环保的方向发展，但绿色专利申请数量的极差与标准差偏大，说明公司间专利申请有差异，绿色创新能力参差不齐。同时，企业绿色发明专利和绿色实用新型专利均值分别为0.540和0.580，两者差距较小。

（二）分组均值差异检验与相关性分析

组间均值差异检验结果如表3所示。绿色并购子样本数量为159，该子样本绿色专利总数的均值为1.228，而非绿色并购子样本中绿色专利总数的均值为0.773，前者在1%的水平上显著高于后者，且这种显著差异也存在于绿色发明专利和绿色实用新型专利中，表明重污染企业绿色并购样本组的绿色创新整体水平明显高于非绿色并购样本组。

（三）多元回归分析

1. 绿色并购对企业绿色创新影响的初步检验。模型（1）的基准回归结果见表4，所有回归均在公司层面进行聚类。列（2）的被解释变量为企业绿色专利申请总数，绿色并购的系数估计值为0.301，且在1%的水平上显著为正，表明企业绿色并购投资后其专利申请数显著高于非绿色并购企业，绿色并购对企业的绿色创新能力具有显著的正向影响。正如前文的理论分析所述，绿色并购不仅能够向外界传达企业绿色转型的良好信号，还能从企业内部促进其进行绿色创新，从而加快企业绿色转型的进程。

虽然绿色并购能够促进企业绿色创新，但是基于绿色并购的动机不同，本文区分了专利种类进行考察，结果如列（3）—列（6）所示，发现不论是否加入控制变量，绿色并购对绿色发明专利产出和绿色实用新型专利产出都具有显著的促进作用。这表明，虽然企业会选择投入成本较低的绿色实用新型专利以应对环境监管压力，但是为了能够长期有效地减少污染物排放并实现企业绿色发展，企业也会开展绿色发明专利创新活动，因此，我们的结果支持了前文的假设1，即绿色并购是企业基于实质性转型的目的而非出于策略逢迎的动机，能够促进企业的实质性绿色创新。

2. 绿色并购对企业绿色创新的动态影响。本文将考察绿色并购对企业绿色创新的动态效应，检验绿色并购带来的正面影响是否具有可持续性。一方面，绿色创新活动具有一定的不确定性，在协同困难以及财务约束下，来自标的企业的绿色资源不一定能够在企业内得到合理的配置与利用；另一方面，绿色创新活动需要长期投资，尤其是含金量较高的绿色发明专利，企业面对未来持续性的创新成本，可能不会选择继续保持在实质性绿色创新上的投入。

本文将绿色创新变量分别提前2期和3期，再和绿色并购进行回归。从表5的结果可以看到，在并购后第二年和第三年，绿色并购仍与企业绿色创新显著正相关，这一结论表明绿色并购对企业绿色创新产出的促进作用具有一定持续性。具体来看，并购后第二年，绿色并购对绿色专利总量的提升作用最大，达到了34.5%，其中，绿色发明专利提高了23.5%，绿色实用新型专利提高了28.0%。并购后第三年，绿色并购对于绿色专利总数的提升作用开始下降，变为26.0%，对绿色发明专利的提升作用下降为21.1%，但是对绿色实用新型专利的提升作用不再显著。这也表明，绿色并购后的企业在短期可能由于一些现实状况需要策略性创新以解燃眉之急，但在长期会以绿色发展为核心目标，持续开展高水平绿色创新活动，同样支持了前文的假设1。

（四）稳健性检验

1. 倾向得分匹配。为了更好地控制样本选择偏差等内生性问题，本文采用倾向得分匹配法（PSM）进行检验。将样本中存在绿色并购的企业作为实验组，不存在绿色并购的企业作为对照组，利用极大似然法选择企业规模（Size）、净资产收益率（ROE）、两职合一（Dual）、CEO环保经历（Exp）以及并购支付方式（Pay）作为协变量对样本进行可重复的1∶1最邻近匹配，并采用Logit模型进行倾向得分估计。表6显示，匹配后实验组和对照组的匹配变量均没有显著差异，满足平衡性假设条件。在配对结果良好的基础上，将匹配好的251个样本放入模型重新进行回归，表7结果显示绿色并购在1%的水平上显著促进了企业的绿色专利产出，在5%的水平上显著促进了企业的实质性和策略性绿色专利产出，前文结论依然成立。

2. 替换被解释变量。除了绿色专利的申请数，部分文献认为绿色专利授权数更能反映出企业有效绿色专利的数量。本文分别采用并购后一年的企业绿色专利授权总数（GP_A）、绿色发明专利授权数（GIP_A）和绿色实用新型专利授权数（GUP_A）重新衡量企业绿色创新的“量”和“质”，并再次进行回归分析，得到的结果如表8中列（1）—（3）所示。回归之后的结果与前文结论一致。

3. 调整解释变量定义。为了进一步明确绿色并购的范围，本文基于并购标的企业对环境保护的贡献对绿色并购进行精准识别。如果标的企业的名称中含有“环境”“环保”或“绿色”三类字词，或者标的企业的主营业务为清洁能源生产，就将此次并购归类为绿色并购（GM&A_new），并从之前的绿色并购子样本中剔除其他类型的绿色并购，重新进行回归。如表8中列（4）—（6）的结果所示，回归系数均显著为正，通过该稳健性检验。

4. 控制其他遗漏变量。虽然本文已经控制了一些变量对绿色创新的影响，仍可能存在一些可观测或不可观测因素影响结果的稳健性，因此，本文从宏观和微观两个层面考虑遗漏变量。在宏观层面本文主要考虑地区特征的影响，高經济发展水平的地区可能更加注重经济效益的增长从而忽视环境保护问题，政府对科技创新支持力度越大，越可能为重污染企业的技术创新提供资金支持，同时地区对环境保护的重视会增强企业绿色发展的意愿，因此，借鉴王巧等（2020）[29]、金环等（2022）[30]的做法，本文控制了重污染企业所在地区的经济发展水平、政府对科技创新的支持力度、地区环境保护水平三个变量，分别采用地区人均GDP、地方科学与技术支出占财政预算总支出的比重和城市绿化覆盖率来衡量。另外，为了排除地区不可观测因素的影响，本文还控制了省份固定效应。微观上，本文进一步考虑企业自身创新能力和融资约束的影响，分别采用是否高新技术企业和SA指数衡量。表9中列（1）—（3）的结果显示，将上述因素纳入控制变量中重新回归，前文结论仍然成立。

5. 调整样本范围。在前文样本选取过程中，本文以2008—2020年沪深A股重污染行业上市公司的并购交易事件为研究对象，并未将非并购年度的样本纳入实证检验。为使得样本数据更加平衡，本文进一步将未进行并购的样本纳入回归并控制公司固定效应与年度固定效应，共得到4470个样本，结果如表9中列（4）—（6）所示，在该样本范围下，绿色并购仍能够促进企业的实质性绿色创新，得到了与基准回归相同的结论。

六、进一步分析

（一）机制分析

上文研究结果表明，绿色并购对企业绿色创新具有正向的促进作用，但绿色并购究竟是如何提升了企业绿色创新？从本文的理论分析来看，除直接吸收标的企业已有的绿色发明专利成果以外，绿色并购能够通过发挥信号效应和补贴效应，获取投资者与政府的支持，从而减少企业实施绿色创新项目时的资金担忧，而利益相关者资源的俘获也将对企业绿色创新决策和意愿产生直接影响。具体而言，信号效应主要通过企业在资本市场的短期表现维护企业对外形象，补贴效应主要通过政府补贴和税收优惠等政府扶持手段向企业提供激励，两者均能够缓解绿色创新面临的融资约束。江艇（2022）[31]指出，机制变量可能和解释变量高度相关，机制变量和被解释变量之间存在测量误差、遗漏重要因素、互为因果等问题，因此，传统逐步回归法检验模型得到的系数估计值可能存在偏误。鉴于以上分析，本文构建如下模型对绿色并购影响企业绿色创新的作用机制进行检验。

[Mi，t=β0+β1GMAi，t+∑Controli，t+∑Year+∑Industry+τi，t] （2）

其中，[Mi，t] 为机制变量。其一，参考已有文献的做法，用并购当期的政府补贴金额与营业收入之比衡量政府补贴（Subsidy）。具体来说，政府补贴是由政府无偿提供的可直接使用的创新资金，能迅速增加企业创新补给，但其作为一项事前激励政策，寻租风险较高，企业很可能为了获取补贴迎合政府政策，有意增加策略性创新，而将实质性创新活动弃之不顾（黎文靖和郑曼妮，2016）[4]。其二，本文采用提前一期的实际所得税税率（Tax），即所得税费用与息税前利润之比衡量税收优惠，实际税率越小，税收优惠越大。税收优惠减少了创新过程中的现金流出量，促使企业不断积累内部资金进行创新活动，其作为一项事后激励政策，寻租风险较低，能影响企业的经营过程，对高质量创新产出具有促进作用（白旭云等，2019）[32]。其三，基于信号传递理论，企业可以以绿色并购公告向市场传递有关未来发展前景的良好信号，这也往往带来资本市场投资者的情绪高涨，表现为投资者高估企业预期超额收益，因此，本文采用累计超额收益率（CAR）（李健等，2022）[33]衡量绿色并购的信号效应，将其纳入机制变量中探讨绿色并购对企业实质性绿色创新的作用机制。

表10中列（1）的估计结果显示，绿色并购的系数在10%的水平下显著为正，表明获取政府补贴可能是绿色并购促进企业绿色创新，特别是策略性绿色创新的潜在机制之一。列（2）的结果显示，绿色并购的系数在5%的水平下显著为负，即绿色并购能够通过帮助企业获取税收优惠驱动企业进行绿色创新，尤其是实质性绿色创新。列（3）的结果显示，绿色并购的系数并不显著，即绿色并购并未通过信号传递机制提振投资者信心进而支持企业进行绿色创新活动。通过以上分析，我们可以发现，企业通过绿色并购战略主动顺应环保要求，获取政府的认可和资源扶持，缓解绿色创新面临的财务困境，从而得到企业绿色创新产出的增加。

（二）异质性分析

尽管本文已经论证了绿色并购对企业绿色创新的正向有效性，但是当企业拥有不同的所有制结构或者处在不同的区域，可能会产生不同的绿色并购动机，从而影响企业绿色创新的表现。因此，本文从企业所有制、地区环境执法强度以及地区绿色发展水平来分析绿色并购对企业绿色创新的异质性效应。

1. 企业所有制差异的影响。国有企业和非国有企业在资源获取、政企关系等方面存在显著差异，面对绿色并购可能存在不同的动机，从而采取不同的绿色创新策略。本文根据企业的产权性质将样本分为两组，分组回归结果如表11所示。绿色并购后非国有企业的绿色创新总量和实质性绿色创新均在1%的水平下显著为正，这表明绿色并购能够有效提升非国有企业的实质性绿色创新水平。相反，在国有企业样本中，绿色并购对实质性绿色创新的影响不显著。可能的解释是，相对于国有企业，非国有企业没有政府兜底，自负盈亏，在市场中也承受着更大的竞争压力，由此产生的实质性绿色创新意愿更加强烈。

2. 地区环境执法力度差异的影响。生态治理需要依靠生态文明法治，在不同的环境执法力度下，选择绿色并购的企业是否会做出不同的绿色创新决策？本文借鉴任胜钢等（2019）[34]的做法，采用《中国环境年鉴》中各省份环境行政处罚案件的数量来衡量当地的环境执法情况，并根据绿色并购前一年各地区环境处罚案件数的中值（5393）进行样本划分，对两组样本分别进行回归，结果如表12所示。在环境执法力度较弱的地区，企业进行绿色并购后，绿色发明专利和实用新型专利的数量都显著增加；在环境执法力度较强的地区，绿色并购反而不会驱动企业进行实质性绿色创新。对此可能的解释是，环境执法与绿色并购之间存在一定替代作用，在环境执法力度强的地区，政府对重污染企业的规制力度更大，该区域原有环境措施对企业的绿色转型产生了积极影响，因此，绿色并购在实质性转型方面并不会为企业提供更大的助益；而在环境执法力度弱的地区，政府对企业的污染行为处罚力度较小甚至视而不见，重污染企业的绿色并购行为更能发挥其对企业绿色转型的作用。

3. 地区绿色发展水平差异的影响。我国各地区绿色发展水平具有一定差异性，这种外部环境的差异会潜移默化地影响企业的行为理念。本文借鉴潘爱玲等（2021）[35]的研究，采用各地区人均碳排放量作为地区绿色发展水平的衡量指标。根据并购前一年各地区的人均碳排放量的中位数（6.23）分组并回归，表13结果显示，在绿色发展水平较高的地区，企业进行绿色并购后，绿色发明专利的数量会显著增加；在绿色发展水平较低的地区，绿色并购不会促进企业实质性绿色创新。该结果表明，区域整体的高绿色发展水平会促使企业具有更强的环保意识和实质性绿色转型意愿。相反，如果所在区域对环境污染行为持放任态度，企业也会“随波逐流”，不会采取实质性的行动。

（三）绿色创新与企业价值

为了检验不同类型的创新是否会对企业产生不同的影响，本文进一步分析了其与企业价值之间的关系，从后续效果角度提供经验证据。现有文献指出，绿色创新虽然短期内不会提高公司绩效，但长期来看将会增加企业的价值，且拥有高质量的创新成果的企业也将拥有更高的绩效（Kim等，2021）[36]。因此，绿色发明专利作为高质量创新应当为企业带来长远利益，而实用新型专利作为策略逢迎工具，本身是为了获取其他利益，并不能给企业带来长足的发展。本文构建如下模型考察不同动机下的绿色创新对企业价值的影响：

[TQi，t+3=θ0+θ1GPi，t/GIPi，t/GUPi，t+∑Controli，t+∑Year+∑Industry+υi，t] （3）

模型中的因变量TQ是企业提前三期的托宾Q，GP、GIP和GUP分别是企业绿色专利申请数量、绿色发明专利申请数量以及绿色实用新型专利申请数量（均加1取自然对数），其他变量定义如表1所示。

表14中绿色专利申请数量和绿色发明专利申请数量的系数都显著为正，而绿色实用新型专利申请数量的系数不显著，表明绿色发明专利的增加提高了企业的市场价值，而绿色实用新型专利与企业价值没有显著关系。该结果也证实了以绿色转型为目标的实质性绿色创新才是企业价值的源泉，片面追求策略性绿色创新只能为企业带来一时的绿色假象，无法真正使企业获得长期价值的提升。

七、研究結论与启示

本文收集整理了重污染企业的并购信息、财务信息和专利信息，形成非平衡面板数据开展实证检验，研究结果表明：绿色并购是企业基于实质转型的动机所采取的绿色战略，能够长期驱动企业进行实质性绿色创新。机制检验发现，绿色并购通过向社会释放良好信号获取政府相关补贴和税收优惠，进一步激励企业积极投入绿色创新。此外，绿色并购有效地提高了非国有企业的实质性绿色创新水平，在环境执法力度较弱或者绿色发展水平较高的地区，企业进行绿色并购的实质性转型动机更强。进一步分析发现，高质量的实质性创新才是企业价值的源泉，策略性创新并不能对企业价值有所裨益。

本文的结论既在理论上丰富了绿色并购经济效应的研究，也在实践上为政府制定相关政策、企业采取绿色战略决策提供了启示。

第一，政府应当鼓励企业进行绿色并购，并完善相关扶持措施，激发企业绿色创新热情。在筛选扶持对象或项目时，政府应打破传统补贴模式，建立起以创新产出为导向的差异化扶持模式（祝红梅和臧诗瑶，2022）[37]，加大对实质性绿色创新项目的前期支持力度，同时在实际补助时对企业创新成果加以甄别，严格扶持标准，防范可能存在的策略性行为。

第二，政府应当引导国有企业积极进行实质性绿色创新，同时切实扶持民营企业，保护其绿色创新成果；应进一步推动企业在环境治理方面发挥主观能动性，使其在环境执法较弱情形下仍能主动通过调整环保策略实现绿色转型；应当完善环境绩效考核机制，引导地方官员重视环境治理，从而提升区域整体绿色发展水平，为企业绿色转型营造良好氛围。

第三，重污染企业应该加快绿色转型步伐，选择适合的绿色转型战略。在面对严苛的环境监管要求时，重污染企业不能只顾眼前利益，应该有长远的战略规划。同时，在选择绿色转型的方式时，重污染企业应该意识到绿色并购的优势所在，与标的企业互为补充、相互协调，积极引领企业走向更受认可的绿色环保方向。

第四，重污染企业应该端正绿色环保动机，摒弃短视行为。重污染企业应当将绿色并购作为提升技术水平、实现实质转型的重要手段，而非转移公众舆论、套取其他利益的策略工具。在進行绿色并购之后，重污染企业应该借助并购优势占据绿色转型的有利生态位，加快双方整合协同，进一步增加高质量的绿色创新产出，走出一条可持续的绿色发展之路。

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