克明食品：低价定增的玄机

叶燕谟

2023年5月19日，克明食品（002661.SZ）更新了定向发行股票的相关申请材料，主要是添加了公司2023年一季度财务数据。继2022年6月9日披露以来，克明食品的本次定增已历经1年时间，目前已获得深交所的审核通过。

此外，克明食品大力扩产、并购兴疆牧歌的必要性存疑。

费用确认异常，或为低价定增

2021年费用确认异常。根据年报，2021年克明食品销售费用3.62亿元，较2020年的3.39亿元、2022年的3.31亿元分别高出了2318万元、3090万元。管理费用上，克明食品2021年为2.02亿元，较2020年的1.34亿元、2022年的1.71亿元分别高出了6808万元、3062万元。

公司2021年期间费用率为近3年最高，达到了14.07%，而2020年与2022年分别为13.04%、11.26%，2023年一季度仅为9.93%。

在加大费用确认的加持下，2021年克明食品净利润仅为6747万元，达到了自2015年以来的最低值。

2022年6月9日，克明食品披露定增预案，本次定增计划以披露前（除权后）交易均价的80%，即9.22元/股发行3404万股，共计募集资金3.14亿元，而本次发行对象均为实控人陈克明家族成员，即陈宏（陈克明之子）认购2500万股、段菊香（陈克明配偶）认购904万股；定增募集的资金将全部用于补充流动资金及偿还有息负债，但克明食品目前并不是很缺钱。

根据一季报，克明食品货币资金尚有6.46亿元，是2016年以来最高。此外，在2022年期间，克明食品还开展了股票回购1.19亿元。

产能利用不足，仍大力扩产

实际上，克明食品本次定增主要目的是为了进一步扩大公司现有产能，配合在建生产线的投入。

根据统计，截至2023年3月末，公司在建生产线预算总投资超过23.63亿元，主要涉及面条、方便食品、生猪养殖三大方面。

克明食品对定增问询函的回复报告显示，公司在建新增面条产能21.52万吨/年，占公司已有产能的30.23%；在建新增方便食品产能1.2万吨/年，占公司已有产能的16.22%；在建新增生猪养殖产能25万头/年，占公司已有产能的33.33%。

目前上述三大产业新增产能方面合计已投入金额超过16.28亿元，因相关在建项目均在2023年至2024年左右完工投产，未来1年多的时间内，在生产线扩产上仍需投入超过7.35亿元。

实际上，在面条、方便食品、生猪养殖方面，克明食品产能已经显然过剩。

自2020年至2023年一季度，克明食品面条产能利用率分别为91.29%、73.55%、82.21%、77.98%，呈现逐年下降的趋势；方便食品产能利用率分别为68.81%、72.96%、46.44%、39.12%。2023年一季度，克明食品新业务生猪销售、生猪屠宰产能利用率分别为61.27%、89.72%。

可以看出，在面条、方便食品、生猪养殖上，公司近年产能利用率均保持在60%-80%左右，产能相对富余。

在扩产合理性的证明上，克明食品主要对比同行业可比公司为想念食品，想念食品的募投产能占现有产能的58.75%。但想念食品2021年4月已撤回深交所创业板IPO的申请，目前正在寻求沪市主板市场上市，通过与否亦属于未知。也就是说，想念食品的扩产合理性还没有得到验证，克明食品就将其作为标杆进行对比，以证明自身扩产的合理性。

考虑到克明食品自身的相关情况，公司扩产的必要性显得不是十分充足。

从销售数量的变动情况来看，面条产品2020-2022年的销售量分别为55.03万吨、49.27万吨、58.71万吨，复合增长率仅为3.29%；面粉产品2022年销售18.15万吨，相比2021年的24.55万吨下滑26.05%。

从毛利率上来看，克明食品的面条产品收入占比超60%，但毛利率呈现逐年下降的趋势，2020-2022年分别为27.59%、23.06%、21.42%。方便食品收入占比约8%，毛利率同样也在下降，从2020年27.64%的毛利率下滑至2022年的23.26%。

从存货上亦可反映出克明食品正面临产能利用率不足、销售不畅的问题。2020年至2022年年末，克明食品存货账面价值分别为5.75亿元、5.65亿元、8.44亿元，存货周转天数分别为53.52天、56.37天、59.97天，逐渐拉长。

而且，克明食品绝不仅在上述三个产品生产线上存在产能过剩的问题，在面粉和大米生产上，产能过剩更为明显。根据最新披露，2020年至2023年一季度，克明食品面粉产能利用率分别为66.50%、44.92%、73.06%、67.29%；大米生产线分别为4.80%、0.75%、2.39%、4.28%，几乎处于闲置状态。

兴疆牧歌业绩大幅下滑

2023年1月7日，克明食品披露公告，公告显示，以3.57亿元（预估值）受让阿克苏兴疆牧歌食品股份有限公司（下称“兴疆牧歌”）部分股权并对其增资2.8亿元，但69.12%的中小投资者投了反对票。

在此提案提交董事会审议之前，獨立董事马胜辉也表示因目前市场行情波动大，难以判断在当下这个时间点进行并购是否合适，故对本次交易持保留意见，并随后投出了弃权票。

兴疆牧歌主要经营生猪产业链，在收购公告出台前，兴疆牧歌业绩已经大幅下滑。根据披露，兴疆牧歌2019-2021年及2022年前三季度归母净利润分别为9136万元、4.31亿元、1.18亿元、423万元。

而且，兴疆牧歌2019年净利润前后披露数据差额巨大。

根据2022年12月22日披露，2019年兴疆牧歌归母净利润9136万元。但2020年4月20日披露的公告中显示：截至2019年年末，兴疆牧歌总资产2.64亿元，2019年营业收入仅为284.83万元，净利润为-751.75万元。

接上所述，兴疆牧歌的业绩在2021年、2022年存在较大幅度的波动，这是因为猪价存在着较为明显的周期，猪企对于猪周期节奏的把握和预判显得尤为重要。作为以面条起家的克明食品，进军养猪业是否具备此种管理能力尚存有疑问。

克明食品收购兴疆牧歌，或另有隐情。兴疆牧歌共经历了8次增资，其中第4次增资价格为3元/股，2020年3月和4月的股权转让价格同样为3元/股。

可就在半年后，2021年1月进行第5次增资时，广州基金旗下的中青恒辉基金付出的代价为21.60元/股；随后在2021年的第6-8次增值均是作价21.60元/股，共计引入资金2.41亿元。

可以看出，仅时隔半年多，兴疆牧歌的估值提高了近7倍，兴疆牧歌总估值达到了29.41亿元。而兴疆牧歌作为传统的养殖企业，在短期内估值大幅提升着实匪夷所思。

在PE投资者进入后，兴疆牧歌2021年、2022年归母净利润大幅下滑。因此，PE投资者如何退出股权可能是当务之急。

根据收购公告，克明食品收购兴疆牧歌之前，其控股股东湖南克明食品集团有限公司（下称“克明集团”）需要先完成对兴疆牧歌PE投资者的股份回购，然后再将股份转让给克明食品。

为何克明食品不直接从PE投资者收购股份？主要是因为2022年12月开元资产的评估中，兴疆牧歌的整体估值仅11.09亿元，较PE投资者给出的29.41亿元下降了62.29%。

如克明食品按照11.09亿元的估值直接收购股权，PE投资者损失惨重；如按照现有29.41亿元的估值单独收购PE投资者的股权，则明显侵害了上市公司利益。基于上述原因，只能由克明集团收购PE股权后，再转让给上市公司克明食品。

根据阿克苏当地官媒报道，作为PE投资者之一的阿克苏绿景基金自2021年7月投入3024万元，2023年2月收回投资，共计投资收益427万元，由此推算年化回报率为9.33%。

如以相同年化回报率计算，兴疆牧歌的7家PE投资者共计从克明集团手上收回了2.82亿元投资。

按照2023年4月18日关于收购兴疆牧歌的最新进展公告，兴疆牧歌估值进一步下调为8.97亿元，克明食品以3.44亿元受让了克明集團、陈克明、陈克忠、陈晖合计持有的兴疆牧歌38.34%股份。

除去支付7家PE投资者的股权价款2.82亿元，交易对方合计收到0.62亿元，基本上也覆盖了克明集团与陈克明家族成员的投资成本。

截至发稿，克明食品没有回复《证券市场周刊》的采访。