局部战役，等待时机

陈果

短期市场预计继续寻底，主线调整未完。

5月16日统计局发布4月经济数据，4月工业增加值同比增速回升1.7个百分点至5.6%，但低于预期的10.9%，且两年复合增长1.3%，回落3.2个百分点；剔除低基数效应，供给端明显走弱，主要受需求不足、企业盈利下降等因素制约。4月消费同比增速提升，主因低基数，实际反映国内消费仍弱。

固定资产投资增速回落，地产投资跌幅继续扩大，地产和基建低于预期，基建和制造业投资增速小幅回落。

从市场层面指标看调整整固期尚未结束。

市场波动率（以涨跌停家数衡量）近期有所下降，但和前期相比仍处于高位。复盘历史上熊转牛过程中的第一波调整（2020年、2017年、2015年、2013年等），市场的底部区域往往伴随着波动率持续缩小至低位甚至新低。因此，本轮调整的企稳或需要等待市场波动率的进一步降低。

市场成交额及换手率近日回落至前期水平，但尚未到达低位。我们统计了历史上熊转牛回撤过程中成交额和换手率顶底的差值，发现60%是一个比较关键的点位，即当成交额从回撤开始的顶部下降了约60%后，或当换手率从顶部下降了约60%后（两者未必在同一时间发生，但变化情况高度一致），可以开始积极布局并耐心持有，等待市场反转。而截至目前，上证指数成交额自调整前高点已经下降了45.00%，换手率下降了51.14%，本轮调整的企稳或需要等待成交额和换手率的进一步萎縮。

就TMT本轮的调整节奏来看，参考类似新兴产业逻辑的第一波回调（如2009年电子、2013年传媒计算机、2019年5G等），时间层面回调会在40个交易日左右完成，前半段主跌资金从一致转分歧，后半段板块企稳资金从分歧恢复一致；而空间上通常指数回撤约20%，龙头回撤约23%，跌幅略大于指数。而在主线赛道和前期龙头的休整期间，资金会继续挖掘其他细分逻辑的小票，例如近期由AI衍生出的智能音箱（5月涨幅7.42%）、虚拟电厂（5月涨幅7.49%）、机器人（5月涨幅11.04%）等概念板块。目前来看，TMT相关指数和大部分龙头股的回撤空间比较充分，时间则接近一半。

而从TMT板块的交易拥挤度来看，本轮调整以来板块成交占比持续回落，但交易拥挤度仍然处于近一年来的高位。

后续随产业基本面催化，2023年下半场的TMT方向中会出现分化，市场将更重业绩，基本面高兑现度板块依然值得重视。

另外，本轮中特估主题行情中，市场的主要逻辑是央国企“价值实现”与“价值创造”的不匹配，并沿着“消灭破净”“消灭5%股息率”的路径演绎。年初至今，央国企PB小于1个股的占比以及股息率大于等于5%的家数持续降低，但近期回升至3月份的位置。考虑到央国企目前的PE和PB仍大幅低于市场平均水平，预计后续仍有估值修复空间，而未来更重要的依然是央国企自身经营状况的进一步改善提升。

目前经济预期转弱而海外风险犹存，增量资金入场意愿不足，风偏降低下，低估值板块受益更高的赔率或有更优轮动表现，其中轮动空间上具备政策预期、基本面预期有望先行扭转的短期将占优，虽然外部环境面临约束，但A股内部结构上看处于低位的行业与方向依然存在一些备选项。短期自身基本面不具备大幅下行压力，且具备政策预期从而催化基本面扭转速度的板块在高赔率轮动交易中值得优先关注，重点包括耐用大件消费品如新能源汽车、家电；受益自主可控、结构升级的工业母机、机器人、半导体设备，以及盈利逆周期明显回暖的电力板块。

此外，逆周期资产中，重视近期具备拐点预期催化的电子板块，重点关注存储芯片/消费电子等。