以史为鉴看TMT的调整

周汇

2022年11月以来，以现象级应用ChatGPT和国内数字經济产业政策为导火索，人工智能（AI+）引领下，TMT（计算机、通信、传媒、电子）开启了新一轮反弹行情。当下不少个股已经翻了数倍，分化在加大，高位回撤的风险也不小，那么TMT到底还值得投资吗？

天风证券的研究显示，从历史经验来看，短期成交额占比达到或者接近前次高点的时候，行情不会马上结束，情绪会进入亢奋阶段，板块形成内部轮动、补涨，这个过程往往持续几周到一个月。随后一段时间，成交额占比会回落，情绪退潮，板块会休息一段时间。

本轮主要TMT方向同样符合这个规律：在3月下旬TMT板块成交额占比达到2019-2020年高点，板块内部进入到轮动补涨、冲刺阶段，随后在4月中旬开始，部分板块超额收益见顶，对应拥挤度也开始进入到消化阶段，目前率先调整的计算机、电子拥挤度消化较为明显。3月下旬，TMT板块成交额占比突破40%，MA5也达到2019-2020年的高点，随后在板块情绪的最后冲刺中，电子、计算机率先开始情绪的休整，也是目前拥挤度消化最为充分的方向，相比之下，通信与传媒的情绪仍然在相对的高位。

历史上的TMT牛市

回顾历史，2013-2015年A股市场也经历了一轮TMT行业引领的科技牛市，回顾当年TMT行情演绎的背景和节奏，可以帮助投资者认识此次数字经济行情走到哪一步了。

海通证券表示，回顾2013-2015年创业板指引领的牛市，移动互联浪潮全面爆发是孕育该轮牛市的重要来源。从驱动力来看，这轮牛市并非每个阶段行情都由业绩驱动，估值也在部分时段成为影响股价的重要变量。具体来看，2013-2015年TMT行情可以分为4个阶段上涨，估值和业绩轮番驱动TMT行业股价上涨。

第一阶段（2012/12-2013/03），政策重视转型升级、3G加快渗透，估值抬升推动股价上涨；第二阶段（2013/04-2014/02），TMT板块高景气得到业绩验证，行情进入业绩驱动阶段；第三阶段（2014/03-2014/12），外延式并购提升TMT板块上市公司业绩；第四阶段（2014/12-2015/06）：TMT行情进入泡沫阶段，股价上涨主要由估值贡献。总体来看，当时政策利好推动，智能移动设备普及、3G技术成熟、4G商用、“互联网+”概念兴起，使得TMT产业周期迎来爆发，板块先拔估值，随后概念落地，TMT产业链业绩释放，业绩抬升使得股价迎来戴维斯双击，TMT板块逐步进入基本面驱动阶段。

2022年10月时，TMT板块估值、基金配置都处在历史低位，但随着数字经济领域持续迎来政策端和技术端的利好，以数字经济为代表的TMT板块行情逐渐展开。政策维度上，数字经济是扩内需和供给侧改革的结合点，政策支持力度大。技术维度上，ChatGPT标志着人工智能技术或进入加速落地阶段。

政策和技术端的催化推动了TMT板块行情展开，2022年10月以来传媒行业最大涨幅为92%、计算机为72%、通信为49%、电子为34%。本轮数字经济行情上涨主要由估值贡献，类似2013-2015年TMT行情的第一阶段。4月TMT板块已出现阶段性热度过高的情况，4月下旬以来行情热度有所降温，借鉴2013-2015年TMT行情演绎节奏，未来数字经济板块或将进入业绩驱动阶段。

科技产业周期经验

天风证券表示，2009年以来，国内经历了几轮比较显著的科技产业周期：第一条是围绕智能手机主线的2G-3G-4G-5G产业周期，代表性的板块是2009-2010年的消费电子，2012-2015年的消费电子、基础软件，2019年以来的半导体、PCB；第二条是围绕能源结构转换的新能源产业周期，代表性板块是2019年以来的光伏和新能源汽车；第三条是“十四五”订单驱动、有自主可控逻辑支撑的军工电子强周期。在科技产业周期的支撑下，上述成长板块均在区间内获得显著的绝对收益和超额收益。

对于处在产业周期景气向上的行业，对其股价的干扰主要来自于三个方面：业绩端——景气度向上过程中的波动、估值端——流动性收紧与事件冲击带来的风险偏好承压。天风证券选取了半导体、军工电子、基础软件、消费电子、PCB、光伏、新能源车共7个典型的有产业周期支撑的景气成长行业进行观察。

首先，产业周期方向确定中的景气度波动。尽管产业周期趋势明确下成长板块的景气度持续性较强，但在其中可能会出现阶段性的波动使得市场对行业的基本面存在一定的担忧，但在产业周期的支撑下，这种波动引发的担忧很快会被证伪。

以消费电子为例，2013年二至三季度智能手机出货量有所回落，智能手机市占率也下滑至66%附近，对应消费电子业绩增速从当年一季度的22%下滑至三季度的3%附近。但随着智能手机出货量与市占率在三季度重新反弹，消费电子的业绩增速在2013年四季度重新回归18%附近，消费电子景气度的扰动被最终证伪。

新能源车产业同样如此，受到2022年一季度疫情与原材料价格冲击，引发了新能源车销量下滑，中游锂电设备端业绩大幅走弱。一方面，疫情突发，产业链受到冲击，而疫情的加剧也降低了需求，从而在供需两端引发产业链特别是中游设备端业绩的走弱，宁组合的业绩增速在一季度大幅下滑。另一方面，新能源车原材料价格在一季度继续上行，碳酸锂价格在4月初突破50万元/吨，也在成本端加大了中游设备端的压力。

其次，流动性环境收紧引发的扰动。尽管从年度为单位来看，成长风格板块基本上跟随着产业周期的情况而变化，但在短期内，流动性环境的变化的确会引发成长板块的波动，流动性的收紧往往会对前期涨幅较大的景气成长板块形成压制。

以2012年底市场利率上行引发消费电子跑输市场为例，在2012年前三个季度连续的降准降息后，市场利率在8月开始触底回升，Shibor三个月利率从2012年8月的3.6%以下上升至2013年年初的3.9%附近，导致前期表现较好的消费电子阶段性跑输市场。

同样，2021年一季度银行间利率上行引发光伏、新能源车、军工电子、半导体調整。2021年1-2月，随着央行持续净回笼资金，市场利率快速上行，光伏、新能源车、军工电子、半导体等景气成长板块出现回调，大幅跑输市场。一方面，从景气度来看，2021年一季度光伏、新能源车、军工电子、半导体景气度均延续了景气度改善的趋势，业绩增速都不低（除了光伏因为2020年年底上游原材料的上涨引发了对景气度不能持续的担忧）；另一方面，在永煤事件后，央行大量投放的流动性造成了银行间流动性的泛滥，因此，在1-2月央行开始通过缩减公开市场投放来回收流动性，这也使得Shibor三个月利率从1月中旬的2.6%以下上升至2月的2.8%以上，光伏、新能源、军工电子、半导体也进入到调整区间。

再次，各类突发事件冲击引发的风险偏好下行。如，2014年一季度人民币汇率出现了大幅贬值，改变了近九年以来单边升值的情况，这也对市场情绪造成一定的冲击。自2014年1月初以来，美元兑人民币汇率从6.09附近上升至6.18附近中枢。尽管流动性环境仍然较为宽松，但随着人民币汇率的突然贬值，此前涨幅较大的基础软件和消费电子板块在风险偏好下降的情况下分别自高点跌了20%和17%。

再如，2022年年初疫情爆发、俄乌冲突、美债利率超预期上行大幅压制了风险偏好，加剧了成长板块调整幅度，也拉长了调整时间。2022年初以来，在多重事件冲击下，整个成长板块随着风险偏好的压制而出现调整，且调整时间与幅度均处于历史上较高的位置。在国内疫情、国外战争冲突、联储超预期加息的背景下，不管是景气度走弱的新能源车中游锂电设备，还是景气度处在相对高位的光伏及军工电子，均出现较大幅度的下跌和较长时间的调整，且调整时间和幅度在历史上来看均是极值位置。直到5月疫情逐步好转、美债利率快速上行结束后，压制因素逐步减轻，主要成长板块的调整才结束。

天风证券表示，在扰动因素中，基本面扰动最终会被证伪，这也是支撑景气成长在后续可以继续获得超额收益的重要原因。对具有产业周期支撑、在1-2年区间内获得显著超额收益的景气成长板块而言，短期内可能会因为基本面扰动、流动性变化、事件风险偏好冲击三个方面因素影响而出现调整，但基本面扰动最终会被证伪，主要来源于较强的产业周期支撑，这也是景气成长后续可以继续获得超额收益的来源。

阶段性景气度情况、扰动因素多少是影响调整幅度和时间的重要因素。从调整时间和幅度来看，往往调整时间在2-3个月（50-60个交易日）左右，区间跌幅往往在20%左右，区间超额收益往往在-15%至20%之间。相比之下，景气度有改善的成长板块在出现短期调整的时候，平均调整幅度及跑输程度要小于阶段性景气度弱化的板块。

而随着影响因素的增多，可能会延长调整的时间，比如2021年一季度的光伏，在上游大幅涨价、国内流动性环境较紧、美债收益率上行冲击的三重影响下，调整的时间远远长于新能源车和军工电子。

调整时间还不够

天风证券从历史上七大赛道在景气周期中的调整经验得出了以下结论。

一是对于处在产业周期景气向上的行业，对其股价的干扰主要来自于三个方面：业绩端——景气度向上过程中的波动、估值端——流动性收紧与事件冲击带来的风险偏好承压。

二是在短期扰动因素中，基本面扰动最终会被证伪，这也是支撑景气成长在继续获得超额收益的重要原因。

三是阶段性景气度情况、扰动因素多少是影响调整幅度和时间的重要因素。而从调整时间和幅度来看，往往调整时间在40-60个交易日左右，区间跌幅往往在20%左右，区间超额收益往往在-15%至20%之间。

四是相比之下，景气度有改善的成长板块在出现短期调整的时候，平均调整幅度及跑输程度要小于阶段性景气度弱化的板块。

天风证券认为，从目前来看，TMT主要方向中，游戏、影视院线、计算机主要细分（操作系统、云计算等）、半导体、光模块等方向超额收益见顶后至今跌幅都在15%附近，已经比较接近成长赛道历史经验调整均值，但从调整的时间来看，除了计算机、电子在20-30个交易日以外，通信及传媒的主要行业均在10-20个交易日内，因此可能震荡消化的时间还不够。

值得注意的是，上述复盘的历史经验均有产业周期的支撑（3G、4G、5G产业周期、新能源产业周期），因此，只有对产业趋势支撑的成长赛道才较为有借鉴意义，而当前TMT板块正处在新一轮的科技产业周期中。

TMT板块新一轮大周期支撑主要来自于两个方面：一方面，周期出清，全球半导体周期大概率在2023年下半年见底；另一方面，创新周期叠加，AI赋予新的创新动能。

天风证券建议，后续拥挤度消化充分后，可以重点关注半导体周期回归以及AI产业周期支撑下基本面预期改善较强的方向：传媒和计算机子行业中，当前景气改善较明显的游戏、金融IT、云计算；AI赋能拉动较大的方向，如算力、部分AI应用；全球半导体周期接近见底国产替代逻辑下，看好半导体产业链机会。

进入业绩驱动阶段

海通证券认为，2022年10月以来数字经济的上涨属于政策和事件驱动下的估值和情绪修复。政策维度上，数字经济是扩内需和供给侧改革的结合点，政策支持力度大；技术维度上，现象级产品ChatGPT的出现标志着人工智能技术或进入加速落地阶段。政策和技术端的催化推动了TMT板块行情展开，2022年10月以来，传媒行业最大涨幅为92%、计算机为72%、通信为49%、电子为34%。

这类似于2013-2015年TMT板块行情的第一阶段，行情上涨主要来自估值贡献，缺乏业绩的支撑。4月TMT板块已出现阶段性热度过高的情况，4月下旬以来行情热度有所降温。这轮数字经济行情主要由估值驱动，借鉴2013-2015年，往后看数字经济行情或进入基本面驱动的阶段，而中报前后正是基本面数据验证的窗口期，或可从政策和技术两个角度寻找订单好转、业绩显现的领域。

关注政策发力的数字基建、数据要素等领域。2023年以来，数字经济成为政策发力点，多地在两会政府工作报告中对数字经济发展提出明确考核要求。随着各地政府陆续加大对数字经济领域的投入，数字经济中数字基建、数据要素等领域上市公司的订单和业绩或有望受提振。

数据要素方面，“数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，在此背景下数据要素市场化有望加速。数字基建方面，国务院印发的《数字中国建设整体布局规划》中要求数字中国建设中首先要夯实数字基础设施和数据资源体系“两大基础”。数字基建作为稳增长和调结构的重要抓手，有望成为政府支出的重点。

技术变革企业加大资本开支，人工智能、半导体等领域将受益。现象级产品ChatGPT的诞生标志着当前人工智能已从1.0时代走向2.0时代，新一轮科技变革或将加速到来。一方面，算力是AI大模型发展的重要基础，企业加大资本开支，AI算力芯片将受益。另一方面，全球半导体产业周期有望见底回升，半导体盈利或有望改善。往后看，2023年二、三季度半导体产业周期或有望见底回升，届时半导体板块盈利有望改善。