剑桥科技：子公司盈利能力异常，光模块业务或已滞后

胡楠

剑桥科技（603083.SH）2022年业绩创近年来新高，其营业收入为37.86亿元，同比增长29.66%；归属上市公司股东的净利润为1.71亿元，同比增长154.93%。

受光模块概念炒作影响，公司二级市场股价也水涨船高，最高一度涨至65.94元/股，较前期低点上涨超5倍。不过，剑桥科技业绩的增长主要由于海外市场业务的爆发，但其主要海外公司盈利能力波动明显异于竞争对手。与此同时，公司应收账款也随着海外收入的增长而快速增加，重点光模块项目也多次延期。

會计手段增利

根据产品分类，剑桥科技主要有四大类产品，分别为电信宽带、无线网络和小基站、高速光模块、交换机与工业物联网基础硬件，其中后两大类产品收入占比相对较低且增速缓慢。

2022年，公司高速光模块产品收入为4.78亿元，同比增长4.03%；交换机与工业物联网基础硬件收入仅为1.90亿元，同比增长-49.34%；电信宽带产品收入为20.59亿元，同比增长84.97%；无线网络与小基站收入为10.56亿元，同比增长9.99%。同期，剑桥科技境内地区收入为6.48亿元，同比增长-21.73%，境外地区收入为31.36亿元，同比增长50.70%。

从数据来看，海外市场电信宽带产品销售收入的爆发是剑桥科技收入增长的核心动力。

不过，公司海外市场业务的爆发是否具有可持续性还需要打一个问号。天风通信团队数据与市场研究公司Dell，Oro Group的最新报告显示，2022-2027年，全球服务提供商（SP）路由器和交换机市场年复合增长率约为2%，显然如此低的行业增速并不利于公司海外市场电信宽带产品销售收入的持续增长。

剑桥科技海外市场收入快速增长的同时，其应收账款增长也十分显著。据年报数据，2022年年末，公司账面应收账款由8.14亿元增至16.06亿元，增量为7.92亿元，而当期营业收入增量仅为8.66亿元，两者近似1：1的关系，由此看来，公司业绩增长的质量并不算高。

颇为巧合的是，2022年8月，剑桥科技对应收账款计提坏账准备进行了会计估计调整，调整前，公司对账龄为1年以内应收账款坏账计提比例为5%，调整后，账龄为0-6个月的应收账款坏账计提比例为1%，账龄为7-12个月计提比例为2.50%。

对于会计估计变更的原因，剑桥科技给出了几条看似合理的解释，包括客户发生重大变化、有意拖欠账款的情况减少等因素。但近两年，公司境内收入不断走低，而海外收入持续增长，从这个角度来看，海外客户应收账款增加或为影响其调整会计估计的主要原因。

因此，如果要评判剑桥科技对于会计估计的调整是否合理，则需要将其应收账款坏账计提比例与生产、销售电信宽带产品企业的计提比例进行对比。

据Choice数据，A股上市公司主要从事生产、销售宽带相关产品的包括卓翼科技、共进股份等企业。卓翼科技账龄为0-6个月应收账款坏账计提比例为零，7-12个月计提比例为10%；共进股份账龄为1年以内应收账款计提比例为5%。对比来看，剑桥科技调整后的应收账款坏账计提比例明显过低。

除此之外，剑桥科技较高的研发支出资本化比例也在一定程度上美化了公司业绩。2020-2022年，其各期资本化研发投入金额分别为1.53亿元、1.18亿元、1.38亿元，研发投入资本化比重分别为36.21%、35.38%、33.73%。

根据年报数据，公司研发投入资本化的项目主要与光模块产品技术开发有关，因此，如果要评价其研发投入资本化的比例是否合理，最佳的方式就是与其他从事光模块产品设计、开发与销售的公司进行对比。

据Choice数据，国内主要从事光模块业务的企业包括中际旭创、光迅科技等。2020-2022年，中际旭创资本化研发支出比例分别为2.89%、4.37%、3.17%，光迅科技分别为14.55%、11.59%、6.66%。从横向对比的角度来看，剑桥科技资本化研发支出比例是偏高的。

由此看来，剑桥科技真实的盈利质量则需要打一个折扣。

异常的数据

从利润来看，2022年，剑桥科技子公司CIG Photonics Japan Limited（下称“CIG日本”）收入为2.10亿元，净利润为7700万元；迈智微美国收入为3.81亿元，净利润为1232万元；剑桥工业（美国）有限公司（下称“剑桥美国”）收入为20.76亿元，净利润为2635万元。上述三家境外子公司为剑桥科技创造的利润占其总利润的比重超过六成。

剑桥美国与迈智微美国为从事“贸易”类业务的子公司，2022年的净利润率仅分别为1.27%、3.23%；CIG日本主要负责高端高速光模块产品研发、生产与客户支持，还负采购日本元器件和开拓日本本土光模块和无线产品市场。2021年，CIG日本收入为2.15亿元，净利润为249万元，净利润率仅为1.16%；2022年，其收入微降，但净利润率却骤增至36.60%。

需要注意的是，据Choice数据，2022年，国内光模块头部企业中际旭创营业收入为96.42亿元，研发投入为7.92亿元，销售净利润率为12.80%；光迅科技营业收入为69.12亿元，研发投入为7.07亿元，销售净利润率为8.88%；而同期剑桥科技整体层面研发投入仅为4.08亿元。

很明显，作为剑桥科技的子公司，CIG日本的收入规模与研发投入均低于竞争对手，但其净利润率却突然大幅增长，甚至超过中际旭创与光迅科技，这显然不符合常理。

光模块掉队

剑桥科技光模块业务是“起了个大早，赶了个晚集”。2020年，公司通过非公开发行的方式募集资金7.31亿元，其中6.47亿元用于高速光模块及5G无线通信网络光模块项目（下称“光模块项目”），项目建设周期为1年，预计项目投产后将形成年产100G光模块101万只、200G光模块5万只、400G光模块18万只和5G无线通信网络光模块135万只的生产能力，但募投项目投资进度十分缓慢且多次延期，据各期财报数据，截至2021年8月，光模块项目投资进度为54.45%，公司将项目完结时间延后1年；2022年第一季度末，光模块项目投资进度仅增加0.9个百分点至55.35%，完工日期再次向后延期1年；而截至2022年年末，光模块项目投资进度相比第一季度末仅增加0.42个百分点；2023年4月25日，剑桥科技进行对剩余募投资金用途进行变更，将光模块项目中未使用的资金2.84亿元全部投入新项目，新项目总投资10.53亿元，预计建设期2年。

对于项目延期的原因，剑桥科技将其归结为疫情因素以及光模块市场变动影响，公司主动降低了原项目中25G和100G中低端领域的光模块投入，并进一步增加400G及以上高速光模块的投入。

上述解释合情合理，但剑桥科技对于市场变化的反应过于迟钝。

而且，据Choice数据，截至2023年第一季度末，剑桥科技账面货币资金为5.26亿元，短期借款却高达9.68亿元，显然，如果公司不进行市场融资，仅靠增加有息负债无法同时满足日常运营与新项目建设的资金需求。

相比之下，公司竞争对手的市场嗅觉更为敏锐。2022年4月30日，光迅科技发布公告，由于技术迭代升级和需求放缓影响，100G数据通信光模块市场竞争激烈，如再按原计划进行投入，其产出将无法达到预期；因此公司将原项目募集资金投资规模由5.96亿元缩减至1.85亿元，剩余资金用途调整为补充流动资金。

另外，2023年年初，光迅科技还通过非公开发行股票成功募资金15.73亿元，分别用于高端光通信器件生产建设、高端光电子器件研发中心建设项目。

中际旭创最具有前瞻性，2019年其完成非公开发行并募集资金15.89亿元，其中3.51亿元用于400G光通信模块研发生产项目，项目完工后将形成年产45万只400G光通信模块的研发、生产能力。2020年年初，公司又将原本用于光模块产业园建设项目尚未使用的4亿元调整为400G光通信模块扩产项目，而且，截至2021年年初，两项目均达到预定可使用状态。

由此可见，剑桥科技在光模块产品产能规划与建设方面已经明显掉队。

针对上述问题，《证券市场周刊》已向上市公司发出采访函，截至发稿公司方面未进行回复。