鹏鼎控股：营收不振 定增必要性存疑

吴新竹

2023年一季度，鹏鼎控股（002938.SZ）营收和利润双降，重要客户苹果公司的坚挺业绩并未使上游供应商雨露均沾，4月份鹏鼎控股营收同比下降30.40%，与同处“果链”的代工厂波动趋势相反，公司在消费电子下行周期的表现令人担忧。而其手握近百亿元现金却发起股权融资的行为更值得商榷，此次定增的募投项目建设期较长，短期内或将摊薄每股收益，而内部收益率与同行相比优势不足。

在上一轮电子行业景气周期中，大陆厂商不断受益于产业链转移及市场应用领域的风口，营业收入增长迅速，但鹏鼎控股业绩增速相对落后，研发及资本开支相对保守，多年来没有在大客户苹果之外找到稳固的立足点。

不差钱的定增

鹏鼎控股拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过39.67亿元，其中拟投入年产 526.75 万平方英尺高阶HDI及SLP印刷电路板扩产项目22亿元、年产338万平方英尺汽车板及服务器板项目8亿元、数字化转型升级5亿元，其余补充流动资金。HDI及SLP项目建设期5年，第7年完全达产，达产当年预计可实现销售收入30.38亿元，项目税后内部收益率为 15.91%。通过本项目的实施，公司能够逐步实现10层及以上高阶甚至Any-layer HDI产品的量产，以及基于mSAP工艺的最小线宽20微米的SLP产品量产。汽车板及服务器板项目建设期2年，第5年完全达产，达产当年预计可实现销售收入10.49亿元，项目税后内部收益率为15.73%，主要面向ADAS的高阶多层汽车HDI产品以及高板层、高板厚及高速材料的服务器板产品的量产，通过本项目的实施，公司能够新增汽车HDI板年产能138万平方英尺，新增服务器板年产能200万平方英尺。

然而，鹏鼎控股账面资金宽裕，2023年一季度末资产负债率仅为25.61%，货币资金为98.66亿元，占总资产的25.85%，其他权益工具投资为11.24亿元，未分配利润为122.95亿元，占总资产的32.22%。而HDI及SLP项目前两年主要做前期准备工作、土建施工以及配电，自第3年起才陆续购置生产设备，生产设备、设施购置占项目投资额的80%以上，意味着大部分募集资金将至少闲置两年。募集说明书指出，除本次募投项目外，鹏鼎控股其他在建项目如中国台湾高雄FPC项目一期投资计划、深圳第二园区建设项目等，亦需要大量的资金，未来随着公司规模进一步增长，日常经营及项目建设对资金的需求将同步扩大，公司未来仍存在一定的营运资金缺口。

但实际上，公司的IPO募投项目尚未達产，推进其他在建项目的动力不足，截至2022年9月30日，庆鼎精密电子（淮安）有限公司柔性多层印制电路板扩产项目和宏启胜精密电子（秦皇岛）有限公司高阶HDI印制电路板扩产项目的产能利用率分别为68.49%和77.17%，实际达产时间晚于预期，整体产能利用率尚在爬坡期。

鹏鼎控股高阶HDI及SLP同类产品2022年的产能约为408.23万平方英尺，此次新增年产能对应的扩产倍数约为1.29，与汽车板及服务器板项目共新增年产能864.75万平方英尺。

公司汽车板及服务器板存量产能规模较低，2022年全年产能仅约155万平方英尺。而头部PCB厂商对于此类低速的产能扩张较多通过发行可转债等方式解决，且HDI板项目的内部收益率呈升高趋势，例如沪电股份高层高密度互连积层板项目的内部收益率为17%，从收益率来看鹏鼎控股的扩产并不占优势，其达产前对公司每股收益的摊薄效应不可忽视。

绑定“果链” 营收掉队

鹏鼎控股的产品分为通讯用板、消费电子及计算机用板两类，通讯用板占收入的60%以上，2020年以前，两类产品的毛利率较为接近，而2020年起通讯用板的毛利率显著低于消费电子及计算机用板。鹏鼎控股的大部分收入源自第一大客户苹果公司，2022年的销售额占比为78.41%。鹏鼎控股根据苹果公司未来一定时期内的排产计划，确定向苹果公司直接采购的电子零件等原材料，苹果既是公司的客户又是供应商，苹果先向电子零件供应商采购IC等电子零件等原材料，再销售给公司，公司通过预烤、印刷锡膏、重熔焊接、冲型及电测等SMT贴片工艺打件至PCB空板形成PCB精密组件后，销售给苹果或其指定的下游厂商。2021年和2022年，鹏鼎控股对第一大客户的销售额超过了其通讯用板的销售额，公司对大客户的依赖进一步提高，从而不可避免地导致议价能力偏弱，苹果手机的销量波动亦会影响公司作为上游PCB供应商的业绩表现。

2023年一季度，苹果手机销售额为513.34亿美元，同比增长1.51%，苹果电脑、平板、可穿戴设备等的销售额为225.95亿美元，同比下降15.96%。相应地，鹏鼎控股一季报业绩收缩，实现营业收入66.67亿元，同比下降5.79%；归属于上市公司股东的扣非净利润4.04亿元，同比下降31.49%，营收和利润的双降已先于苹果公司。2023年4月份，鹏鼎控股的合并营业收入同比减少了30.40%，该波动与同在苹果产业链的环旭电子和鸿海精密相反，环旭电子该月合并营业收入同比增加9.92%，鸿海精密月收入虽同比下降11.77%，但消费智能类别产品有双位数增长。

鹏鼎控股的营收滑坡需持续关注，公司的管理层曾公开表示，PCB从认证到产品落地要很长时间，是一个很复杂的产业，如果为了降低集中度，用高阶的设备做低阶的产品，这不是好的经营办法。“果链”企业为分散风险，通常会尝试开拓其他业务，减少对苹果公司的依赖，在这方面鹏鼎控股仍处于起步阶段，2022年，公司完成15万英尺车载电池板项目建设并投产，目前已获得多家主流客户认证通过，后续扩产将持续进行；公司还开发汽车ADAS域控制器类产品，L2等级ADAS域控制器产品于2022年实现量产，并持续推进与头部汽车模组厂L3等级相关产品的技术验证工作。不过，2022年，公司的研发费用占营业收入的4.62%，而头部PCB厂商研发费用的占比在5%以上，或表明鹏鼎控股开发新产品的力度趋于保守。

周期沉浮 削减开支

2022年，中国大陆PCB产值达到435.53亿美元，占全球PCB市场产值的53.28%。2016年以來，中国大陆PCB产值占全球的比重超过50%，3G时代，智能手机曾一度是PCB应用增长最快的领域，尔后可穿戴设备带动消费电子产业进一步繁荣，工业控制、医疗器械等市场持续发展，近年来，电动汽车的普及为PCB产业创造了新的增长点。大陆厂商在产业转移和市场应用扩容的过程中不断受益，营业收入增长迅速，例如2019年至2022年，兴森科技、沪电股份和深南电路收入年平均增长率在10%以上，世运电路、景旺电子和胜宏科技的收入年平均增长率超过20%，相比之下鹏鼎控股的成长性则缓慢许多。

2023年起AI服务器加速普及，AI服务器中的PCB板面积、层数、材料提升促进价值量的增长，随着AI服务器出货量以及在服务器中的占比不断提升，服务器用PCB有望量价齐升。据预测，到2027年，服务器用PCB的市场规模将达到142.01亿美元，年均复合增长率为7.60%。而鹏鼎控股汽车及服务器板收入占比低于1%，与同行相比起步较晚，未来能否取得突破尚未可知。

近年来，鹏鼎控股的业务扩张持续放缓，2021年至2023年的资本开支计划分别为55亿元、43亿元和33亿元，2020年至2022年员工人数持续下降，由4.36万人减少至3.53万人，2022年员工人均年薪酬为12.09万元，在行业内处于较低水平。管理层认为，公司人均产值在6年间翻了一番，系公司在不断强化自动化和智能化生产的体现；2022年市场环境不太景气的情况下，公司进一步加强了成本管控、精细化管理，并开始全面布局数字化转型，使生产效率、产品良率得到进一步提升。

2023年第一季度，全球PC市场出货量仅有5690万台，依旧呈下滑趋势，同比下降29.3%；全球智能手机出货量为2.70亿台，同比下滑13.3%。消费电子相对过剩的性能拉长了换机周期，南京证券指出，经历新冠疫情影响后，消费者对电子类产品的购买行为更加谨慎，预计消费电子需求回暖仍需要一定时间，苹果公司虽凭借产业地位仍能保持经营成果，但“果链”企业较难规避需求不振所转嫁的成本。

鹏鼎控股相关负责人对《证券市场周刊》表示，公司上半年为传统淡季，通常产能利用率约为50%-60%，公司首发募投项目均已达产；4月公司营收下降主要是受下游消费电子行业景气下降所致，不存在重要客户流失；公司以市场分析作为根据，对公司当年的资本支出进行研究计划，同时也将根据公司实际情况实时开展投资计划；公司作为如此大体量的大型PCB 制造公司，仅以营收增速来评价公司是不适宜的。