2023年度地产上市公司50强

杜丽虹

合計有三分之二的企业都面临整合或重组压力，留下的企业中真正具有可持续发展潜力的不到10%。未来，行业集中度恐将大幅提升，行业危机的化解仍需要多重措施的配合。

随着2022年报的披露，地产行业的财务状况愈加明晰，2022年的地产行业已走到了至暗时刻，频繁的暴雷、市场和政策效应的叠加，导致销售大幅萎缩，行业平均的周转速度同比减慢了37%，已降至15年来的历史最低水平，平均的投资回收周期则延长至5.3年，几乎所有企业都面临资金链的考验。

截至2022年底，主要地产上市公司现金短债比的中位数已从2021年底的1.05倍降至0.80倍，短期内就面临资金缺口的企业占比从上年末的30%猛增到73%；几乎所有企业都面临中期资金缺口，不扩张情况下平均需要续借的债务比例从上年末的69%大幅提升到102%，有55%的企业不仅需要续借全部债务，还需要新增债务以偿付利息和维持运营（而在2021年末时，债务续借比例大于100%的企业占比仅为16%）；有36%的企业当前的利息保障倍数已小于1倍，换句话说，即使这些企业的全部债务都能展期，其盈利也不足以偿付利息了（而在2021年时利息保障倍数小于1倍的企业占比为10%）。总之，当前单纯的债务续借已不足以化解地产行业的财务危机，除非销售复苏，否则需进一步扩张债务额已延续资金链。

进一步，随着地产企业的频频“爆雷”，部分隐性负债开始显性化，但仍有四成企业面临较大的隐性负债问题，有25%的企业隐性负债风险仍较高。

此外，虽然销售大幅萎缩，但主要地产上市公司仍有近6万亿元的合同负债（这还不包含未公布财务数据的地产上市公司），合同负债仍贡献了企业资产总额的25%，未来，如果预售款进一步减少，行业整体将面临更为严峻的现金流危机。

经营方面，在周转率大幅降低的同时，行业整体的利润率进一步降低。主要地产上市公司毛利润率的中位数已从2020年的24.4%降至2021年的16.6%，2022年进一步降低至14.9%，核心经营利润率的中位数也从2020年的12.2%降至2021年的9.7%，2022年进一步降低至6.9%；相应的，主要地产上市公司税前投入资本回报率的中位数从2020年的9.2%降至2021年的7.2%，2022年进一步降低至4.2%；当前，行业平均的税前投入资本回报率已低于综合债务融资成本——实际上，由于新增融资集中在低风险端，还有大量企业处于债务违约后的债务重组过程中，所以，尽管当前主要地产上市公司平均的债务融资成本已降至6.2%水平，但融资成本在某种程度上已失去了风险调节的作用。结果，2022年主要地产上市公司的亏损面已超四成，合计亏损2800亿元。

除去截至2023年4月30日仍未公布年度财务数据的地产上市公司，以及由于风险暴露、销售大幅萎缩而跌出了主要地产上市公司，2022年合同销售金额在50亿元以上或以持有型物业为主的主要地产上市公司共80家。这其中， 75%的企业面临经营上的严重问题，60%的企业面临财务上的严重问题，由六维蛛网图可见，2022年地产行业的生存空间全面收缩，当前的生存空间还不到此前的一半。

北京贝塔咨询中心与《证券市场周刊》综合抗风险能力、融资成本、运营效率、盈利能力、成长潜力、和销售规模因素，华润置地（1109.HK）、中国海外（0688.HK）、龙湖集团（0960.HK）、万科（000002.SZ）、保利地产（600048.SH）、建发股份（600153.SH）、中国国贸（600007.SH）、绿城中国（3900.HK）、招商蛇口（001979.SZ）、合肥城建（002208.SZ）进入了2023年地产上市公司综合实力排名榜的TOP 10。

表1：主要地产上市公司销售金额排行榜

表2：主要地产上市公司的综合抗风险能力排行榜

进一步，如果我们以抗风险能力和融资成本的评分（财务状况）为横轴，以当前的投入资本回报率和未来的成长潜力评分（经营状况）为纵轴，则在主要地产上市公司的生存矩阵中，有25%的企业当前就面临生存危机（这还不包括未公布财务数据的地产企业）；仅有7.5%的企业具有可持续发展潜力；其余企业均需通过自救或外部合作来拓展生存空间，但最终能否获得生存空间仍取决于行业状况和企业自身的努力。实际上，有46%的企业当前的财务状况已亮红灯，有65%的企业在财务状况或经营状况上被亮红灯，即，合计有三分之二的企业都面临整合或重组压力，留下的企业中真正具有可持续发展潜力的不到10%。未来，行业集中度恐将大幅提升，行业危机的化解仍需要多重措施的配合。

上 综合实力榜单

综合抗风险能力、融资成本、运营效率、盈利能力、成长潜力、和销售规模因素，华润置地、中国海外、龙湖集团位列前三强。

销售能力大幅萎缩，大企业成为“重灾区”

2022年全国商品房销售面积同比下降24.3%，销售金额同比下降26.7%，中国指数研究院销售排名前100位的房企销售额同比下降42%；上市房企中，全年合同销售金额在50亿元以上或以持有型物业为主、且公布了年度财务数据的公司（A+H）共80家，这80家主要地产上市公司全年并表销售金额的中位降幅为30%，合同销售金额的中位降幅为41%。

80家公司中，有10家公司全年的合同销售金額在2000亿元以上，有19家公司全年的合同销售金额在1000亿元以上，规模排名TOP 50的上市公司合同销售金额的门槛已降低至200亿元；这其中，平均有24%的销售来自表外贡献。

表3：主要地产上市公司的融资成本排行榜

表4：主要地产上市公司的运营效率排行榜

行业整体的销售大幅萎缩，综合考虑并表销售额和合同销售金额，碧桂园（2007.HK）、保利地产、万科、华润置地、中国海外、招商蛇口、绿城中国、建发股份、龙湖集团、金地集团排名规模榜TOP 10。

总体上，行业冲击下，一些大企业成为债务违约的“重灾区”，相应的，财务相对稳健的中型地产企业及以持有型物业为主的地产企业排名有所提升。此外，销售的大幅萎缩也不可避免的导致了行业整体周转效率和抗风险能力的大幅下滑，行业整体的财务状况堪忧。

综合抗风险能力弱化，资金压力大

截至2022年12月31日，主要地产上市公司剔除预收款后总负债率的中位数从2021年底的70.8%略降低至70.4%，但净负债率的中位数从2021年底的76.5%显著提升至85.2%；现金短债比的中位数则从2021年底的1.05倍显著降低至0.80倍；结果，处于绿档的企业比例从2021年底的32.5%降低至25.0%，处于红档的企业的占比则从2021年底的11.7%上升至25.0%，这还不包括未披露财务数据的地产企业以及由于销售大幅下滑已经跌出主要地产上市公司范畴的企业。

与静态的负债率相比，动态的现金流危机更为严峻。由于周转速度的大幅减慢，行业已陷入流动性危机。根据我们的测算，面临短期资金缺口的企业占比从2021年底的三成猛增至七成，几乎所有企业都面临中期资金缺口的压力——即使在不扩张的情况下，主要地产上市公司平均的债务续借比例已从2021年底的69%上升至102%，有55%的企业不仅需要续借全部债务，还需要新增债务以偿付利息和维持运营，而这一比例在2021年时仅为16%。进一步，2022年利息保障倍数小于1倍的企业占比上年的10%上升至36%，其中，有28%的企业当前的利息保障倍数已小于0.5倍。也就是说，就行业整体而言，单纯的债务续借并不足以化解危机，除非销售复苏，否则债务额将进一步扩张。

此外，由于周转速度减慢，行业平均的投资回收周期已从此前的3.1年延长至5.3年，96%的企业都面临债务期限短于投资回收周期的期限结构缺口问题，平均的期限缺口从2021年底的15个月上升至47个月，面临两年以上期限缺口的企业占比从2021年底的27%上升至74%。

隐性负债方面，随着企业财务风险的暴露，部分隐性负债开始显性化：但仍有34家公司的隐性负债评分小于5分，占总数的43%，有20家公司的隐性负债评分小于2分，占总数的25%。

综合考虑表内偿债能力及表外负债预警，主要地产上市公司抗风险能力综合评分的中位数从2021年底的1.80分进一步降低至1.35分（满分10分），中国国贸、合肥城建、荣安地产（000517.SZ）、中国海外、深振业（000006.SZ）、华润置地、中华企业（600675.SH）、仁恒置地（Z25.SI）、龙湖集团、招商蛇口进入了综合抗风险能力排行榜TOP 10。

融资成本中位数降至6.2% 

2022年四季度以来，地产企业的融资环境有所改善，但高风险的企业或项目仍以债务续借或债务重组为主，新增融资主要聚焦低风险企业，所以，行业整体的融资成本进一步降低，主要地产上市公司综合债务融资成本的平均值从2021年的7.2%降至6.7%，中位数则从2021年的6.7%降至6.2%，有46%的企业综合债务融资成本已不到6%，但也有9%的企业综合债务融资成本仍在10%以上。不过，由于大量债务违约，所以，融资成本已经在某种程度上失去了风险调节的意义。

张江高科（600895.SH）、浦东金桥（600639.SH）、外高桥（600648.SH）、中国海外、陆家嘴（600663.SH）、深圳控股（0604.HK）、中国国贸、万科、五矿地产（0230.HK）、龙湖集团进入了融资成本排行榜的TOP 10。

行业周转速度降至15年来新低

2022年主要地产上市公司存量资产周转率（并表销售额/年初总资产）的平均值从2021年的0.266倍减慢至0.175倍，中位数则从2021年的0.249倍减慢至0.157倍，较2021年减慢了37%，这是过去15年来中国地产行业周转速度的最低值，比2008年金融危机期间的周转速度还慢，几乎所有企业都面临销售大幅萎缩的压力。

由此计算的投资回收周期的中位数从2021年的3.1年延长至5.3年，有41家公司当前的投资回收周期大于5年，占总数的51%；仅有9家公司当前的投资回收周期小于3年，占总数的11%。周转速度的减慢直接导致了行业整体的偿债能力大幅削弱。

表5：主要地产上市公司的盈利能力排行榜