人民币破7之后

廖宗魁

近期人民币汇率有所贬值，5月17日，离岸人民币汇率跌破7。自2月初以来，离岸人民币汇率已累计贬值5%，A股市场也是犹豫不前，上证综指一直在3300点附近徘徊。

是什么原因导致本轮的人民币趋弱呢？美元的升值只是其中一个外因，但并非主导因素，因为同期的美元指数仅升值2.5%，要明显小于人民币的贬值幅度。中国经济复苏弱于预期以及中美存款利率差的扩大，可能是推动本轮人民币贬值的主要原因。尤其是4月份之后，各项主要指标均指向中国经济增长动能边际走弱；中美存款利差扩大使得贸易顺差主体不愿意主动把美元换成人民币。

近期的贬值已经引起了政策的关注，5月18日的中国外汇市场指导委员会2023年第一次会议指出，自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落，并表示下一阶段将强化预期引导。

未来人民币会不会继续大幅贬值呢？还要取决于国内经济恢复的情况以及美联储政策能否转松。外部来看，美联储虽然迟迟没有释放明确的降息信号，但在美国经济不断走弱的背景下，政策转向只是迟早的问题，因此美元指数并不存在像2022年那样大幅升值的基础，给人民币的贬值压力也不会很大。国内经济动能减弱，有可能会促使国内政策进一步发力，目前人民币的贬值已经对经济预期充分定价，但对政策可能的行动并未反应。总体而言，未来人民币继续大幅贬值的可能性并不大。

而且汇率的波动也是正常的市场行为，只要不是明显偏离基本面，就是相对健康的，而且汇率的灵活波动还能发挥调节经济和国际收支的自动稳定器功能。2023年第一季度中国货币政策执行报告指出，要坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，“注重预期引导，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”。

图：人民币汇率走势

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

贬值的原因

影响短期人民币走势的因素主要来自内外两个方面：其一是中国经济的增长变化，如果中国经济持续走强，外资就会更多的涌入，人民币就会升值；反之，人民币就容易出现贬值的预期。其二是美联储货币政策的走势，如果美联储加息预期升温，美元会整体走强，人民币往往会跟随性的贬值；如果美联储处于降息通道，美元就会走弱，人民币贬值的压力自然就减小。有的时候其中一个因素会起到主要影响，成为一个阶段人民币走势的主导。

自2022年11月以来，人民币的走势大致分为几个阶段：

第一个阶段是，从2022年11月至2023年1月，人民币处于升值阶段。离岸人民币汇率从7.37升值到6.72附近，累计升值幅度达8.8%；期间美元指数从111.5贬值到101，累计贬值约9%。可见，这一阶段人民币的升值幅度与美元贬值幅度整体是比较一致的。

但细分来看，从2022年11月初至2022年12月初，是美元贬值的主要时期，美元指数从111.5贬值到了104.7附近，累计贬值约6%。这一时期离岸人民币汇率从7.37升值到7.04，累计升值4.4%。虽然美元的贬值是主导因素，但由于当时中国经济正遭受疫情的冲击，使得人民币的升值幅度要小于美元的贬值幅度。

但是从2022年12月至2023年1月，随着疫情的大幅缓和，中国经济逐渐得到恢复，市场甚至产生了“强复苏”的预期，推动这一时期的人民币升值要大于美元的贬值。离岸人民币汇率从7.04升值到6.72，累计升值了4.5%，而同期的美元指数贬值约3.5%。

第二阶段是，从2023年2月至今，人民币整体处于贬值阶段。期间离岸人民币汇率从6.72一度贬值到7.05，贬值幅度达5%；同期的美元指数从101升值到103.5，升值幅度为2.5%。这一阶段，人民币的贬值幅度要大于美元的升值幅度。

国金证券认为，本轮经济复苏不及预期是近期人民幣汇率偏弱的主要原因。4月以来， 中国疫后修复的速度放缓，经济产需大多边际转弱，花旗中国经济意外指数从5月初134点的高位快速回落至5月18日的24点，经济预期出现下修。具体而言，5月PMI跌破50%的枯荣线，出口、通胀和货币金融数据回落；5月16日公布的经济数据也低于预期进一步冲击了市场情绪。

国金证券进一步指出，经常项目顺差对人民币汇率的支撑也相对有限。年初以来，中国贸易顺差达2942亿美元，但经常项目的结售汇差额仅为322亿美元。疫情防控放开后，出境游的旅客明显增加，换汇需求提升。另外，虽然中国对欧美国家出口偏弱，但“一带一路”国家对出口的贡献明显上升，部分“一带一路”国家贷入人民币支付进口货款，导致跨境贸易人民币业务结算额1-4月间大幅增长了23.8%。

中美存款利差的扩大使得市场的结汇率偏低，这会对人民币的供需平衡产生影响，导致人民币贬值。东方金诚首席宏观分析师王青认为，年初以来国内结汇率总体偏低，售汇率较高，这意味着高贸易顺差更多转化为国内美元存款，而非兑换成人民币。

由于美元存款的利率不断走高，而近期人民币存款利率有所下调，显然持有美元存款，要比兑换成人民币的利息收益更可观。

不存在大幅贬值基础

未来人民币会不会继续大幅贬值呢？广发证券认为，影响人民币的因素走势并非单边的，只要“经济锚”和“利率锚”没有打破，人民币就不存在持续快速贬值的基础。

虽然近期不少美联储官员言论偏“鹰派”，但目的可能更多是纠正利率期货市场上过快的降息预期。近日，美联储主席鲍威尔表示，目前银行业的压力以及需求的收缩可能意味着政策利率不需要进一步上调。

美联储目前还是走一步看一步，但加息已经是尾声，分歧只是在于何时降息。这就意味着，美联储的加息周期已经基本完结，美元指数继续大幅上涨的基础也就不存在了，未来人民币外部的贬值压力不会太大。

从内部因素看，广发证券指出，人民币汇率对近期国内经济的放缓已经充分定价，但对于底线位置较大概率出现的政策加码的定价尚未出现。从历史规律看，如果地方政府、企业和居民部门均出现承压特征，有些经济指标在经验极值附近，则政策底线应已临近。比如近期压降存款利率等作用于负债端的政策将提高融资供给能力，下一步应会过渡到资产端的政策，比如以政策性开发性金融工具带动重大项目投资，稳定融资需求。

在本轮人民币“破7”时，外资并未像以往那样大规模流出，这也从侧面说明外资对未来人民币走势并不很悲观。兴业证券统计，5月4日至19日，北上资金净流入74.63亿元，其中配置盘资金仍在加速布局A股，只是对汇率较为敏感的交易盘转为流出。

另外，人们习惯的把人民币汇率贬值当成坏事，这也是有失偏颇的。只要人民币汇率没有明显的偏离基本面，处于正常范围内的波动并不一定是坏事。比如在经济面临压力时，汇率在市场供需的推动下贬值可以在一定程度上提振经济。适当的贬值可以降低以外币计价的出口价格，增加出口的竞争力；会提升进口贸易品的价格，有利于缓解国内通胀偏低的局面。而且这种汇率的自由波动，还给货币政策的独立性创造了更大的空间。