雪松发展控股股东股权质押的动因与风险防范研究

毕艳杰 王 岩

（作者单位：河北经贸大学）

在我国股票市场中，股权质押是一种非常有效的筹措资金的手段。股权质押相较于其他融资方式，融资成本较低、限制条件较少，质押方便、快捷，股权质押后，控股股东依然可以行使被质押股份的经营权与决策权。但股权质押带来融资便利的同时也引发了许多潜在问题，如控制权转移风险，对公司价值、中小股东利益造成损害等。因此，通过分析股权质押事件中暴露的问题，可以在一定程度上了解质押人的质押动机，并提出适当的建议，对类似风险的发生形成警示。本文通过分析雪松发展控股股东股权质押的动因及其对公司发展产生的影响，提出相应的防范措施，以期能够为企业内部风险控制提供一定的参考。

一、案例背景及介绍

（一）雪松发展公司简介

雪松发展股份有限公司(以下简称“雪松发展”），原希努尔男装股份有限公司（以下简称“希努尔”），成立于2003 年12 月17 日，2010 年10 月于深圳证券交易所上市。2017 年6 月，广州雪松文化旅游投资有限公司（以下简称“雪松文旅”）以42 亿元的价格收购了希努尔63.62%的股权，2021 年8 月23 日，公司名称变更为雪松发展股份有限公司。希努尔原是一家服装企业，雪松文旅控股后开始拓展业务，建立旅游项目，大力发展文化旅游，2020 年公司开始发展供应链管理和综合服务业务。

2022 年4 月29 日，雪松发展2021 年年度报告显示该公司当年营业收入为20.16 亿元，净亏损4.43 亿元，会计师事务所因此为其出具带保留意见的审计报告。该公司营业收入扣除项目合计金额为19.63 亿元，占全部营业收入的97.36%。雪松发展因违反《深圳证券交易所股票上市规则（2022 年修订）》规定，出现净利润为负值且营业收入低于1 亿元的情形，自2022 年5 月6 日起被实施退市风险警示，股票简称变更为“*ST 雪发”。

（二）雪松发展股权质押情况

由表1 可知，2017 年后，雪松发展股权质押比例逐年增长且居高不下，位居A 股市场前列。同时，随着质押比例的不断提升，股票的市值不断下降，2019—2021 年质押比例均为68.5%，而市值由25.27 亿元下降到17.4 亿元。公司控股股东雪松文旅及其一致行动人广州君凯投资有限公司在2018 年4 月9 日质押其持有的2 亿股股份，质押比例占公司总股本的68.5%，截至2022 年12 月31 日，公司控股股东雪松文旅及其一致行动人持有的3.82 亿股股份占公司总股本的70.3%，其中被质押的占其持有股份数的97.44%。

表1 雪松发展2017—2021 年股权质押情况

二、控股股东股权质押动因分析

（一）满足资金需求

由表2 可知，2017 年以来，雪松发展的融资规模不断扩大，在2018 年融资总需求达到了7.43 亿元，此时股权质押的股数及质押市值也达到近几年的最高点。股权质押可以很好地缓解控股股东大量的融资资金需求，短期内也不会造成控制权的转移。

表2 雪松发展2017—2021 年营运资金与融资需求 单位：亿元

雪松发展在2018 年大额的股权质押，与其拓展新业务密不可分。雪松文旅在2017 年入驻希努尔后，公司主营项目发生转移，不断开发旅游项目，先后出资设立了多个旅游公司，建立诸城恐龙园、香格里拉等旅游项目，耗资巨大。同时，公司在此期间投资设立了多个子公司，金额达13.05 亿元，又分别斥资1.4 亿元、3.8 亿元收购了两家旅游公司。而2017 年和2018 年公司经营活动净现金流量仅为0.06 亿元和0.60 亿元，货币资金分别为9.44亿元、1 亿元，与公司的投资支出不成正比。

（二）利益侵占和风险转移

雪松文旅在2017 年6 月以42 亿元收购希努尔股权成为希努尔控股股东后，于2018 年4 月9 日便质押股权2 亿股，以希努尔当天26.50 元/股的收盘价计算，雪松文旅作为希努尔实际控制方，所持希努尔股票的市值达53亿元，将股权质押后已经变相收回自己最初在希努尔的投资。同时，通过股权质押，控股股东可以获得一定的资金，这相当于为其提供了业务发展的前提，使其可以开发投资新项目，获得一定的收益。

雪松文旅成为希努尔控股股东后，希努尔实际控制人变更为张劲，从实际控制人张劲及其控股公司近几年的收购情况来看，张劲创立的雪松控股股份有限公司曾在2016 年出资48 亿元收购了齐翔腾达，当前股权质押率达81.85%；张劲控股的雪松文旅2017 年以42 亿元收购希努尔，股权质押率为68.5%；2019 年张劲又接手中江国际信托（现雪松国际信托），收购其71.3%的股份，随后3 年间雪松国际信托发行了220 余只理财产品，2022年爆出涉200 亿元理财产品违约。回顾其整个收购、质押过程，不能排除实际控制人利用股权质押获取资金进行扩张，发布信托产品以获取资金进行周转，最后资不抵债导致“暴雷”。

雪松文旅在股价高位将雪松发展股票质押，不仅可以获得资金，还不丧失控制权。股权质押后，与股权相关的风险就转移给质权人，若雪松发展股价出现大幅下跌的情况，质权人就会承担相应的下跌风险[1]，即使跌破借款金额，雪松文旅也可以放弃股权。反观雪松发展实际控制人张劲旗下公司的一系列扩张、质押、违约行为，其已经将大部分风险转嫁给债权人、中小股东等利益相关者。种种迹象表明雪松发展控股股东存在风险转移和利益侵占动机。

三、控股股东股权质押产生的影响

（一）企业价值暴跌

托宾Q 比率是公司市场价值与其资产重置成本的比率。托宾Q 值越高，代表投资人对企业的认可度越高，对企业的市场估值越大；反之，则表示投资者对企业的估价越低[2]。由表3 可知，2017—2021 年雪松发展股价不断下跌，由23.85 元/股跌落至2.99 元/股，在股价下跌的同时托宾Q 值也不断下降，随着股权质押比例的提升，托宾Q 值在2021 年下降到了0.96。雪松发展托宾Q 值不断下降，此时投资者对雪松发展的估价也在降低，投资者的投资意愿也随之减弱，不利于雪松发展的可持续发展。

表3 雪松发展2017—2021 年股价情况

（二）股价波动影响投资者心态

与不存在股权质押行为的公司相比，有股权质押行为的公司股价波动会相对较大，并且股东股权质押比例越大，股价波动越大[3]。一般情况下，投资者在面对控股股东高比例的股权质押时会产生一定的疑虑，如公司股权质押的原因是否为财务状况出现问题，公司是否后续会因为股权质押的负面影响产生股价下跌风险，自身利益是否会因此受到侵犯，投资者很有可能因此进行抛售，造成质押后的股价波动，甚至是严重下跌。股权质押比例的提升、实控人所控股公司负面消息的爆发对雪松发展产生了不利影响。由表3 数据可知，随着质押比例的提升，公司股价不断下跌，投资者投资意愿减弱，公司面临的风险也在加大。

（三）财务风险加大

雪松发展在2017—2021 年资产负债率逐渐增高，但流动比率不断下降，表明公司债务压力较大，同时雪松发展盈利能力、营运能力不断弱化，使得财务风险不断增加，对于公司的长远发展十分不利。雪松发展发布的2022 年前三季度报告显示，2022 年公司每股收益为-0.04 元，净利润较2021 年下滑264.42%，可见其发展能力也受到了影响。控股股东之所以选择股权质押，主要是因为企业有资金需求，但内源融资难以满足需求，而股权融资相对便利，又能解燃眉之急。然而，股权质押带来的问题可能进一步造成融资成本增加，加大公司的融资约束和财务风险[4]。

四、针对控股股东股权质押行为的建议

（一）加强对控股股东行为的监督与制衡

雪松发展之所以出现高比例的股权质押，很大一部分原因在于控股股东行为未受到实际的约束。为防止控股股东因为绝对的控制权和话语权而出现违规行为，企业应完善内部监督和治理体系。企业可以通过优化股权结构来起到股权相互制约的作用，适当增加股东大会中中小股东的比例，调动中小股东参与公司决策和管理的积极性；严格对董事、监事的选拔，提高监事会、董事会的监督地位，并设立独立的监督部门，加强对控股股东行为的约束；采取合理的薪酬激励制度，如采取员工持股的方式，让职工的利益与公司融为一体。

（二）严格限制股权质押比例

由于股票价值波动较大，质权人应加强对质押股票价值的监控，将股权质押方的质押率控制在50%左右，并且每年复核一次。同时，我国有关单位应当在保证市场和公司有序运转的基础上，明确上市公司控股股东股权质押安全指标线，在约束股权质押行为的基础上对单一股东的股权质押规模作出明确要求[5]。

（三）加强对出质方的审查评估

由于内外部信息不对称，出质方的市值管理等行为都可能会造成质权人的利益受损。因此，质权人应加强对出质方公司的评估与监督，要求出质方及时披露并完善相关资产状况、关联交易、投融资信息等，可以聘用第三方，如会计师事务所或专门的风险评估机构，对质押公司质押前的财务状况、公司治理结构等进行风险评估，质押过程中对质押公司的资金实际情况进行跟踪审查，建立风险预警机制，评估效果是否达到预期[6]，预防或避免控股股东进行违规操作。

（四）加强股权质押信息披露质量

由于存在信息不对称的情况，控股股东可以通过自身信息优势降低控制权的转移风险，但外部投资者对真实情况了解较少，从而影响了投资判断。因此，监管机构应不断加强股权质押融资信息披露监管，对质押率较高的公司质押后的投资情况、其他应收款增减、可疑交易行为进行监督，要求披露通过股权质押获取的资金流向与用途，派遣监察员定期到公司进行访谈、检查。同时，企业应提高信息披露质量，自觉加强监管上市公司社会责任的履行情况，及时做好信息披露工作。

五、结语

股权质押由于较其他融资方式具有方便快捷的特点，成为众多股东融资时的选择。股权质押看似是股东的个人行为，但也会给公司的各方面发展带来影响。雪松发展并购业务、项目拓展速度很快，尚未考虑到公司是否有相匹配的资金能力，导致控股股东进行高比例的股权质押。雪松发展控股股东股权质押行为在给公司带来短暂发展的同时也带来了很大的经营风险，导致公司的价值不断下跌、经营业绩下降。因此，本文提出在控制股权质押比例的同时，应通过优化股权结构，完善内部治理机制，加强对控股股东行为的监督与制约，质权人通过第三方机构加强对出质方的评估与监督等措施，进一步规范上市公司控股股东股权质押行为。