地方国企信用债违约原因及防范研究

2023-06-07孟焕杨华领

航空财会 2023年1期

孟焕杨华领

摘要受当前国内经济增速下降影响，地方国企信用债市场违约规模不断扩大，对债券市场的稳定和发展均产生负面影响。本文以近期Y公司信用债意外违约成为引发债券市场动荡的“黑天鹅”事件为切入点，分析其关联方占用资金、子公司数量、偿债能力与盈利能力变化与债券违约的关系，并从债券发行人和债券投资者以及债券市场监管者三个层面提出防范和化解地方国企信用债违约风险的建议，以维护债券市场良好秩序。

关键词信用债违约原因；信用债违约防范；地方国企

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2023.01.013

* 基金项目：河南省哲学社会科学规划项目“基于风险防范的地方政府债券跟踪审计研究”（2021BJJ103）；江西省社会科学基金项目“基于大数据的政府审计全覆盖实现机制研究”（20YJ15）

一、研究背景

相比于国外债券，我国债券起步较晚但发展迅速。债券违约的发生虽是资本市场不断发展的必然产物，但随着我国债券市场规模的不断扩大，债券市场上信用风险也逐渐暴露[1]。自2014年3月“11超日债”因未按时付息成为我国债券市场首例信用债违约以来，信用债违约事件不断[2]。而自2015年7月第一只地方国企信用债“14吉粮债”未按期兑付本年利息以来，地方国企“刚兑”的市场预期被打破，地方国企信用债违约规模不断扩大。总结我国地方国企信用债违约现状，简况如下：

（一）地方国企信用债违约数量及金额上升

从地方国企信用债违约数量来看，2020 年地方国企信用债违约数量54只超过2015—2019年的总和48只。并且，2020年地方国企信用债违约余额551.93亿元也创历史新高。

（二）地方国企信用债违约品种呈现多样化

2015年以来，随着地方国企信用债种类的日益丰富，其违约种类的范围也不断扩大，表现出多样的特性[3]。截至2020年，地方国企信用债中超短期融资债券、定向工具、资产支持票据（ABN）、私募债、一般短期融资券、一般公司债、一般企业债和一般中期票据均已出现违约。

（三）地方国企信用债违约高评级主体占比大

2015—2020年我国地方国企信用债违约主体评级A-以上的占比总计约为40%以上；信用债主体级别为B-至BBB+的违约债券只数占全部违约债券的比例约为10%，远低于A-至AAA级别的占比，而且违约金额也远远小于A-以上的评级；信用债主体级别为C至CCC级的债券违约金额和只数也是小于A-以上的评级。这在一定程度上说明，我国高评级地方国企信用债违约概率比较大，而且违约金额也比较高。

本文以Y公司信用债违约事件为例进行分析，并在此基础上提出对地方国企信用债违约防范和化解建议。

二、Y公司信用债违约事件回顾

（一）公司简介

Y公司，由X公司基于2007年5月31日的净资产出资，2007年6月28日成立的国有独资公司，注册资本为375 778万人民币，是河南省国有大型煤炭企业。如图1所示，Y公司信用债违约之前，由X公司和Z公司共同持股。Y公司违约之后，Z公司退出Y公司，违约前后Y公司实际控制人均为河南省人民政府国有资产监督管理委员会。

（二）实质性违约债券

2020年11月10日，Y公司发出通知，由于流动资金不足，企业无法按计划偿还“2020年第三期超短期融资券”本金和利息共计10.44亿元，Y公司信用债出现实质性违约。

2020年第三期超短期融资券，属于无担保债券，债券代码：012000356，于2020年2月11日完成发行工作。债券基本要素如下，发行规模为10亿元，当期票面发行金额为100元，按照当期债券的发行面值平价发行，票面利率为4.39%，期限270日，到期一次还本付息，起息日期为2020年2月14日。Y公司还聘请了中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称中诚信）对该债券的资信情况进行了评级，把Y公司的主体信用评级排名列入 AAA行列，该债券信用等级为AAA级，即偿还债务能力极强，违约风险极低。

（三）债券违约后重要事件梳理

对Y公司信用债违约后重要事件梳理，可以发现主要有：（1）中诚信下调Y公司主体和信用债券评级；（2）Y公司信用债违约的偿付方式为50%的兑付，后续50%进行展期；（3）通过转让股权、股权质押获得偿还资金；（4）交易商协会揭露Y公司存在四大违规行为，其中包括虚增货币资金861亿元。

三、Y公司信用债违约的原因分析

（一）公司治理层面

1. 母公司及关联方占用资金

首先是母公司的资金占用。由图2可以清晰看到，Y公司的母公司将Y公司及其子公司的一部分资金征收给W公司，而Y公司母公司却拥有W公司63.7%的股份，W公司不會进入Y公司的合并报表范围。因此，Y公司的货币资金实际上已脱离一般货币资金的范畴。

其次是关联方的资金占用。Y公司其他应收款对象主要为内部关联方，款项性质是资金拆借，造成一定的资金占用。表1所示，具体从2015—2020年年报看，其他应收款从2017年以来逐年上升，其他应收款占流动资产的比率越来越大，在2020年Y公司信用债违约时，其他应收款较2015年余额增加两倍多，可见其他应收款金额激增说明关联方企业通过内部往来业务对企业资金占用加剧。

2. 子公司数量多管理难度大

Y公司是一家跨省界、跨行业的综合性发展集团，截止到2020年3月末，纳入合并范围的一级子公司共49家。Y公司子公司业务经营区域覆盖河南、贵州、内蒙古、新疆等地，业务从煤炭到化工，从发供电到铁路运输等跨度较大。Y公司作为河南省国有大型煤炭企业，子公司数量较多，员工人数也较多，子公司经营业务跨度范围较大，减少了Y公司的核心竞争力，增加了资金协调难度，使管理难度增大。

（二）公司财务层面

1. 偿债能力下降

表2显示，短期偿债能力方面，流动比率与速度比率下降。由于母公司及关联方占用大量资金，资金链周转难度加大，从2015—2020年，流动比率、速动比率始终低于1，说明Y公司其资产的流动性较低，所能够支配的流动资金不足以偿还同一时点的流动负债。长期偿债能力方面，资产负债率和权益乘数过高。Y公司的资产负债率从2015-2020年均在70%以上，到2020年资产负债率高达93.77%，Y公司资产负债率越来越高说明现金流不足、资金链断裂，其偿还债务的能力在降低，权益乘数也快速上升，体现了Y公司高杠杆的财务情况，企业承受的债务压力也越来越大。偿债能力下降主要原因：一是负债结构存在短贷长投，期限结构不匹配，导致负债结构失衡。二是过度依赖借款，缺乏刚性约束，债务规模无序扩张。

2. 盈利能力不佳

从表3中营业收入看，2016年营业收入出现进一步下滑，主要是因为煤炭产业是强有力的循环产业，在这期间，伴随着宏观经济的低迷，煤炭产业的业务产值下降。

从净利润看，净利润在2015年、2016年和2020年出现亏损，一是因为我国政府发布《关于淘汰落后产能的煤炭产业》政策，对Y公司煤炭销量造成一定影响；二是因为化工产品和有色产品销量和价格受市场需求的下降而下降；三是受固定资产投资较大，固定资产折旧影响。在2017年净利润出现扭亏为盈，主要是因为从2016年下半年开始，由于供给侧改革和去杠杆等国家宏观调控，Y公司动力煤、焦煤和无烟煤销售价格上升，净利润增加，但是国家宏观政策只能维持一段时间，所以在2017年之后净利润有所下降。

从净资产收益率和毛利率看，Y公司净资产收益率在2017年为正，主要是因为国家供给侧改革和去杠杆金融调节。2015-2019年毛利率上升，2020年毛利率下降主要是由于2015-2019年装备制造板块毛利润率随着下游产业冶金、煤化工、72石油化工等行业的盈利好转而上升，但Y公司的主要盈利能力是煤炭板块，所以随着煤炭行业形式恶化，在2020年还是出现了毛利率下降。

综上可知，Y公司信用债违约最深层次原因之一为Y公司以其他应收款、长期应收款和长期股权投资等不易变现的资产为主，流动资产主要集中在母公司X公司和其关联方中；原因之二为Y公司作为子公司数量较多，经营范围、跨地区领域涉及较广的地方国企母公司，增加沟通交流难度等，加大营销和投资决策的难度造成管理复杂性增大；原因之三为Y公司偿债能力下降，负债结构失衡，债务规模无序扩张；原因之四为Y公司中的煤炭业务营业收入和营业利润占比相对较高，随着宏观环境下行，煤炭行业市场严峻和融资环境的收紧，Y公司盈利能力受到一定程度的影响。基于以上四个原因，企业的资金链就会不稳定，自然会出现债券到期无法兑付的现象，企业也必然发生实质性违约，损害投资者利益。

四、Y公司信用债违约防范

（一）债券发行人的防范

1. 完善公司治理

避免大股东及关联方资金占用。与母公司及关联方进行交易时，企业应遵循公平公正以及平等报酬的商业原则，减少资金占用和资金拆借的情况，完善关联方交易制度，不断推进资金拆借回收进程，规范关联方经营性往来[4]。

大力开展对子公司企业的治理。企业应增加核心技术作为基础产业化，向产业纵深发展；从制度、科技、安全培训等多方面加强安全生产监督，以现代管理为基础进行集团化经营。

2. 提高财务水平

优化偿债能力。企业应建立完善的科学投资制度，加强风险评估管理意识，科学举债，确定适度的负债比率，制定合理的债务偿还计划，确保资金正常运作和企业正常运转。

提升经济效益。企业需要注意增加收入和削减支出，以创新为动力，开拓新的市场，在扩大市场份额的同时，也要确保资金流动和必要的短期和长期支付能力，从而实现企业经济效益的持续提升[5]。

（二）债券投资者的防范

1. 转变债券投资理念

打破国企“刚兑”信仰。投资者必须拨开国企信仰迷雾，在分析国企实际偿债能力之时，既要评估国企能够真实获得的外部支持力度，更要回到发行人报表和本身经营能力上来。

掌握债券投资必要知识。投资者学习分析投资企业财务报表的专业知识，了解企业的经营风险、财务风险和债务风险，特别是不要盲目投资高收益率但经营风险高、信用度低的企业。