经济全球化背景下主权财富基金的投资组合分析

摘 要：主权财富基金由主权国家政府控制和支配，用于长期投资，作为国际金融体系中的重要一环，在经济全球化背景下正快速发展。我国于2007年成立中国投资有限责任公司，开展国家外汇资金多元化投资业务，为了提高投资效益，开展了主权财富基金投资组合研究。本文先對国内外研究现状进行了纵览，再设定主权财富基金的投资行为模式，构建博弈型模型，将真实数据代入其中，模拟得到投资组合方案，并结合国际热点，与实际投资组合进行比较分析，以期对实际投资实践提供参考。

关键词：主权财富基金；投资组合；中投公司；博弈型模型；国民效用

本文索引：邱小丰.<变量 1>[J].中国商论，2023（10）：-115.

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2023）05（b）--05

主权财富基金（Sovereign Wealth Funds，SWFs）是指一国政府利用本国外汇储备和财政盈余建立的，在全球范围内进行长期投资的政府投资工具。主权财富基金的投资对象包括股票、债券、房地产、商品期货、对冲基金等。

较早建立的主权财富基金是1953年成立的科威特投资委员会。该委员会利用科威特大量的石油收入进行对外投资，以减轻该国经济对石油资源的过度依赖。1998年东南亚金融危机之后，许多国家，特别是新兴经济体越来越关注自身官方外汇储备的积累，借此抵御国际投机资金对本国经济的攻击。此外，各国政府越来越倾向将自身的官方外汇储备资产委托给本国的主权财富基金。为了有效地提高外汇储备的收益率，在一定程度上控制我国外汇储备的过快增长，我国于2007年设立了中国投资有限责任公司，成立的初衷就是持有和管理外汇资产，在风险可控的范围内，实现外汇资产收益的最大化，以服务国家宏观经济发展和深化金融体制改革的需要。

为了提高主权财富基金的投资回报率，本文通过构建博弈型模型，代入真实数据，在小规模尺度上模拟和推演主权财富基金的最优投资组合，为实际投资过程提供参考。

1 国内外研究综述

1.1 国外研究综述

国外对主权财富基金的研究主要集中在主权财富基金对全球经济的影响，包括对国际金融市场稳定性的影响、对市场上各类金融资产价格的影响等。Rozanov（2005）首次公开明确地提出了主权财富基金概念。Balding（2008）调查和分析直接和间接的统计数据，形成了坚实的数据基础，并构建了一个可靠的分析框架，用来分析主权财富基金如何进行投资及对国际金融投资市场带来的影响。Gomes（2008）认为，主权财富基金作为长期投资者，通过向金融市场注入流动性和降低市场波动率的方式，起到了稳定国际金融市场的作用。Devlin和Brummit（2007）利用博弈论的思想对主权财富基金进行了分析，认为主权财富基金没有对全球金融市场的稳定性产生负面影响。但是，也有学者对此持不同的意见。Gieve（2008）认为，随着主权财富基金投资策略和投资目标的逐渐透明化，主权财富基金逐渐成为整合全球金融市场的重要推动力。同时，主权财富基金的投资行为有利于降低金融市场上投资者的负面和消极情绪。Aguilera等（2015）基于公司内部治理架构的微观层面，以美国主权财富基金集团为核心研究对象，将其子公司作为独立公司类型加以综合考察，并重新评估考虑了美国主权财富基金公司作为相对特殊的类型中的独立公司内部治理框架结构模式所产生的经济效益差异和影响。

主权财富基金研究的另一个领域是主权财富基金如何构建投资组合。Scherer（2009）认为，主权财富基金是如何将过剩的外汇储备进行投资的一种工具，它是由拥有大量贸易顺差的商品出口国及经常账户赤字的发达国家创造的一种在全球进行投资的“投资者”。Aizeman和Glick（2010）构建了一个包括中央银行和主权财富基金的模型，并以此刻画主权财富基金投资的分散化程度。Trond（2007）针对拥有不可贸易资产和负债的国家建立了一个资产组合模型，发现非贸易项目与金融资产间的同期相关性并不能导致它们之间存在长期关系。

1.2 国内研究综述

我国对于主权财富基金的研究晚于国外，早期的研究主要关注外汇储备资产的资产构成及最优规模，后来逐渐开始关注和研究外汇储备投资策略和资产配置方式，提出了外汇储备积极管理的理念和方式，并提出了一些建议和方案。陈建国和谭戈（1999）将均值——方差方法引入国际储备结构的分析中，构建了国家储备投资的有效边界和无差异曲线。何帆和陈平（2006）详尽地介绍新加坡和挪威等国家的外汇储备管理模式、经营战略、运作方式，提出我国应改变消极的外汇储备管理方式，借鉴新加坡和挪威等国家外汇储备的积极管理理念和模式，以实现我国外汇储备的保值增值，提高外汇储备的购买力，降低巨额外汇储备对宏观经济运行的负面影响。

2007年，中国投资有限责任公司成立，人们开始关注我国的主权财富基金，并结合我国的具体情况，对主权财富基金进行研究和分析。文学（2008）从国际经济学和国际政治学两个角度分析我国主权财富基金在国际市场上遇到的挑战。他认为，在加强主权财富基金市场化和商业化运作的同时，也要采取多种措施消除阻碍主权财富基金进行海外投资的国际政治障碍。谢平等（2009）分析了主权财富基金得以存在的理论逻辑。高洁（2010）总结和介绍了挪威主权财富基金在风险控制方面积累的经验和教训，指出应及时跟踪投资组合收益率与基准组合收益率之间的差异，并将该差异控制在当局设定的范围内。

在这些理论分析的基础上，一些学者开始采用定量分析和实证分析的方式解读主权财富基金。李锋和宋玉华（2012）采用事件研究法和GARCH模型对我国4支主权财富基金的长期与短期收益进行估算和分析。

综上所述，目前国外对主权财富基金的研究多数集中在主权财富基金对全球金融市场的影响，对如何构建主权财富资金投资组合涉及较少，且多为宏观和笼统的分析和描述。国内对主权财富基金的研究更多是基于理论分析，或介绍外国成熟主权财富基金的运作模式，对主权财富基金的资产配置进行量化分析的很少。因此，本文尝试构建一个具体的模型来分析主权财富基金的投资组合。

2 主权财富基金投资组合模型分析

2.1 模型的基本假定

2.1.1 主权财富基金的投资目标

关于主权财富基金的投资目标，不同学者持有不同的观点。Balding（2008）认为，应以追求收益率为主权财富基金的投资目标。另一部分学者认为主权财富基金是由政府控制的、带有政治色彩的、以实现国家战略为目的的投资机构，因此其进行的投资活动可能威胁到投资目的国的国家安全。具体到我国，作为我国的主权财富基金，中投公司在其年报中写到，“中投公司的组建宗旨是实现国家外汇资金多元化投资，在可接受的风险范围内实现股东权益最大化，以服务国家宏观经济发展和深化金融体制改革的需要。”因此，中投公司的投资目标是收益最大化。

作为我国的主权财富基金，仅以收益率最大化为目标是不合适的。随着我国对外开放程度的不断加大，资本项目和经常项目的“双顺差”现象已经在我国出现了较长时间，长期的顺差，导致我国外汇储备迅速增加。从我国的主要出口产品构成可以看出，长期出口的是劳动力密集型产品，外汇储备很大程度上是通过本国的劳动力换来的。所以，我国的主权财富基金不仅要追求收益率的最大化，还要关注如何利用这些用劳动力换来的资源，使得国民效用最大化，做到“取之于民，用之于民”。因此，本文以国民效用最大化为主权财富基金的投资目标。

2.1.2 模型的基本假定

为了方便分析，本文假定主权财富基金仅投资固定收益类产品和股权类产品。进一步地，本文假定世界上只存在两个国家Z国和M国，其中Z国偏好储蓄，M国偏好投资。Z国通过该国的主权财富基金投资M国的固定收益类产品和股权，并以此获得收益。同时，M国以获得的部分固定收益投资和股权投资为基础，向Z国进行投资，形成Z国的FDI（Foreign Direct Investment，国际直接投资），并获得FDI收益。

2.2 模型构建

2.2.1 单一主权财富基金投资行为

假定期初一国政府向主权财富基金注入的外汇资产为A，A外生给定。进一步假设，A由固定收益类资产R和具有风险的股权F组成，即A=R+F。假定无风险利率为r，股权的收益率为r+e，其中e为风险溢价。那么期末外汇资产为：

同时，假定该国发生债务违约的概率为。其中，与该国期末外汇资产成负向关系，与该国期初拥有的负债B成正向关系，即

对F求导，可得：

，当e<0时（3）

式（3）说明持有越多的风险资产，发生违约的可能性越大。也就是说，当股权投资的风险溢价为负值时，会降低主权财富基金资产的价值，从而增加违约的可能性。

假定在期末时，该国的产出为所欠的国外负债B需要偿还，同时在期末时该国的产出为。但是，如果发生了债务违约，那么该国的负债将无法偿还，债权国就会对债务进行惩罚，会要求债务国支付一定的违约金P，P为期末该国所欠债务的一定比率，即

那么期末该国的消费为：

其中，表示没有发生债务违约时该国的消费水平；表示发生债务违约时该国的消费水平。

假定该国的消费者由一个典型的消费者代替，它是风险厌恶的，它的效用函数为U，那么主权财富基金以典型消费者的预期效用最大化为目标，进行组合投资，即

约束条件为式（1）。

式（7）对F求导，并令一阶导数为0，可得：

式（9）左边代表分散化带来的边际预期收益，也就是股权投资的风险溢价带来的边际效用；右边代表了分散化投资带来的边际成本，可以表示为债务违约概率的边际递增与债务违约带来的效用损失的乘积。因此，主权财富基金的最优策略是将股权投资等风险资产保持在这样一个水平，在这个水平上增加风险资产带来的边际收益等于债务违约概率提高带来的边际成本。

2.2.2 两国博弈模型

借鉴上一部分的框架，在基期时，假设Z国的主权财富基金拥有的总资产为A，并以这些资产投资M国的固定收益類资产和股权，其规模分别为R和F，即A=R+F。同时，Z欠M国的债务规模为B。假设M国固定收益类资产的收益率为rd，股权投资的收益率为e+rd，e为风险溢价，那么在第二期Z国主权财富基金拥有的资产规模为：

Z国投资M国的债券和股权之后，M国将向Z国进行对外投资，即进行FDI。FDI资金源于两部分：一部分来自Z国购买M国固定收益类产品形成的资金，假定其规模为（0≤α≤1）；另一部分来自Z国对M国进行股权投资形成的资金，假定其规模为（0≤β≤1）。那么，M国投资Z国的资金规模为。

在第二期，Z国获得固定收益证券和股权的投资回报，同时向D支付FDI回报。进一步假设，Z国发生债务违约，即无法偿还所欠债务B的概率为，一旦Z国发生违约，它就会向M国支付一定的违约金P。

2.3 模型的求解

根据上文的分析，该博弈模型是比较典型的斯塔克伯格博弈模型，求解斯塔克伯格模型一般采用逆向归纳求解的方式。因此，为求解该博弈模型，先应确定M国的行为方式。

当Z国不发生债务违约时，在第二期D将会获得FDI收益，即

其中，为FDI在Z国的收益率。对于M国而言，{R，F}是外生变量。

此外，M国将会收回借给Z国的债权B，M国将向Z国支付固定收益资产和股权投资的收益，那么第二期在不发生债务违约的情形下，M国的资产为：

那么，M国的消费为：

如果Z国发生债务违约，M国将无法获得投资收益，只能取得一定的违约金，那么在第二期，M国的资产为：

那么，D的消费为：

其中，P为Z国支付给M国的违约金，它是Z国期末所欠债务的一定比例：

那么，期末M国的效用函数为：

如果Z国不发生债务违约，那么期末Z国就支付外债B及M国FDI的投资收益，同时收到在M国投资债券和股权的收益。那么，期末Z国的消费为：

如果Z国发生债务违约，就无法支付所欠的外债B，同时将会向M国支付违约金。那么，期末Z国的消费为：

Z国消费者效用函数为：

首先，求解M国的最优化问题，对于M国而言，内生变量为{ ，}。其次，在此基础上，求解Z国的最优化问题。对于Z国而言，内生变量为R或F，这是因为对于R和F，由于A是外生给定的，且A=R+F，因此只需要确定R或F中的一个，另一个变量就确定了。除此之外，模型中其他变量均为外生变量。

3 主权财富基金投资组合数值模拟分析

3.1 参数校准

3.1.1 发生债务违约时的GDP校准

通常认为，资本外逃会减少一国的国内投资，导致经济增长水平降低。同时，大规模的资本外逃会导致该国国内银行系统危机，且资本外逃经常发生在一国需要大量的外汇偿还国外负债时。因此，大量的资本外逃会降低该国的偿债能力，导致违约的发生，并对该国的宏观经济产生负面影响。进一步地，大量的资本外逃可能引发“羊群效应”，即其他投资者纷纷撤离该国，导致该国经济的进一步衰退。

根据贺力平和张艳花（2004）的分析，对于中国而言，外逃的资本会以FDI的方式再次进入中国，从而参与到中国经济的发展过程中，抵消了资本外逃对中国经济的影响。同时，从数据上来看，从20世纪80年代开始，中国经历的资本外逃不断增多，且规模不断增大，但是中国经济一直保持着高速增长，在一定程度上说明了资本外逃并未对我国经济产生负面影响。

综上，本文认为，发生债务违约时，中国的GDP与未发生债务违约危机时的GDP可以看作是相等的。

3.1.2 效用函数和违约概率函数的设定

对于消费者的效用函数，本文采用CRRA效用函数，即

对于Z国而言，由于假设Z国居民更倾向储蓄，同时参考Aizenman和Glick（2010）的做法，在此设定Z国的相对风险厌恶系数为2。对于M国而言，由于假定M国居民更倾向投资，同时布兰查德和费希尔根据一些经验结果认为，相对风险厌恶系数应该在1左右。在此，假定M国的风险厌恶系数为0.9。

对于债务违约危机爆发的概率函数，本文参考Aizenman和GliZk（2010）的设定形式，具体的函数形式如下：

3.1.3 其他参数的设定

其他外生变量参数如表1所示。

3.2 我国主权财富基金投资组合

3.2.1 基于投资组合模拟结果

在前文的基础上，本文对博弈模型的最优化问题进行求解，具体结果如表2所示。

3.2.2 关于实际结果与模拟结果的差异分析

近年来，全球范围受到新冠疫情的影响，世界经济都出现了严重下滑，主权财富基金的投资收益随之大幅波动，对外投资难度陡增。与此同时，出现下行趋势的世界经济中，贸易保护主义抬头，货币汇率大幅震荡，利差交易愈发盛行。此外，地缘冲突爆发，国际法治理念遭遇挑战，主权财富基金遭遇了前所未有的严峻考验。

表2给出了模拟结果。由于本文假定仅有固定收益类和股权类两种投资产品，所以并不能完全描述中国主权财富基金的最优投资组合。但是，由于固定收益类产品和股权类产品是主权财富基金投资最多的两种产品，因此对这两种产品投资比例的分析也具有一定的借鉴意义。

4 结语

本文通过对主权财富基金投资组合的介绍、理论分析和数值模拟，从博弈论和国民效用最大化的角度分析了主权财富基金应如何构建投资组合，并进行了不同情景下的模拟分析。

本文以博弈论的视角来分析主权财富基金的投资组合。首先，明确了主权财富基金的投资目标是追求国民效用最大化，而非单纯的收益最大化。其次，构建了单一国家的主权财富基金模型，从理论上对主权财富基金的投资行为进行分析。最后，引入两个国家的博弈模型，從博弈论的视角分析了一国主权财富基金在对另一国进行投资时的投资行为。中投公司在进行海外投资时，需要立足国情，明确自身定位，制订清晰合理的投资计划。

参考文献

Rozanov A. Who Holds the Wealth of Nations？ [EB/OL].2005-05-20，https：//www.centralbanking.com/central-banks/financial-stability/2072255/who-holds-the-wealth-of-nations.

Balding， C. A portfolio analysis of sovereign wealth funds[M]. University of California， Irvine working paper， 2008.

Gomes， T. The impact of sovereign wealth funds on international financial stability[M]. Bank of Canada Discussion Paper， 2008.

Devlin， W. and Brummit， B. A few sovereigns more： the rise of sovereign wealth funds[M]. Australia Treasury， 2007.

Gieve， J. Sovereign wealth funds and global imbalance[M]. Conference speech for sovereign wealth management conference. London， 2008.

Aguilera，R.，J.Capape，andJ.santiso，Sovereign Wealth Funds：A Strategic Governance View[M].Academy of Management Perspectives，2015.

Bernd Scherer. A note on portfolio choice for sovereign wealth funds[J]. Financial Markets and Portfolio Management，2009，23（3）.

Aizeman， J. and Reuven Glick. Asset class diversification and delegation of responsibilities between central banks and sovereign wealth funds[M]. NBER working paper， 2010.

Trond M. D?skeland. Strategic asset allocation for a country： the Norwegian case[J]. Financial Markets and Portfolio Management，2007，21（2）.

陳建国，谭戈.国际储备结构的决定：均值──方差方法[J].广东金融，1999（8）：15-17.

何帆，陈平.外汇储备的积极管理：新加坡、挪威的经验与启示[J].国际金融研究，2006（6）：4-13.

文学.我国主权财富基金在国际资本运作中面临的挑战及对策分析[J].南方金融，2008（11）：43-46.

谢平，陈超.论主权财富基金的理论逻辑[J].经济研究，2009，44 （2）：4-17.

谢平，陈超，柳子君.主权财富基金、宏观经济政策协调与金融稳定[J].金融研究，2009（2）：1-16.

高洁.主权财富基金投资的风险控制技术[J].国际商务（对外经济贸易大学学报），2010（1）：49-53.

李锋，宋玉华.中国主权财富基金的投资绩效研究[J].经济理论与经济管理，2012（2）：54-60.

贺力平，张艳花.资本外逃损害经济增长吗：对1982年以来中国数据的检验及初步解释[J].经济研究，2004（12）：66-74.

孙野.国内外主权财富基金投资运营比较研究[D].长春：吉林大学，2020.

范英男. 中国主权财富基金管理[D].沈阳：辽宁大学，2022.

2019年年度报告[R].中国投资有限责任公司，2020.

2020年年度报告[R].中国投资有限责任公司，2021.

2021年年度报告[R].中国投资有限责任公司，2022.