企业金融化能有效提升企业价值吗

王小红 张宇星 刘梦阳

【摘 要】 近年来，我国企业都或多或少有着配置金融资产的行为，而企业金融化会给企业带来怎样的影响呢？文章以2010—2020年A股上市的非金融企业为样本，采用门限回归等方法进行实证研究，发现企业金融化对企业价值起到促进作用，但只有适度的金融化水平才能有效提升企业价值。同时，在社会责任的调节作用下，企业金融化与企业价值的关系被大幅削弱，进一步研究发现，在评价企业社会责任表现的五个维度中，主要是员工责任、环境责任和社会责任（纳税与公益捐赠）的履行在调节着两者的关系。文章丰富了企业金融化与企业价值的关系研究，有助于企业深入认识合理金融化的重要性，并从社会责任角度为抑制过度金融化提出了建议。

【关键词】 企业金融化； 企业价值； 社会责任； 门限回归

【中图分类号】 F275.1  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）01-0014-07

一、引言与文献回顾

近年来，随着金融行业的不断发展，越来越多的实体企业将资金投入金融市场，寻求保值增值。据国泰安数据统计，2010年进行金融化的A股上市非金融企业有1 791家，到2020年，增加为3 840家，有些企业的金融资产已经达到了总资产的50%，金融化程度日益增强。然而，非金融企业的金融投资不能过度，否则可能会影响正常的生产经营，动摇企业价值，甚至威胁社会经济的发展。与此同時，企业社会责任的履行逐渐引起了各界的广泛关注，而且在要求巩固实体经济根基、加快绿色转型升级的“十四五”时期，积极承担社会责任尤其重要。企业在满足自身发展需要而开展金融化之时，更应考虑全社会的利益，合理投资于金融市场。那么，怎样才是合理适度的金融化？强调社会责任的履行能引导企业适度金融化吗？企业金融化又会如何影响企业价值呢？

目前，立足于金融化的动机研究其与企业价值的关系是较为普遍的。金融化的动机大致可分为两类：资本积累动机和市场套利动机[1]。当企业以缓解融资约束、增加资金来源为目的，投资于金融市场时，金融化将作为“蓄水池”促进企业价值的提升；当金融化是出于市场套利，管理层就容易做出短视的投资决策，挤占实业资本，抑制企业价值的提升[2]。换句话说，资本积累动机使得金融化与企业价值呈现正相关关系，而市场套利动机则使得两者呈现负相关关系。在阐述了两方面动机后，一些学者得出的研究结论表明市场套利动机更为显著，金融化抑制了企业价值的提升[3]；还有一些学者认为适度投资才能实现资本积累，金融化与企业价值之间存在先促进后抑制的关系[4]，配置合理的金融资产能让企业获益，但如果过度投资可能会适得其反，致使企业同时承受较大的金融投资和主业发展受创的风险[5]。

不同于企业金融化，社会责任对企业价值的提升作用得到了大多数学者的认可。从社会层面看，履行社会责任符合新发展理念，企业在为社会做出创新性、可持续性贡献的同时，也增加了生存环境的正外部性，对企业价值产生积极影响[6]。从企业层面看，承担社会责任要求企业合理配置有限的资源，尽可能满足所有利益相关者的期望，从而增强社会公众对企业的信赖，有利于留住人才、吸引投资、开展创新[7]，获得竞争优势，提升企业价值[8]。

结合对近年来文献的梳理，本文可能的创新之处有：（1）学术界对于企业金融化和企业价值的关系尚未达成共识，有正面和负面的影响，也有线性和非线性的关系，本文从多视角展开思考，丰富了两者关系的研究。（2）本文采用了门限回归方法，探索企业价值在不同金融化程度下受到的影响，为适度金融化明确方向。（3）多数学者认为履行社会责任有助于企业价值的提升，本文引入社会责任变量，研究其在企业金融化与企业价值的关系中发挥的调节作用，并进一步讨论了社会责任的五个维度具体是哪些在调节着两者的关系。

二、理论分析与研究假设

（一）企业金融化与企业价值

在企业的生产经营过程中，金融化能发挥许多积极的作用，有利于企业价值的提升。（1）融资方面：金融化可以发挥蓄水池效应，在盘活闲置资金、带来投资收益的同时，也能快速变现，缓解融资约束。投资金融领域还能帮助企业建立良好的银企关系，减少信息不对称[9]，进而拓宽融资渠道，改善资本结构，降低资本成本[1]。根据现金流量折现模型，金融投资增加的未来现金流量和减少的资本成本都能促进企业价值的提升。（2）经营方面：根据资产需求理论，企业在配置资源时，会尽可能获得最大收益。所以，当实体企业的经营业务利润率大幅下滑时，购置金融资产能在短期内改善企业的经营状况[10]，分散主业风险甚至降低企业的整体风险，给企业价值带来积极的影响。（3）投资方面：创新是企业持续发展的动力，企业进行技术创新有利于打造差异化，提高竞争力，提升企业价值。然而，创新研发需要大量持续的投入，通过金融化储备的资金以及增加的资金来源恰好能为研发活动的进行提供一定的保障[11]。与此同时，配置金融资产的企业不断增多，也意味着金融投资确有其魅力所在，能在一定程度上助力企业发展，为企业创造价值。基于此，提出假设1。

H1：企业金融化对企业价值有积极影响。

学术界并没有大力提倡金融化行为，而是一直强调要合理正确地金融化。金融化只是企业资源配置和调整的一种选择和方式，不应成为谋取高额收益的主要途径。适度投资于金融市场能缓解融资约束，优化企业盈利状况，有效提升企业价值，但如果跨过了合理的界限，金融化的劣势就会慢慢显现出来[12]。（1）经营方面：企业金融化容易以其高额短期回报诱导管理层做出过度投资的短视决策，而忽视产品成本控制、生产流程优化等长期战略的实施，妨碍正常经营，影响企业价值的提升。（2）投资方面：企业在金融市场大量套利的同时，也需要面临较大的风险，而且，金融化还可能挤占研发资金，削弱企业的创新能力[13]，不利于企业的可持续发展。所以，盲目扩大金融投资后，企业金融化对企业价值的促进效果会逐渐变差，资金使用效率降低，企业价值将难以保持有效提升。另外，在关于投资效率、经营业绩、创新投资[14]等其他金融化的经济后果方面，也存在着适度金融化带来正面影响、过度金融化弊端显现、难以达到预期效果的情况，而且这些经济后果都或多或少与企业价值有一定的联系。基于此，提出假设2。

H2：企业金融化对企业价值的影响存在基于金融化程度的门限效应。当金融化程度达到门限值时，企业金融化对企业价值的促进作用会减弱。

（二）社会责任的调节作用

企业金融化通常与股东价值最大化和短期回报联系起来，而社会责任服务于所有利益相关者并致力于长期目标的实现，两者从相反的角度对企业价值产生影响[15]。在股东价值最大化观念的引导下，金融投资因增加企业的可分配利润、减少股东的代理成本而受到青睐[16]，即使得到的回报不具有持续性且会伴随较大的风险。相比之下，社会责任提倡可持续发展，不仅强调股东的利益，还要求企业在开展生产经营时，多为职工、供销方、环境以及社会考虑。通过维护利益相关者的利益，企业能树立良好的声誉和形象，获得公众的信赖以及生产经营所需的关键稀缺资源[17]。而且，金融化容易以其高额短期回报让管理层变得短视，做出更多只顾眼前的金融投机决策，社会责任则着眼于实现产品的低价高值、管理流程的优化等长期目标[18]，促使企业核心竞争力与经济效益的提升。所以，社会责任从兼顾各方利益、长期性以及可持续发展的角度影响着企业价值，在一定程度上，可以抵消企业金融化对企业价值的股东利益层面和短期性的影响。

除此之外，社会责任还能通过影响金融化水平，削弱企业金融化对企业价值的作用。一方面，从资源的角度看，社会责任同样能帮助企业获取资源，起到缓解融资约束的作用，弱化配置金融资产的蓄水池效应，减少金融化动机。同时，承担社会责任也需要较多的投入，资源的约束性可能导致企业金融资产规模的缩减。另一方面，从监督的角度看，履行社会责任本身就是在尽可能满足各方利益相关者的需求，接受他们的监督，这也包括对企业金融化程度的限制。通常，具有社会责任表现的企业更愿意披露相关信息，增进企业与利益相关者的信息交流，有助于外部利益相关者参与企业管理[5]，减少企业对金融资产的非理性投资。所以，社会责任还能通过减少金融资产持有量，从源头上抑制金融化的作用。基于此，提出假设3。

H3：社会责任减轻了企业金融化对企业价值的影响。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

由于可获取的企业社会责任数据的最早统计时间为2010年，本文以2010—2020年A股上市公司为样本，同时剔除ST类、金融行业和房地产行业上市公司，再剔除数据不全的观测值，并对所有连续变量在1%和99%分位上进行Winsorize处理，最终得到890家公司11年的平衡面板数据，共9 790个样本观测值。研究涉及的企业社会责任数据源自和讯网上市公司社会责任报告，其余从CSMAR数据库获取。

（二）变量测量

1.企业价值（Tobin Q）。托宾Q值是企业价值最常见的代名词，通过公司股票市价与债务账面价值之和除以企业总资产计算得到，本文也将使用托宾Q值度量被解释变量。

2.企业金融化（Fin）。用企业总资产中金融资产的比例来衡量核心解释变量，并根据宋军等[19]的方法，选取企业的交易类金融资产、长期股权投资、投资性房地产和委托贷款及理财作为金融资产。

3.企业社会责任（Csr）。调节变量采用处理后的和讯网上市公司社会责任报告总得分度量，社会责任履行情况越好的企业分数越高。和讯网将社会责任评价细分为五个方面，分别是对股东、员工、供销方、环境和社会责任，再将各方面评分按照一定的权重加权得到总得分。

4.控制变量选取企业规模、资产负债率、总资产收益率等。

具体变量定义見表1。

（三）回归模型设定

模型1是本文的基本回归模型，用于检验企业金融化对企业价值的积极影响，即H1。

Tobin Qi，t=β0+β1Fini，t+∑βnControli，t+∑Year+μi+εi，t （1）

其中，Year代表年度虚拟变量，μi代表个体效应，εi，t代表随机误差项。

模型2在模型1的基础上引入了I（·）指示函数，以根据门限变量企业金融化（Fin）的取值分裂样本，进行门限回归，估计门限值γ。企业金融化（Fin）既是门限变量，也是核心解释变量。该模型用于判断企业金融化与企业价值间是否存在门限效应，检验H2。

Tobin Qi，t=β0+β1I（Fini，t≤γ）+β2I（Fini，t>γ）+∑βnControli，t+εi，t （2）

模型2还可以表示为：

Tobin Qi，t=β0+β1Fini，t+∑βnControli，t+εi，t if Fini，t≤γβ0+β2Fini，t+∑βnControli，t+εi，t if Fini，t>γ

模型3在基本回归模型1的基础上增加了企业社会责任（Csr）以及企业金融化与企业社会责任的交互项（Fin×Csr），可以根据交互项系数β3的符号正负，判断社会责任是否弱化了金融化与企业价值的关系，检验H3。

Tobin Qi，t=β0+β1Fini，t+β2Csri，t+β3Fin×Csri，t+∑βnControli，t+∑Year+

μi+εi，t （3）

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

如表2所示，企业价值（Tobin Q）分布于[0.868，8.871]区间，均值为1.946，标准差为1.292，表明A股上市非金融企业的价值参差不齐，整体水平有待提升；企业金融化（Fin）分布于[0.000，0.524]区间，中位数为0.045，均值为0.087，表明样本企业的金融化程度多处于10%以下，但也有不少企业持有占总资产较大比例的金融资产；企业社会责任（Csr）位于[-0.033，0.736]区间，均值为0.268，表明少数企业的社会责任表现不理想，总体上也需要继续落实企业社会责任的履行。表2中余下变量为控制变量，具体情况不再过多阐述。

（二）基本回归分析

经过Hausman检验后，本文依据固定效应模型FE进行回归，并考虑到异方差的影响，结合了稳健性标准误。同时，Hausman内生性检验还发现主要变量中存在内生变量，可能源于企业价值与企业金融化间的反向因果关系。借鉴戚聿东等[2]的处理方法，将企业金融化（Fin）滞后1期和2期作为两个工具变量，使用工具变量-广义矩估计法（IV-GMM）对模型进行回归。由于IV回归中核心解释变量的系数位于OLS和FE的估计系数之间比较合理，本文还列示了OLS回归结果。

表3中，OLS和FE方法下的企业金融化（Fin）系数分别为0.821、0.630，满足了1%、5%的显著性水平，IV方法下的系数位于0.630和0.821之间，在1%的水平显著为0.661，说明估计结果合理，且系数均为正，表示企业金融化对企业价值有正面影响，H1得到验证。通过发挥蓄水池效应、分散主业风险以及保障研发，企业金融化促进了企业价值的提升。表3（2）列下方还有一个Hansen J统计量，结果不拒接原假设（p>0.1），说明Fin滞后1—2期是合适有效的工具变量，没有过度识别问题。

（三）门限回归分析

为了验证H2，本文采用了门限回归技术，进行了1 000次样本随机抽样。表4中的数据显示，以企业金融化（Fin）为门限变量时，模型具有显著的单一门限效应和双重门限效应，因为两者的p值均小于0.01。然而，即使在10%的显著性水平，模型的三重门限效应也不存在。由于双重门限效应涵盖了单一门限效应，在此取双重门限效应的两个门限值0.079和0.192，表示企业金融化水平达到7.9%和19.2%后，金融化对企业价值的影响程度将发生变化。

表5的门限回归结果显示，企业金融资产与总资产比例（Fin）不超过7.9%时，回归系数为5.163，符合了1%的显著性要求，购置金融资产对企业价值有很强的促进作用；金融化程度超过7.9%，但不超过19.2%时，系数显著为2.132，金融化提升企业价值的力度明显减弱；金融资产占比超过19.2%时，估计系数变得更小，但仍然在1%的水平显著，表明金融化的正面影响被进一步削弱了。整体上与H1一致，企业金融化仍然表现出对企业价值的促进作用，但当金融资产比例超过7.9%后，金融化对企业价值的提升效果大幅下降，超过19.2%后还会再次下降，投资于金融市场的资金不再能最大化地为提高企业价值服务，资源配置方式有待改善。究其原因，金融资产越多，挤出效应越强，金融化增加的资金来源不足以弥补实业投资的空缺，而且金融风险也将增大，不仅难以对冲经营风险，还容易增加企业面临的整体风险。由此可见，企业金融化与企业价值间具有门限效应，金融化程度超过7.9%以及19.2%的门限值后，其对企业价值的促进作用会明显地逐步变弱，H2得到验证。

（四）调节作用研究

本文在研究企业社会责任对企业金融化和企业价值关系的调节作用时，使用了与基本回归分析时一样的三种方法。如表6所示，企业金融化（Fin）在三种回归方法下的系数均为正，达到了1%的显著性要求，金融化本身与企业价值仍然是正相关的，再次验证了H1。同样，企业社会责任（Csr）的系数也显著为正，企业承担社会责任对企业价值具有提升作用。然而，金融化与企业社会责任的交互项（Fin×Csr）系数分别为-3.333、-3.245、-1.957，达到了1%、1%、5%的显著性水平，且绝对值均大于对应的企业金融化（Fin）系数，验证了H3，即企业社会责任发挥了调节作用，弱化甚至逆轉了企业金融化对企业价值的影响。理论上，由于金融化和社会责任从不同甚至有所矛盾的方向对企业价值产生积极影响，以至于引入企业社会责任后，金融化对企业价值的促进作用被部分或完全抵消。另外，社会责任还可能通过替代金融化的作用、占用金融化资金以及鼓励外部利益相关者的监督和参与，来减少企业的金融资产规模，进而缓和金融化与企业价值的正相关关系。所以，在可持续发展的背景下，企业除了加强对履行社会责任的重视，还应考虑金融投资的必要性，合理适度地金融化。

（五）稳健性检验

除了前面分析中呈现过的IV-GMM法处理内生性问题，本文的稳健性检验还改变了变量的计算方式。由于篇幅限制，不放置回归结果。

1.替换企业价值（Tobin Q）。由于托宾Q值存在一定的测量误差，使用（股票市价+债务账面价值）/（总资产-无形资产净额-商誉净额）对Tobin Q的原计算方式进行替换。重新回归后，模型1—模型3的实证结果与原来的情况基本一致。

2.替换企业金融化（Fin）。与其他金融资产相比，投资性房地产具有投资周期长和变现能力差等明显的差异，因而考虑从原来计量的金融资产中剔除投资性房地产，进行稳健性检验，回归结果与之前的实证分析也大体相同。

（六）进一步研究

本文进一步利用获取的数据，探究社会责任各维度在企业金融化对企业价值的影响中发挥的调节作用。表7列示了固定效应模型FE下，企业金融化（Fin）、企业社会责任各维度（Csr1-Csr5）以及两者的交互项对企业价值（Tobin Q）进行回归的情况。结果显示，每一列的企业金融化（Fin）系数都显著为正，表明金融化本身对企业价值起着正面影响。金融化与员工责任、环境责任和社会责任的交互项（Fin×Csr2、Fin×Csr4、Fin×Csr5）系数显著为负，说明主要是社会责任的这三方面在发挥调节作用，即履行对员工、环境以及社会公共事业的责任缓解了金融化对企业价值的提升。而金融化与股东责任、供销方权益责任的交互项（Fin×Csr1、Fin×Csr3）系数不显著，可能原因是承担股东责任与企业金融化都站在了股东价值最大化的角度，不存在矛盾之处，同时，企业执行发展战略常常需要通过长期股权投资这一广义金融资产与供销方形成联系，难以降低金融化水平。所以，强调企业对员工、环境以及社会公共事业的责任，在一定程度上有助于引导企业适度对金融资产进行配置。

五、结论与启示

本文对2010—2020年A股上市非金融公司的年度数据进行实证研究，结果显示：（1）企业金融化整体上积极影响着企业价值；（2）金融资产占总资产比例超过7.9%时，企业金融化对企业价值的促进作用大幅降低，资金配置效率有待提高；（3）企业社会责任在企业金融化与企业价值的关系中发挥调节作用，减少甚至消除了金融化对企业价值的促进效果；（4）企业社会责任的调节作用表现在员工责任、环境责任以及社会责任维度，主要是承担这三方面的责任在影响着企业金融化对企业价值的提升。

基于此，本文从企业角度和利益相关者角度得出以下启示。首先，从企业角度思考，金融化是把双刃剑，企业既要看到其积极作用，也要意识到其消极影响，合理适度地金融化才能有效提升企业价值，超过合适的范围，反而会降低资源的使用效率。考虑社会责任时，企业金融化对企业价值的促进作用会被抵消，而履行社会责任是广泛提倡的，也有利于企业的长期与可持续发展，所以，企业在做决策时更应思考配置金融资产的必要性，适度金融化。其次，站在利益相关者的角度，有关机构要加强对企业金融化行为的审查，强调金融化的合法性，同时，政府要推动企业积极履行社会责任，以抑制过度金融化，保障实体经济的发展。具体而言，增强对社会责任信息披露的强制性，并注意社会责任报告的真实性，避免其成为企业掩盖不良行为的工具；拓宽员工维权途径，增加对企业侵权行为的处罚；加强环保监控，支持绿色研发，鼓励绿色发展；加大税收监管力度，严惩偷税漏税行为，防止国有资产流失。

【参考文献】

［1］ 王红建，曹瑜强，杨庆，等.实体企业金融化促进还是抑制了企业创新——基于中国制造业上市公司的经验研究［J］.南开管理评论，2017，20（1）：155-166.

［2］ 戚聿东，张任之.金融资产配置对企业价值影响的实证研究［J］.财贸经济，2018，39（5）：38-52.

［3］ 车维汉，李奇■.金融资产配置、融资约束与企业价值［J］.求索，2020（4）：181-189.

［4］ 蔡艳萍，陈浩琦.实体企业金融化对企业价值的影响［J］.财经理论与实践，2019，40（3）：24-31.

［5］ 孟庆斌，侯粲然.社会责任履行与企业金融化——信息监督还是声誉保险［J］.经济学动态，2020（2）：45-58.

［6］ 董淑兰，劉志成，王永德.产权性质、高质量企业社会责任与企业价值［J］.财会通讯，2021（16）：25-29，83.

［7］ 黄■，郭志娇.社会责任履行与企业价值提升——基于技术创新中介作用的实证研究［J］.华东经济管理，2015，29（3）：29-34.

［8］ 杜剑.柔性税收征管、企业社会责任与企业价值［J］.会计之友，2020（18）：2-10.

［9］ 赵爽，罗荣华，张晓玫.银企关系的信息价值与企业金融化趋势的冲击——来自贷款公告市场反应的证据［J］.南方经济，2020（8）：82-97.

［10］ DURAND C，BAUD C.Financialization，globalization and the making of profits by leading retailers［J］.Socio-Economic Review，2012，10（2）：241-266.

［11］ LI Z H，WANG Y.Is there a moderate range of impact of financialization on corporate R&D？［J］.Plos One，2021，16（6）.

［12］ 刘立夫，杜金岷.企业金融化对企业价值的影响——兼论过度金融化识别与治理［J］.南方经济，2021（10）：122-136.

［13］ HUANG Z H，LI X，CHEN S L.Financial speculation or capital investment？ Evidence from relationship between corporate financialization and green technology innovation［J］.Frontiers in Environmental Science，2021，8.

［14］ 谢获宝，黄大禹.我国制造业金融化动因、经济后果与优化策略［J］.理论探讨，2020（4）：95-100.

［15］ 刘姝雯，刘建秋，阳■，等.企业社会责任与企业金融化：金融工具还是管理工具？［J］.会计研究，2019（9）：57-64.

［16］ 邓超，张梅，唐莹.中国非金融企业金融化的影响因素分析［J］.财经理论与实践，2017，38（2）：2-8.

［17］ 顾雷雷，郭建鸾，王鸿宇.企业社会责任、融资约束与企业金融化［J］.金融研究，2020（2）：109-127.

［18］ CUPERTINO S，CONSOLANDI C，VERCELLI A.Corporate social performance，financialization，and real investment in us manufacturing firms［J］.Sustainability，2019，11（7）.

［19］ 宋军，陆■.非货币金融资产和经营收益率的U形关系——来自我国上市非金融公司的金融化证据［J］.金融研究，2015（6）：111-127.