债券违约驱动因素分析

林勇军

基于研究债券违约是一个极其迫切的现实问题，而债务违约的驱动因素也是研究诸多问题的关键，本文对现有文献债券违约影响因素进行了梳理，厘清了债券违约的驱动因素，阐明了债券违约的驱动路径，为债券违约的现实处理提供新的启示。

据不完全统计，2018年至2021年，我国债券违约数分别为125只、184只、146只和136只，涉及金额分别为1209.61亿元、1494.04亿元、1639. 94亿元和1420.26亿元。显然债券违约已成为经济发展的一个重要问题，债券违约一方面破坏了国家金融信用生态环境和阻碍国家实体经济的发展，另一方面致使大量债券投资者遭受损失。因此，围绕债券违约的有关问题进行研究是一个极其迫切的任务。债券违约的驱动因素是研究其他诸多问题的关键，因此厘清债券违约的驱动因素无疑具有重要意义。

一、债券违约影响因素文献梳理

通过文献梳理，我们发现，目前关于债券违约影响因素的研究，国内外学者主要从外部因素和内部因素两方面展开。

外部因素方面，大量研究显示债券违约与宏观经济特征显著相关，Giesecke等（2011）研究得出债券违约显著受到GDP增长率的影响；Bruche（2010）研究发现违约比率和违约损失补偿率随商业周期的变化而变化[2]；罗朝阳和李雪松（2020）实证研究发现，债券违约概念会受到金融周期的显著影响[3]；黄海杰和陈运佳（2022）发现经济政策不确定性是影响债券违约的重要因素；孙立行等（2021）研究发现，在货币政策趋紧时、企业杠杆处于较高水平时，债券违约概率较高。有研究发现行业特征与债券违约有关，Acharya等（2007）认为行业不景气将导致资产价值下降，从而削弱行业内企业的偿债能力，进而影响债券违约；张强和隋学深（2019）也发现，行业集中违约更容易出现在下行周期时。在制度环境方面，国有产权隐性担保的丧失使得国有企业失去了融资优势，增加了违约的概率（方红星等，2013;陆正飞等，2015）杨国超和蒋安璇（2022）研究发现，交叉违约制度对债券违约风险产生显著影响。

内部因素方面，关于债券违约影响因素的研究早期以财务特征等间接证据为主，Beaver（1966）提出可使用现金流量比总负债等财务比率预测企业失败概率; Altman（1968）利用营运资本比总资产、留存收益比总资产等指标建立了Z-score模型[12]；Ohlson（1980）以资产负债率、流动比率等指标构建Logistic模型来判断破产的可能性[13]；吕长江等（2004）发现速动比率和盈利能力等指标显著影响企业财务困境14。近期研究转向非财务特征，已有证据表明股权集中度、大股东股权质押比例与债务违约可能性显著正相关（仇荣国等，2010；王皓非等，2021；赵玉珍等，2022） ；高管社会关系网络的丰富程度与债务违约概率负相关（许浩然等，2016）；管理层自身能力和投融资期限错配能显著影响债券违约风险（张馨月，2021;张馨月等，2022）

二、债券违约驱动因素分析

（一）驱动因素和影响因素的关系

美国学者埃森·拉塞尔（2001）提到“…有许多因素影响你的企业，把精力放在最重要的因素一一也就是关键驱动因素上，…也许会有100种不同的因素影响我们饰品的销售…但最重要的三个方面是X、Y、Z，我们将忽略其余的因素[21]。”在这段话里，虽然没有直接定义驱动因素，但是显然说明了驱动因素本质上是影响因素的一部分，和影响因素一样指的是决定事物成败的原因或条件。但驱动因素是影响因素里面的会真正带来最大程度决定性的部分，它是推动事物发展的一个不可或缺的部分。驱动因素往往不随环境变化而变化，它必然导致长期稳定的结果，而影响因素会随着环境的变化而变化，它可能导致结果难以长期稳定。

当我们希望完成一个奋斗目标时，我们是重点考虑影响因素还是驱动因素呢？如果把大量时间耗费在影响因素上，而不是专注于驱动因素，是不是本末倒置呢？如果你要从A地到达B地，就要明确，我们基本的思路是选择一条路径，在路径过程中再选择工具和方法。可是大多人考虑的是从A到B过程中，是否天气恶劣，是否存在突发事件，是否存在拦截等。这些固然都是影响我们的行程要素，但是我们仍然要透过影响要素找到驱动要素，甚至不用管这些影响要素，只管你要什么。红军长征的胜利就是一个鲜活的例子，就是一个成功的典范。所以要厘清我们思考问题的思路：先找驱动因素，后分析影响要素。

（二）债券违约外部影响因素的实质

外部影响因素是企业债券违约的催化剂或缓冲器，其只是加快或延缓企业债券违约的速度，而并非企业债券违约的驱动器。如同在大海中航行的一艘轮船，轮船在航行中克服各种不利的天气环境和意外因素是船员们操控能力的体现，船员们的操控能力才是轮船能在大海中正常航行的有力保证，恶劣的天气环境和其他不利的意外因素只是船员们海上航行的阻力或障礙，绝不是你到达不了目的地的借口。市场经济环境是企业家们面临的“大海”，企业在运行的过程中遇到宏观经济的不利影响、行业的不景气以及制度环境的不完善应该是企业家在经营企业中能够预期的市场环境，要想成为市场经济的弄潮儿，企业家的管理能力才是其达到成功彼岸的有力武器。

（三）债券违约内部财务特征影响因素的分析

财务特征主要表现为偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力、现金流量指标等几大方面。笔者认为，认定企业财务特征是债券违约的影响因素有些不妥。严格来讲，企业财务特征只是企业处于债券违约风险下的表象特征，换言之，这些财务特征是我们能观察到的该企业即将处于债券违约的前兆或已处于违约风险下的外在表现。很多学者就是通过综合这些财务指标来对企业财务状况进行预警，提示投资者企业财务陷入风险。何况，当公司真正处于债券违约风险境地时，经过对该公司的分析，其偿债能力、盈利能力、营运能力等财务指标必然达不到投资者的预期。这就如同一个人处在感冒期间，咳嗽发烧等是其感冒的症状，但不能说咳嗽发烧等症状是影响其感冒的因素。虽然说控制咳嗽发烧等症状有利于感冒的治疗和身体的康复，但影响其感冒的真正因素却是病毒感染或细菌感染。因此，把企业内部财务特征理解为企业债券违约的影响因素是个悖论。

（四）企业非财务特征中管理者能力是唯一的驱动因素

综上所述，可得出结论：债券违约的驱动因素应该出现在企业内部的非财务特征中。企业非财务特征包括很多内容，如股权集中度、内部控制、大股东股权质押、管理者能力、管理者背景等。我们可把财务特征理解为企业治理特征和管理层特征两方面。企业各种生产要素提供者和其他利益主体会形成契约关系，这一契约关系就形成了企业治理特征的基础，因此，公司治理特征实际上就是各种利益主体活动的结果。但是，各种利益主体的活动必然是以人为支点的，并且管理层特征本身就是研究人的年龄、学历、性别、管理者能力等特征，因此，无论是企业治理特征还是管理层特征，其实质上最终还是人的因素起到决定性作用。不难理解，驱动债券违约的因素一定和管理者特征中某一因素有不可分割的关系，究竟谁能脱颖而出成为企业债券违约的驱动因素呢？笔者认为是管理者能力。管理者能力属于管理者天然的属性，一般不受企业外界环境的左右，具有持续稳定性。管理者能力相对其他影响因素来讲，对企业的运营具有深入的意义，它是企业在市场经济浪潮中运营的舵手，具有其他因素无可替代的作用。宏观经济环境、行业特征和制度环境只是增加或减少了管理者运营企业、摆脱债券违约风险的难度，是否能够健康地經营企业还是取决于管理者的能力本身。

三、管理者能力驱动债券违约路径

管理者能力是影响企业债券违约的主因，是企业债券违约的驱动因素。但能触发企业债券违约的直接原因毫无疑问仍然是企业无法提供流动性资金偿还到期债务。

其一：管理者经验能力不足-盲目跟风投资或投资不足-投资效率低下-盈利能力低下-偿付能力不足-债券违约。

管理者的经验能力在一定程度上反映了个体的认知，当个体的认知不足时，要么是盲从行业的领头者进行跟风投资，要么是对当前较好的投资机会裹足不前以致投资不足，从而导致企业抓不住好的投资机会，企业的整体投资效率低下。企业投资效率低下的直接后果是企业无法获取足够的利润，而盈利能力的不足将会导致企业无法获取足够的现金流偿付到期的债务，进而导致债券违约。

其二：管理者过度自信-非理性投资（以小博大、高业绩承诺、高杠杆经营、过度投资等）-企业运营效率低下-盈利能力低下-偿付能力不足-债券违约。

管理者过度自信属于管理者心理特征的一种，这种对个体和现实的偏见性感知会对管理者主观的风险评价产生重要影响。过度自信的管理者对其自身能力、判断以及投资环境的评价更乐观，从而促使管理者在投资决策中愿意承担更多风险。于是在实务中，过度自信的管理者更愿意进行以小博大、高业绩承诺、高杠杆经营、过度投资等非理性投资。非理性投资的后果必然导致企业的整体运营效率低下，当企业的整体运营效率低下时，很容易带来后续的连锁反应，即企业将会先出现盈利能力不足情况，继而在融资环境恶化情况下容易产生偿付能力不足，进而导致债券违约。