“双支柱”境外跨境借贷资金管理研究

邵靖雯 孙红梅 永争拉姆

2012年以来，我国经常账户和非储备性质金融账户双顺差的格局被打破，资本流动的波动性加大，其中境外跨境借贷资金的波动显著，成为影响银行系统性风险的重要因素。本文在货币政策与宏观审慎政策对境外跨境借贷资金风险调节的基础上，通过境外跨境借贷资金流动的趋势变化、影响因素、流动性风险及政策调控、管理现状的分析，提出境外跨境借贷资金管理的建议。

2022年，在全球地缘政治风险上升、新冠疫情暴发、美联储收紧货币政策的背景下，跨境借贷资金波动较大，这对如何做好境外跨境借贷资金风险管理、维护经济金融的稳定，提出了新要求和挑战。

一、境外跨境借贷资金流动的趋势性变化

自1996年12月经常项目可兑换后，中国继续深化资本项目外汇管理体制改革，并不断推动跨国投融资便利。目前我国资本账户并非完全开放，其他投资（跨境借贷：在外债额度内，经过批准可以举借外债）方面仍然保留较多管制。我国在资本自由流动、汇率稳定、独立的货币政策“三角不可能”的难题上，做出了管理浮动汇率制和较大程度独立的货币政策的选择，实现了资本账户有管制的开放，既实现跨境资金流动便利，也能降低跨境资金的流动风险。

2008年后，我国国际收支出现的主要变动：一是经常账户持续顺差，但与GDP的比值持续下降（表1）。二是非储备性质金融账户自2012年起出现逆差与顺差相交替（表1）。三是若以非储备性质金融账户与误差和遗漏之和来反映跨境资本流动，如图1所示2010-2011年净流人，2012年净流出，2013年净流人，2014-2021净流出。四是如表2所示，在非储备性质账户中，其他投资是流出的唯一因素。五是如图1所示，跨境资本流动、非储备性质金融账户、其他投资与“境外对我国其他投资”四项在2009年至2021年期间的波动呈现高度吻合，说明“境外对我国其他投资项”对其他投资项影响显著，其他投资项对跨境资本流动影响显著。其他投资项主要反映跨境借贷资金，而其他投资项下的负债即“境外对我国的其他投资”项主要反映境外跨境借贷资金。鉴于境外跨境借贷资金对跨境资金的显著影响，本文从境外跨境借贷资金的视角来分析境外跨境借贷资金的影响因素、流动风险及政策效应。

二、境外跨境借贷资金流动影响因素、流动风险及政策调控

在全球经济金融高度一体化的背景下，境外跨境借贷资金容易受到外部的影响和冲击。根据国家外汇管理局河北省分局（2018）对我国跨境资金流动影响因素做的实证分析：发现利率对跨境借贷资金流动无显著影响（我国资本项目未完全开放，运用利率套利困难）；预期汇率与跨境借贷资金成完全的负相关关系（这与人民币升值预期引起跨境资金大量流入的事实不符合，应该是与资本市场管制较严有关）；各类影响因素中可以明确的是跨境借贷资金与经济增长存在明显的顺周期效应，政策和制度因素对跨境资金流动产生较大影响，而相关的政策既包括国内也包括国外（如Youssouf Kiendrebeogo（2016）認为美国货币政策变动是影响资金流动的重要事件）。

（一）国外货币政策对境外跨境借贷资金流动的溢出效应

在“全球金融周期”的背景下，一国货币政策不单会影响该国跨境借贷资金流动，还会影响该国跨境资金流入或流出国的风险水平和杠杆水平。历史上最近的六次金融危机都与美国收紧货币政策引发的跨境资本异常流动息息相关。美国的货币政策向来对全球流动性具有重要影响，从近4年的情况来看：2019年后为扭转疫情带来的经济衰退，美联储为代表的全球主要央行执行量化宽松的货币政策，引导经济强劲复苏。其间，美国政策对我国影响传导机制可示为：美国与我国形成的利差增大_美国金融机构盈利压力大，对外寻找高收益资产-加大在我国的资产配置，短期跨境资金流人明显-跨境银行借贷活动频繁。2022年，美国开启新一轮货币收紧周期，其对我国影响传导机制可示为：美国货币政策从紧-中美利差降到历史低位-中国本土疫情反弹叠加-境外跨境借贷资金外流压力加大。其他年份美国货币政策对我国的影响可详见表3。

（二）境外跨境借贷资金的流动风险

境外跨境借贷资金受国家政策、自然灾害等影响较大，且波动性强，直接影响银行资产负债结构，易对银行系统性风险造成冲击。境外跨境借贷资金的流动风险已被实证检验证明：曹衷阳等实证发现直接投资对银行系统性风险影响并不显著；证券投资增加了股份制银行和城商行系统性风险，但对国有银行影响不显著；其他投资的流动显著提高了银行系统性风险。

1．货币供应渠道。境外跨境借贷资金的大规模流入将导致货币供应量和市场流动性的增加。为了冲销短期流动性过多央行会借助公开市场操作减少货币供给量，国内利率进而上升，货币政策被动地去适应市场，货币政策日益受到跨境资金流动的掣肘，影响了货币政策的独立性。

2．信贷渠道。境外跨境借贷资金大量流人，经济上行期时，银行大幅增加国外借贷，银行的资产负债表规模不断扩张，进而银行风险敞口增加。同时，更多的资金进入房地产等投机行业，提高了企业杠杆率，增加了房价的波动频率和幅度，进一步影响银行的信贷行为。而当投资主体的预期收益下行时，引发去杠杆效应，继而信贷投放趋于谨慎，整个社会的需求下降，经济下行。

3．资产价格渠道。境外跨境借贷资金流人会使黄金、期货、股票等资产价格快速上涨，吸引更多的资金涌人金融市场，逐渐形成资产价格泡沫。一旦遇到冲击，资产价格泡沫破裂，资金大幅流出，加剧经济的下行压力。

4．汇率渠道。跨境借贷资金流动与人民币汇率预期之间存在着明显的顺周期性，跨境借贷资金频繁大量流入增大汇率升值压力，反之亦然。汇率的波动会使货币错配问题加剧（金融机构及企业的国外借贷资金使用外币进行计价，而资产使用本币计价，如果汇率变动引起本币贬值，负债增加，资产贬值），系统性风险增加。

（三）跨境借贷资金异常流动下的货币政策和宏观审慎政策

跨境借贷资金异常流人的政策调控中，货币政策占主导。从2008年金融危机之后，我国跨境借贷资金流动状况看，2009年、2017年、2020年、2021年境外跨境借贷资金流入明显。其间的货币政策及宏观审慎政策调控措施详见表3。总体上来看，面对跨境借贷资金不断流入的局面，货币政策在政策调节中起主导作用，这也印证了严佳佳（2021）的观点：当跨境资本异常流动引起货币供应量增加时，货币政策在双支柱调控框架中处于主导地位。我们也看到货币政策在逐次的调控中发生的变化，已然摒弃了“大水漫灌”的做法，不断创新的货币政策工具，通过MLF、SLF等创新型货币政策对符合宏观审慎要求的金融机构提供支持，灵活适时调整不同期限的流动性，避免经济金融过热，引导资金流向实体经济重点领域及薄弱环节。

跨境借贷资金异常流出下的宏观审慎政策逆周期调节作用明显。自2008年至今，我国境外跨境借贷资金异常流出的年份主要有2012年、2014-2015年、2022年。这几个年度我国跨境资本受到的影响总体有限，资本流出的规模是可承受的，没有改变国际收支、外汇供求趋于基本平衡的总格局。其間的货币政策及宏观审慎政策调控措施详见表3。总体来看，面对境外跨境借贷资金大量流出的情况，这几个年度一直采取稳健的货币政策；而宏观审慎政策则通过不断完善的MPA考核系统，一系列监管细则，一揽子监管标准，不断丰富的工具箱，最终将宏观审慎政策制度化，出台《宏观审慎政策指引》，为有效发挥宏观审慎政策逆周期调节作用奠定政策框架基础。这几个年份的逆周期的宏观审慎政策有效抑制资本流动冲击（肖卫国2016）。

实践证明，外部冲击下跨境借贷资金异常流动需要双支柱政策的有效协调调节。目前，宏观审慎监管的国际探索路程不过十余年，所以双支柱调控框架中，货币政策对宏观审慎政策的影响大于宏观审慎政策对货币政策的影响，货币政策仍然是宏观调控政策中的基础手段。当然正如王兴华（2020）研究发现：针对跨境流动冲击，由于货币政策（侧重稳定物价）与宏观审慎政策（侧重逆周期调节以防范系统性风险）目标不一致，所以在一个经济周期里，经济复苏阶段扩张的货币政策与扩流人的宏观审慎政策两者存在冲突经济高涨阶段紧缩的货币政策与控流入的宏观审慎政策两者存在冲突，如何协调化解两者的冲突是一个亟待解决的问题。

三、境外跨境借贷资金管理现状分析

（一）境外跨境借贷资金管理工具

1．货币信贷政策工具。根据央行调控对象和方式的不同，货币信贷政策工具主要分为数量型和价格型两种，数量型工具主要通过调整货币供应量的方式进行，价格型工具主要通过调整利率方式进行。目前，我国央行由原来的盯住通胀目标转向关注杠杆和信贷，故货币信贷政策也正从数量型向价格型工具转变。

2．境外跨境借贷资金宏观审慎管理政策工具。宏观审慎工具的目的在于“源头的控制”，我国目前宏观审慎管理工具可分为数量型和价格型两类。数量型工具如全口径跨境融资宏观审慎管理和银行结售汇综合头寸管理，价格型工具如无息风险准备金、存款准备金、逆周期因子，详见图3。

我国现有的境外跨境借贷资金调控工具对跨境资金异常流动起到了有效的逆周期调节作用，但仍然有不断优化丰富的空间：一是资本流动宏观审慎管理政策工具的种类相对较少，28项国际通行的宏观审慎工具中，有21项未能在中国实施[9]；二是还存在政策独立使用较多，且搭配使用效率不高等情况；三是部分工具对境外跨境借贷资金调节作用不明显。肖文（2019）实证分析了跨境流动宏观审慎政策工具对资本项下跨境资金流动的影响，发现全口径跨境融资宏观审慎政策对跨境资金流动差额有显著的正向影响，其他工具（如远期售汇风险准备和逆周期调节因子政策）效果不明显．

（二）境外跨境借贷资金业务管理现状

如表4所示，我国境外借贷资金的借贷业务主要涉及外债与跨境担保两类：

1．外债业务。对外债的管理，除需要发改委审批的外债外，实现备案管理，截至2021年末，我国全口径外债余额为27466亿美元（其中银行外债余额为11900亿美元，企业外债余额6733亿美元），近七年年增长率为12.11%。目前境外跨境借贷资金外债管理中，仍然存在借用外债额度，违规使用资金，“短债长用”，外债统计和监测方面不够全面，外债多头管理等问题。

2．跨境担保业务。目前，我国跨境担保的境外融资业务随着中国企业“走出去”步伐的加快而迅速发展。主要是通过三种方式实现：一是境内企业内保外贷；二是境内银行通过风险参与、协议融资方式从境内银行的境外分行实行资金融通；三是非金融企业以境内银行为中介和担保，从境外银行融人资金。目前，境外跨境担保业务管理中仍然存在其他形式跨境担保业务游离于宏观审慎管理；境外跨境担保背景下的资金流动系统性风险出现的概率随之增大等问题。

四、政策建议

一是提升境外跨境资金货币政策工具和宏观审慎工具协调。具有逆周期特征的货币政策工具和宏观审慎工具的作用范围和关注点不同，导致两者调节效果上有差异，但两者都是调节境外跨境借贷资金必要手段，两者相辅相成，相互补充。针对两者的冲突，有效解决办法是在不同经济周期中确立调控政策的主次。当面临跨境资金流出冲击时，以宏观审慎逆周期调节为主，货币政策为辅；而当面临跨境借贷资金流人时，以货币政策为主，宏观审慎政策为辅。两者的有效协调，可以避免“政策抵消”或“政策超调”，对调节境外跨境借贷资金冲击至关重要。

二是加快汇率制度改革。要继续推进汇率制度的改革方向是汇率弹性不断提高下有管理的浮动汇率制度．而非完全浮动的汇率制度。汇率形成机制市场化意味着人民币价格灵活调整，极富弹性的人民币汇率水平可以避免人民币价格持续错配，不会引发大规模的套利套汇行为，成为金融运行的稳定器，进而能够有效防范跨境借贷资金的流动冲击。

三是丰富和优化境外跨境借贷资金政策工具。对涉及管理项目、交易主体、交易期限、资本流动的方向有针对性的设计宏观审慎管理工具，防止其不当使用导致信贷资金以跨境、跨币种进行投机行为的产生；不断丰富跨境资金流动宏观审慎管理工具箱，建议优先探索价格型工具的使用；因地制宜地将多种宏观审慎管理工具进行合理的搭配，建立起配套工具逆周期调节使用相适应的启用和退出机制，确保应对风险效果。

四是构建“宏观审慎+微观监管”两位一体的监管框架。宏观方面，把其他形式担保业务纳入到宏观审慎管理中，对不同的对外担保类型所产生的风险高低设定类别风险转换因子，对不同的对外担保主体类型所能承受的风险来设定相应的对外担保杠杆率，设定相应的宏观审慎调节参数，对对外担保的额度进行整体的约束和管理；微观方面，通过境内跨部门联动和境内外银行双向信息沟通交流机制，反担保人、担保人、债务人、债权人等各方市场相关主体的信息披露义务等方式探寻对外担保业务的“长臂管理”模式。对对外担保贷担保业务的资金用途流向、还款资金来源、担保履约可能性等方面加强管理。

五是完善本外币一体化的资金流动监测预警体系。进一步完善外债数据统计口径，探寻外债数据采集的有效途径，全面监测分析我国外债实际需支付或偿还的风险；根据我国宏观经济状况评估，合理确定外债的规模，控制其增长速度。对外债期限和结构方面；建立全口径的本外币一体化的跨境借贷资金流动的动态实时监测系统，全面监测、识别、度量跨境借贷资金流动的风险，及时进行风险监测和预警。

六是建立多部门联合协调机制。以《宏观审慎政策指引（试行）》构建的总体框架为准，人民银行作为管理的中心部门认真履行宏观审慎管理牵头职责，加强与发改委、财政部、银保监等部门之间的协作，在各自的监管制度设计上统一管理的目标，合理配置各自的管理权限，实现跨境借贷宏观审慎政策与其他政策的协调配合，严格防范市场主体利用不同管理部门政策上的不一致而规避监管。