双重股权结构对科创型企业公司治理的影响

郭晓宇 孙乃立

自科创板创立以来，双重股权结构在我国的适用性及其利弊分析再次引起研究热潮。本文选择了国内首家采用双重股权结构上市的企业优刻得科技股份有限公司，从公司治理的角度与传统股权结构同行业企业虹软科技进行了对比分析。本文发现双重股权结构在稳定控制权、促进企业长期经营、降低代理成本等方面会产生积极影响，但同时也会因超级表决权及相应监督体系不健全等原因存在潜在风险。

一、引言

区别于传统股权结构，双重股权结构将股权分为AB两种，A种股权为创始团队所有，享有超级表决权；B种股权则保持一股一权。这种股权结构完美解决了科创型企业前期融资需求与控制权丧失之间的矛盾，但由于我国资本市场长期以来仅允许采用同股同权的股权结构，因此，国内不少企业都远赴美国上市，这无疑对我国资本市场是一种损失。2019年6月，我国A股市场设立科创板，并承认双重股权结构的合法性。但该股权结构在我国起步较晚，缺乏相应实践研究，加之我国资本市场环境复杂，能否为我国科创型企业发展带来积极影响尚不明确，因此目前鲜有企业采用该股权结构。基于此，本文将以国内首家双重股权结构企业一一优刻得为例，与同板同行业且规模相近的同股同权企业——虹软科技进行对比，探究双重股权结构对企业内部治理的影响，以期更具针对性地探索双层股权结构的优势，并就潜在风险提出合理化改善建议，为今后拟采用该股权结构的科创型企业提供更有价值的借鉴与参考。

二、文献综述

双重股权结构不仅能保障企业融入资金还能保持控制权稳定（Ronald，1987），并通过集中控制权及表决权提高公司治理效率，提升企业价值（Beni et a1．，2015;王长华，2020）。此外，双重股权结构还有助于提升公司治理水平，降低“隧道挖掘”（Johnson et a1．，2000）行为的发生，进而提升投资者的信心（张横峰，2018）。宋建波等（2016）通过京东与阿里巴巴的案例研究也指出，双重股权结构是抵御恶意收购的有效手段。而Jefrey，1988; Bebchuk et a1．，2017认为现有的股权结构对公司的运营有充足的保护能力并免于被恶意收购，而双重股权结构虽然能更好地避免恶意收购，但是长期来看它的优势会逐渐弱化，反而会增加代理成本。另外，双重股权结构虽满足了股东异质化的需求，但是会在董事会独立决策性方面构成影响，导致创始股东掌握大量信息，增加因信息不对称性带来的代理成本增加、监管弱化等问题（Lim，2016;高菲，2018;张欣楚，2019）。

现有国内外文献为我们考查双重股权结构对公司治理的影响提供了丰富的参考，但相关结论往往忽视了科创型企业自身特点。因此，本文着眼于计算机应用这一科技创新行业，以优刻得为典型案例，探究双重股权结构下公司治理的优势与风险。

三、优刻得双重股权结构对公司治理影响

（一）公司简介

优刻得科技股份有限公司于2012年3月成立，公司定位为中立、安全的云计算服务平台。同年7月，优刻得开始上线运营云平台，2014年获取工信部可信云的牌照，在行业内树立较好的形象。2015年在国内首推CDN全球节点加速服务。此外，优刻得还积极开拓海外市场。至今，优刻得已在国内15个城市及国外17个地区设立了可用区，并拥有5万家企业级消费用户和数亿终端用户。优刻得于2019年3月实施双重股权结构，并于2020年1月20日在科创板挂牌上市，成为国内A股市场首家采用双重股权结构上市的科创型企业。

（二）双重股权结构的积极影响

1．防止创始股东丧失控制权。计算机应用行业技术更新速度快、创新要求高，需要大量资金支持，而不断融资会带来控制权稀释问题。当公司经历数轮融资后，创始股东的持股比例会明显下降，难免存在丧失控制权的风险，而双重股权结构则将股权与表决权设置为不同比例的方式来更好满足创始股东控制公司的目的。

优刻得自设立至上市经历了两次增资，创始人的持股比例均存在不同程度的稀释，合计下降4.03%。但因双重股权结构的保护，三人的表决权比例合计达到54.62%，足以对公司实施控制。而对比虹软科技创始股东，在公司上市前后持股比例合计下降56.32%，股权稀释严重（见表1）。可见，双重股权结构更有利于企业在增资扩股的同时有效防止创始股东控制权稀释的问题。

2．更加注重企业的长期经营。双重股权结构企业股东在对公司战略目标和经营方向拥有绝对决策权后，往往更愿意从企业的长期利益出发，加强核心技术、提高创新能力、扩大企业规模。

优刻得的投资决策自2019年实行双重股权结构以来逐渐倾向长期性，截至2020年底已陆续投资5家企业及5个项目，主要用于构建数据中心，搭建数据安全流通等平台，致力于打造更完备、健全的云计算服务体系并为以后的业务提升奠定坚实基础。而虹软科技2019-2020年仅投资了一个项目，明显缺乏对企业经营发展的长期整体布局。且无形资产的变化，也反映了两家企业投资决策的影响。2018年优刻得无形资产还只有74.84万元，却在2019年采用双重股权结构后增长了3979.50%，在上市后的一年中也依然保持迅猛的增长态势，增长幅度远超虹软科技（见图1）。由此，双重股权结构更能促使创始股东做出长期经营决策，保障企业长期发展。

3．降低管理层代理成本。此外，优刻得三位创始股东不仅是董事会成员还是高级管理人員，在一定程度上能够克服管理层与股东利益不一致的问题，降低代理成本。

通过纵向对比发现，优刻得2017-2021年的管理费用率呈下降趋势，且采用双重股权后的管理费用率显著低于采用前。另外，在横向对比中优刻得的管理费用率不仅远低于对比公司虹软科技，而且在采用双重股权结构后，其管理费用率也逐渐低于科创板同行业平均水平（见表2）。由此，双重股权结构有助于使管理层利益与股东利益趋于一致，并合理控制管理层薪资水平、避免不必要的支出，以消除管理层对公司利润的侵占、转移等问题，进而有效降低公司代理成本。

（三）双重股权结构的潜在风险

1．超级表决权引起的潜在风险。虽然双重股权结构能够使创始股东达到控制企业的作用，但也很可能产生创始股东退出机制不完善的风险。就优刻得而言，其所处行业更新换代十分迅速，创始人每天都要处理公司繁杂的事物，精力有限，很难保证其行业认知及相应决策都具有前瞻性。但无论他们能力水平如何、决策正确与否，都几乎无法撼动其控制权，这对公司的经营与发展都是不利的。此时，很可能会因退出机制不完善使企业遭受不可避免的损失。

2．内外部监督体系失能风险。双重股权结构可能会使企业内外部监督体系存在失能风险。企业内部监督机构主要由股东大会、董事会及监事会构成。优刻得的创始股东能够凭借超级表决权控制董事会，使董事会缺乏独立性。此外，创始股东可以通过股东大会决定大多数监事会成员，而这些都会使企业内部监督缺乏有效性。

就外部监督而言，一方面，我国2019年才开始设立双重股权结构，实行日寸间较短，缺乏健全的监督机制；另一方面，传统股权结构企业的管理效率与股票价格正相关，当企业管理不善时，其他外部股东就会在股价下跌时试图通过收购来改变公司的实际控制人，从而起到外部监督作用（Howell，2017），而双重股权结构使创始股东的地位根深蒂固，导致外部监督作用形同虚设。

四、双重股权结构的优化治理建议

1．完善约束机制，设置“日落条款”。固定期限型“日落条款”会在双重股权结构设立时对持有超级表决权的股东限制持有期限。当达到期限，其所持的股份便会转换为普通股股票，而为了避免其僵化的特点，可以在固定期限到期时，由公众股东根据企业当前的发展状况与前景的判断，投票决定超级表决权股东所持的股份是否可以续期。这种机制可以较好完善超级表决权可能出现的问题，让公司更好地发展。

2．完善创始股东退出机制。双重股权的企业在制定公司章程时，可将经营业绩、管理效率等指标与超级表决权挂钩，若未达到预期指标，那么创始股东手中的部分A类股票将被收回。如此，可以使创始股东因担心超级表决权被收回而产生压力，进而对公司经营管理更加用心。

3．增强董事会及监事会独立性。在董事会方面，企业可适当增加独立董事的人数或提高独立董事比例，以此增强董事会的独立性。此外，可以合理设置权重。当对企业重大事项决议时适当提高独立董事的权重，使决议结果更加准确合理。在监事会方面，除创始股东提名的成员外，还应适当增加由其他持股比例较高的股东所提名的成员，以此增强监事会的独立性。

4．建立健全相应法律法规。虽然2019年颁布的《科创板股票上市规则》中限制了双重股权结构A类股票的比例、转换及发行流通方式，但仍缺乏较大的完整性。此外，现行的《公司法》也并未就双重股权结构制定系统完善的法律法规。因此，随着双重股权结构的实行，相应的法律法规也应当逐步建立健全，对于双重股权结构AB股的分类，实施行业、主体的适用范围和要求及潜在风险的防范措施等，都应逐步建立与健全。

5．健全中小投资者的救济制度。当双重股权结构下持有超级表决权的股东所做的行为损害到中小投资者利益时，该救济制度可以为其申请相关的赔偿，甚至在情节严重时剥夺创始股东的超级表决权。这种对其他股东的保护机制可以在一定程度上限制超级表决权股东的权力的滥用，有助于形成良好的投资环境。

五、结论

通过优刻得与虹软科技对比分析，本文发现双重股权能够显著改善创始人控制权与决策权稀释、投资短视化以及代理成本增加等公司治理问题，对科创型企业的發展具有较为明显的积极作用。但在实施过程中，仍需注意超级表决权引起的决策风险，以及内外部监管体系失能风险。因此，可以通过以固定期限型“日落条款”约束超级表决权、完善创始股东的退出机制、增强董事会监事会的独立性、建立健全相应的法律法规、完善中小股东的保护机制等对策完善双重股权结构的不足，增强双重股权结构在我国科创型上市公司的可实施性。