国有僵尸企业的治愈路径检验

任广乾 李俊超 赵梦洁

【摘要】国有僵尸企业的长期存在是引发结构性矛盾的重要因素， 在分类处置的政策指导下， 以并购重组方式处置具有重组价值的国有僵尸企业已成为市场机制的重要途径。基于协同理论， 本文以2006 ～ 2020年我国A股上市公司为研究对象， 利用实证研究方法从政府激励和市场引导两个角度探讨国有企业同质重组与民营企业跨所有制并购对国有僵尸企业产生的治愈效果。实证结果表明： 国有企业同质重组对国有僵尸企业产生的治愈效果不明显， 民营企业跨所有制并购能够有效治愈国有僵尸企业， 并且这种治愈效果在非关联交易以及现金支付的并购样本中更为明显。进一步的机制检验发现， 民营企业跨所有制并购通过完善国有僵尸企业的内部治理结构， 进而实现治愈国有僵尸企业的效果。研究结论为有效出清僵尸企业、提高国有企业竞争力以及国有企业的深化改革提供了理论经验和参考。

【关键词】同质重组；跨所有制并购；国有僵尸企业；协同治理

【中图分类号】 F270     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）03-0015-9

一、 引言

党的十九届六中全会指出， 实现经济高质量发展要以深化供给侧结构性改革为主线， 提升供给体系的水平和质量。供给侧结构性改革是实现“三去一降一补”的重要路径， 而处置僵尸企业是供给侧结构性改革的重中之重。由于地方政府的过度保护、 银行的信贷补贴以及企业自身经营不善等问题， 我国形成了一批缺乏盈利能力、 依赖政府补贴和银行低息贷款维持生存的僵尸企业， 对其他企业的信贷资源产生了挤出效应， 不利于实现资源的优化配置（Miao等，2021；Caballero等，2008）。2016年中国人民大学国家发展与战略研究院发布的《中国僵尸企业研究报告——现状、原因和对策》指出， 国有和集体企业中僵尸企业的比例远高于民营企业， 不仅浪费了大量的财政资源和信贷资源， 还阻碍了产业结构的优化调整。国有企业是我国宏观经济稳定和产业升级发展的基石， 对国民经济的持续健康发展至关重要， 国有企业的僵尸化弱化了其市场竞争能力， 制约了国家战略目标的实现和经济的高质量发展。2015年召开的中央经济工作会议中指出， 针对产能过剩和僵尸企业问题， 要按照企业主体、 政府推动、 市场引导、 依法处置的办法分类有序处置， 尽可能地利用兼并重组等方式盘活国有资产， 充分发挥国有资产的资源优势和影响辐射力。2018年12月， 国家发展改革委发布的《关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知》中进一步指出， 要分别采取破产清算、 破产重整、 债务重组、 兼并重组等方式分类处置僵尸企业及其债务。因此， 如何有效处置国有僵尸企业， 进一步深化供给侧结构性改革， 在提高资源配置效率的同时避免诱发系统性金融风险， 已成为近年来学者们研究的热点问题。

现有关于国有僵尸企业治理方式及其效果的研究尚未形成统一的结论。部分学者认为通过设立最低工资标准、 促进增值税转型等行政手段和政策支持可以提高企业的运营效率， 降低企业总成本， 从而对国有僵尸企业的形成产生较好的抑制效应（蒋灵多和陆毅，2017；何振等，2021）。也有部分学者认为国有僵尸企业的处置应以市场化方式为主导， 政府的政策调整和激励引导可能会导致政府的过度干预， 市场的优胜劣汰机制才是解决僵尸企业的根本途径（王万珺和刘小玄，2018）。随着我国市场化改革和混合所有制改革的不断深入， “竞争中性”原则间接减少了国有企业对政府的依赖， 可有效提高企业的研发能力， 从而降低国有企业的僵尸化比例和程度（Han等，2019）。混合所有制改革降低了国有僵尸企业的期间费用， 减少了国有企业的冗员， 从而对国有企业僵尸化产生了一定的治愈效果（方明月和孙鲲鹏，2019；马新啸等，2021）。

在分类处置的政策指导下， 治愈有再生希望的国有僵尸企业可能存在多种方式。政府激励和市场引导作为调节企业行为以达到资源最优配置的两种重要途径， 都有可能对国有僵尸企业产生治愈效果。那么， 究竟哪种方式更有效？如何利用“有形之手”和“无形之手”协同实现国有企业的去僵尸化？可能存在的传导机制又是什么？探讨这些问题不仅可以更好地“处僵治困”， 减少僵尸企业对我国经济发展的掣肘， 更有利于进一步深化国有企业的研究。近年来， 随着民营企业在新经济领域的快速发展， 国家提出要将国有资本更多地投向重要行业和关键领域， 在全面推进国有企业战略性重组和专业化整合的同时， 也鼓励非国有资本投资主体通过出资入股和收购股权等方式参与国有企业的改制重组以及企业的经营管理。这不仅说明了非国有资本参与国有企业治理的重要性， 还表明企业之间并购重组产生的协同效应在治愈国有僵尸企业的过程中可能会发挥较好的作用。此外， 并购重组后的国有企业也可能会通过引入新的股东和董事会成员协同治理企业， 形成更加有效的股权和董事会治理结构， 提高公司内部的治理水平， 促进国有企业绩效的改善。目前国有企业作为标的方参与并购重组的方式主要有两种， 一种是地方政府激励下国有企业之间的同质重组， 另一种是市场机制引导下的民营企业跨所有制并购参与国有企业治理（Li，2010；陈仕华和卢昌崇，2017）。因此， 从政府激励和市场引导两个角度探讨并购重组对国有僵尸企业产生的治理效应及其传导机制， 考察国有企业同质重组和民营企业跨所有制并购对国有僵尸企业的治愈效果是本文的研究目的。

本文的贡献主要体现在三个方面： ①从政府激励和市场引导双重视角探讨国有企业同质重组和民营企业跨所有制并购对国有僵尸企业的治愈效果， 丰富了国有僵尸企业治理的相关文献。本文针对我国国有企业僵尸化的现象以及政策性文件的指导思想， 从国有企业同质重组和民营企业跨所有制并购两个视角出发， 在现有文献的基础上进一步探讨政府激励和市场引导对国有僵尸企业产生的治理作用及其可能存在的传导机制， 丰富了现有关于僵尸企业治理的文献。②从企业内部协同治理这一微观视角检验和完善了跨所有制并购对国有僵尸企业产生治愈效果的传导机制。结合我国并购市场的发展， 学者们不断强调并购产生的资源协同效应和财务效应（Nazarova和Koshelev，2020）。在此背景下， 本文从微观机制角度研究了跨所有制并购对国有僵尸企业产生的协同治理效应， 完善了并购重组与国有僵尸企业治愈的中介路径。③探讨两类并购重组模式对国有僵尸企业治愈效果的差异以及市场引导下民营企业跨所有制并购对国有僵尸企业产生的积极效果， 拓展了国有僵尸企业治愈的理论依据， 对国有僵尸企业的出清具有重要的现实意义。自党的十八届三中全会以来， 混合所有制改革是提高国有企业竞争力和治理水平的重要方式， 通过跨所有制并购的方式收购国有企业股权是民营企业协同治理国有企业的方式之一， 也是混合所有制改革的模式之一， 这会改善国有僵尸企业的内部治理结构， 从而达到治愈国有僵尸企业的效果。因此， 在国有企业改革和处置国有僵尸企业的过程中， 积极引导非国有资本通过并购方式参与国有僵尸企业的治理也是不断完善国有企业治理結构、 促使国有僵尸企业恢复正常运转的重要方式。

二、 理论分析与研究假设

（一）国有企业同质重组与国有僵尸企业

完善国有资本的合理流动机制， 改善国有经济的产业布局和国有企业的组织结构需要对国有资本进行调整， 积极推动国有企业重组。自2003年国务院国资委成立以来， 为了提升国有企业的竞争力和影响力， 实现企业的规模效应和协同效应， 中央和地方政府通过企业之间的“强强联合”和“强弱合并”， 组建了一系列大规模企业集团（戚聿东和张任之，2016）。从理论上讲， 国有企业同质重组国有僵尸企业的动机大致可分为两种： 化解过剩产能和寻求规模效应。前者是指， 国家将生产效率低下的国有企业进行重组， 并根据市场实际需求给国有企业统一调配生产任务， 从而减少无序竞争及资源浪费和过剩产能。企业借助大量债务资金进行无序扩张是导致过剩产能的主要原因， 而过剩产能不仅会导致企业运营效率低下， 形成退出壁壘， 还会造成金融资源配置的效率损失（胡秋阳和张敏敏，2022）。作为供给侧结构性改革的主要任务之一， 通过国有企业同质重组化解过剩产能可以释放大量社会资源， 促进区域经济协调健康发展。此外， 过剩产能的结构性重组也是僵尸企业去杠杆、 降成本的重要途径， 能有效促进僵尸企业的“复活”（余典范等，2020）。后者是指， 国有企业通过同质重组提高产业集中度， 进而形成规模效应和协同效应， 降低生产成本， 提高企业利润水平。当国有企业生产经营中不存在道德风险或道德风险程度过高以致声誉机制无法发挥作用时， 国有企业的合并重组更有利于利润最大化（杜创，2020）。同时， 充分准备、 合理交易以及国有企业间的有效整合会影响并购价值的创造， 国有企业间并购活动有效性越高， 并购价值越大（唐兵等，2012）。此外， 张伟和于良春（2019）认为国有企业改革首先应推动企业间的兼并重组， 在提高行业集中度后， 再进行混合所有制改革， 以实现更高的研发绩效和资源配置效率。

综合上述分析， 国有企业之间合理的同质重组不仅能够化解过剩产能， 还会形成企业间的协同效应和规模效应， 促进国有资源的合理配置， 改善标的方国有企业的内部治理结构和经营绩效， 从而对国有僵尸企业的治愈产生积极效应。因此， 本文提出假设1：

H1： 国有企业同质重组能够对国有僵尸企业产生较好的治愈效果。

（二）跨所有制并购与国有僵尸企业

党的十八届三中全会指出混合所有制经济是我国“基本经济制度的重要实现形式”， 党的十九大报告中再次强调要深化国有企业改革， 发展混合所有制经济， 支持民营企业发展， 激发各类市场主体的活力。混合所有制经济不仅可以保持国有企业的资源优势， 还能发挥民营企业的制度灵活性优势， 从而有效提高国有企业的竞争力和影响力。作为民营企业参与国有企业治理的重要方式之一， 跨所有制并购模式及其经济影响受到学者们越来越多的关注。综览现有文献可以发现， 由于民营企业的逐利动机， 跨所有制并购能够产生较好的并购绩效以及协同治理效应， 对民营企业和国有企业的发展均产生了较好的促进作用。一方面， 民营企业跨所有制并购产生了良好的经济后果。跨所有制并购国有企业可以有效降低民营企业的债务融资成本， 当民营企业的担保物较少时， 跨所有制并购为民营企业带来的正面效应更显著（潘爱玲等，2019）。同时， 赵子坤等（2017）研究发现， 民营企业跨所有制并购能够有效提升并购后的组织绩效， 且这种绩效提升效果与民营企业是否取得标的方的控制权无关。另一方面， 民营企业跨所有制并购能够完善国有企业的内部治理结构， 通过不同产权的协同治理提高国有企业公司治理水平。费一文（2003）研究发现， 业绩较差的公司往往会成为股权收购的目标公司， 且在并购完成后有大量高管人员被替换， 业绩也有较大改善。而非国有股东参与国有僵尸企业内部治理， 可以有效促进国有僵尸企业恢复正常（马新啸等，2021）。此外， 民营企业参股国有僵尸企业能够有效缓解国有僵尸企业的代理问题， 减少国有僵尸企业的管理费用， 从而达到治愈国有僵尸企业的效果（方明月和孙鲲鹏，2019）。

通过上述民营企业跨所有制并购产生的并购绩效以及并购后产生的协同治理效应研究可以发现， 跨所有制并购能够使民营企业和国有企业产生协同效应。民营企业通过跨所有制并购能够获取国有企业的资源， 弥补自身的资源短板， 同时民营企业通过跨所有制并购参与混合所有制改革也有利于改善国有企业的治理结构和经营绩效。因此， 本文提出假设2：

H2： 民营企业跨所有制并购能够对国有僵尸企业产生较好的治愈效果。

三、 研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2006 ～ 2020年我国A股上市公司的数据进行实证分析， 首先根据企业性质筛选出国有企业， 并剔除样本区间内从未出现过僵尸状态的企业， 在此基础上根据并购公告、 天眼查、 企查查等搜索引擎手工整理出主并方的企业性质。参照唐清泉和韩宏稳（2018）的做法， 对样本进行以下筛选： ①剔除金融保险类样本企业； ②剔除并购业务类型为资产剥离、 债务重组、 资产置换以及股份回购的样本， 剔除土地、 资产购置等资产收购交易， 仅保留股权收购； ③若企业年度内发生多起并购交易， 则保留交易规模最大的事件作为研究样本； ④剔除部分数据缺失的样本； ⑤剔除买方支出价值小于500万元的并购样本， 其中买方支出包括换股支付以及现金支付等方式。此外， 为了减少部分极端值对实证分析结果的影响， 本文对所有连续变量进行了1%的缩尾处理。经上述筛选后， 本文共获得408家国有僵尸企业的完整数据， 由于识别僵尸企业的方法至少需要连续存在三年及以上的样本数据， 在实际回归中使用2006 ～ 2020年的样本数据， 共计5470个样本数据观测值， 数据均来自CSMAR数据库。

（二）变量定义与指标选取

1. 识别国有僵尸企业。目前学术界通常采用FN-CHK方法识别僵尸企业（Fukuda和Nakamura，2011； Geng等，2021；邵帅等，2021）， 但王万珺和刘小玄（2018）认为CHK或FN-CHK方法主要针对的是国外僵尸企业的识别， 且识别标准中资产负债率50%的界限较低， 对国内僵尸企业的识别会产生一定的偏差。为了更好地反映企业真实的经营能力， 排除因临时困难而导致实际亏损的企业被认定为僵尸企业的情况， 同时考虑我国企业经营的制度背景和企业特征， 本文采用国务院于2015年颁布的连续亏损法来识别国有僵尸企业。具体而言， 如果样本企业满足以下条件， 即判定为僵尸企业： ①净利润小于非经常性损益， 即实际利润小于0； ②连续三年实际利润小于0。

此外， 为了检验僵尸企业测度结果的可靠性， 本文整理了2006 ～ 2020年我国A股上市公司的僵尸企业占比， 测度结果基本与朱鹤和何帆（2016）的结果一致。由图1可知， 2006 ～ 2020年我国A股上市公司的僵尸企业占比呈下降趋势， 在2017年之前， 国有僵尸企业占比明显高于民营僵尸企业， 但2018 ～ 2020年的国有僵尸企业占比明显低于民营僵尸企业。这是国有僵尸企业恢复自生能力的信号抑或是我国僵尸企业治理措施取得了较好的成效？朱鹤和何帆（2016）研究发现， 2015年后国有企业的利润增速显著低于上市公司的平均水平， 国有僵尸企业占比的下降可能是由于政府对国有企业的补贴由资金补贴转为了制度性补贴， 但是国有僵尸企业的内部运营情况并未得到实质性改善。此外， 相较于国有企业和大规模企业， 由于民营企业缺乏隱性担保， 受到银行的信贷歧视， 近年来在面对较高经济政策不确定性与较大外部冲击时产生了短债长用的现象， 一定程度上增加了其破产和僵尸化风险， 这可能是2018 ～ 2020年国有僵尸企业比例低于民营僵尸企业比例的一个重要原因（李增福等，2022）。但是截止到2019年， 我国国有企业数量已超过46万家， 即使国有僵尸企业部分恢复了自生能力或者僵尸企业治理取得了初步成效， 国有僵尸企业存量依旧很大， 继续深入探讨国有僵尸企业的处置问题和治理方法仍有必要。

2. 被解释变量： 国有僵尸企业治愈。参考方明月和孙鲲鹏（2019）的研究， 本文对国有僵尸企业治愈的定义采用了两种方法。第一种方法（Cure）： 若国有企业在t年度为僵尸企业（标记为1）， 此后两年均不再是僵尸企业， 那么t+1年度即为国有僵尸企业的治愈年份。第二种方法（Cure1）： 若国有僵尸企业在最后一年不再是僵尸企业（X10型）或此后不再是僵尸企业（X10…0型）， 那么出现第一个0的年份即为国有僵尸企业治愈的年份， 其中 X表示0与1的组合方式。第二种方法的测度标准侧重于国有僵尸企业的“永久治愈”， 相较于第一种测度标准更加严格。此外， 为了减少国有僵尸企业治愈对企业财务指标的依赖， 减少可能存在的估计偏差， 本文同时用上市公司的勒纳指数（Lerner）衡量其市场势力， 以此指标再次回归， 以保证回归结果的稳健性。

3. 解释变量： 国有企业同质重组与民营企业跨所有制并购。结合政府激励和市场引导的背景， 根据主并方的企业性质， 本文将国有僵尸企业的并购重组划分为两种模式， 进而探究不同产权性质的企业参与国有僵尸企业并购重组所产生的治理效应及可能存在的差异。第一类是国有企业同质重组（MASOE）， 第二类是民营企业跨所有制并购（MAPri）。

4. 控制变量。为了控制其他变量对因果关系的干扰， 参考马新啸等（2021）的研究， 本文从企业特征、 企业财务指标、 内部治理指标以及地区市场化指标四个方面分别选取企业规模（Size）、 企业年龄（Age）、 资产负债率（Lev）、 资产回报率（ROA）、 现金持有（Cash）、 第一大股东持股比例（Top1）、 市场化指数（Market）作为控制变量， 这些控制变量可能会对国有僵尸企业的治愈效果以及主并方的并购重组决策产生影响。此外， 本文还控制了行业（Industry）固定效应和年份（Year）固定效应。各变量具体定义如表1所示。

（三）模型构建

为了检验H1和H2， 同时考察国有企业同质重组和民营企业跨所有制并购对国有僵尸企业的治愈效果及其影响路径， 本文构建了基准模型（1）和模型（2）。

Cureit=α0+α1MASOE+α2Controls+λi+ηt+εit （1）

Cureit=β0+β1MAPri+β2Controls+λi+ηt+εit （2）

其中， i和t分别表示企业和年份， Controls表示控制变量， λi为行业固定效应， ηt为年份固定效应， εit为误差项。

四、 实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为本文主要变量的描述性统计结果， 可以看出： ① MASOE的均值为13.2%， 表明国务院2006年发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》为国有企业改革提供了政策引导， 加快了国有资本调整和国有企业同质重组的速度。②MAPri的均值为3.9%， 表明尽管国务院鼓励非公有制企业通过并购或控股、 参股等形式参与国有企业的改组改制和改造， 但由于国有僵尸企业的资产状况和市场表现较差， 导致民营企业跨所有制并购国有僵尸企业的动力不足。

（二）基准回归结果

为了进一步考察解释变量和被解释变量之间的因果关系， 本文利用模型（1）和模型（2）进行了回归。由于本文的被解释变量即国有僵尸企业治愈为虚拟变量， 在主回归中本文使用Logit模型， 回归结果如表3所示。表3第1列的结果显示， 在未加入控制变量时， MASOE与Cure的系数为0.126但不显著。在第2列的回归中加入控制变量后， 虽然回归系数有所上升， 但是仍不显著， H1未得到验证。这表明国有企业同质重组虽然能够在一定程度上对国有僵尸企业的治愈产生积极效果， 但是重组后企业也面临着不确定性， 可能会给国有企业的发展带来风险， 降低国有企业的运营效率。同时， 大规模的国有企业重组可能会促使市场集中程度和垄断程度提升， 不利于资源的合理配置， 也会降低国有企业组织管理的效率（戚聿东和张任之，2016）。此外， 国有企业之间的高额重组成本和制度差异有可能会降低重组的积极效应， 导致效率损失和资源配置扭曲， 从而削弱国有企业同质重组治愈国有僵尸企业的可能性（Smyth，1998）。表3第3列的回归结果显示， 未加入控制变量时， MAPri与Cure的系数为0.916且在1%的水平上显著。随后， 在第4列的回归中加入控制变量后， 回归结果显示民营企业跨所有制并购对国有僵尸企业的治愈效果依然显著， H2得到验证， 表明民营企业的跨所有制并购通过参股协同治理国有僵尸企业产生了积极的治愈效果。

（三）稳健性检验

1. 更换研究变量及回归模型。为了验证模型的稳定性及结果的稳健性， 本文通过更换研究变量和回归模型的方法进行稳健性检验。首先， 对被解释变量进行替换， 采用国有僵尸企业治愈的第二种测量方式（Cure1）进行回归。同时， 由于企业并购重组后主并方支付了高额的并购重组资金， 可能给标的方带来虚假的财务效应， 不能帮助国有僵尸企业提高自生能力， 产生虚假治愈的现象。为了减少并购产生的财务效应可能带来的估计偏差， 本文选用企业的市场势力即勒纳指数（Lerner）再次进行回归。勒纳指数能够反映企业产品在市场上的竞争力， 因此能够在一定程度上反映企业的自生能力。此外， 本文使用固定效应模型做了进一步的稳健性检验。回归结果如表4和表5所示。

表4第1列和第2列采用国有僵尸企业治愈的第二种测量方式（Cure1）测度被解释变量， 即国有僵尸企业的永久治愈效果。回归结果显示， MASOE与Cure1的回归系数为正但不显著， MAPri与Cure1的回归系数为0.563且在5%的水平上显著， 回归结果未发生明显变化。表4第3列和第4列采用勒纳指数（Lerner）测度被解释变量。回归结果显示， 国有企业同质重组并不能够帮助国有僵尸企业提高自生能力， 带来的财务效应偏弱。而MAPri与Lerner的系数为0.066且在10%的水平上显著， 表明民营企业跨所有制并购不仅能够为国有僵尸企业的正常运转提供资金支持， 还可以在一定程度上提高国有僵尸企业的自生能力， 对国有僵尸企业产生了较好的治愈效果。表5第1列和第2列为采用固定效应模型进行的回归， 结果未发生明显变化。同时， 本文对国有僵尸企业“永久治愈”也进行了固定效应回归， 回归结果未发生明显变化。这表明民营企业跨所有制并购能够对国有僵尸企业产生治愈效果， 但国有企业之间的同质重组对治愈国有僵尸企业并未产生较为显著的正面影响。因此， 本文的实证结果较稳健， 进一步验证了H2。

2. 控制行业、 年份交互固定效应与倾向得分匹配回归（PSM）。虽然本文在回归模型中加入了行业和年份固定效应， 可以在一定程度上避免行业层面和时间趋势造成的估计偏差， 但是企业的并购行为和并购绩效可能还会受到外部环境的影响， 如在经济政策不确定性较高的年份， 跨行业并购可能会支付更高的并购溢价（高敬忠等，2021）， 使回归结果产生估计偏差。基于此， 本文在回归中加入年份与行业的交互固定效应来缓解这种估计偏差， 回归结果如表6第1 ～ 4列所示。结果显示， 在控制了行业和年份的交互固定效应后， MAPri与Cure和Cure1的回归系数分别为0.068和0.040， 且分别在1%和5%的水平上显著， 回归结果未发生明显变化， 表明本文的结论较为稳健。

同时， 由于很难预知和提前判断国有僵尸企业能否被治愈， 而具有较多资产、 较大市场发展潜力或不同职能的国有僵尸企业在接受民营企业或国有企业的并购重组时通常具有更大的选择空间， 其更倾向于根据自身条件选择资源互补或具有资金实力的企业进行合作， 从而更好地发挥协同效应。样本企业的这种行为特征可能会导致本文观测到的国有企业同质重组、 民营企业跨所有制并购与国有僵尸企业的相关性是由于样本企业自身选择而造成的， 而并非企业并购产生的治愈效果。为了缓解内生性问题， 控制不同企业可观测差异带来的影响， 本文采用倾向得分匹配法按1∶1进行近邻匹配， 并利用匹配样本进行进一步回归。其中， 控制变量与前文保持一致， 回归结果如表6第5列和第6列所示。回归结果显示， 在考虑了企业层面可观测变量之间的差异后， 本文的结果依然稳健。

五、 异质性分析与机制检验

根据前文基准回归与稳健性检验结果可知， 国有企业同质重组对国有僵尸企业产生的治愈效果有限， 而民营企业跨所有制并购可以更有效地治愈国有僵尸企业， 因此， 本部分仅探讨民营企业跨所有制并购治愈国有僵尸企业可能存在的异质性和中介传导机制。

（一）异质性分析

企业家的影响力和政治关联层级会对企业的并购行为产生影响， 从而导致企业之间的关联并购（唐清泉和巫岑，2014）。而关联并购往往意味着主并方企业存在着较为严重的代理问题， 会降低并购产生的正面效应， 影响企业的未来发展（李晶晶等，2020）。因此， 为了进一步考察民营企业跨所有制并购与国有僵尸企业的治愈效果之间是否具有交易类型异质性， 本文根据企业的交易类型将并购交易划分为非关联交易和关联交易， 然后进行回归， 结果如表7第1列和第2列所示。从两列的结果对比可知， 非关联交易可以减少企业之间并购交易存在的代理问题， 更有利于发挥民营企业跨所有制并购对国有僵尸企业的治理作用， 而关联交易会在一定程度上削弱民营企业跨所有制并购对国有僵尸企业产生的治愈效果。

此外， 已有研究发现， 不同的并购支付方式也会对企业的并购绩效产生影响（Yang等，2017；葛结根，2015）。具体而言， 在民营企业跨所有制并购国有僵尸企业时， 现金支付方式可以极大地缓解国有僵尸企业的资金流转问题， 帮助国有僵尸企业摆脱财务困境， 发挥跨所有制并购在财务上的治理作用。并且相较于股权支付并购， 现金支付通常代表着更高的协同效应， 可以获得更高的并购绩效（Gorbenko和Andrey，2018）。因此， 本文将样本分为现金支付和非现金支付， 再次进行回归， 回归结果如表7第3列和第4列所示。由结果可知， 现金支付方式下MAPri的系数为0.060， 且在5%的水平上显著， 非现金支付方式下MAPri的系数为0.180， 且在10%的水平上显著， 表明相较于非现金支付方式， 采用现金支付方式的民营企业跨所有制并购对国有僵尸企业产生的治愈效果更好。

（二）机制检验

民营企业跨所有制并购国有僵尸企业后， 可能会根据其所购买的股份通过参与股东大会、 委派董事等方式协同治理国有僵尸企业， 共同做出重大战略决策（任广乾等，2022）。由于所有者虚位， 国有企业通常面临着多层次代理问题（李寿喜，2007）。非国有股东参与治理能够对高管产生制約作用， 减少国有企业的管理费用并降低代理成本（方明月和孙鲲鹏，2019）。同时， 当民营企业通过跨所有制并购入股国有企业时， 追求利润的非国有股东也有意愿改善国有企业高管的激励机制， 加强国有企业的内部控制建设。此外， 非国有股东入股国有僵尸企业后， 有利于提高企业内部的股权多样性， 为国有企业的战略决策提供多元支撑， 进而提高国有企业决策的科学化水平（刘运国等，2016）。最后， 全面深化国有企业改革的政策支持也使得非国有股东的权利得到更好的保障， 良好的制度基础使非国有股东不仅可以通过股东大会行使表决权， 还可以通过委派董事的方式参与国有企业的治理（马新啸等，2021）。因此， 民营企业跨所有制并购对国有僵尸企业产生的治愈效果可能来源于国有僵尸企业内部治理机制的改善。

在现有的研究中， 董事会治理、 股权治理以及高管治理被认为是最能反映企业内部治理状况的三个重要方面（任广乾等，2021）。因此， 为了深入探究民营企业跨所有制并购国有僵尸企业后产生的协同治理效果， 本文分别采用高管薪酬（Wage）、 股權制衡度（SR）以及董事会规模（Board）三个指标来测度国有僵尸企业的内部治理状况。在此基础上， 首先检验哪些指标会对国有僵尸企业的治愈产生影响， 然后回归验证其是否存在中介效应。具体而言， 本文建立了模型（3）和模型（4）检验内部治理机制在民营企业跨所有制并购和国有僵尸企业之间的中介传导作用。

Medit=φ0+φ1MAPri+φ2Controls+λi+ηt+εit （3）

Cureit=?0+?1MAPri+?2Medit+?3Controls+λi+ηt+εit （4）

其中， Medit为国有企业的内部治理状况， 包含高管薪酬（Wage）、 股权制衡度（SR）以及董事会规模（Board）三个指标。

此外， 为了检验结果的可靠性， 本文进一步做了Sobel检验和自体抽样（Bootstrap）1000次检验， 回归结果如表8所示。其中， 第1 ～ 6列分别检验了民营企业跨所有制并购对国有僵尸企业高管薪酬、股权制衡度和董事会规模的影响， 以及高管薪酬、股权制衡度和董事会规模对国有僵尸企业治愈的影响。第2列中Wage与Cure的相关系数为-0.014且在1%的水平上显著， 表明国有僵尸企业存在严重的代理问题， 过高的高管薪酬会负向影响国有僵尸企业的治愈， 而民营企业跨所有制并购并不能降低国有企业内部的代理成本。同样地， 第4列中SR与Cure的相关系数为0.024且在1%的水平上显著， 表明国有僵尸企业的股权制衡度可以加强企业内部决策的有效性， 进而正向影响国有僵尸企业的治愈， 这与李颖琦和俞俊利（2012）的研究结论一致。并且第3列中MAPri与SR的相关系数为0.226且在1%的水平上显著， 表明民营企业跨所有制并购能够显著提高国有僵尸企业的股权制衡度， 从而对国有僵尸企业产生治愈效应， 即股权制衡度在民营企业跨所有制并购与国有僵尸企业治愈之间起到中介作用。第6列中Board和Cure的相关系数为正但不显著， 表明跨所有制并购不能通过改变国有僵尸企业的董事会规模达到治愈国有僵尸企业的效果。具体而言， 民营企业跨所有制并购后， 董事之间不同的知识背景与履职经历会加大意见分歧的可能性， 导致决策方案的妥协， 进而损失了董事会的决策效率（Forbes和Milliken，1999）。同时， 第5列显示， 民营企业跨所有制并购并没有显著地扩大国有僵尸企业的董事会规模， 进一步表明非国有股东通过委派董事提高国有僵尸企业内部控制水平的作用有待进一步加强。

六、 结论与建议

（一）结论

本文从企业并购重组的角度探讨了国有僵尸企业的治愈效果， 利用实证研究方法， 结合2006 ～ 2020年我国A股上市公司的数据， 从政府激励和市场引导两个角度探讨了国有企业同质重组与民营企业跨所有制并购对国有僵尸企业产生的治愈效果， 考察了民营企业跨所有制并购对国有僵尸企业产生治愈效果的中介机制及其存在的异质性影响。研究结果发现： ①民营企业通过跨所有制并购参与混合所有制改革可以有效治愈国有僵尸企业， 而国有企业之间的并购重组对国有僵尸企业的治愈效果不显著。②民营企业跨所有制并购对国有僵尸企业产生的治愈效果在非关联交易和现金支付的并购样本中更大。③民营企业跨所有制并购提高了国有僵尸企业的股权制衡度， 改善了国有僵尸企业的内部治理结构， 进而对国有僵尸企业产生治愈效应， 即股权制衡度在民营企业跨所有制并购和国有僵尸企业治愈之间发挥了中介传导作用。

（二）建议

结合本文的研究结论， 为了进一步治愈国有僵尸企业， 减少国有僵尸企业对经济带来的负面影响， 未来可以从以下三个方面优化国有僵尸企业的内部治理机制和外部治理环境：

1. 进一步深化国有企业改革， 打造公平竞争的营商环境， 推进混合所有制改革向纵深发展。混合所有制改革不仅需要国有企业主动发力来吸引民营企业的参与， 还需要政府以简化审批程序等方式降低民营企业通过市场化方式主动参与国有企业改革的门槛。鼓励民营企业通过跨所有制并购参与国有企业的混合所有制改革， 充分发挥市场机制优势以实现民营企业和国有企业的协同效果。同时， 在混合所有制改革的过程中要注重引入非国有资本的质量， 真正做到民营企业与国有企业的资源互补和产业协同。此外， 混合所有制改革要满足国有企业的职能要求， 在国有企业产业分类的基础之上， 使不同类型的国有企业形成适合自身发展要求的混合所有制模式。

2. 通过产业政策支持民营企业的跨所有制并购， 对其进行适当引导和风险防范。民营企业的跨所有制并购不仅可以对国有僵尸企业产生治愈效果， 还可以降低民营企业的融资约束和债务融资成本， 提高民营企业的技术创新水平。因此， 地方政府应通过制定产业政策或提供资金支持等方式鼓励民营企业进行跨所有制并购。同时， 作为一种高风险的企业行为， 并购涉及多方利益主体， 并购失败不仅会对企业自身产生影响， 还可能对当地经济生产活动产生冲击， 地方政府应当建立适当的风险防范机制来降低并购带来的不确定性。此外， 地方政府要严格审查企业之间的关联交易， 建立健全监督机制， 避免国有资产的流失。

3. 提高国有企业的股权制衡度， 促进各种性质股权的深度融合， 提升国有企业的治理水平。本文的实证结果表明， 民营企业跨所有制并购能够提高国有僵尸企业的股权制衡度， 从而对国有僵尸企业产生治愈效果。因此， 在混合所有制改革过程中， 要注重股权层面的深度融合， 真正提高国有企业的内部治理水平。由于所有者虚位和多层次委托代理关系， 国有企业中存在着较高的代理成本， 非国有资本参与治理可以有效降低代理成本， 从而提高国有企业的价值， 降低国有企业成为僵尸企业的可能性， 充分发挥国有企业的社会功能和经济功能， 为推动我国经济的高质量发展提供微观主体基础。

【 主 要 參 考 文 献 】

陈仕华，卢昌崇．国有企业高管跨体制联结与混合所有制改革——基于“国有企业向私营企业转让股权”的经验证据［ J］．管理世界，2017（5）：107 ～ 118+169+188．

杜创．声誉、竞争与企业的边界——兼论高质量发展背景下的国有企业重组［ J］．经济研究，2020（8）：153 ～ 170．

方明月，孙鲲鹏．国企混合所有制能治疗僵尸企业吗？—— 一个混合所有制类啄序逻辑［ J］．金融研究，2019（1）：91 ～ 110．

费一文．中国证券市场股权收购绩效实证分析［ J］．中国软科学，2003（4）：36 ～ 41．

高敬忠，赵思勰，王英允．经济政策不确定性、产业政策与并购溢价［ J］．产业经济研究，2021（2）：42 ～ 55．

葛结根．并购支付方式与并购绩效的实证研究——以沪深上市公司为收购目标的经验证据［ J］．会计研究，2015（9）：74 ～ 80+97．

何振，王小龙，许敬轩．资本品减税对僵尸企业出清的影响——基于东北地区增值税转型的自然实验［ J］．南开经济研究，2021（3）：33 ～ 47．

胡秋阳，张敏敏．抑制型产业政策推动了企业“脱虚返实”吗？——基于多期去产能政策的经验分析［ J］．产业经济研究，2022（3）：56 ～ 71．

蒋灵多，陆毅．最低工资标准能否抑制新僵尸企业的形成［ J］．中国工业经济，2017（11）：118 ～ 136．

李晶晶，郭颖文，魏明海．事与愿违：并购业绩承诺为何加剧股价暴跌风险？［ J］．会计研究，2020（4）：37 ～ 44．

李寿喜．产权、代理成本和代理效率［ J］．经济研究，2007（1）：102 ～ 113．

李颖琦，俞俊利．股权制衡与内部控制有效性——基于2008-2010年酿酒类上市公司的案例分析［ J］．会计研究，2012（2）：50 ～ 56+96 ～ 97．

李增福，陈俊杰，连玉君等．经济政策不确定性与企业短债长用［ J］．管理世界，2022（1）：77 ～ 89+143+90 ～ 101．

刘运国，郑巧，蔡贵龙．非国有股东提高了国有企业的内部控制质量吗？——来自国有上市公司的经验证据！［ J］．会计研究，2016（11）：61 ～ 68+96．

马新啸，汤泰劼，蔡贵龙．非国有股东治理与国有企业去僵尸化——来自国有上市公司董事会“混合”的经验证据［ J］．金融研究，2021（3）：95 ～ 113．

潘爱玲，刘昕，吴倩．跨所有制并购、制度环境与民营企业债务融资成本［ J］．会计研究，2019（5）：3 ～ 10．

戚聿东，张任之．国有企业合并重组提高了企业绩效吗？——以电信业为例［ J］．经济管理，2016（12）：16 ～ 30．

任广乾，徐瑞，刘莉等．制度环境、混合所有制改革与国有企业创新［ J］．南开管理评论：1 ～ 20[2022-05-18]．

任广乾，周雪娅，李昕怡等．产权性质、公司治理与企业环境行为［ J］．北京理工大学学报（社会科学版），2021（2）：44 ～ 55．

邵帅，尹俊雅，王海等．资源产业依赖对僵尸企业的诱发效应［ J］．经济研究，2021（11）：138 ～ 154．

唐兵，田留文，曹锦周．企业并购如何创造价值——基于东航和上航并购重组案例研究［ J］．管理世界，2012（11）：1 ～ 8+44．

唐清泉，韩宏稳．关联并购与公司价值：会计稳健性的治理作用［ J］．南开管理评论，2018（3）：23 ～ 34．

唐清泉，巫岑．基于协同效应的企业内外部R&D与创新绩效研究［ J］．管理科学，2014（5）：12 ～ 23．

王万珺，刘小玄．为什么僵尸企业能够长期生存［ J］．中国工业经济，2018（10）：61 ～ 79．

余典范，孙好雨，许锐翔．去产能、生产率与中国式“僵尸企业”复活——基于中国工业企业的证据［ J］．财经研究，2020（7）：4 ～ 18．

张伟，于良春．创新驱动发展战略下的国有企业改革路径选择研究［ J］．经济研究，2019（10）：74 ～ 88．

赵子坤，李彬，秦淑倩．混合所有制陷阱真的存在吗——来自我国民营类上市公司跨所有制并购的微观证据［ J］．财经科学，2017（6）：82 ～ 93．

朱鹤，何帆.中国僵尸企业的数量测度及特征分析［ J］．北京工商大学学报（社会科学版），2016（4）：116 ～ 126．

Caballero R. J.， Hoshi T.， Kashyap A. K.. Zombie lending and depressed restructuring in Japan［ J］． American Economic Review，2008（5）：1943 ～ 1977．

Fukuda S. I.， Nakamura J. I.. Why did 'zombie' firms recover in Japan？［ J］． The World Economy，2011（7）：1124 ～ 1137．

Geng Y.， Liu W.， Wu Y.. How do zombie firms affect China's industrial upgrading？［ J］． Economic Modelling，2021（2）：79 ～ 94．

Gorbenko A. S.， Andrey M.. The timing and method of payment in mer-gers when acquirers are financially constrained［ J］． Review of Financial Studies， 2018（10）：3937 ～ 3978．

Han S.， You W.， Nan S.. Zombie firms， external support and corporate environmental responsibility：Evidence from China［ J］． Journal of Cleaner Production，2019（3）：1499 ～ 1517．

Li K.. Research on the reorganization and the competitive advantages of state-owned enterprises in Northeast China's old industrial areas by M&A（the first report）promotion of old industrial areas and reform of state-owned enterprises［ J］． Hokkai-Gakuen University， Journal of Business Administration， 2010（8）：75 ～ 112．

Miao Y. A.， Yue M.， Di W. C.， et al.. How do zombie firms affect debt financing costs of others：From spillover effects views［ J］． Pacific-Basin Finance Journal，2021（10）：2 ～ 15．

Nazarova V.， Koshelev K.. Evaluation of synergistic effects in M&A deals in the construction industry［ J］． Finance Research Letters， 2020（10）：1 ～ 7．

Yang J.， Guariglia A.， Guo J.. To what extent does corporate liquidity affect M&A decisions， method of payment and performance？Evidence from China［ J］． Journal of Corporate Finance，2017（54）：128 ～ 152．

【基金項目】国家社会科学基金重点项目（项目编号：22AGL017）

【作者单位】郑州大学商学院， 郑州 450001。任广乾为通讯作者