并购业绩承诺、风险承担与企业创新绩效

王文华 丁佳琰

【摘要】作为交易估值事后调整的不完全并购契约安排， 我国现行的业绩承诺制度将如何影响国家创新驱动战略的实施， 值得进一步探讨。以2010 ～ 2019年我国A股上市公司并购数据作为研究样本， 基于风险承担视角完整呈现业绩承诺制度对并购企业创新绩效的“双刃”效应和差异化路径， 试图在更完整的框架下讨论并购业绩承诺的有效性。研究发现， 业绩承诺与并购企业创新绩效之间存在显著的倒U型关系。进一步分析发现， 企业风险承担水平在业绩承诺与并购企业创新绩效之间具有非线性中介效应。

【关键词】并购业绩承诺；风险承担；企业创新绩效；“双刃”效应

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）03-0032-9

一、 引言

当今我国经济下行压力剧增， 同时消费结构的升级调整对供给质量水平及产业链重塑转型升级提出了更高要求。技术创新不仅是微观企业在多重考验下行稳致远、 保持“基业长青”的必由之路， 更是宏观经济转向由科技创新驱动的高质量发展模式的应有之义。近年来， 创新环境以及对于创新过程理解的变迁突破了封闭式创新模式下内生的瓶颈（杨震宁等，2021）。在创新新常态下， 企业创新所依赖的知识、 资源和创新形式呈几何式增长， 广泛且深入的创新触角可助力企业跨越组织边界， 采取多种方式与外部主体构建开放式创新生态系统， 推动具有潜在协同效应的稀缺性和异质性资源与技术碰撞融合， 实现创新绩效最大化和产业转型升级。其中， 国家大力倡导的基于并购的开放式创新逐渐成为取代原有内生有机成长范式的主流创新模式。然而， 长期以来， 并购在某种程度上并未改变我国创新存在薄弱环节和深层次问题的事实， 反而可能产生“赢者诅咒”效应。

现有文献大多将并购的失败魔咒归咎于资源基础薄弱和企业自身能力不足， 却忽视了我国并购监管中外生政策制度的影响。并购推动创新发展能否切实提升微观企业的创新绩效， 关键在于企业对并购政策的回应策略。根据不完全契约理论， 并购业绩承诺制度可看作交易双方信息不对称背景下为弥合对标的资产发展潜力的意见分歧， 事先制定的承诺标的资产未来盈利及规定资产出让方或有补偿的约束与激励性契约（Acemoglu等，2007；杨超等，2018）。过高的业绩承诺金额可能在交易过程中衍生出信息优势方（收购企业管理层、 标的企业等）与信息劣势方（收购企业中小股东等）之间的代理冲突异化， 并激发信息优势方的利益攫取及机会主义行为（翟进步等， 2019；李晶晶等，2020）。大量研究表明， 企业内外部信息不对称和代理成本是阻碍企业达到最佳创新水平的根源所在（Manso，2011；Cohen等，2013）。由此， 在当前我国企业并购“井喷”式发展情形下， 深入探究如何最大化释放业绩承诺制度的红利， 进而激发并购企业创新潜力、 推动国家创新驱动战略实施具有较强的理论和实践意义。

由于业绩承诺制度设计的初衷是保护中小股东利益， 因此学者们可能更加注重制度针对投资者所承诺的保护功能， 却忽视了从微观企业创新视角切入（徐莉萍等，2021）。已有的实证研究多基于承诺契约是否存在的角度展开分析， 拘泥于对研发创新的线性逻辑检验。事实上， 并购业绩承诺是资本市场中具有“双刃”效应的一种估值调整机制， 其治理有效性的探究应建立在界定契约安排下盈利预测和资产估值公允性的基础上， 但实践中资产评估和交易价格形成更多的是人为操纵的非市场化行为。因此， 基于主体参与视角， 判断并购交易中业绩承诺协议能否激发并购企业创新活力， 仍需从并购企业高管在业绩承诺签订过程中起到的关键作用上追根溯源。作为企业战略决策部署的实际操盘手， 高管利用业绩承诺协议的动机才是影响并购行为预期实施效果的根源所在。

基于信号传递理论和不完全契约理论， 中国资本市场情境中业绩承诺形成的信号机制具有“保护伞”效应， 由此催生风险防控动机， 即借由条款的合理设置来降低并购双方事后谈判契约摩擦、 逆向选择风险和道德风险， 进而提高并购协同效应。然而， 不完全契约理论同样强调交易所签订合同的不完备性易引发契约双方的机会主义行为（Hart， 2009）， 即通过虚高承诺“明修栈道， 暗度陈仓”， 炒作承诺概念以达到谋取私利的目的， 此为利益攫取动机。由此可见， 基于高管风险防控动机和利益攫取动机设置的契约对企业创新绩效产生作用的方向未必一致， 促进或抑制创新此类单一的研究论断也许仅阐述了某个作用阶段或在某种条件下的影响， 难以全方位诠释业绩承诺制度发挥的效应。补偿承诺合约能否取得预期实施效果仍取决于不同利润承诺金額下高管两类动机的强弱关系， 与业绩承诺对企业价值创造的“双刃”效应相契合。

但遗憾的是， 目前尚未有文章深入业绩承诺协议具体条款层面对业绩承诺制度与企业创新绩效之间倒U型关系进行实证检验。针对此类非线性关系的探讨有助于深化并购企业创新的理论研究， 对于提高企业研发创新水平具有重要的实践指导意义。同时， 现有文献缺乏对二者非线性关系内在作用机制的深入挖掘。客观上， 进一步打开二者传导机制的“黑箱”才是政策制定者以更加科学、 合理的方式构建、 优化和执行业绩承诺相关制度， 有效发挥中国情境下并购创新促进作用的前提。一方面， 企业战略选择影响投融资决策， 作为创新投资决策中的重要环节， 风险承担也势必受到企业并购战略行为的影响； 另一方面， 基于并购优势资源配置整合的技术创新也许会成为企业缓解承诺压力的有效途径， 企业创新项目的开展和存续部分取决于管理层风险决策的态度行为和风险资产配置方式， 与其风险承担水平密切相关。那么， 业绩承诺是否会提升管理层承担不确定性风险的意愿， 进而影响企业创新项目的资源配置方向与结构， 最终将其转化为并购企业创新绩效？上述关系的逻辑推理有待提炼和强化。针对并购企业现实需求和理论研究的不足， 本文拟对业绩承诺制度与并购企业创新绩效之间非线性权变关系的作用机理和影响因素进行系统探究。

本文的主要贡献在于： 首先， 突破了已有文献大多考虑业绩承诺制度经济后果的线性逻辑， 基于不同利润承诺金额下并购企业高管风险防控动机和利益攫取动机孰强孰弱的探讨， 深入承诺协议条款层面剖析了业绩承诺制度在并购企业创新绩效提升过程中“双刃”效应的战略逻辑， 研究结论回应了学者们对并购业绩承诺有效性的分歧， 扩展和深化了业绩承诺的研究视域。其次， 以风险承担为切入点完整呈现业绩承诺制度对并购企业创新绩效影响的差异化路径， 丰富了并购企业风险承担和创新绩效前因研究的理论基础。最后， 为业绩承诺制度更好地发挥契约价值， 以推动并购企业创新可持续发展、 维持资本市场稳定运行提供了理论借鉴和决策依据， 对“十四五”时期深化供给侧结构性改革以及创新驱动发展战略的有效践行具有一定的启示意义。

二、 理论分析与研究假设

（一）并购业绩承诺与企业创新绩效

在业绩承诺金额较低时（位于临界点左侧）， 高管总体表现出利用业绩承诺协议条款合理设置实现并购交易风险防控动机占优。企业创新活动存在严重的信息不对称问题： 一方面， 企业为避免竞争者模仿而率先抢占市场， 会尽可能弱化技术和知识的外溢效应； 另一方面， 市场投资者无法准确评估企业未来经营业绩、 战略决策以及创新技术价值， 出于收益性和安全性考虑也会缩减对企业创新项目的投资规模（李哲等，2020）。业绩承诺制度的存在促进了企业与外部投资者之间的信息共享。具体而言， 基于信号传递理论， 业绩承诺制度可释放出企业预计财务状况、 盈利水平各方面发展良好以及标的方管理层并购整合阶段努力尽职的信号， 一定程度上弥补了历史业绩对企业未来表现和发展潜力的预测不足， 减少了信息不对称带来的投资者顾虑（翟进步等，2019）。外部利益相关者对于企业长周期、 高风险技术创新项目的资源支持， 会显著提升管理层面临创新机会的风险承担意愿和能力， 企业创新绩效也随之上升。

随着业绩承诺金额增加到一定程度（位于临界点右侧）， 高管风险防控动机逐渐减弱， 表现为将业绩承诺视为套利工具， 实现对上市公司“掏空”和利益攫取的动机占优。基于不完全契约理论， 由于缔约方的有限理性、 缔约成本的存在与第三方的无法证实性， 现实中的契约是不完全的， 无法明确缔约双方的责任归属并强制其执行条款（Hart，2009）。业绩承诺作为交易估值事后调整的不完全并购契约安排， 只是对何种条件下触发补偿条款及具体补偿方式给予明确规定， 但违反承诺时的补偿安排是否必须充分到位却存在一定的酌情和可裁量空间（徐莉萍等，2021）。在此背景下， 高承诺、 高估值、 高溢价、 高股价的链条联结并购交易双方利益， 驱动劣质资产出让方设置过高业绩承诺金额作为换取高额并购溢价的筹码。过高的并购业绩承诺金额具有典型的负激励特征， 扭曲了企业资源配置的方向， 从而对企业创新形成抑制效应。

具体而言， 根据有限关注理论， 业绩压力使得管理层以完成业绩承诺目标为企业一切经营投资决策的出发点， 负激励压力下其更偏好眼前利益。Cadman等（2014）研究发现， 业绩承诺的“规制效应”易致使管理层表现出“短视主义”。Martin等（2015）的检验也证实， 以过高的短期盈利目标为博弈标准， 可能引发管理层挤压高风险创新投资等牺牲企业长远利益、 最大化短期利润的非理性行为。业绩承诺“保护伞”的作用， 使得有动机和能力推高股价试图进行利益输送的收购企业愿意接受较高的让渡价格， 从而愈发强化资产出让方利己主义动机下的投机套利行为。由此， 虚高业绩承诺进一步将并购中的第二类代理问题加剧异化为并购双方大股东、 管理层与上市公司中小股东之间的利益冲突， 并在一定程度上强化了二者间信息不对称（李晶晶等， 2020）， 致使利益驱动的并购企业从事短期化的迎合投资， 而对具有长期价值增量效应但风险较高、 孕育周期长、 政策敏感性强的创新项目投资不足， 进而“挤出”企业创新投资（Bertrand和Mullainathan，2003）。此外， 过高溢价并购也浪费了收购方原本用于研发的资金， 极大地制约了创新水平的提升。

综上， 并购业绩承诺与企业创新绩效之间存在非线性关系， 即随着承诺数额的增加， 企业创新绩效相应上升， 但一旦超过某一阈值， 并购业绩承诺与企业创新绩效呈相反的变化趋势。基于上述分析， 本文提出以下假设：

H1： 并购业绩承诺对企业创新绩效存在倒U型影响。

（二）企业风险承担的中介效应

并购业绩承诺对企业风险承担的影响存在非线性异质效应。业绩承诺有效增强了并购企业的债务和股权融资能力， 有利于风险承担水平的提升。一方面， 并购业绩承诺带来的正向市场反应提升了企业的信用等级， 可一定程度上提高企业的债务融资能力， 避免企业陷入流动性风险困境， 由此“节省”的风险承担水平可促使管理层投资高风险项目（陈小辉和张红伟，2021）； 另一方面， 利好信号使业绩承诺协议成为企业未来成长潜力的“背书”， 兼具的“眼球效应”导致企业股权价值被推高（翟进步等，2019）。“市场时机选择”假说提出， 企业管理层在股价被高估时更偏好实施股权融资。根据资源依赖理论， 战略风险承担很大程度上依赖于企业所具备的资源禀赋。债务和股权融资能力的提升可打破资源约束瓶颈， 形成对于企业风险承担水平的良性循环。

金额过高的并购业绩承诺蕴含着强烈的机会主义动机， 其对企业风险承担的影响可能会发生变化。业绩承诺制度的设计违背了“信号须具有高成本”的信号理论核心要义， 劣质标的资产出让方凭借过高业绩承诺金额推高资产估值后的溢价获利远远高于其未能履行承诺时所需付出的补偿代价； 同时， 并购业绩承诺是基于信息不对称背景引入的估值调整机制， 为资产出让方利用信息优势地位粉饰己方真实盈利能力提供了投机空间。信息优势者增加股价噪音、 隐藏负面消息等“捂盘”行为以及市场投资者对过高业绩承诺金额这一“利好”消息的盲目追捧， 共同导致并购企业股价严重高估且偏离基本面， 加剧了股价暴跌风险和财务风险（李晶晶等，2020）。于辉和邓杰（2020）也认为， 并購业绩承诺的签订使得企业经营、 财务、 法律等异质性风险上升。江轩宇等（2020）研究也发现， 股价暴跌风险的攀升会改变企业投资策略， 迫使其用前景更明朗、 收益更稳定的传统投资项目替代不确定性大的高风险投资项目， 以避免风险叠加， 并平衡因股价暴跌风险的上升而增大的投资风险敞口， 企业风险承担能力由此弱化。

企业的风险承担水平会正向提升创新绩效。高阶理论认为， 高管个人特质与企业的经营决策和战略抉择息息相关（Hambrick和Mason，1984）。正如Chapman和Hewitt-Dundas（2018）研究发现， 高管是否愿意承担风险很大程度上决定着创新投资决策时面临风险的行为及企业创新绩效的高低。从创新意愿视角看， 激励企业创新的关键在于提高其对于创新失败的容忍度。Brettel和Cleven（2011）研究发现， 高管风险承担水平越高， 对于高风险创新项目的信心就越大， 容忍创新失败的能力及创新意愿也就越强， 由此也就更偏好于将资源合理配置到创新专业化投资领域， 敏锐把握创新节点， 有效实施研发创新和产业转型升级活动， 进而推动企业创新绩效的提升。相反， 低风险承担水平的高管往往无法甄别创新项目信息， 通常视外部环境不确定性和创新活动中的风险为企业经营发展中的巨大威胁而极力避免技术革新。从创新能力视角看， Sunder等（2017）提出较高风险承担意愿的高管具有勇于接受挑战的品质， 并强烈希望通过成功以彰显卓越才能。因此， 高管为证明自身对高难度创新行为的驾驭， 一方面会高效掌握创新活动所需的知识技能， 为新市场的开拓及新产品的研发夯实知识基础； 另一方面， 其会积极引进新技术并加以吸收融合应用， 推进企业创新向更高层次更宽领域迈进（Dewett，2004）。因此， 企业管理层风险承担水平越高， 创新动力和能力越强， 越有利于创新绩效的提升。

综上， 风险承担在并购业绩承诺转化为企业创新绩效过程中发挥了关键的传递作用。业绩承诺对并购企业创新绩效的影响， 需要通过从内部改变管理层创新投资决策时面临风险的心理倾向和行为倾向来实现， 而风险承担正体现了这种心理与行为倾向。因此， 本文认为企业风险承担在并购业绩承诺与企业创新绩效的关系中起到中介作用， 即业绩承诺协议的签订会影响管理层风险承担水平， 风险承担水平的差异会导致企业创新项目资源配置方向与结构不同， 最终呈现在并购企业创新绩效上。基于上述分析， 本文提出以下假设：

H2： 风险承担水平在并购业绩承诺与企业创新绩效的关系中起到了中介作用。

三、 研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选择2010 ～ 2019年我国A股上市公司并購数据作为初始样本， 并进行如下处理： ①剔除并购双方中有一方为金融或保险行业的样本； ②剔除主要数据缺失及属于?ST或ST上市公司的样本； ③剔除并购交易未顺利进行的样本； ④剔除并购交易目的为借壳上市的样本。本文共获得1138个样本， 其中业绩承诺数据以及标的方财务数据由手工搜集上市公司相关公告及交易报告书完成， 专利数量数据来源于中国研究数据服务平台（CNRDS）， 其余数据来源于Wind和CSMAR数据库。由于企业风险承担水平的衡量需要前后3年数据， 故将观测年份定为2010 ～ 2017年。同时， 为消除极端值的影响， 本文对存在异常值的连续变量在1%和99%水平上进行Winsorize处理。

（二）变量选取及定义

1. 被解释变量： 企业创新绩效。参照 Fang等（2014）的做法， 本文选取企业下一年发明、 实用新型以及外观设计三类专利申请总数加1取自然对数以衡量企业创新绩效。

2. 解释变量： 并购业绩承诺。借鉴徐莉萍等（2021）的做法， 本文采用哑变量和连续变量两种不同形式来度量并购业绩承诺。PCC_d为哑变量， 若并购交易双方之间签订了业绩承诺协议， 则该变量取值为1， 没有签订协议则为0。PCC_r和PCC_l为连续变量， 分别用业绩承诺数额/交易额和业绩承诺数额的对数来衡量。

3. 中介变量： 企业风险承担水平。参考何瑛等（2019）的处理方式， 鉴于我国股票市场波动性较大， 本文选择采用观测时段内的Roa波动程度来度量企业风险承担水平， Roa等于企业相应年度的息税前利润与年末总资产的比值。将企业Roa减去该年度企业所在行业的均值得到经年度行业调整后的Adj_Roa， 如公式（1）所示。接着采用公式（2）、 （3）的计算方法， 将三年（t ～ t+2年）作为一个观测时间段， 分别计算每一个观测期Adj_Roa的标准差和极差。

Adj_Roai，t=[                            ]-[1Xk=1X                      ]

公式（1）

|T=3           公式（2）

RISK2i，t=Max（Adj_Roai，t）-Min（Adj_Roai，t）

公式 （3）

4. 控制变量。在控制变量的选择上， 本文参照了已有研究成果， 从交易特征、 收购方企业特征、 标的方企业特征等方面进行选择。

各变量的定义如表1所示。

（三）模型设定

为验证H1， 本文采用如下回归模型进行检验：

PATENT1i，t+1=β0+β1PCC_ri，t+β2PCC_r2i，t+

Controli，t+Year+IndB+IndS+εi，t  模型（1）

模型（1）检验了业绩承诺对并购企业创新绩效的直接影响。其中PATENT1为被解释变量， 代表企业的创新绩效。由于业绩承诺对企业创新的作用存在滞后性， 本文使用第t+1期的PATENT1i，t+1进行回归分析。根据H1， 若回归系数β1显著为正， β2显著为负， 则表明业绩承诺与并购企业创新绩效之间存在显著的倒U型关系。

为验证H2， 本文采用如下回归模型进行检验：

RISK1i，t=β0+β1PCC_ri，t+β2PCC_r2i，t+

Controli，t+Year+IndB+IndS+εi，t             模型（2）

模型（2）檢验了业绩承诺对并购企业风险承担水平的影响。其中RISK1为被解释变量， 代表企业风险承担水平。若回归系数β1显著为正， β2显著为负， 则说明业绩承诺对并购企业风险承担存在倒U型影响。模型（2）中其余变量和模型（1）完全一致。

PATENT1i，t+1=β0+β1RISK1i，t+Controli，t+

Year+IndB+IndS+εi，t        模型（3）

模型（3）检验了企业风险承担水平对创新绩效的影响。本文预计回归系数β1显著为正， 即企业风险承担会正向提高创新绩效。

PATENT1i，t+1=β0+β1PCC_ri，t+β2PCC_r2i，t+

β3RISK1i，t+Controli，t+Year+∑IndB+IndS+εi，t

模型（4）

在模型（1）的基础上， 模型（4）增加了中介变量企业风险承担水平RISK1， 用于检验风险承担在业绩承诺与创新绩效之间起到的部分中介作用。本文预计， 若回归系数β1显著为正， β2显著为负， β3显著为正， 则H2的理论预期得到了证实。模型（4）中其余变量和模型（1）完全一致。

四、 实证结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了变量的描述性统计结果。由表2结果可知， 企业创新绩效（PATENT1）最小值为0， 最大值为6.94， 标准差为1.50， 表明观测样本中各行业上市公司的创新水平差异较大。并购业绩承诺哑变量（PCC_d）的平均值为0.58， 说明在并购重组中运用业绩承诺协议的上市公司达到了58%。并购业绩承诺连续变量（PCC_r）均值为0.20， 而最大值为1.01， 说明业绩承诺数额占交易额比值的大小相距甚远， 在并购过程中签订高额业绩承诺已成为普遍现象。企业的风险承担水平RISK1均值为0.04， 最大值为1.92， RISK2均值为0.08， 最大值3.84， 可见企业整体风险承担处于较低水平且不同企业之间差异较大。其余变量的描述性统计结果均处于正常范围内， 不存在异常情况。

（二）多元回归分析

1. 并购业绩承诺对企业创新绩效的影响分析。表3中列（1）和列（2）报告了并购业绩承诺对上市公司创新绩效影响的回归结果。列（1）未加入控制变量， 其中并购业绩承诺PCC_r的回归系数为1.0915， PCC_r2的回归系数为-1.2854， 且二者均在5%的水平上显著。列（2）加入控制变量进行回归， 业绩承诺PCC_r的回归系数在1%的水平上显著为正， PCC_r2的回归系数在5%的水平上显著为负， 说明并购业绩承诺对企业创新绩效具有倒U型影响。本文还使用utest命令对倒U型关系进行进一步验证， 结果显示并购业绩承诺PCC_r的极值点为0.4613， 恰好位于95% Fieller区间［0.3198，1.4260］内， 也位于PCC_r取值范围［0，1.01］内， 并能够在5%的统计水平上拒绝原假设， 同时结果中的slope在区间里存在负号。由此可见， 业绩承诺对于并购企业创新绩效存在显著的“双刃”效应， 即业绩承诺的合理设置能够显著促进并购企业创新绩效提升， 而当业绩承诺数额设置过高反而会降低并购企业创新绩效。

2. 风险承担在并购业绩承诺与企业创新绩效关系中的中介效应分析。表3的列（3）和列（4）为业绩承诺与企业风险承担的回归结果。列（3）未加入控制变量， 其中业绩承诺PCC_r的回归系数在1%的水平上显著为正， PCC_r2的回归系数在1%的水平上显著为负。列（4）加入控制变量进行回归， PCC_r的回归系数为0.0714， PCC_r2的回归系数为-0.0857， 二者均在1%的水平上显著。本文进一步使用utest命令进行验证， 结果显示业绩承诺PCC_r的极值点既位于95% Fieller区间内， 也位于PCC_r取值范围内。 U型关系整体检验的p值为0.00157， 能够在1%的统计水平上拒绝原假设， 同时结果中的slope在区间里存在负号， 上述结果验证了并购业绩承诺与企业风险承担之间存在倒U型关系。

表3的列（5）和列（6）报告了风险承担对企业创新绩效的影响。列（5）未加入控制变量， 风险承担水平RISK1的回归系数为1.1862， 在1%的水平上显著正相关。列（6）加入控制变量后风险承担RISK1与企业创新绩效PATENT1的回归系数同样在1%的水平上显著正相关， 表明风险承担水平越高， 企业在投资决策中越倾向于高风险、 高收益项目， 越有利于提升企业创新绩效。

表3的列（7）和列（8）为业绩承诺、 风险承担与企业创新绩效的回归结果。列（8）加入控制变量后， 业绩承诺PCC_r的回归系数在1%的水平上显著为正， 二次项PCC_r2的回归系数在5%的水平上显著为负， 风险承担水平RISK1的回归系数在5%的水平上显著为正， 因此验证了企业风险承担能够在业绩承诺与企业创新绩效之间起到部分中介效应， 即业绩承诺通过倒U型曲线效应影响了企业风险承担水平， 从而促成业绩承诺与企业创新绩效之间的倒U型关系， H2得到验证。

（三）稳健性检验

1. 内生性问题。针对主假设中可能存在的内生性问题， 本文分别采用Heckman两阶段回归模型和倾向得分匹配法（PSM）对本文研究结论进行稳健性检验。

（1）Heckman两阶段回归模型。在Heckman第一阶段构建的Probit回归模型中， 以并购业绩承诺（PCC_r）作为被解释变量， 将可能影响此事项的变量作为解释变量， 同时在第一阶段模型中加入公司同年份所处行业内其他上市公司并购重组时签订业绩承诺协议的比例作为外生工具变量（IV）。表4的列（1）报告了第一阶段的回归结果， 工具变量IV与PCC_r在5%的水平上显著正相关， 同时计算出逆米尔斯比率（IMR）， 随后将计算得到的逆米尔斯比率（IMR）作为控制变量加入第二阶段模型进行回归。

Probit（PCC_ri，t）=η0+η1IVi，t+Controli，t+

Year+IndB+IndS+εi，t                                 模型（5）

表4的列（2） ～ （4）报告了Heckman两阶段回归的第二阶段回归结果， 列（2）检验并购业绩承诺对企业创新绩效的影响， 列（3）检验并购业绩承诺对企业风险承担的影响， 列（4）检验并购业绩承诺和企业风险承担水平同时对企业创新绩效的作用。其中列（2）和列（4）中IMR回归系数不显著， 列（3）IMR回归系数在10%的水平上显著为负， 但控制了IMR之后， 回归结果 PCC_r的回归系数仍在1%的水平上显著为正， PCC_r2的回归系数在1%的水平上显著为负， 这些结果很好地支持了本文的研究假设。

（2）倾向得分匹配法（PSM）。本部分以PCC_d为被解释变量， 以支付方式（pay）、 关联并购（relate）、 收购方企业规模（sizeS）、 标的方企业规模（sizeB）、 相对规模（resize）、 机构投资者持股（share）、 管理者持股比例（hold）、 重大资产重组（major）以及行业、 年度等控制变量为匹配变量， 采取卡尺最近邻匹配方法， 在两组之间进行1∶1有放回匹配。表4的列（5）和列（6）列示了PSM倾向得分匹配后的回归分析结果， 从中可以看出： 业绩承诺PCC_r得到了在5%统计水平上显著为正的回归系数， 二次项PCC_r2得到了显著为负的回归系数， 这些结果与表3高度一致， 表明本文的研究结论稳健。

2. 其他稳健性检验。

（1）变量重新界定。借鉴沈华玉等（2019）的做法， 本文采用业绩承诺数额的对数［ln（业绩承诺数额）］PCC_l来衡量并购业绩承诺。参照刘志远等（2017）的计算方法， 采用经年度行业调整后的Adj_Roa的三期滚动极差RISK2作为企业风险承担水平的替代变量。借鉴徐经长等（2020）的做法， 由于我国发明、 实用新型和外观设计三类专利中发明和实用新型专利的创新含量较高， 因此本文选取发明和实用新型专利申请数量加1的自然对数作为企业创新绩效的替代变量。表5为分别替换三个变量替代指标后的回归结果， 与上文表3回归结果高度一致， 表明本文结论具有稳健性。

（2）增加控制变量。本文增加了一系列控制变量并重新进行检验， 主要包括增加四大会计师事务所（auditor）、 管理者持股比例（hold）、 相对规模（resize）、 产权性质（stateS）、 分析师跟踪（analyst）、 重大资产重组（major）等控制变量。表6的列（1） ～ （4）的回归结果表明主要结论并未发生明显变化。

（3）剔除部分样本。2014年11月23日证监会制定的管理办法中取消了非关联企业并购时必须签订业绩承诺协议的规定， 业绩承诺协议自此进入自行选择签订阶段， 因此本文进一步剔除2010年1月1日至2014年11月23日期间根据政策制定强制要求签订业绩承诺的样本， 有效剥离法规变化产生的影响， 以并购交易双方签订承诺协议的真实动机和意愿为基础进行检验。表6的列（5） ～ （8）的检验结果与前文一致， 进一步验证了本文结论的稳健性。

五、 研究结论与启示

业绩承诺制度作为资本市场中推动并购重组顺利实施的契约工具， 对于并购企业的投资战略选择与经营行为规划影响至深。鉴于此， 本文构建了业绩承诺制度这一定价调整契约安排通过风险承担水平影响并购企业创新绩效的过程模型， 通过实证分析发现： 业绩承诺制度与并购企业创新绩效之间存在显著的倒U型关系。渠道机制的检验结果表明， 企业风险承担水平在业绩承诺制度与并购企业创新绩效之间具有非线性中介效应。

上述结论为进一步优化承诺制度、 控制合约风险提供了政策启示： ①对于企业管理层而言， 应当科学适度使用业绩承诺协议来强化风险承担动机和意愿， 注重利润增长承诺等契约条款内容的合理性， 协调把握契约激励与约束作用， 避免过高或有悖标的方真实经营情况的条款为并购企业带来极大风险和不利影响， 使業绩承诺制度在推动并购企业创新转型升级与外延式增长方面做出积极贡献。②对于监管部门而言， 治理不完全契约问题的履约理论法强调通过博弈过程迫使契约双方公开自身真实状态。由此， 监管部门应督促上市公司和标的方以风险揭示为导向对业绩承诺协议条款， 以及标的资产主要财务数据、 业绩实现情况、 履约情况单独进行信息披露， 便于投资者清晰全面了解标的资产的生产经营状况后准确评估并购交易风险。加强对“高承诺、 高估值、 高溢价”三高并购交易的监管审查， 严格审核利润增长承诺的可行性， 从根本上抑制并购双方借由业绩承诺制度投机套利的机会主义行为。③对于政策制定者而言， 一方面要考虑将业绩承诺制度与标的估值对价挂钩以增加标的方违约成本； 另一方面， 考虑构建多维度承诺指标衡量界定体系以平衡并购双方利益， 规定短期利润增长财务目标的同时， 引入益于企业长远发展的技术研发数和专利数等非财务指标， 使业绩承诺制度更好地服务于并购企业和资本市场的健康发展。

【 主 要 参 考 文 献 】

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【作者单位】常州大学商学院， 江苏常州 213164