关于LLSV理论的综述与评注

[摘要]LLSV理论作为“法与金融学”的代表理论，自上世纪90年代以来，对法律、金融与经济研究的发展都极具影响力。该理论一经问世，就引发了经济学家和法学家的激烈讨论，支持者还是反对者对其提出的法律起源与法律制度和金融发展之间的因果关系结论褒贬不一，但其确立的比较法的量化进路方法论却已经成为了法与金融交叉研究的显学。

[关键词]LLSV；比较法；量化分析

引言

自上世纪90年代开始，法与金融理论的建立与兴起打破了长久以来法学与金融学“泾渭分明”的状态，该理论立足于探讨法律系统的建立与改进对于一国金融发展的促进作用，从而将上述两类学科研究进行了“杂糅”。一般认为，该理论开始于由来自美国哈佛大学、芝加哥大学的四名学者La Porta、Lopez-de-Silances、Shleifer和Vishny（以下简称LLSV）发表的《法和金融》（Law and Finance）这篇奠基性文章，其重要意义在于首次提出了金融权利的行使与保障实则与法规的制定及实施效果密不可分的观点。

法与金融理论开始进入广大学者的视野，以LLSV理论为代表的相关一些列文章极大地推动了两大类学科的融合，甚至可以说，该理论已经成为了金融法领域一个重要的分支，可谓开宗立派。当前，该学科主要有两大研究方向，一是结合法律制度研究金融学问题，即以金融学为中心，强调法律作为自变量对金融主体行为等金融方面的影响；二是利用金融学的研究方法研究法律问题，如金融立法和监管的经济学分析等。

投资者保护对于公司治理和金融发展都有着很强的正效用，而法律在公司治理和金融发展中则是一种外生变量，如果该理论能够被成功论证，则一国当局可以通过改善本国法律并加强投资者保护以促进本国公司治理水平的提高和金融发展。不仅如此，该理论在将量化分析引入金融法研究的进程中发挥了重要意义，尤其是LLSV的一系列论文，通过比较法和量化分析两种途径对法律渊源和经济结果之间的关联进行了细致的研究。

因此，本文将在对以LLSV为代表的相关文献，尤其是其发表于2008年的回顾与总结之作——《法律渊源的经济后果》（The Economic Consequences of Legal Origins）进行介绍后，捋清该理论的主张与面临的批判及其回应，并基于中国当前资本市场的发展现状试提出一些评论与建议，以期对我国的投资者保护及法律体系的变革提出一定的改善思路。

一、关于LLSV理论的综述

LLSV理论通过以法律起源为标准将各国法律体系进行了分类，并将法律起源作为解释各国金融发展水平程度不同的根本变量。

（一）LLSV理论的创立与发展

如上所言，LLSV发表于1998年的《法律与金融》一文不仅是“法与金融”领域的奠基之作，也是“法与金融”研究通路的典型。在该文中，四位学者通过小股东权利指数、债权人权利指数以及法律执行指数这三个指标的设立来衡量小股东与债权人受到的法律保护的程度，从而评判法律在相关方面的质量。该文章选取了49个国家与地区的相应数据进行了回归分析，并得出结论，认为一国法律对投资者保护、金融市场稳定乃至国民经济发展都具有重要归因关系，换言之，一国特定的法系归属或者说法律起源决定着该国的法律现状，而法律的规范与执行情况又影响着投资者保护等金融领域的发展[1]。为了得出这个结论，LLSV按照法律传统把49个样本国家与地区（不包括社会主义和转型国家）分成四个法系，通过对这些国家的公司法、破产法或重组法的量化分析，得出了各个法系国家在股东保护、债权人保护、法治水平和股权集中度等方面的差异结果[2]。

随后，LLSV（1997）基于LLSV（1998）中的结论，即法国大陆法系国家的投资者保护较弱，进行了进一步的探讨，剖析该弱保护对国家经济和企业融资可能产生的影响。以LLSV（1998）的数据和变量为基础，该文章进一步构造了关于资本市场规模的测量变量，以同样的逻辑对这些新增变量和法律起源之间进行了回归分析，并得出结论，认为法律规则的设定及执行可以对国家的资本市场的市值和广度有所联系，良好的法治环境可以更好地保护投资者免受内部人的剥削，从而促进投资者的购买意愿以扩大市场规模。

为了进一步强调法律起源的重要性，LLSV还分析了该变量和政府对民间经济活动干预程度之间的关系。LLSV（1999）将124个不同国家在产权方面的保护程度进行指数化，在量化回归分析后最终得出结论——即使排除经济发展程度这一变量，法国及纳维亚大陆法系的国家的法律对产权保护的力度还是弱于普通法系的国家，而德国大陆法系在该问题上则与英美法系得分持平。

1999年，LLSV又继续发表了一系列文章。在《投资者保护和公司价值》（Invesetor Protection and Corporate Valuation）（1999.10）一文中，LLSV团队选取了世界上27个最富有的国家中数千家公司的数据，通过构造模型检验了法律起源及其特定的法规指数对投资者保护的影响指数，更进一步证明了投资者保护和控股股东所有权对公司价值的影响，从而印证了在投资者保护这一方面法律做得更好的国家，企业的价值更大。而在后者中，LLSV则对投资者保护进行了更系统的分析研究，它在文中描述了可以解释国家间在资本市场的深度广度、股权融资、投资者保护（包括内部及外部）的差异来源，并给出了一定的解决方法——即通过改革法律，用法律规制公司治理以避免投资者被控股股东或内部管理人掠夺的可能，并认为这样的方法比单纯的金融系统改革或加强监管更为有效[3]。

当然，上述文章并非LLSV的全部论著，事实上，自第一篇文章发布以来，在此后十数年间，LLSV一直坚持着这种比较法为基础的量化回归分析，也遭到了一定的驳斥——最终，在《法律渊源的经济后果》一文中，LLSV团队对法和金融理论进行了较为全面的阐述，并对相关批判进行了回应[4]。

（二）LLSV理论的结论——《法律渊源的经济后果》

法律渊源的经济后果（The Economic Consequences of Legal Origins）发表于2008年，是LLSV对近十年来法律渊源与经济结果相关研究的一个回顾和总结。

LLSV认为，他们已经通过之前的研究从经验上证明了法律渊源影响保护投资者的法律规则，进而影响金融发展。而在随后又有研究发现，法律渊源对法律法规的影响不仅限于金融领域，在其他经济领域如劳动力市场的监管、政府对银行的所有权、司法独立性等方面也有显著影响[5]。基于上述现有研究的结论，作者在这篇论文中想要给出法律渊源对经济产生影响的统一解释，展示不同法系是如何发展流传，并产生重大经济影响的。

首先，作者介绍了法律渊源的背景。作者认为法律体系在过去几百年中形成并通过征服、殖民和模仿，现在仍可以被分为两大类，即普通法系和衡平法系，并在下文根据两类法系选择样本进行比较。

其次，作者通过实证从经验上证明了法律渊源应与法律法规及经济效果高度相关。下图1概括了LLSV关于法律起源的经济后果的研究思路。总体而言，LLSV认为法律渊源会影响法律制定和管理的许多领域（比如法律形式主义、司法独立、入境管制、公司法、证券法、破产法、政府对银行的所有权等），而各种各样的法律规则和管理措施又会影响经济发展（比如产权保护、腐败、非正规经济、失业率等）。

具体而言，在这篇论文中，LLSV进行了三类问题的研究。第一类是考察法律渊源对投资者保护的影响，进而考察对金融发展的影响。第二类是考察法律渊源对政府特定经济活动管制行为的影响，进而考察对经济的影响。第三类是考察法律渊源对司法机构的影响，进而考察了对产权安全和合同执行效率的影响。值得注意的是，由于《法律渊源的经济后果》这篇文章是LLSV对以往相关研究的回顾性总结，它在文中并没有对与以往研究重复的步骤再次说明，因而这篇论文并没有展示出完整的研究流程，而是直接给出了研究结论。

举例而言，以第一类为分析对象，LLSV将法律起源作为自变量、人均收入作为控制变量，在吸收十年间相关领域的研究成果后，选取了反自我交易指数、招股说明书披露情况、股东和债权人保护指数、债务执行效率、政府对银行的所有权作为因变量。（由于具体的分析过程在笔者之前参与的课堂展示中已经有详细说明，在此不再赘述分析过程。）从实证结果来看，LLSV通过经验数据证明了普通法系的国家有着更好的投资者保护，进而与更好的金融发展、更好的融资渠道和更高的所有权分散相关联。普通法与宽松的政府所有权和政府监管相关，进而与更少的腐败、更好的劳动力市场和更少的灰色经济相关。普通法与更注重程序正义和更独立的司法系统相关，进而与更好地产权保护和更高的合同执行效率相关[6]。

之后，作者按照历史解释的方法，从理论上分析了产生上述实证结果的原因，也即不同法律渊源之间的哪些差异导致了对特定的法律和监管规则以及主要的经济结果具有如此普遍的影响。根据17-19世纪普通法和法国民法之间差异的革命性解释，英国光荣革命后，英国法官获得了相当大的独立性；而法国革命者则在法国大革命后试图剥夺法官的独立性和制定法律的权力。因此英国的普通法具有更大的司法独立性，强调通过司法途径解决私人纠纷并更加注重具体制度灵活的适应性；而法国民法则更强调政府监管和政策的执行。中世纪的解释认为普通法和大陆法的差异在革命前就已经出现了，革命加剧了这种差异。

综上，作者总结了这种差异并认为与上述实证结果具有一致性，即法律对政府管制的影响是由于大陆法系国家更有可能通过政府授权来解决社会问题，而普通法国家更偏向于通过私人合同和诉讼来解决。因此法律起源对投资者保护的影响是由于英美法系更注重法官制定的适应性规则，对于金融市场中的投资者保护、财产安全以及合同执行更有利，从而得出结论——普通法系国家的法律对投资者保护更为有效[7]。

二、对于LLSV理论的批判

经过上文的论述可以得知，LLSV最核心的理论实际上是一个双重因果关系，即法律渊源会影响一个国家法律规则的制定，这些规则会进一步影响这个国家的经济的发展。但部分学者认为，法律渊源不是最开始这个最核心的自变量，它只是其他因素的代表。换句话说，部分批评意见认为最核心的自变量其实是其他因素，法律渊源是这些因素的因变量。

其一，部分学者主张文化是对法律起源的证据的一种潜在解释，换言之，文化是比法律起源更为根本的影响经济因素的变量。Stulz和Rohan Williamson（2003）认为，鉴于一些宗教传统对利息贷款的敌意，宗教可能是管辖债权人保护的法律规则的一个更基本的决定因素，而不是法律传统。一个国家的宗教信仰比一个国家对国际贸易、语言、人均收入或法律制度理论的自然开放程度更能预测债权人权利的横向变化[8]。同时，Amir N.Licht、Chanan Goldschmidt和Shalom H.Schwartz（2005）从另一方面，提出了一个更全面的案例，利用文化态度的心理测量来预测法律规则。他们通过分析LLSV编码的投资者合法权利指标与国家文化概况之间的关系，发现了指标与社会对诉讼的接受程度相一致的文化优先事项相关[9]。

然而，LLSV的作者对于这个观点提出了反对意见。

其二，企业融资的政治理论对法律渊源的解释力提出了更广泛的挑战。他们认为，LLSV数据中观察到的法律规则是民主过程的结果，而不是法律渊源的作用。根据政治理论，在20世纪中叶，欧洲大陆国家出现了控制公司的家庭联盟和劳动力的联盟，他们分别变成了利益共同体建立了政治组织。这部分政治组织寄希望于选举成功获得立法权，以维护自己阶级的共同利益。其中，部分控制了公司的家庭制定了法律维护私人的利益和控制权，并压榨外部股东。但是同时，部分劳工也通过政治权利斗争得到了社会保障和工人保护法，这维持了内部人员的就业和工资。家庭和劳工都获得了保护他们不受产品市场竞争影响的法律，比如准入监管。因此，法律制定及法律效果的根本原因在于政治力量博弈，而非法律起源。

其三，部分学者认为，决定法律制度的是历史因素而非法律起源。批评人士认为，如果重审20世纪初的历史数据，会发现LLSV提出的相关性并不存在，因为早于20世纪的法律传统不能解释金融发展的差异。比如，Rajan和Zingales（2003）提供了从1913年开始的6种普通法国家和18种大陆法国家（10种是法国大陆法）股票市场的发展数据。他们发现，大陆法系国家的股票市场价值与GDP之比高于英美法系国家。在1913年，法国大陆法系国家的金融市场比普通法系国家更发达[10]。到1999年，才真正出现了普通法国家的优势，普通法国家和法国大陆法国家的平均股票市场分别为130%和74%（即“大逆转”）。另外，这部分学者认为，20世纪初英国对股东的保护是最低限度的。英国当时在金融上发展不是因为法律，而是因为替代机制，如信托和金融中介。另一个观点是，英国在二十世纪初拥有一个发达的股票市场，所有权开始分散，但这与法律无关。从LLSV股东保护指数和法律裁决来看，该研究认为英国中小股东的权利只有微弱的保护。由于法律起到了次要作用，研究人员将英格兰的金融发展归功于其他机制，比如中介机构和信托的纽带作用。

当然，作为“大成之作”，LLSV的学者们在《法律渊源的经济后果》中对上述批判一一进行了回应与驳斥，并重申了法律起源是法律制度与金融发展之间因果关系最根本的自变量的观点。坦率而言，以笔者的学术能力，此时尚不足以对观点之对错进行盖棺定论的分析，但鉴于“法与金融”理论无论是研究方法论还是具体观点都对我国经济发展和法律改革具有重要意义，笔者试从自己的角度出发，试对LLSV的系列作品与核心理论进行评注。

三、关于LLSV理论的个人评注

在笔者看来，LLSV理论真正重要的在于两点——一为量化分析与比较法结合的方法论；二为法律制度与投资者保护或者说金融发展之间的因果性（起码为正相关性）。

当前，LLSV所利用的量化指标与比较分析的技术已经成为了实证研究的重要方法。甚至于，即使是上文针对LLSV理论的批评，相关学者也依然沿用了比较法和量化分析的这两个视角，只是对于得出的数据和指标的不同认定了不同的自变量。当前，包括世行营商环境评估在内的诸多研究都采用了类似的逻辑。然而，LLSV量化分析与比较法分析本身都存在一定缺陷。例如，在指标选择上，LLSV创造的前提是设计出一套关于投资者保护和法律执行质量的指标来测试法律制度对金融的影响，但LLSV在指标的设计上或许过于简化，以至于无法反映出各国法律的实际情况，忽视了其他重要因素，从而过分夸大了自身理论的解释力[11]。而在指标的具体设计上，LLSV主要依据普通法国家的情况来作为样本，但实践中，不同国家面临的公司治理问题本就有本质性的差异。例如，英国、美国等判例法国家本身公司股权结构较为分散，最为突出的公司治理问题是代理成本，即所有权与控制权分离；而在大陆法国家乃至中国等国家，公司治理的主要矛盾在于大股东与小股东或者说控股股东与其他股东之间的内部矛盾，这样迥异的困境实则无法通过同一个指标进行衡量。

事实上，世界银行等国际机构早在上世纪80年代就已经开始使用量化指标进行分析和评价政策效应了。这一方法最初适用于衡量政治稳定程度、腐败情况对发展的影响，后来则集中于制度分析——包括宏观指数的制度整体效应和微观指数的金融市场和商业规制环境。世界银行目前的评估方案正是通过建立一定的衡量政府绩效的标准，从而提供有效的改革措施的分析，包括法律制度的改革[12]。

笔者曾有幸参与过世界银行营商环境报告的相关课题研究，其课题提出的问题是——如何通过《公司法》的修订提高对中小投资者的保护，而这一提高需要在世行给出的系列指标中有所体现。在研究的过程中，笔者认为，其研究过程实则与应试教育中的“踩点得分”颇为类似，即世行给出了商业监管领域的一系列指标，能够在该指标所测试的方面做得越好的国家就能得到更高的分数，从而在世界银行的评分体系中占据更高的位次。当然，类似于上文提及的LLSV面临的诘问，世行这一评估方法也受到了一定的质疑，例如指标的设立是否合理、调查得出的结果是否精确等。

但笔者认为，最为重要的，是意识到量化指标与比较法结合这一方法论的可操作性及应用价值。尤其是在法律政策实施方面，例如数字人民币的实施，我国在先前进行试点试验时，完全可以通过这一方法对数字人民币的政策进行效果测试与改革。甚至于，疫情之下，不同地区采取的疫情防控政策仍然有所差异，可以通过“事件研究法”来对某一政策进行量化分析与比较，从而更好地得出结论。

另外，尽管笔者并不完全赞同LLSV的理论——即笔者认为，法律起源并不能通过法律制度作为中间力量和金融发展之间建立起因果关系，但笔者赞同良好的法律制度及其执行必然有利于投资者保护与一国的经济发展。换言之，笔者认为，至少LLSV提出的理论的后半个推论应当成立，法律制度的建立与执行和良好的经济环境之间即便不是因果关系，也应当成正相关。盖因法律制度本质上相当于社会经济生活中的“游戏规则”，公正、良好的游戏规则不仅能调动各方的参与积极性，也能保护参与主体的合法利益，使得“游戏”长久、稳定地继续下去。如果发生了违规行为，也应当根据规则及时纠正，甚至“出局”，从而维护一个稳定的游戏环境。因此，在金融发展和经济发展的过程中，良好的法制与法治将促进各方主体参与经济活动、金融创新的积极性，也能保护各方利益，尤其是注重弱势群体——即中小投资者利益的保护。而“星星之火，可以燎原”，尽管这部分群体或许并非在公司治理等方面占据上风，但其数量庞大，作用不可忽视，保护其利益不受侵犯并在经济活动中拥有话语权将使得一国经济更健康地发展。这也是LLSV反复强调投资者保护作为最终指标的原因所在。

四、结语

正如绝大多数伟大的理论一样，站在后人的视角上，我们往往更容易对某一理论作出评价，尤其是批判性地评价。但笔者坚信，吹尽狂沙始到金，LLSV作为“法与金融”这一学科的开宗立派者，其理论虽有不足，却依旧难掩其成就之巨。而对当今中国而言，去探究法律起源对于法律制度的影响或许已经没有那么重要，真正重要的是，我们应当抓住“百年未有之大变局”的机遇，利用量化分析和比较法的视角，对法律制度及政策方案进行审查，更好地保护投资者，解决包括股权结构过于集中、行政套路繁琐、信息披露不透明等诸多问题，以促进我国经济在未来的发展。

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作者简介：张虞茗（1999.7-），女，汉族，安徽合肥人，硕士研究生在读，研究方向：法律与金融。