基于自由现金流量折现法的Q食品公司价值评估

吴中山　吴洋

摘要：随着我国经济的快速发展，公司并购等产权交易现象不断出现，因此如何合理地评估公司价值就显得尤为重要。国内外学者对公司价值评估进行研究，指出自由现金流量折现法是评估公司价值较好的方法。文章通过使用自由现金流量折现法对Q食品公司进行公司价值评估，对评估的结果作出评价并提出相关建议，以期为我国上市公司价值评估提供参考。

关键词：公司价值；公司价值评估；自由现金流量

一、引言

（一）研究背景

我国经济快速发展，市场规模不断扩张，公司并购、股权转让等现象日趋增多，对公司进行合理的价值评估就显得尤为迫切，同时管理者为了能对公司作出更有效的经营管理也需要对公司价值作出合理分析，因此寻求一个能有效评估公司价值的方法就显得非常重要。

（二）国内外研究现状

威廉姆斯（1938）年提出现金流量价值模型评估，是以后学者进行自由现金流量研究的基础，米勒和莫迪格莱尼（1958）建立了公司价值评估理论体系，并提出了资本结构理论。威廉夏普（1965）发表了一篇《资本资产价格——基于风险条件下市场均衡理论》论文，论文提出了对后世影响深远的资本资产定价模型，而该模型至今是公司价值评估的重要基础。科勒于20世纪80年代提出现金流量折现模型，而后来的李凡特（2001）提出自由现金流量可以根据公司的相关报表的数据来予以计算。

国内学者对自由现金流量的研究起步于20世纪90年代，刘全洲（1994）建立起评估我国公司价值的相关指标，并运用层次分析法等方法得出公司价值。张先治（2000）对公司价值评估中用到的价值评估程序、现金流量、评估期间以及折现率进行了相关研究。陆敏（2002）提出用定量指标与定性指标相结合来对自由现金流量折现法进行研究。黄禧（2015）提出将公司的自由现金流量与公司的优势、劣势进行结合分析。同年学者张桂杰（2015）在进行自由现金流量模型研究时提出，随着我国资本市场日趋完善，自由现金流量折现法将变成主流的公司价值评估方法。

二、自由现金流量折现法估值的相关概念界定与理论基础

（一）自由现金流量的含义

自由现金流量是指在可以满足公司再投资需求之后产生的剩余现金流量，即这部分现金流量对公司的可持续发展不产生影响的情况下，能够分配给公司的债权人和股东的最大现金额。它用来衡量公司能够回报给公司资本提供者的现金，即自由现金流量是公司在经营活动中产生的现金流量扣除资本性支出等支出之后的余额。

（二）自由现金流量折现法模型应用条件

在使用自由现金流量折现法模型对公司价值进行评估时，目标公司的经营是能够预测的，是有规律可循的，并且公司的经营是稳定的，同时公司的经营是不可逆的，即公司一旦作出筹资和投资决策是不可以改变的，另外需要满足会计上的持续经营假设，即按照正常情况，公司将无限期能够持续经营下去。要合理地推算出目标公司价值，同时需要对公司未来时期的自由现金流量作出合理预测。另外按照通用惯例，需要计算出公司的资本结构，以此推算出公司的加权平均资本成本来作为使用该方法时所需要用的折现率，然后使用自由现金流量折现法推算出公司价值。所以根据以上描述，公司的净利润、折旧摊销、资本性支出、营运资本增加额、债务资本与权益资本的比例等参数的合理预测是使用该方法的重要前提。

（三）自由现金流量的计算

科普兰教授（1990）详尽地描述了公司自由现金流量的計算方法，即公司自由现金流量等于公司的税后经营净利润加上公司折旧摊销非现金支出，减去固定资产等长期经营资产的资本性支出，再减去营运资本增加的投资。其公式为：自由现金流量=公司税后经营净利润+折旧和摊销-资本支出-经营营运资本增加；其中经营营运资本=经营资产-经营负债，经营营运资本增加=本期营运资本-上期营运资本。

（四）自由现金流量估值的折现模型

公司自由现金流量折现模型包括稳定增长模型、二阶段模型和三阶段模型。在对Q食品公司进行背景分析之后，本文将采用二阶段模型来对该公司进行价值评估。二阶段模型认为公司未来的增长率会出现两个阶段的情形，即认为初始时增长率较高，但增长率会逐渐下降，直到趋于稳定且能够维持较长时间，其公式如下：

公司价值V=■■+■

上式中，FCFFt是公司第t年的自由现金流量，r是折现率，n为预测期，FCFFn+1是公司第n+1年的自由现金流量，gn是公司进入稳定期之后的增长率。

（五）折现率的确定

本文使用资本资产定价模型来确定公司的股权资本成本，即Rs=Rf+β×（Rm-Rf），式中Rs为股权资本成本，β为该公司股票的风险系数，Rm为市场年收益率，Rf为无风险收益率。接着计算出公司的加权平均资本成本作为该评估方法的折现率。

三、Q食品公司自由现金流量预测

（一）Q食品公司简介

Q食品公司（股票代码002557）成立于2001年8月9日，位于安徽省合肥市国家级经济技术开发区，主要生产焙烤类、坚果炒货类休闲食品。2011年3月2日在深圳证券交易所挂牌上市。经过二十多年的发展，在市场上树立了良好的声誉，被誉为国内坚果炒货领域的领跑者。

（二）Q食品公司经营情况分析

在新冠疫情和复杂的经营环境下，该公司围绕中长期发展战略以及年度经营计划，紧跟行业发展趋势与政策导向，以创新引领业务发展，加强品牌建设，并提高自动化水平，积极谋划布局新市场与新业务，销售规模实现持续增长，销售结构、产品结构得到进一步优化。

1. 持续聚焦瓜子坚果主业的发展，提升产品竞争力和行业地位。该公司坚持已有的资源，加强瓜子坚果主业的发展战略，聚焦品类发展，突出其核心地位。在居家生活环境中，瓜子等休闲食品的销售得到获益，进一步强化消费场景，实现了线下和线上的持续增长。

2. 供应链效率得到持续提升，深化创新研发，增强核心竞争力。该公司在新冠疫情的环境下，运用自主制造公司的供应链价值，在产品生命周期全过程中，始终贯彻“新鲜、安全、稳定”的质量方针，全面提高“质造”文化。

3. 推进可转债项目，为支持公司战略发展提供资金。为了公司发展战略的需要，该公司于2020年审议通过了《关于公司发行可转换公司债券涉及的相关议案》。

4. 深化与投资者关系的管理，推行稳定的投资者回报方案。该公司坚持认真持续做好信息披露工作，以投资者需求为己任，及时、完整、真实、公平、准确地披露信息，进一步提高信息披露的有效性、主动性、针对性，积极主动接受广大投资者和社会的监督。

5. 重视公司文化建设，建立并完善人才体系。该公司承袭“奋斗卓越、客户价值、绩效为要”的核心价值观，进行组织变革，强调组织透明度，坚持以客户为导向，加强中后台服务和支撑能力。公司内部设立“技术条线+管理条线”多条发展方向，打造员工职业发展体系，以保障公司发展的人才需求，为公司新业务的开展确立了智力支持，公司实施员工持股计划，为公司的长期发展注入动力。

综合以上分析，Q食品公司经营情况符合自由现金流量折现法模型应用条件。

（三）自由现金流量预测

由于Q食品公司2021年财务报告尚未公布，所以本文以Q食品公司2015～2020年财务报告相关历史数据（如表1所示）为基础，估计该公司2021年及以后年度相关数据，并运用自由现金流量折现法估计出该公司的价值。

1. 营业收入预测。2016～2020年营业收入增长率分别为6.09%，2.55%，16.50%，15.25%，9.35%，平均增长率约为10%，2020年营业收入增长率下降的主要原因是受到疫情影响，考虑到国家统计局发布的宏观经济增长率的大小，疫情影响仍在继续，全球经济持续低迷等多种因素的基础上，估计该公司在未来5年（预测期为5年）即在2020年10%的增长率基础上每年递减1%进行增长，5年后公司以5%的恒定增长率增长。

2. 营业成本预测。从该公司的历史数据可以看出，2015～2020年Q食品公司营业成本与营业收入之比大约维持在68%，由于Q食品公司一直重视自身内部控制建设，因此预测该公司未来营业成本占营业收入的比例维持在68%并保持不变。

3. 销售费用、管理费用和研发费用预测。Q食品公司2015～2020年销售费用和管理费用各年的合计数占对应年份營业收入的比例大约为18%。研发费用占营业收入比例大约为0.64%。通过对Q食品公司的相关背景分析可知，公司会继续需求人才以及对技术的研发，因此预测该公司未来销售费用、管理费用以及研发费用会维持上述比例并保持不变。

4.税金及附加预测。通过对Q食品公司2015～2020年各年的税金及附加占所在年份的收入的比例的计算可知，各年的税金及附加与所在年份的营业收入之间的比例的平均数约为1%。因此预测该公司未来税金及附加与营业收入之间的比例为1%并保持不变。

5. 所得税费用预测。由于Q食品公司及其各子公司纳税主体的所得税税率不同，有25%、15%、20%、8.25%、16.5%几档税率，甚至有免缴所得税，另外还有纳税调整项目，因此本文采用该公司2015～2020年所得税费用占税前利润比例的平均数24%来预测该公司未来所得税费用。

6. 折旧摊销预测。本文将各年增加的固定资产累计折旧、增加的无形资产累计摊销一起作为合计的折旧摊销额，通过估算，Q食品公司2015～2020年各年折旧摊销合计数占各年营业收入的比例平均数约为2.81%，因此本文以该比例作为预测Q食品公司未来折旧摊销合计数的基础。

7. 资本性支出预测。从Q食品公司2015～2020年财务报告可以看出，该公司资本性支出项目有固定资产、在建工程、无形资产和长期待摊费用，而且金额较大，根据Q食品公司未来的发展势头和发展计划，预测Q食品公司资本支出与营业收入的比例不会发生很大变化，通过计算，Q食品公司2015～2020年各年资本支出合计数占各年收入比例的平均值约为6.49%，本文预测Q食品公司未来维持该比例。

8. 经营营运资本预测。根据财务预测之销售百分比法，假设该公司各项经营资产和各项经营负债与销售收入保持稳定的百分比关系，Q食品公司2015～2020年经营营运资本占所在年份销售收入的比例平均数约为2.25%，本文以该比例作为Q食品公司经营营运资本的预测基础。

根据以上可以预测出Q食品公司2021～2026年的自由现金流量，具体如表2所示。

四、Q食品公司折现率预测

（一）β系数

根据东方财富网和网易财经公开数据，为了更好地测算出Q食品公司的β系数，本文选取2018～2020年总共36个月末Q食品公司收盘价和深证成指收盘价的历史记录来进行测算，根据“月收益率=（本月月末收盘价-上月月末收盘价）/上月月末收盘价”，再通过β系数的计算公式，即可测算出Q食品公司的β系数，式中Xi代表第i+1月的市场月收益率，Yi代表第i+1月的Q食品公司月收益率。

（二）无风险收益率Rf

在有国家良好信用的情形下，通常使用长期国债利率作为无风险收益率，我国国债利率的风险是极低且没有波动性，因此本文采用我国于2020年发行的5年期国债利率3.97%作为无风险收益率。

（三）市场年收益率Rm

由于市场具有一定的复杂性，因此本文使用2018～2020年的深证成指大盘月收益率数据为基础，测算出市场年收益率为11.57%（0.3373/35×12）。

（四）股权资本成本Rs

本文采用资本资产定价模型来估算Q公司的股权资本成本，即股权资本成本=3.97%+0.5276×（11.57%-3.97%）≈7.98%。

（五）公司税后负债资本成本Rdt

从Q食品公司的财务报告及经营情况来看，Q食品公司财务状况、信用及经营状况良好，2020年6月联合信用评级有限公司对Q食品公司进行信用评级的等级为AA，评级展望为“稳定”，因此本文采用中国人民银行2020年公布的五年期及以上的贷款利率4.9%作为Q食品公司税前负债资本成本。为了方便计算，本文采用的公司所得税税率为25%，因此税后负债资本成本Rdt=4.9%×（1-25%）=3.675%。

（六）债务资本与股权资本比重

根据2020年Q食品公司财务报表，负债合计277109万，资产合计697898万，因此负债资本比重约为39.71%，股权资本比重约为60.29%。

（七）加权平均资本成本Kwacc

加权平均资本成本Kwacc=股权资本成本Rs×股权资本比重+税后负债资本成本Rdt×负债资本比重=7.98%×60.29%+3.675%×39.71%≈6.27%。本文以加权平均资本成本6.27%作为估算Q食品公司价值时的折现率。

五、对Q食品公司进行估值

根据表2计算出的2021～2026年的自由现金流量和已估算出的折现率，使用自由现金流量折现法二阶段模型来对Q食品公司进行估值，结果如下：

V=152249/（1+6.27%）+34538/（1+6.27%）2+37085/（1+6.27%）3+39451/（1+6.27%）4+41573/（1+6.27%）5+43652/（1+6.27%）5/（6.27%-5%）≈2802352万元

六、对评估结果的评价与建议

（一）评估结果评价

通过自由现金流量法评估出Q食品公司价值大约为280亿元，2020年财务报告显示其资产总额约为69亿元，因此可以看出其账面价值远低于理论价值。根据Q食品公司2020年财务报告显示，该公司2020年净利润为805046879.41元，基本每股收益为1.597，因此可以推算出该公司总股数为805046879.41/1.597=504099486.2（股），为了更好地反映Q食品公司市值，本文采用2020年共12个月末收盘价的平均数53.01（元/股）作为该公司的平均股价，因此可以粗略地估算出该公司市场价值为504099486.2×53.01≈267（亿元），这个数值和本文采用的自由现金流量折现法估算出的该公司理论价值280亿元很接近，由于该两种方法估值的出发点不同，所以这个差距是合理的，因此笔者认为自由现金流量折现法是一种比较好的公司价值评估方法且具有一定的实际意义，得出的结果具有参考价值。

（二）Q食品公司价值评估建议

1. 完善我国资本市场

本文采用的自由现金流量折现法虽然是一种比较好的方法，但在评估的过程中仍然有些问题值得进一步研究，本文在评估公司价值的过程中，使用的市场年收益率、无风险收益率、贝塔系数都是应基于有效的资本市场基础上，但我国的资本市场历史较短，不够完善，因此使用的这些数据可能存在偏颇，因此完善我国资本市场需亟待解决。

2. 降低人为主观因素的影响

在推算Q食品公司未来的自由现金流量和加权平均资本成本時，掺杂了很多人为的主观因素判断，因此如何减少人为的主观因素影响，使得这些数据得到更加完善，评估结果更加可靠需要进一步探索和思考。

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（作者单位：铜陵学院会计学院）