没调整前后的EVA指标与公司价值关系的实证分析

陈璐　方立婷　孙守磊

摘 要：本文以兵器工业、兵器装备、航天科技、航天科工四大军工央企所属A股上市子公司数据为样本，分别计算了新旧计算方法即不同的平均资本成本率下的EVA，分析调整前后的EVA指标与公司价值之间的关系。研究发现：调整后的EVA与公司价值的衡量指标市场增加值（MVA）之间的相关性更加显著，因此得出结论调整后的EVA能够更好地反映公司的价值。

关键词：EVA；EVA指标；公司价值

一、引言

1.研究背景

一个企业能否实现管理方面的目标取决于很多因素，其中非常重要的就是对企业自身经营业绩的考核。依靠每股收益、净利润等传统的财务指标来进行业绩评价已经不再能适应当前企业发展的需求。这是因为这些传统财务指标存在着一定的弊端：首先它们都是对过去的经营活动在财务方面的评价；而且这些指标都没有将权益资本成本作为评价的一方面纳入考虑。EVA就是为了克服传统财务指标的缺陷而应运而生的，EVA考虑了权益资本成本，而且会利用一些调整项将公司经营业绩的水平尽可能真实地还原出来，能够更准确地反映公司创造价值的能力。2007年国资委幵始鼓励央企使用EVA指标来衡量自身的经营业绩，2010年则迅速在中央企业中全面执行《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法（国资委令第22号）》，并且EVA指标在总体衡量经营业绩时所占的比重高达40%。央企经营业绩考核办法的出台一方面推动了EVA指标在我国企业业绩评价中的应用，另一方面则引起了人们对于EVA指标的广泛关注。2010年-2015年央企业绩考核用到的EVA指标采取暂行办法中的指标计算方法，2015年年底国资委发布了新的EVA指标计算方法并且在2016年开始全面实施。

新的计算公式相对于旧的计算公式主要是在平均资本成本率上做出了重大的调整，不再采用过去单一而固定的资本成本率。新的计算方法相较于旧的计算方法是否更有助于衡量企业的业绩和价值是我们希望了解的。

本文采用实证研究的方法，对比了两种核算方法哪一种更有助于企业价值衡量，以期能够为EVA指标计算方法的不断改进提出新的建议。

2.相关文献回顾

国内外在EVA方面的研究都已经有了长足的发展，主要分为规范研究和实证研究。规范研究主要集中在研究EVA计算公式中的调整项以及EVA有效性的价值分析。实证研究主要是通过股票市场上上市公司的数据来验证EVA作为业绩评价指标的优越性。

从目前的研究现状来看，通常用市场增加值（MVA）作为公司价值的衡量指标，市场增加值（MVA）定义为公司总市场价值与投入总资本的差额。

MVA代表一家公司从创立至今，包括保留盈余在内，投资人投入的现金和现在股东以市价出售股份所回报的现金差异，显然，MVA是公司管理层在其经营过程中为投资者创造的额外价值总额，它包含了经理人员有效运用企业资源的能力以及企业长期发展前景的市场评价，因此，与EVA相比MVA反映的是一种长期的，外部市场的业绩评价方法。

二、研究设计

1.样本选取及变量定义

（1）样本选取及数据来源

本文选取了兵器工业集团、兵器装备集团、航天科技集团、航天科工集团四大军工央企中在我国A股上市的控股子公司作为分析样本，并且采用了这些上市公司2013年-2015年三年的数据。本文分别在国泰安数据库和锐思数据库中提取了所需要的数据，根据国资委出台的EVA的新旧计算方法，将34个样本2013年-2015年三年间的EVA分别进行了测算，剔除了某几个企业异常年份的数据，得出了如表1的样本构成：

（2）变量定义

①被解释变量。本文的研究目的就是比较不同计算方法下的EVA指标哪一个与公司价值相关性更高，因此以经济增加值（EVA）为被解释变量。将不同计算方法下的EVA分别带入研究模型。

②解释变量和控制变量。本文以市场增加值（MVA）作为衡量公司价值的解释变量，又选取了来自经营业绩考核及影响EVA的重要财务指标，包括每股收益、净资产收益率、存货周转率、应收账款周转率、营业收入增长率以及资产负债率作为控制变量。

2.研究模型及研究假设

（1）研究模型

①配对样本T检验

将2010年-2015年采用的方法计算得出的样本2013年-2015年的EVA指标与2016年采用的新的方法计算得出的样本在相同时间段的EVA指标作配对样本T检验，观察在修改了平均资本成本率的计算方法以后，EVA的数值是否得到了显著变化。

②回归模型

将2010年-2015年采用的方法计算得出的EVA指标与2016年采用的新的方法计算得出的EVA指标代入方程中，得到两个模型，然后在此基础上根据R2的大小进行判断。由于解释变量相同，因此R2最大的模型就是解释变量能够诠释被解释变量最好的模型。

（2）研究假设

①本文认为，采用2016年新的EVA指标计算方法计算出的EVA与之前用固定的资本成本率计算的EVA有较大的差距，因此提出如下假设：

H0：新方法计算出的EVA与旧的方法计算出的EVA具有显著差异。

②根据目前EVA与MVA研究的结果可知，二者之间存在显著的相关关系。因此，新旧计算方法计算出的EVA二者哪一个与MVA的相关关系更强则哪一个在评价公司价值方面具有更大的意义。据此提出两个对立的假设：

H1：新的计算方法计算得出的EVA与MVA更相关；

H2：旧的计算方法计算得出的EVA与MVA更相关。

三、实证分析结果及解释

本文利用SPSS Statistics20进行配对样本T检验、相关性分析和回归分析。

1.配对样本T检验结果与解释

本文将选取的样本分别重新用新的和旧的计算方法计算得出了34个公司在2013年到2015年的EVA并且剔除了异常数据，得出可以配对的95对数据进行了配对样本T检验，见表3～4：

表4是对配对样本T检验的分析，可以清楚地看到两配对样本在95%的置信水平下双尾显著相关（0.003显著低于0.05）。这充分说明了采用新的计算方法也就是采用根据企业自身情况测算的平均资本成本率下的EVA与采用固定的资本成本率计算出的EVA相比具有显著的差别，可以接受H0假设。

2.回归分析结果与解释

（1）相关性分析：本文首先对解释变量与被解释变量以及控制变量做了相关性分析，见表5：

95%的置信水平下不具有相关性。除此之外，还可以明显看到调整后的EVA与MVA之间的相关系数为0.493且在0.01水平（双侧）上显著相关，而调整前的EVA与MVA之间的相关系数为0.490，这也充分表明调整后的EVA与市场增加值（MVA）更加相关，即调整后的EVA更能代表公司实际的价值，从而可以接受H1假设。

（2）回归分析：

从表6～7中可以看出，将调整后的EVA代入模型方程中时，调整后的R方是0.451，将调整前的EVA代入模型方程中时，调整后的R方是0.45。由于解释变量相同，因此R2最大的模型就是解释变量能够诠释被解释变量最好的模型，所以MVA能够更好地诠释调整后的EVA指标，这个和上文相关性分析得出的结果是相同的，也验证了H1假设即调整后的EVA能更好地反映公司价值。

四、研究结论及建议

1.研究结论

本文通过对兵器工业集团、兵器装备集团、航天科技集团、航天科工集团所属34家A股上市公司调整前后的EVA进行实证分析，得出两个结论。（1）调整后的EVA与调整前的EVA相比具有明显的差异，这主要是由于调整后采用了企业个性化的资本成本率，这也说明了不同企业的平均资本成本率存在着显著的差异。因此，调整前将5.5%作为统一的资本成本率是不太合适的；（2）调整后的EVA与市场增加值（MVA）更显著相关，故而调整后的EVA能更好地反映公司价值。因此，国资委出台的EVA的新的核算方法是更加科学合理的，能更公平地衡量企业的经营业绩。

2.建议

（1）完善股权资本成本率的计算方法

债权资本成本率以及加权平均资本成本率的计算方法的改进是对EVA指标的一个重大的完善，但是在这个过程中我们仍然可以注意到股权资本成本率并没有发生大的改变，依然是维持在5%这一固定的水平上。如果要使加权平均资本成本率更加合理，股权资本成本率也需要根据企业自身的具体情况进行完善。在这个过程中可以采取资本资产定价模型（CAPM）。具体而言，可以采用5年期凭证式国债利率为无风险利率，市场指数平均回报率为市场回报，A股行业β系数为β系数，用这些指标根据CAPM模型测算股权资本成本率。如果股权和债权的资本成本率都能够反映企业自身的实际情况，最后测算的EVA一定能更合理地反映公司的经营业绩。

（2）逐步引导中央企业建立以EVA为导向的价值管理体系

EVA不仅是度量股东财富的一个指标，它也是一个管理工具，是建立财务管理体系及激励计划等一体化框架的重要指标。以EVA为导向，企业可以建立以价值为驱动的激励和监督机制，并在相应的机制下将EVA的价值管理思想融入企业的所有重要流程和系统，从而使企业全面贯彻以价值管理为导向的管理体系。

本文认为，国资委应以业绩考核为手段，引导并推动中央企业构建以EVA为导向的价值管理体系。在此过程中，将为股东创造财富的理念贯穿于企业各个层级，落实于企业的管理会计控制系统，统领企业的各项经营决策，最终形成以管理会计控制系统为基础，以经营决策为载体，以股东价值为导向的价值管理体系。

参考文献：

谷祺，于东智.EVA财务管理系统的理论分析[J].会计研究，2000（11）：31-36.