上市公司控股股东股权质押控制权转移风险及其防范——以A公司控股股东股权质押为例

文/孙梦晓 （山东工商学院）

一、案情简介

A公司是一家以医药大健康产业为核心的集团化企业，成立于2000年，2010年获准在深交所上市，公司业务发展多年，在全国医药行业中占据一定地位。2014年至2019年，公司大力实行外延式并购策略。2014年A公司实现了对金宝药业100%控股。特别是2018年先后斥巨资收购了海通制药（10%）、民生豪州医药（70%）、远大康华（70%）、长春普华制药公司（70%）、通化百泉参业公司（70%）、辽宁美罗（70%）、浙江亚利大（100%）等7家医药企业的股份，成为全国医药行业一家知名企业。为快速筹措资金，满足企业扩张对资金的需求，自2014年开始，A公司控股股东和实际控制人卢某将所持股权质押给融资机构。A公司公告显示，自2014年到2020年，卢某累计股权质押和补充质押次数超过50次，累计质押股数占其总股数的比例高达99%以上。在公司运营不善的情况下，卢某如此频繁、高比例的股权质押行为致使公司出现现金流危机，引发股价暴跌。为了提升股价和赢得投资者信任，2019年7月，公司决定100%收购修正药业，但因公司披露信息与实际情况不相符，收购失败，导致公司信誉严重受损并受到证监会处罚。公司股价再次下跌至平仓线，此时卢某已无多余股份和资金应对强制平仓。2019年11月12日，A公司公告，公司控股股东及实际控制人卢某将转让给B公司其所持有5%股份，并将19．23%股份对应的表决权让渡给B公司行使。2020年3月20日，A公司公告上述转让事宜完成。至此，B公司共享有A公司24．23%表决权，卢某丧失了对公司的控制权。

股权质押，是指出质人以其所拥有的股权作为标的物而设立的质押。相较于其他融资方式，股权质押融资更加高效便捷，成本也相对较低且质押期间依然保有控制权，因此成为许多上市公司控股股东最常用的融资方式之一。但如同前述案例企业所示，股权质押也存在潜在的风险。特别是股权质押融资的比例及次数失控，将导致公司出现控制权转移的风险。如何利用股权质押融资的便利，并同时防范其可能导致的控制权转移风险，是控股股东需要认真加以对待的问题。本文拟对这一问题做一些肤浅探讨。

二、我国上市公司股权质押现状

作为一项融资门槛低、效率高、成本更低的融资方式，股权质押成为许多民营A股上市公司融资的重要方式。近年来虽受政府调控的影响，上市公司股权质押业务有所下降，但A股市场的股权质押市值和规模依然庞大。

（一）上市公司股权质押总体概况

截至2022年3月31日，A股股权质押的总市值为3．58万亿元，占A股总市值的4．03%。质押公司数量达2513家，A股质押公司数占总公司数的比例为52．71%。其中，在进行股权质押的上市公司中，有31家的质押比例超过50%；有208家的质押比例在30%～50%；有1065家的质押比例在30～10%；有1209家的质押比例在10%以内。

（二）上市公司控股股东股权质押情况

截至2022年3月，A股共有1630只个股出现控股股东股权质押的情况，质押股份数量共计2486．39亿股，质押市值达2．26万亿元。其中，在A股控股股东质押笔数中，已达平仓线的有5897笔，占比26．21%；已达到预警线未达平仓线的有1320笔，占比5．87%。同月，共有239家A股上市公司控股股东累计质押比例超过80%，质押规模高达793．96亿股，质押市值高达4587．21亿元。

三、股权质押控制权转移风险及形成原因分析

（一）股权质押控制权转移风险分析

在经济环境趋稳时，股权质押对上市公司盘活资金利用率有积极作用。然而，在经济环境下行时，对于质押次数和比例过高的上市公司控股股东而言，其控制权转移风险却显著加大。

前述A公司股东股权过度质押导致的控制权转移风险的问题目前在国内并不少见。事实上，自2015年的股灾爆发后，由股权质押所导致的控制权转移事件便大量出现，而在2018年受股市大盘不断下跌和2020年新冠病毒感染影响所引起的大量上市公司股价出现剧烈波动，这加剧了许多进行频繁、高比例股权质押的公司的控制权转移风险。如2015年的顾地科技和乐视网、2017年的洲际油气和同洲电子、2018年的东方园林和荣科科技、2019年的思美传媒和慈文传媒、2020年华谊嘉信、2021年拉夏贝尔等。其中，像洲际油气等上市公司，控股股东在频繁、高比例股权质押后控制权虽然没有发生转移，但质押股被强平的例子也是大量存在的。

如前述A公司控股股东过度质押导致的控制权转移，将会导致如下风险：

1．导致中小股东和投资者利益受损

随着股权质押的次数和比例增加，控股股东的现金流权和控制权分离程度也在加大，以致控股股东最终将控制权变现离场，此举会严重损害中小股东和投资者利益。A公司就是在公司经营状况不佳的背景下，控股股东为缓解公司资金紧张的困境，持续进行了高比例的股权质押行为，但最终以1．27亿元将控制权套现离场，新控股股东是否能让公司从根源上脱困具有不确定性，此举无法保障公司中小股东和投资者的利益。

2．导致公司发展业绩降低

实际控制人的不同决定了公司股权结构、经营策略以及发展方案的不同，控制权转移会给公司经营带来不确定性，影响公司经营的连贯性，进而降低了公司的发展业绩。通过对控制权转移后A公司的财务报表分析可以看出，公司的成长能力、债偿能力两项指标相较于之前年度均出现大幅下滑，公司的经营状况和财务状况持续恶化。其中，在2019-2021年度，公司的流动、速动比率均小于1，连续3年净利润亏损，亏损金额超26亿元。这是因为控制权转移后公司流动资金严重短缺，出现了贷款逾期、欠息的财务风险，阻碍了公司的正常经营，导致公司净利润继续亏损。

3．从长远来看，不利于公司健康发展

公司经营受阻，严重的引发股价崩盘，公司价值受损，进而损害多方利益相关者的利益，不利于公司健康发展。控制权转移后A公司股价持续下跌，公司股价年累计跌幅达46．42%，公司中小股东和投资者的利益严重受损，导致其对公司的期望值大幅降低，严重损害了公司价值。由此可见，此次控制权转移的发生对A公司造成的危害是巨大的，也是持续性的。

（二）股权质押控制权转移原因分析

导致控股股东控制权转移的主要原因，一是在公司经营不佳的情况下，股权质押加大了企业财务风险和流动性风险，二是控股股东和公司不合理的行为决策没有得到有效遏制。

1．高比例股权质押加大了财务风险

有学者通过实证分析发现，存在股权质押的公司更容易陷入财务困境，加剧了企业的财务风险。当上市公司控股股东通过频繁、高比例的质押股权来融资时，会向市场释放不利的消息，反映出公司财务状况不佳的情形。此时一旦公司出现不利消息就会引起资本市场恐慌，致使公司股价出现消极的剧烈波动。这不但会加大控股股东的财务风险，导致其在应对平仓风险时有较大压力，更会严重损害公司的信誉和价值，加大了公司的财务风险。

如前述A公司在已经出现巨额亏损的财务状况下，控股股东进行频繁、高比例股权质押来筹措资金，质押比例接近100%，导致后期已没有多余的股份来补充质押。然而在此情况下，公司又受“蛇吞象”并购事件负面媒体消息的影响，股价出现消极的剧烈波动，引起市场恐慌，致使投资者大幅抛售其所持有的股份，进一步加大控股股东和公司所面临的财务风险。

2．高比例股权质押加大了流动性风险

有学者认为，控股股东股权质押与股价崩盘风险呈显著的正相关关系。控股股东在以质押股权的方式进行融资的同时，股价崩盘风险和控制权转移风险也在加大，而抵御外来风险的能力却在下降。一方面，控股股东质押股权的频率和比例大幅增加时，会向市场传递公司资金周转不畅的信号，一旦公司现金流周转不畅，股价出现剧烈波动，会引发公司出现流动性风险。另一方面，当公司出现现金流危机后，在高负债压力下，控股股东自身债偿能力不足，会通过增加质押股权的次数和比例来补充资金，而一旦公司股价发生暴跌，控股股东就会面临强行平仓等风险，控股股东会进行新一轮的质押或反复解压来补充质押，形成恶性循环，加剧了公司已出现的流动性风险。

如前述A公司因前期大量并购，负债规模急剧上升，由于并购效应在短期内不显著和大额商誉的计提，公司出现现金流短缺的问题。为维持公司正常运营和应对股价下跌引发的平仓风险，控股股东开始持续进行股权质押行为。到2020年股权质押危机爆发时，质押率接近100%，而公司的资产负债率为99．01%，在高负债压力下，公司的部分银行账户被冻结，同时还背负大量的诉讼事件，公司现金流周转不畅，进一步加大了公司的流动性风险。

3．控股股东和公司不合理的行为决策未被有效遏制

A公司及其控股股东不合理的行为决策包括：公司前期大肆并购、盲目转型以及控股股东在公司经营状况不佳的背景下频繁、高比例股权质押，股价暴跌后进行非效率投资、盲目进行“蛇吞象”式战略炒作等。而这些不合理的行为决策的制定和实施并未得到公司内部治理结构中监事会和外部监管部门的有效监督和遏制。再者，公司曾因涉及多起信披违规事件被证监会多次行政处罚，但控股股东依然冒着被处罚的风险进行违规信息披露以期操纵资本，可见其违法所获得的收益高于违法成本。

四、防范控股股东股权质押控制权转移风险的建议

通过前述分析可知，控股股东质押股权的次数和比例过高，加大了公司的控制权转移风险，而控制权转移后所造成的危害更是巨大的。因此，为有效避免控股股东因股权质押而丧失对公司的控制权，本文将从上市公司层面、政府及监管部门层面针对性地提出一些建议。

（一）上市公司层面

1．严格约束股权质押行为及比例

上市公司应对控股股东股权质押的次数和比例作出严格约束，除了严格遵守国家政策规定的控股股东股权质押比例不能超过其所持股的60%，单只股票质押的比例不能超过50%之外，公司还应该根据其自身行业、经营以及股权结构的情况，设置股东进行股权质押次数和比例的上限，设置安全线。这样即使股价跌至预警线，控股股东仍有足够的股份来应对可能发生的平仓风险。

2．完善并强化公司内部治理体系

上市公司应完善并强化公司内部监督体系，提高中小股东的话语权，强化监事会的监督地位和独立董事的独立性，高度关注并及时抑制控股股东不合理的股权质押行为。另外，公司董事会应抑制管理层的短视利己行为，减少非效率投资和不良资产的营运，改善公司财务结构，增强公司现金流的稳定性。力求最大程度缓解股权质押所引发的财务风险和流动性风险，避免控制权转移。

3．完善股权质押的信息披露

目前，上市公司对股权质押信息的公告仅对股权质押的双方当事人、质押比例、融资用途等基本信息作出披露。今后，公司应对股权质押信息的披露不仅要包括上述基本信息，更要对如质押目的、质押预警线、质押平仓线以及质押股东自身财务状况等对外部投资者难以获取的信息作出及时详细披露。以此增强外部投资者对公司的信心，稳定股价，避免出现由于信息不对称，控股股东过度质押股权引发外部投资者恐慌而大幅抛售股票的不利情形。

（二）政府及监管部门层面

1．完善股权质押外部监管

首先，目前我国关于股权质押的法律法规还存在许多不完善的地方，政府应尽快出台对股权质押双方明确的约束性法规，防止上市公司利用法律漏洞进行不合法的股权质押。其次，在上市公司股权质押信息披露的内容方面，政府相关部门应加强监管，确保其所披露的信息内容与政策要求是一致的。再者，相关监管部门还应建立一套专门针对质权方做出严格限制条件的股权质押风险监控体系，从根源上限制控股股东股权质押的条件、次数和比例。最后，证监会应继续提高控股股东的违法成本，公开严格处罚，起到警示作用。

2．加大政府扶持力度

在上市公司经营状况不佳和财务状况恶化的背景下，控股股东高比例股权质押后，自身偿债能力降低，控制权转移风险加大，而控股股东很难通过银行贷款等其他融资方式筹措资金来应对强制平仓风险。政府应加大对此类上市公司的扶持力度，可以通过为公司提供融资或制定纾困惠企政策、设立纾困基金等方式帮助上市公司及其控股股东应对平仓风险、避免控制权转移。

五、结论

总之，股权质押本身就是一把“双刃剑”，虽能更高效、便捷地融资，但风险并存。尤其是在经济下行或面临突发事件导致上市公司股价发生大幅下跌时，控股股东频繁、高比例股权质押行为加大了财务风险和引发流动性风险，使其无法对前期质押到期的大量股份进行补充质押或解压，从而导致了控制权转移。控股股东高质押率所导致的控制权旁落，会给多方相关利益者造成不良的经济后果，给公司带来极大的负面影响。为避免上市公司控股股东股权过度质押带来的公司控制权转移风险，公司应当严格约束股权质押行为及比例、完善并强化公司内部治理体系以及完善股权质押的信息披露制度，而政府监管部门也应该完善法律制度建设，并引导上市公司正确进行股权质押融资，维护资本市场的稳定运行。