公司对赌义务应当履行的证成

任 江,李文璐

(温州大学 法学院,浙江 温州 325035)

对赌协议,在英美法系国家被称为“估值调整机制”(1)刘光祥:《大资管与信托实战之法》,北京:中国法制出版社,2018年,第169页。,指在私募股权投资中,投资方与目标企业为促进投融资合作,暂且搁置企业的初始估值,“通过投融资附属协议或特别条款对未来企业价值的不确定性作出约定”(2)赵金龙、昝凌霄:《对赌协议若干问题研究》,《证券法苑》2015年第1期。。在条件成就时,融资方依照协议行使权利,以补偿企业前期被低估的价值部分,若条件不成就,可绕开减资和分红的法定条件和程序,由投资方依照协议行使权利,以弥补企业价值被高估的损失(3)杨明宇:《私募股权投资中对对赌协议性质与合法性探析》,《证券市场导报》2014年第2期。。作为从资本市场交易实践中自发形成的特殊投资形式,对赌协议自诞生之始即备受我国学术界和实务界关注(4)赵旭东:《第三种投资:对赌协议的立法回应与制度创新》,《东方法学》2022年第4期。。从“被誉为中国对赌第一案”的“海富案”(5)最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决书。到江苏省高院审理裁判的“华工案”(6)江苏省高级人民法院(2019)苏民再62号民事判决书。,我国法院审理对赌协议案件的裁判思路也发生了变化,从“海富案”的“与公司对赌无效、与股东对赌有效”,走向了“华工案”中的依照合同效力规则认定对赌协议效力、依照公司法规则判断对赌协议可履行性。2019年,最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》)第5条中明确了我国法院审理“投资人与目标公司对赌”的投资案件的裁判倾向和法律适用原则,以履行裁决代替效力认定,将对赌协议纠纷的争议焦点由效力过渡到履行。然而,“司法实践中围绕对赌协议的实务之困和理论之争并未真正消弭”(7)赵旭东:《第三种投资:对赌协议的立法回应与制度创新》,《东方法学》2022年第4期。,以往被无效规则掩盖下的股权回购、现金补偿的履行,在《九民纪要》第5条的裁判路径下暴露出新的问题,即使在对赌协议有效的情况下,投资人股权回购、现金补偿的诉讼请求也不是必然能够得到人民法院的支持,对赌协议的履行难题并未因《九民纪要》第5条的施行得到有效解决。

一、《九民纪要》裁判路径下的对赌协议履行困境

《九民纪要》第5条规定,在不存在法定无效事由的情况下,投资人与目标公司订立的对赌协议有效,投资人请求目标公司履行的,法院应当根据《公司法》的强制性规定对目标公司股权回购和现金补偿的可履行性进行审查判断。投资人主张股权回购的,法院须依据《公司法》第35条或第142条进行审查,未完成减资程序的,驳回股权回购的诉讼请求;投资人主张现金补偿的,法院应依据《公司法》第35条或第166条,结合公司的营收情况对股东利润分配进行审查,没有利润或利润不足的,驳回或部分驳回现金补偿的诉讼请求(8)2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条:投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张“对赌协议”无效的,人民法院不予支持,但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查,目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时,投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。。按照最高人民法院预设的裁判逻辑,投资人股权回购、现金补偿的主张能否得到法院支持,取决于公司是否通过减资决议、是否存在可分配的盈余收益。根据《九民纪要》第5条的规定统一裁判思路、方便司法审理的同时,这种股权回购与公司减资程序相挂钩、现金补偿与公司经营利润相挂钩的做法,却将投资人推入对赌协议履行障碍的困境。如在“南京钢研案”(9)北京市高级人民法院(2021)京民终495号民事判决书。中,投资人南京钢研公司与北京中投公司及其股东,以北京中投公司于约定期限内完成合格IPO为对赌条件签订投资协议。后因北京中投公司未能依约完成合格IPO,触发估值调整机制,南京钢研公司以此为由诉至法院,要求北京中投公司及股东回购股权。由于北京中投公司未履行减资程序,北京市高级人民法院以不能违反资本维持原则为由,认定北京中投公司未向南京钢研公司履行股权回购义务属于合同法上的履行不能,驳回了南京钢研公司的诉请。

《九民纪要》出台后,投资人通过公司回购本公司股权的方式退出公司、收回投资本金及利息,实际操作起来非常困难。目标公司减资程序的履行充满不确定性,其他股东基于自身利益考量,通常不会积极主动地使减资决议通过,对赌协议投资人又因高溢价投资仅享有目标公司极少的股权份额,而在股东表决权行使中不具有优势地位。如若法院继续恪守《九民纪要》第5条确立的“减资—回购”的裁判路径,会致使“仅与目标公司对赌”的投资人陷入股权回购实际履行不能的困境,权利无法得到及时救济。对赌协议的履行障碍是否真正存在,《九民纪要》第5条确立的以“减资前置”和“无盈余不补偿”作为履行判断标准,就缺乏充分的正当性与合理性。盖因对赌协议条件成就之时,目标公司承担股权回购和现金补偿义务是符合投资人与目标公司意思表示的,亦是对赌协议签订的目的所在,对该协议义务的履行属合同生效的应有之义,其履行具有绝对性。

二、公司对赌义务履行的绝对性

“对赌协议处于合同法和公司法交织地带,其履行性的判定不仅关乎公司法特别规范对合同法一般规范的牵制问题”(10)⑤ 张保华:《对赌协议下股份回购义务可履行性的判定》,《环球法律评论》2021年第1期。,还涉及到如何使合同法有关合同效力的基本规范在公司法的牵制下充分发挥作用的问题。基于合同法和公司法的双重视角,可得出公司对赌义务的履行具有绝对性的结果,这既符合对赌协议的合同目的,又符合公司法和合同法的基本法理。

(一)确立对赌协议公司履行义务绝对性的必要

最高人民法院在对赌协议纠纷案件中裁判思路的转变,暗含着合同自由与公司规制两种价值理念的博弈。合同自由与公司规制理念在对赌协议案件的司法裁判和学理研究中此消彼长,并由此产生了诸多有关对赌协议效力、履行的观点,形成了三种代表性学说。一是以合同自由为依据,排除公司法强制性规范的对赌协议有效说(11)潘林:《“对赌协议第一案” 的法律经济学分析》,《法制与社会发展》2014年第4期。;二是以公司规制和资本维持为准则的对赌协议无效说,这是最高人民法院在“海富案”裁判中采纳的主要观点;三是兼顾合同自由与公司规制,区分合同效力与合同履行的区隔论,《九民纪要》第5条的裁判思路基本符合区隔论的主要理念,即“将公司法强制性规范的作用点从对赌合同的效力环节移向履行环节,从而以履行障碍裁判代替无效裁判”(12)⑧ 陈醇:《跨法域合同纠纷中强制性规范的类型及认定规则》,《法学研究》2021第5期。。

无论是有效说、无效说还是区隔说似乎均忽略了对赌协议的特殊性,其是一个“带有射幸性股权投资的附条件补偿的无名合同”(13)唐英:《甘肃“对赌协议案”判决之评析——以法律方法的适用为视角》,《法学论坛》2015年第1期。。实践中,投融资双方采取以股权投资协议附带现金补偿、股权回购对赌条款的方式进行估值调整,双方约定互负给付义务,其中私募股权投资人的给付义务具有先履行性,在向目标公司主张股权回购请求权前,其合同义务就已履行完毕,而目标公司给付义务的履行时间点推迟到所附条件成就之时,因此目标公司的义务名为股权回购,实为目标公司须支付的合同对价⑤。进言之,无条件的股权回购和业绩补偿是对赌协议的核心,也是确保预期投资收益、控制投资风险、吸引投资人注资的必要前提(14)赵旭东:《第三种投资:对赌协议的立法回应与制度创新》,《东方法学》2022年第4期。。对赌协议实质是私募股权投资人与目标公司在平等基础上达成的“集高溢价注资、IPO合格、业绩目标、退出自由、业绩补偿”等内容于一体的合意。对于目标公司而言,对赌协议独特的估值调整机制能够使其迅速获得公司上市或者扩大运营规模所急需的资金,使公司得以抓住发展机遇,为股东获取更多利润。对于投资人而言,即使合同订立时投资人未能掌握目标公司经营的全部信息,股权回购和现金补偿条款也能够保证投资人及时退出公司或者抽回本金,对赌协议在投融资双方起到了“防火墙”的重要作用(15)翟业虎:《私募股权投资中对赌协议的合法性探析》,《首都经济贸易大学学报》2013年第2期。。但是区隔论“根据合同债权的两个环节而将对赌合同的合意及其履行分为两种意思表示”⑧,以减资程序和可分配的足额利润为对赌协议的履行前提,实则违背投融资双方订立合同的目的,将对赌投资当作普通的股权投资、债权投资处理,这种忽视对赌协议特殊性的处理方式很难让人信服。因此,对赌协议所附条件成就之时,目标公司应当无条件地承担股权回购和现金补偿的义务。

(二)对赌协议金钱给付义务“履行不能”的悖论

传统民法理论中,履行不能只能发生在非金钱债务的履行中,而金钱债务并无履行不能的问题。这一共识可追溯至罗马法时期。罗马法中,“履行不能仅仅对给予或者返还特定物的严法债务具有意义”(16)② 柯伟才:《我国合同法上的“不能履行”——兼论我国合同法的债务不履行形态》,《清华法学》2016年第5期。,非金钱债务的标的物通常具有特定性和不可替代性。如果标的物因可归责于债务人的原因而灭失时,债权人对标的物的权利可以移转到“债务续存”的拟制获得物上,如果非因债权人的过错导致标的物的灭失,债务人则免除给付义务。在德国法上,嗣后履行不能主要承担三种功能,即强制履行之排除事由、债务或责任之排除事由以及债务不履行形态②。我国《民法典》第580条第1项所涉及的正是第一种功能。在民事实体法和诉讼法中,均不乏非金钱债务陷入履行不能而以金钱作为替代履行的规范。在对赌协议的补偿条款中,无论股权回购还是现金补偿,实质上都属于金钱债务,但“减资程序”“无盈余不补偿”的规定使该金钱债务无法诉请强制履行,陷入“履行不能”,这显然与合同法的基础理论相冲突。此外,司法者将对赌协议的履行障碍视为“法律上的、一时的履行不能”(17)贺剑:《对赌协议何以履行不能?——一个公司法与民法的交叉研究》,《法学家》2021年第1期。,并将其当作迟延履行对待。但如果该“履行障碍”被解释为迟延履行,公司股权回购义务的迟延履行法律后果不应当是法院拒绝支持债权人的实际履行诉讼请求。相反,“债务人迟延履行后,债权人可以诉请法院判令强制履行并可以同时主张迟延履行赔偿”(18)张保华:《对赌协议下股份回购义务可履行性的判定》,《环球法律评论》2021年第1期。。由此可见,《九民纪要》的股权回购处理路径在合同法规范体系中无法实现理论自洽。

再回到“履行不能”的假设。《公司法》规定的法定减资程序包括两部分:一是减资通知;二是召开股东会或股东大会,表决通过减资方案。首先,减资通知指的是《公司法》第177条中规定的编制资产负债表、财产清单,通知债权人的公司告知义务,该规范旨在使债权人知晓公司减资决议,便于其及时要求公司清偿债务或提供担保。该项内容属于非金钱给付义务,由于不具有实质阻碍,故而不存在履行不能的可能。其次,股东会、股东大会的召开存在两种可能性:支持公司减资或不支持公司减资。如果减资决议未通过从而导致投资人无法行使股权回购请求权,无异于虚置“补偿条款”,直接导致对赌协议的合同目的无法实现,若该规则被确立,甚至有可能引发对赌协议失去存在的价值。

(三)对《九民纪要》中对赌协议可履行性判断主体的质疑

在对赌协议效力问题上,人民法院是合同效力的判断主体;在对赌协议履行问题上,《九民纪要》第5条实际将义务人自己确立为义务能否履行的判断主体,这显然有悖常理。在我公司法的法律体系中,有权决定股权回购和现金补偿的公司组织机构包括股东会和董事会。如果股东会或股东大会作为对赌协议可履行性的实际判断主体,会导致公司法人沦为股东意志的工具,损害公司法人的独立性。公司法人意志独立于股东意志是公司成立的重要基础。但在《九民纪要》出台后,减资程序成为了股权回购的前置程序,并且把减资完全定位为公司自治。这就意味着投资人能否退出公司、收回投资本金,取决于股东会或股东大会的决议。若股东与公司同为对赌协议相对人,尚可期待股东愿意将公司列为履行义务人,与其共同分担履行义务;但若股东并非对赌协议相对人,这意味着公司履行对赌义务将直接导致股东的股权减值,其通过该决议的可能性显然会大幅度降低。此时,股东作为公司对赌义务可履行性的实际判断人,“可能会产生以股东自治替代公司自治的局面、混同股东财产与公司财产的风险,使得公司法人独立人格面临受损的境地”(19)山茂峰:《论公司对赌义务履行的绝对性——以反思“九民纪要”第5条为线索》,《财经法学》2022年第3期。。

如果董事会作为对赌协议义务履行的判断主体,那么其对现金补偿、股权回购的二次决定权将有违公司法的内在权利构造,造成规则失范、组织失序。对赌投资与公司资本变更以及未来上市等一系列公司事项密切相关,对赌协议履行问题自然属于应当由股东会决议的重要事项。而无论对赌协议的订立系股东会对董事会的授权,还是源于公司章程对董事会的授权,董事会均会既作为协议的订立者,又作为实际履行的判断者,这与上述股东会担任义务履行的判断主体没有实质性差异。若董事会拒绝通过履行决议,则该行为构成对赌协议的根本违约,违反诚实信用原则与禁反言原则。若对赌协议的订立系股东会的决议结果,在公司治理层面上,董事会不能否定股东会决议,否则会违反董事信义义务。综上,一言以蔽之,股东会抑或董事会均不宜成为公司对赌义务可履行性的判断主体。

三、公司对赌义务实际履行的可行性

对赌协议履行障碍的症结,在于公司法的资本维持原则及其框架下的盈余分配和股权回购规则(20)⑨ 赵旭东:《第三种投资:对赌协议的立法回应与制度创新》,《东方法学》2022年第4期。。就资本维持与股权回购关系而言,实践中,法院通常将股权回购与股东抽逃出资等同对待,错误地认为股权回购行为会侵害公司资本(21)⑦ 张玉滢、闵晶晶:《股权回购型“对赌协议”的价值选择及裁判思路》,《财会月刊》2021年第23期。,从而限制公司回购本公司股份。正基于此,《九民纪要》仍将未履行减资程序的股权回购视为对资本维持原则的违反。但是,这一理念忽视了资本维持原则是对公司资产流向股东的底线规制(22)⑧ 刘燕:《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司可对赌场景的分析》,《法学研究》2020年第2期。,而非禁止公司资产流向股东,只要不损及法定注册资本即可。

(一)股权回购中的公司资本

资本维持原则是公司法人承担有限责任的基础和保障,其具体表述为公司在存续期间“应当维持与其资本额相当的财产,保障公司偿债能力”(23)刘燕:《会计法》(第二版),北京:北京大学出版社,2009年,第274页。,协调与平衡公司经营过程中的股东利益保护和债权人利益保护。国内学者对资本维持原则的理解也经历了从“绝对禁止公司资产流向股东,到禁止公司资产不当流出的”认知转变(24)周翔、高菲:《我国公司资本制度改革中资本维持原则的修正》,《甘肃社会科学》2016年第1期。。在域外法中,无论股权回购还是现金补偿,均表现为公司财产向股东流出(25)刘燕、王秋豪:《公司资本流出与债权人利益保护——法律路径与选择》,《财经法学》2020年第6期。,即“在与股份相关的、公司向股东或者为了股东利益而进行的直接或间接的财产或资金转移”⑦。有学者将资本维持原则形象地比喻为“债权人与公司、股东之间的‘拦水坝’‘天平’”⑧,在不触及公司法定注册资本的情况下,公司应当享有底线范围内的自主权,也即无须通知债权人,公司有权依照公司章程、经营方针、投资计划,以任何合法的形式向股东输送利益,包括股权回购、利润分配等形式。一旦公司无法满足资本维持的要求,公司财产流向股东的行为就构成了非法分配,须通过减资程序保护债权人利益。

减资是公司实现回购本公司股权的重要手段,这一法律逻辑与公司法理论和规范相契合。但在《九民纪要》第5条规定的对赌协议场域下,减资成为股权回购的前置程序,这种规制路径错置了减资与回购间的目的与手段的逻辑关系⑨。逻辑顺序的错置又导致了司法裁判过度依赖减资程序作为义务履行的判断标准,从而忽视了对该股权回购行为是否损及公司法定资本的审查。换言之,在估值调整机制触发后,“减资前置”的强制规定实则完全限制了公司财产流向投资人,这与资本维持原则“禁止公司资产不当流出”(26)张保华:《资本维持原则解析——以维持的误读与澄清为视角》,《法治研究》2012 年第4期。的制度目的相去甚远。如兴义市人民法院审理的“恒力公司案”(27)贵州省黔西南布依族苗族自治州兴义市人民法院(2020)黔2301民初10677号民事判决书。中,法院因恒力公司尚未完成减资程序,不符合《公司法》规定可以收购股份的情形,认定其股权回购行为可能会损害公司其他债权人的利益,有抽逃出资之嫌疑,驳回了投资人蒋某君股权回购的诉请。此案中,法院在未对目标公司资本、资产状况的实际调查的情况下,僵化地以减资程序的有无作为判断依据,导致投资人股权回购实际履行不能。

在对赌协议的履行裁判中,资本维持原则应当体现出区分理念,即对计入法定资本的投资款和未计入法定资本的溢价投资款采用不同的处理方式。未计入法定资本的部分投资款应当属于公司自主权行使的范畴,投资人对这部分股权回收的诉讼请求,法院实无拒绝的必要。在明确这一前提下,股权回购的合法性得到了确认,进一步的问题是,在对赌协议场域下,此种股权回购是否会损害公司债权人的合法权益。如可能对公司资信造成影响,存在损害债权人合法权益的可能,则仍不应允许目标公司履行股权回购义务,反之,该义务的履行则具有了可行性。

与普通投资人相比,对赌协议投资人的进入机制较为特殊。对赌协议系投资人与目标公司或目标公司大股东、实际控制人协商一致达成的“高溢价注资”合意,每股以高出公司其他股东的价格取得股份,成为目标公司小股东。一般而言,这笔现金注资并没有全部计入公司法定资本,其中溢价款将作为资本公积金为目标公司增加债务偿还能力。基于商事外观,因资本公积金不需要公示,是故溢价款的注入并未使公司增信,也未使其产生足以令债权人依赖的公信力(28)山茂峰:《论公司对赌义务履行的绝对性——以反思“九民纪要”第5条为线索》,《财经法学》2022年第3期。。此外,溢价款作为资本公积金的组成部分,在入股时为公司注入的资金实际提高了公司的债务偿还能力,缩小了债权人投资风险,倘若这部分资金仍在资本公积金的账户内,那么允许此部分资金脱离账户,对于债权人来讲也只是债务风险归位,而不是风险增加。因此,在估值调整机制触发公司股权回购义务之时,投资人请求目标公司对溢价部分股权进行回购,无须通过减资程序,亦不会对公司法定资本及公司债权人的利益造成不利影响。最高人民法院再审的“瀚霖案”(29)最高人民法院(2016)最高法民再128号民事判决书。中即体现了这种理念。该判决将投资人纳入法定注册资本和资本公积金的投资额分别作出处理,投资人注入的4900万投资款中,有700万作为法定资本,另外4200万则纳入资本公积金,最高人民法院认为,瀚霖公司因尚未履行减资程序而无法进行股权回购,但是其中作为资本公积金的溢价投资款可以返还给投资人。有学者亦有相似见解,“溢价投资款在账务上的具体处理列为公司负债还是计入公司资本公积金并不影响投资补偿条款的产生、计算和法律上的成立”(30)秦涛、张旭东:《对赌协议裁判的理想进路:合同法与公司法的嵌入与并存》,《学习与实践》2018年第2期。。总之,股权回购不同于抽逃出资,尽管对赌协议股权回购因其特殊性遭到“抽逃出资”的质疑,但只要守住资本维持的底线,财源限制下的回购属于公司及股东的绝对权限范围,无须债权人置喙(31)刘燕:《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》,《法学研究》2020年第2期。,从而证明了目标公司履行对赌协议中的股权回购义务具有合法性与可行性。

(二)现金补偿中的公司资本

在《九民纪要》第5条的裁判逻辑中,最高人民法院将抽逃出资和利润分配共同列为现金补偿的审查条件,依据其第5条第3款的表述,“人民法院应当依据股东不得抽逃规定和利润分配的强制性规定进行审查”,“禁止股东抽逃出资规定”“利润分配强制性规定”二者不是择一适用的关系,而是并列适用的关系。《公司法司法解释(三)》第12条通过列举加兜底条款的形式对抽逃出资概念做了清晰界定,即股东具有出资款转入又转出、虚构债权债务关系、虚假财务会计报表、关联交易及其他未经法定程序将出资抽逃的行为是《公司法》中的抽逃出资行为。对于小股东而言,前述列明的四种抽逃出资行为几乎难以发生,至于兜底条款中的“其他行为”,依照同类解释规则,须与前款规定的行为存在价值上的相同或相似性,性质、影响程度的一致性以及合立法目的性(32)章剑生:《兜底条款适用的法解释技术——季频诉宜兴市宜城公安派出所治安处罚案评析》,《法治研究》2021年第6期。。投资人现金补偿请求权的依据系双方自愿订立的估值调整协议,无论如何解释,对赌协议的现金补偿条款与四种抽逃出资行为之间不具有违法等同性。由此可见,现金补偿义务的履行障碍只能是《公司法》有关利润分配的强制性规定的产物,或可将其称之为法律障碍(33)③ 赵旭东:《第三种投资:对赌协议的立法回应与制度创新》,《东方法学》2022年第4期。。

现金补偿是投资人参与目标公司的股东利润分配,它不同于普通股权投资之处在于,投资人基于对赌协议的债权投资属性获得固定投资利益,但投资人又因取得公司股权而获得的股息红利。为了确保公司资本维持原则,公司法采取了“无盈余不分配”原则,即如果公司没有可供分配的利润,则股东不得分配利润,由此决定了现金补偿的可履行性需要根据公司可供分配的利润是否充足进行判断,“无盈余不分配”转化为“无盈余不补偿”,但二者的内涵是完全一致的。无盈不分配/无盈余不补偿具体表现为公司利润分配须依照填补亏损、提取法定公积金、剩余利润分配的法定顺序进行。但是,即使对赌协议中投融资双方无条件地履行现金补偿义务的约定与公司盈余分配顺序冲突,投资人对公司现金补偿义务的主张也具有充分的合理性与合法性。从利益相关者角度看,公司大笔现金流向股东时,可能受影响的主体包括其他股东、债权人以及公司本身。于其他股东利益言,溢价投资本就增加目标公司的资产和可支配资金,现金补偿只是收回部分投资利益;于公司利益言,在约定条件成就时拒绝履行之举属违约,必然会给公司造成损失,而只要不损及法定注册资本,现金补偿并不会计入公司损失;于债权人利益而言,将公司资本等同于资产是对资本维持的错误理解,静态的注册资本无法反映公司的实际运营情况已经成为理论与实务界的共识,既然债权人合法权益能否得到有效实现与公司注册资本并无当然因果关系,那么现金补偿亦同样与债权人权益无必然联系。故,“对赌协议向投资者支付业绩补偿不应受公司利润分配规则限制”③。

四、对赌协议义务履行的司法确认路径

我国对赌协议的裁判路径和学理变革大致表现出两个趋向:一是从效力层面向履行层面转变,即由探讨对赌协议的合同效力转向探讨对赌协议的履行障碍排除;二是从对赌协议当事人权益保护向目标公司债权人权益保护的转向。《九民纪要》第5条已经完成了第一个转向,反映出我国司法实践愈发重视合同当事人的意思自治实现,进一步需要解决的是,如何在对赌协议履行中保障目标公司债权人合法权益,即对赌法律关系中的交易安全价值如何实现的问题。结合前文分析,应从实际履行判断主体和履行程序两个维度考察。

(一)从目标公司债权人角度作出实际履行判断

减资前置和无盈不补偿所造成的对赌协议履行障碍并非资本维持原则之过,而是裁判者未能准确把握资本维持原则的核心在于确保公司对最低法定注册资本的维持,并在最低法定注册资本之上享有注册资本自主权。在资本维持的框架下,《九民纪要》第5条建构现金补偿和股权回购的履行制度系合法、合理、正当之举,但由公司股东会(或股东大会)、董事会作为判断主体却缺乏正当性基础,且背离公司法制度的整体逻辑,陷入体系失调的困境。上述第二个层面的转向则能为该问题提供新的解决方案,即在对目标公司实际履行的判断中,裁判者应当充分考虑目标公司债权人的权益实现问题。如果股权回购或现金补偿不会影响目标公司债权人合法权益的实现,或者不会改变目标公司债权人在债权关系成立之时对该公司资信能力的判断,则该对赌协议义务即应当履行。

(二)目标公司债权人直接参与对赌义务履行的程序

在股权回购问题上,目标公司债权人参与履行判断的程序具体可分为两步。一是由法院对投资人投资款是否计入到目标公司法定注册资本进行审查,以此判断投资人股权回购诉请是否会损及法定注册资本。对于投资人未计入法定注册资本的溢价款,法院应当依照对赌协议内容做出支持投资人诉请的判决结果。如在“云南老厨娘案”(34)云南省富宁县人民法院(2021)云2628民初1164号民事判决书。中,法院以“田蓬政府(即投资人)入股股金并未增加或减少老厨娘公司注册资本为由”,认定其退还入股股金的行为不属于法律认定的“股东抽逃出资”,因此支持了投资人解除合同、退还股金的诉讼请求。二是对于计入法定资本部分的投资款,法院应当依据《公司法》第142条“股权回购应当减少公司注册资本”的规定,直接判决目标公司履行股权回购义务并完成减资程序,即目标公司的减资应当按照《公司法》第177条规定编制“资产负债表及财产清单”并通知债权人。依据第177条,如果公司不能清偿债务或者提供相应的担保,债权人有权拒绝通过减资程序,投资人股权回购义务陷入一时的履行不能或履行延迟。因投资人就对赌协议中的溢价投资款可直接目标公司得到返还,投资人未能获得返还的剩余部分仅为注入公司注册资本中的等价投资款。此时,除投资形式或资本进入公司的方式不同,对赌投资人与其他股东并无实质性差异,待目标公司进入破产程序,投资人将作为目标公司股东在破产分配中获得剩余利益,尽管这意味着对赌协议无法得到履行,但这是投资人所理应承担的正常投资风险。

《公司法》规定的公司减资条款亦包括《公司法》第37条股东会或股东大会对公司“减少注册资本”事项的决定权,但此处法院做出目标公司履行减资程序的裁判,并不涉及第37条的适用。盖因公司支付回购款并不当然地损害债权人利益,股东会减资决议并非债权人保护的针对性举措;同时,股东会在对公司对赌投资做出重大事项决议之时,理应对条件不成就时的后果有着合理的预期,再次对该事项作出决议,尤其是作出相反结果的决议,违背诚实信用原则,也会给对赌协议中的投资人造成损害,影响了对赌协议交易安全。因此,股东会就对赌投资的决议可以解释为包括同意估值调整机制与减少注册资本的决议,将同意减少公司注册资本的决议内容包含在同意估值调整机制之中,是对后者作出的当然解释,否则也就不存在“对赌”的问题,而转化为一般性的投资或债权协议。

在现金补偿问题上,司法同样应当区分损及注册资本与未损及注册资本的两种情况。当目标公司履行现金补偿义务不会损及注册资本时,法院应当直接判决目标公司依约履行。但若现金补偿义务全部或部分履行会损及公司注册资本时,则应当判断目标公司是否达到破产标准,达到破产标准的,投资人可诉目标公司破产,对赌协议的履行之诉转入破产程序,并依照破产法相关规定,通知所有债权人;若尚未达到破产标准,法院应当依照《九民纪要》第5条第3款驳回或部分驳回其诉请,告知投资方可在目标公司有利润时另行起诉。

对赌协议是资本市场催生的产物,作为一把“双刃剑”,一方面可以消除投融资信息差,降低投资者的风险,激励目标公司的经营者,使其尽心经营以增加企业价值。另一方面,面对上市、业绩约定的巨大压力,部分企业可能剑走偏锋,急功近利,忽视企业长期经营发展而只顾眼前利益。目前,资本市场低迷,中小企业经营困难,融资问题仍然是企业经营的重中之重,对赌协议具有其他股权性、债权性投资无法比拟的制度优势。因此,对赌协议问题宜疏不宜堵,其困扰司法实践的根本原因在于对资本维持原则的僵化理解和对于对赌协议的模糊定位,而解决这一问题的合理方案不是改变或限制对赌协议使其符合公司登记与注册资本的外观(35)赵旭东:《第三种投资:对赌协议的立法回应与制度创新》,《东方法学》2022年第4期。,这只会“偏袒独立人格的公司,使其躲在资本维持原则身后,而无须严守契约、遵循诚信”(36)山茂峰:《论公司对赌义务履行的绝对性——以反思“九民纪要”第5条为线索》,《财经法学》2022年第3期。。将目标公司债权人纳入到对赌协议履行的判断中,不仅可以保障其合法债权的实现,亦可排除对赌义务履行障碍,维持对赌协议正向作用力,营造投资市场良好氛围,增强投融资信心,盘活资金,改善企业融资境况。