对赌模式下企业并购风险防范对策

黄杰

（浙商证券股份有限公司，浙江 杭州 310020）

随着我国市场经济的迅速提升，市场竞争环境越来越激烈，当前不少企业都面临着各类风险，为了扩大市场规模，提升自身的经营与发展，不少的企业都开始了并购投资活动，对赌模式也逐渐成为企业的运用策略。对于上市公司，虽然监管部门出台了一系列的监管规则适用指引对上市公司重大资产重组中的业绩补偿及奖励相关事项进行了明确，但是基于交易双方的诉求和利于促成交易的角度，方案设计时涉及的一些承诺业绩金额、补偿兑付形式、计算方法等往往较为灵活及个性化；对于国有企业，国有资产监管部门没有详细规范关于国有企业并购中涉及的具体细节。因此，并购企业对上述内容有较大的自主支配和调整空间，一旦急功近利，在对赌模式中对一些主要的条款让步，就会进一步加剧风险，故并购企业应当采用合适的策略和手段对潜在的风险进行防范，对已经出现的风险进行调控。

一、对赌模式的内涵及构成要素

（一）对赌模式的概念

对赌模式，即企业在并购的进程中出让方、收购方在达成并购协议时而运用的一种风险模式，以签对赌协议的形式来完成，来约定未来不能衡量的情形，如果出让方达到了对赌模式中签订的一些协议标准，则收购方给出让方一定的股权或现金来作为低估企业价值的一种补偿，反之，如果出让方没有达到，则出让方反向给予收购方现金或股权。对赌模式是一种衡量未来企业运行情况的一种创新型金融工具。

（二）对赌模式的主要构成要素

1.对赌主体

对赌主体主要是在进行对赌模式中签订协议的双方，主要包括出让方及收购方。在对赌模式运行的过程中，收购方主要包含两种，一种是为了提升自身经营能力的企业，此类企业为了不断拓展经营规模，通过纵向、横向及多元化的按时来收购其他企业来提升自身的发展力量，另一种是主要进行资本运行的机构投资企业，该类企业往往经济实力强，资金基础雄厚，一般对被收购企业的经营活动不感兴趣，主要通过资金的运作来获得更加高额的回报，达到目的后就会主动退出。出让方大都是成长型企业，这种企业前景广阔，规模不大但经营能力良好，大都是具有崭新技术和崭新型理念的企业[1]。

2.对赌标准

对赌标准是出让方及收购方共同约定的对赌协议评定机制。当前，我国的对赌模式的评定标准比较单调，财务指标占据大多数，如净利润、业绩增长率和营业收入等等，此外，也包含销售规模和上市时间等。与国内相比，国外对赌模式发展时间较长，对赌协议等已经趋于成熟，对赌模式的设计也逐渐适应于企业的现实发展，评定的指标组合更具多元化，一般非财务绩效和财务绩效都会包含在内，此外还涉及企业行为、股票发行和赎回补偿等多种评价指标。

3.对赌对象和对赌期限

对赌对象主要是指在对赌进程中收购方和出让方共同约定的筹码。在我国，对赌对象一般主要包含现金及股权，在对赌协议中，出让和收购双方还会共同约定支付标准及支付方式，还会对对赌对象的金额及数量做出一定的限制。一旦目标企业达到了对应的标准，出让方就会得到收购方的奖励，来抵偿企业被低估的那一部分价值。相反，一旦目标企业不能达到对应的标准，收购方就会得到出让方的对赌对象，来弥补目标企业被高估的那一部分价值。

对赌期限主要是指在对对赌进程中收购方及出让方共同约定的对赌交易持续的时间。交易双方在对赌协议中会根据实际情况来制定对赌模式持续的时间，主要根据目标企业能否在这一时间段内达到对赌的指标，并以此来判定对赌条款的成效，当前我国对赌期限一般持续在三到五年的时间，大多数集中在3年左右[2]。

二、企业在对赌模式并购中存在的主要风险分析

（一）企业的管理和及控制权发生错位

公司治理的前提是股权结构，能够同时决定企业的经营权和控制权。为了提升企业规模，合并好财务报表，国有企业在收购进程中会以占据多数董事会投票权等方式来获得企业的控制权和经营管理权。但是，在对赌模式中的企业并购中，国有企业在与对方签订对赌协议时，一般会将经营管理权给予出让方，为了保障目标企业经营稳定，在对赌期内，原管理人员及出让方共同经营企业是一种可行方式，一是如果目标企业是民营企业，在交接完毕后完全退出企业的管理经营及决策系统，企业的综合价值将会大大降低；二是国有企业通过并购民营企业实现国有制改革，在并购进程中将民营企业高效的管理机制引入在内是进行并购的初衷，在并购民营企业后，如果仍然沿袭国有企业的团队及管理体系，就背离了国企改革和并购的初衷及意义；三是需要稳定的原有管理团队，为了使原有业务连续发展，并购方一般会预留原来的团队及管理体系；四是在签订对赌协议后，并购方如果深度对目标企业的经营管理活动进行参与，需要承担一定的风险，如目标企业的利润不能及时实现，经营管理失误等责任，严重时甚至无法执行承诺协议。

在上述因素的影响下，国有企业应当和出让方达成协议及约定，即在对赌期限内，出让方应当继续管理经营被并购的目标企业，直至被并购的目标企业能够实现正常运营，以降低国有企业的经营风险，使国有资产权益得到保障。除此以外，国有企业应当重点监督并管理原有的管理队伍。

（二）估值定价被扭曲

在对赌模式的并购进程中，对目标企业进行定价估值是出让方及交易方共同关注的问题。在签订对赌协议时，对目标企业未来的经营情形进行预测是对赌的重点，并对对赌指标之间的差距和目标企业实际发展情况进行对比来调整原定的估值，并降低相关风险。但是在实际运用中，交易双方往往事先就标的企业的预计估值达成一致意见后再继续并购进程。收购方通常也会聘请资产评估公司对标的企业进行评估，再经过标准的评估及核算来调整对赌估值。

收购方也应该意识到，当前我国的监管和对赌并购的诚信机制还不完善，出让方为了追求过高的估值，通常对企业未来的发展盲目乐观，会忽视和低估企业内部及外部不能人为调控的风险，从而设置比较高的对赌标准，使得如今的并购市场股权和资产估值虚高。

此外，在签订对赌协议时，出让方有时会因承担了更高的风险而采取更高的溢价估值。因此，一旦交易双方不能对对赌协议合理运用，不仅不会使对赌模式成为调整企业估值的一种金融工具，反而会使估值定价被扭曲，为企业的正常并购带来较大的风险[3]。

（三）经营管理不善

企业的发展是一个长期性、复杂性和风险性较强的过程。因此企业的经营目标应当从长期和短期两个角度来表现，企业在运用对赌模式进行并购中不但应重视短期的利益，还应当着眼于长期的利益及规划。但是在实际的企业并购中，并购方和出让方在签订对赌协议时往往只将目标企业短期的利益作为衡量和考虑的要素，只重视短期取得的成绩。

在实际经营中，出让方为了提前实现对赌标准，往往会视企业的长期利益于不顾，采取一系列短期的行为及管理方法，如：打价格战、盲目开展高风险业务、盲目拓展企业的规模等等。有的企业为了提前达到对赌协议中的规模，有时会采用价格战略，以低于成本的价格进行盲目销售，从长远的利益来看，这些行为会使企业陷入幼稚的商业模式中去，并使企业为了防范风险仍不得不采取不成熟的商业战略模式，为企业的实际经营带来较高的风险，降低企业的发展质量，使得企业走入困境。

此外，当前我国评判对赌协议的标准主要聚焦在目标的完成情况，忽略了其他的客观因素，使得对赌成本较高。一般情况下对赌协议只能简单地预估目标企业三年内的业绩情况，因此为了提前完成业绩标准，出让方较大概率会运用一些财务管理的技巧来走捷径，提前完成对赌标准，有的出让方甚至会私自暗中进行财务造假和业绩造假活动，上述不法行为都会增加出让方并购的风险，使企业承受巨大的经济损失。

三、对赌模式下企业风险防范的对策

（一）及时对收购目标企业进行整合，实现管理权和控制权归位

一般情况下对赌期期限为三年左右，恰巧是一个企业实现整合的最佳时期。在对赌期间如果出让方运用放任的方法，直至对赌期结束再实行整合并购，则实际上浪费了三年的期限。一旦市场环境发生不稳定，管理团队就会面临一个不稳定因素较强的外界环境，就会大大降低整个团队的向心力和凝聚力，人才也极易流失。

在市场剧烈动荡的情形下，三年后目标企业的实际地位和今天相比较，思想价值观和核心管理理念也会发生较大的改变，那样就彻底地颠覆及改变了并购的初衷和宗旨。因此，国有企业作为并购方在与出让方商谈并签订条款协议时，不仅要思量给原来的团队较为充裕的管理空间，也应提前根据实际情况，及时地对收购目标企业进行整合，争取在对赌期限内使控制权和管理权都归位[4]。

（二）合理评估企业的价值

在评估企业的价值时应当根据详细的调查研究，在对目标企业的财务及经营情况、未来的发展等做出全方位的了解后，经过严密的论证及计算综合得出。当前，企业在并购时主要运用三种评估方法，分别为收益法、成本法和市场法，收益法更适应人们的收购习惯，当收购方运用收益现值法估值目标企业并将其作为定价依据时，未来预期估计收益的精准度就非常重要。

此时，出让方为了得到比较高的预期收益，极易许出承诺：即未来会以更为优良的业绩水平使得企业出现更高的估值。因此，收购方应当以更加合理高效的方法来预估企业未来的经营业绩，并以此来评估其综合经济收益，避免受到业绩承诺的影响。此外，收购方还应该对各种评价手段及资料信息进行整理收集，对目标企业的价格进行合理判定，并使其处在一个合理的范围之内。

（三）加强监管能力

在过渡期内，出让方依然具有目标企业的经营权和控制权。为了使国有并购企业的权益得到保障，使得目标企业的资产保持安全性，并有效规避风险，国有企业应当充分发挥自身优势，提前安排管理和财务人员对目标企业进行入驻，并对目标企业的资产财产进行安全监督，对企业的日常管理提出意见并参与运营。在一些企业内部的重大管理决策上，如购买资产、对外投资及担保等，国有企业应当根据目标企业的实际情形，与出让方共同商议后再做出决定。

在形势必须的情况下，并购方及出让方应当共同组建托管委员会或临时过渡委员会，在过渡期间有效管理目标企业，使得目标企业实现平稳过渡，保障一切经营状况良好。总之，过渡期是一个至关重要的阶段，国有企业应当提前介入目标企业，对其一切经营活动进行提前监督及管理，以保障国有企业自身的权益[5]。

除了上述的措施外，国有企业还应当善于发挥董事会的职能，运用董事会的集中民主决策优势，加大监管力度，进行合理决策，在交割股权后应当理解着手改组并管控目标企业的董事会。

首先，应委派管理能力强的董事，董事不仅要有较强的业务能力，还要具有较高的思想道德水准，为人要公道正派、有责任心，能够运用合适的策略手段来经营和管理目标企业，并科学决策。

其次，为了保证目标企业董事会的平衡，应当选取出让方的代表进入董事会，但是不再担任主要的经营负责人，建议新组建的董事会经过民主商议，重新选聘合适的人选，保障出让方能够深入参与目标企业的日常经营与管理业务，但不至于对企业的所有管理活动，有效地实现了权力的平衡，当管理层不能实现绩效管理时也不至于变为股东之间的斗争。

最后，国有企业应当加强对财务经理和总经理两个职位的重视力度，从实践上看，实财务总监和副总经理应当及时发挥自身的监管及经营职能，深度管理并参与目标企业的实际流程中。对于一些家族式的企业来说，虽然在架构组织上仅仅存在一个团队来经营，但是不少的企业属于老板垄断一切企业事务，开设一些无关紧要的职位，使得企业的运营效率低下。

（四）选择好对赌的质押物

在对赌期间，为了对目标企业的实际运营情形进行良好的模拟，应当及时借助行业权威机构的力量，详细科学地预测并估算目标企业在对赌期限内的实际利润状况。并能够按照测算结果，当企业的盈利水平低下，不能实现利润承诺时，应该让出让方合理选取对赌的质押物，将土地、房屋、现金及票据等来视为对赌质押物；如果对赌期限内目标企业盈利水准较高，能够大概率实现利润承诺，在选取上述优质资产作为对赌质押物之外，也可以将目标企业的股权包含在内，但是当目标企业不是上市公司时，应当选择多种优势组合作为抵押物，切勿只将股权作为单一抵押物，可以将股权和上述资产做一个最优的组合来作为对赌的抵押物，以降低国有企业并购的风险[6]。

四、结束语

对赌模式是一种新型的企业并购模式之一，在实际运用中，企业根据自身的实际情况，对对赌风险有一个清醒的认知，并能够评估和避免常见的风险，运用合理的策略来防范并购风险，不断地提升企业的规模及经营能力。本文首先对对赌模式的内涵及构成要素进行分析，其次就企业在对赌模式中出现的常见风险进行阐述，最后就如何规避风险提出了一些建议性较强的策略。