二代继任对家族企业研发创新投资的影响效应研究——基于两权分离和机构持股的调节效应视角

尹飘扬，王 勇

（淮阴工学院 商学院，江苏 淮安 223001）

0 引言

企业的创新能力往往决定了其能否建立一个长效的盈利机制，从而为企业的长远发展道路打下坚实的基础［1］。在互联网经济及大数据时代快速发展的今天，企业的研发创新投入显得尤为重要，而家族企业可以凭借其独特的家族特性以及对企业累计资源的转移，为自己提供利于创新的环境［2］。家族企业身为当代企业的中流砥柱，同时也是国家经济建设中必不可少的一部分，它的研发创新投入将成为长期竞争力的核心决定因素，促使家族企业乃至整个国家的经济发展枝叶长青［3］。代际传承作为家族企业一项长期的社会化历程，同时也是家族企业周期性发展中的一个重要阶段，是家族企业未来发展导向的短期缩影，将指导家族企业的长期发展战略的制定。在过往的研究当中，大多学者都直接比较一代与二代时期的管理理念，得出相较于创一代出于对社会情感财富的保守思维来说，家族企业在由继任者全面管理之后，其研发创新投入所占的比例会有所扩大的结论［4］。然而，鲜有学者将代际传承看成一项长期持续的社会化进程，去探究二代继任者在接管企业时所面临的“动荡局面”“控制权威胁”“权威建立”等问题对企业研发创新投入的影响。研发创新需要长期的投入大量资金和人力成本，单纯通过家族企业内部资源难以支撑，导致研发创新的脚步受阻。同时，研发创新项目的风险程度高，绩效回报期长，为了平稳度过该阶段并快速获取家族企业股东的信任，二代接任者往往选择回报期短，风险度低的项目，从而导致二代的短视行为以及家族企业的研发创新进程进一步被搁置［5-6］。由此可知家族企业的二代继任并非一定能够促进家族企业的研发创新投入，甚至会对其产生抑制作用，那么究竟如何改善家族企业的哪些内外部因素可以缓解二代继任对研发创新带来的不利影响，这是值得更进一步探讨的实践问题。

1 文献回顾

从家族企业内部角度而言，随着家族企业代际传承阶段性的变化，企业的研发创新投入也将对其作出不同回应，在二代介入管理与携手管理过程中，企业的研发创新都呈下降的趋势，而进入到接收管理阶段之后，趋势才有所逆转［7］。不仅如此，二代继任方式的不同也会影响家族企业的研发创新水平，相较于激进型的二代继任方式，渐进型的二代继任方式更有利于家族企业的研发创新发展［8］。同样，继承人的培养方式对企业的研发创新投入也产生了深刻影响，采用外部培养的继承人将进行更多的研发创新投入［9］。同时，在代际传承的过程当中，二代继承人的个体特征也影响了家族企业对创新道路的探索。二代继承人接受的教育等级越高，其对市场信息的感知度越灵敏，能够加快应对新型市场环境的急速变化，有利于新型观念的接收和实践，从而加大对研发创新的投入［10］。并且当二代继承人具有海外留学经验或处于外部监督环境较差的环境中成长时，其所受的约束较为宽松，创新思维发散，研发创新的投入意愿更为强烈［11］。而男性的继承人往往比女性继承人更能接受创新思维，从而愿意进行更多的创新投入［12］。特别是，若家族企业的控制权掌握在已婚夫妇手中，那么企业将会呈现出更好的创新绩效，这种积极的效应在治理良好的公司中更为明显［13］。

内部因素中除了代际传承方面，家族企业的国际化深度［14］、创业代的所有权程度［15］以及家庭成员的参与度［16］都对家族企业研发创新投入水平产生负向影响。

除了内部因素，外部因素对家族企业研发创新投入水平的影响也不容小觑。当市场创新需求提高［17］或者环境危机来临时［18］，家族企业对研发创新风险的厌恶程度会降低，从而加大对研发创新的投入。另外，良好的制度环境可以促使融资环境改善和相关产权保护法的健全，降低了研发创新投入给企业带来的风险水平，从而促使家族企业加大对研发创新投入的力度［19］。

2 理论分析与假设建立

2.1 二代继任对家族企业研发创新投资的影响

受传统思维的影响，代际传承作为家族企业的典型传业方式，同时也是“家”文化的延续，以继任者为家族成员主力军这一特别的管理者架构在家族企业长期发展历程中有着难以想象的重大作用。由于创一代与继任者不同的经历和教育背景，这也就导致了他们在企业经营理念和管理方式上的差异，其中也包括企业的研发创新投入水平。一方面继任者为了不使控制权旁落，以保护家族企业社会情感财富，此时作出的决策往往都偏向于投资风险小，收益快的项目，而倾向于规避高风险的研发创新投资项目［20］。同时，由于研发创新的投入水平的增加往往需要投入大量的人力及物力资源，并且相关绩效需要通过长期的发展投入才能实现，而家族企业的财务及人力成本相对固化，因此此刻势必需要引入大量的外资，这也就导致了家族企业控制权转移的风险大幅度增加，家族企业接班人往往对此状况抱有抵触情绪［21］，该现象在继任者担任企业中的董事长或总经理时更加明显，家族企业的研发创新投入水平会受此影响从而呈现下降趋势［22］。

另一方面，从创始人角度出发，相较于二代对于家族企业的情感羁绊以及其在家族企业中的地位，通过艰苦打拼之后的创一代对家族企业有着更为深厚的情感依恋，通常建立了牢不可破的控制地位及权威，因此，创始人对于企业的长久发展给予厚望，目光更为长远，在研发创新投入领域的重视程度较之于二代更甚［23］。同时，出于中国传统文化和社会情感财富的考虑，家族企业的创始人为了保护家族控制权的延续性以及对非经济目标的追求，因此，即使在继任者当中出现了管理不当甚至于决策失误的状况，家族企业的创始人也不会就此罢免继任者的管理者职位或对其作出相应标准的处罚，而这也将进一步抑制继任者的创新精神，从而阻碍其在研发创新领域的发展和投入［24］。据此，提出假设。

假设H1：相较于只有创始人经营管理的企业，有二代继任的家族企业，研发创新投入越小，表明二代的研发创新开拓进取理念不如创一代。

2.2 两权分离度的调节效应

一直以来，中国大多家族企业现金流权和控制权两权分离度都较为明显［25］。主要原因在于相较于其他企业，家族企业由于其独特的代际传承方式，其延续的时间更久，所涉及的经营范畴更加广泛，对上市公司的控制链更加绵长，金字塔形控股与交叉持股等情况发生概率大大提高，使得控制权与现金流权偏离情况更易出现［26］。随着两权分离度的加大，家族企业充当“最终控制人”的角色，其对于子公司的控制权不断提高，而现金流权则不断下降，从而出现家族企业对子公司拥有远超于现金流权的控制权的状况，在该种情况下，由于较小的现金流权使得家族企业在研发创新投入方面即使失败，其受到的经济损失也大大缩小，降低了家族企业管理者对于研发创新投资项目高风险的顾虑，提高了其在该领域的投资意愿。

以往的相关研究发现，当家族所有权增加时，企业在研发创新投入方面的输出就会呈现下降趋势［27］。而控制权与现金流权的偏离则会导致所有权的不断降低，使得家族企业在研发创新强度方面将会有所增强。随着现金流权和控制权分离度的加大，母公司的可侵占成本降低，家族企业作为“最终控制人”，其管理者将会有更多的动机去侵占中小股东的利益，以此来达到提高个人效益及大股东收益的结果［28］。在代际传承这一特殊阶段，相较于创始人，二代继任者在家族企业中的能力往往受到更多质疑，缺乏威信。因此，继任者迫切想要通过企业绩效的提高来证明自身能力，赢得大股东的信任，而两权分离度的加大则有利于二代继任者通过牺牲中小股东利益以此来提高自我绩效的运作模式实施，为二代继任者地位的稳固打开了新的方向，从而缓和了家族企业二代继任阶段对于研发创新方面的消极影响。据此，提出假设。

假设H2：家族企业现金流权和控制权两权分离度越大，对家族企业二代继任的研发创新投资负向影响的缓解作用越强。

2.3 机构投资者持股的调节效应

当家族企业发展到中后期，随着代际传承进度的加快，企业的内部资源已经接近瓶颈，无法促使家族企业进一步成长，这时，引入外部投资可以在一定程度上缓解企业发展过程中内部资金受限的问题。另一方面，在代际传承的进程中，家族企业倾向于将更多资源投资于稳健型的项目，从而缓和该阶段带来的内部动荡，而研发创新投资的效益回收期长，在实现回报之前往往需要不断注入大量资源，并且相关项目复杂程度和风险度更高，家族企业缺少相关的技术与资源［29］，同时在该阶段的举措导致资源的倾斜度更高，研发创新资源严重短缺，引入外资不仅能够为企业提供更多的外部资源和人才技术，有效解决该阶段的窘境。而且随着外部投资者持股比例的增长，企业的风险承担能力也得以提高，在一定程度上缓和了家族企业研发创新所带来的高风险问题，加快了企业的研发创新脚步［30］。

当外部投资者持股比例逐渐增长时，从外部投资者的角度出发，他们自身与家族企业的关系变得更加紧密，从而对家族企业衍生出一种“唇齿相依”的信念感，更加积极地去关注企业的绩效变动情况，为企业投注更多的心血，维护自身利益不受侵害。而从家族企业的角度出发，其控制权大多集中在家族成员的手中，代际传承也是其为了维护其控制地位所创生的主要传承途径，这在某些研发创新投入方面会导致决策的“独断专行”，不利于其发展。而外部投资者往往在创新决策方面更加的积极进取，当其持股比例提高时，家族成员的“独裁”局面得以打破，将使更充足的经济资源流向研发创新领域［31］。同时，外部投资者的加入能够有效改善企业的股权结构，使外部投资者和家族成员达到“协同治理”的局面，缓解家族企业中利益矛盾和战略冲突问题，强化了家族成员对自身控制权的感知力度，从而更正家族企业在研发创新领域的错误认知，制定正确合理的研发创新战略［32］。据此，提出假设。

假设H3：家族企业中外部机构投资者持股比例越高，对二代继任的研发创新投资负向影响的缓解作用越强。

上述三个理论假设模型框架如图1所示。

图1 二代继任对家族企业研发创新投资影响的理论假设模型

3 研究设计

3.1 样本选择和数据来源

本文选取在A股上市的家族企业作为研究样本，家族企业判定的标准为：（1）实际控制人为自然人或一个家族；（2）家族拥有的上市公司的控制权比例大于10%。数据来源主要通过以下途径获取：（1）研发创新投资数据来源于万德数据库（WIND）；（2）相关的财务数据和公司治理方面的数据来自于国泰安和万德数据库；（3）上市家族企业的二代继承人的相关信息通过手工获取，主要来自于上市家族企业的年度报告以及互联网的相关新闻。考虑到异常数据可能带来的干扰，对收集的数据进行了相应处理：（1）剔除了被ST的以及资产负债率大于1的样本；（2）剔除了金融行业的样本以及部分财务数据不全的样本；（3）剔除了实际控制人变更的家族企业；（4）对主要的连续变量进行了上下1%的Winsorize处理，最后共计获得8 378个有效的公司年度样本，用于对假设H1、假设H2和假设H3的检验。在进一步研究中，所选择的样本为二代继承人掌管经营的上市家族企业，共计获得2 661个有效公司年度样本。所有的数据处理和分析均采用计量统计软件STATA15完成。

3.2 变量设置和模型构建

3.2.1 变量设置

被解释变量：家族企业的研发创新投资（Rdin）。借鉴以往的相关研究文献，该变量以研发投入强度（研发投入/营业收入）来衡量。

解释变量：二代继任（Heir）。以上市家族企业的二代继承人是否进入企业董事会为依据，如果二代继承人进入了公司董事会担任董事、总经理或董事长则Heir为1，否则为0，该数据均手工收集于上市家族企业年报或互联网网络新闻。

控制变量：本文选取了公司规模（Asset）、债务杠杆水平（Lever）、家族持股水平（Share）、公司的现金流量水平（Cashf）、公司成长性（Salegr）、公司成立年数（Fyear）、股权集中度（Sfocus）、两职合一（Dirceo）、董事会规模（Bsize）、独立董事比例（Indir）等控制变量。为排除年份和行业的影响，控制了年份固定效应（Year）和行业固定效应（Indu）。

调节变量：两权分离程度（Vccv）；机构持股水平（Lrate）。

全部变量的定义及衡量具体参见表1。

表1 变量定义表

3.2.2 模型构建

为了验证假设H1是否成立，构建模型（1）来检验二代继任的家族企业和一代管理的家族企业在研发创新投资上的差异。

模型中α为常数项，β0和βi为解释变量和控制变量的回归系数，Control为除年份和行业外的其他控制变量，ε为随机误差项。

为了验证假设H2两权分离的调节效应是否成立，构建如下模型（2）：

模型中Vccsucc为Heir与Vccv的交乘项，表示两权分离的调节效应。

为了验证假设H3机构投资者持股的调节效应是否成立，构建如下模型（3）：

模型中Lrsucc为Heir与Lrate的交乘项，表示机构投资者持股的调节效应。

4 实证结果分析

4.1 描述性统计分析

表2为相关变量的描述性统计结果。由表2可知研发投入强度（Rdin）平均值为4.274%，标准差为4.378，最大值为23.34%，最小值为0，这表明了家族企业的研发创新投资强度并不太高，而且公司之间具有较大的差异。二代继任（Heir）的平均值为0.346，表明有34.6%的家族企业已有二代继承人的介入。债务杠杆水平（Lever）的平均值为0.392，这表明了家族企业的整体债务杠杆处于一个较低的水平。家族持股水平（Share）的平均值为33.25，标准差为15.25，表明家族企业家族的持股比例存在较大的差异。

表2 描述性统计

4.2 相关分析

表3所示的结果为模型中主要变量的相关系数。其中研发创新投资强度（Rdin）与二代继任（Heir）在1%的水平下有着显著的负相关关系，初步验证了前文的假设。另外控制变量中的企业的规模（Asset）、资产负债率（Lever）、公司的成长性（Salegr）、公司成立年数（Fyear）、股权集中度（Sfocus）等都与研发创新投资强度（Rdin）在1%的水平下具有负相关关系，而公司的现金流量（Cashf）与研发创新投资在1%的水平下具有正相关关系，这较好地表明这些控制变量的选取具有其合理性。为更进一步地验证上述三个假设，需要进行更加详细的回归分析。相关系数分析结果显示的各变量间的VIF平均值小于3，远远低于多重共线性的判定标准10，这充分表明回归模型中的解释变量和控制变量之间不存在严重的多重共线性关系，后续回归结果不会受到多重共线性问题的影响。

表3 主要变量相关系数

4.3 回归分析

表4是二代继任（Heir）对于研发创新投资强度的回归分析结果。表中模型（1）和（2）为假设H1的检验结果。从模型（1）的回归结果可以看出，二代继任在1%的水平下显著负向影响研发创新投资强度，Heir的回归系数为-0.472，这说明了随着二代继任的进行，家族企业的研发创新投资强度将显著下降。模型（2）在（1）的基础上加入了所有的控制变量，回归结果显示Heir的回归系数在1%的水平下显著为负，模型中的控制变量的系数也大都至少在5%的水平下显著，表明这些控制变量的选取具有较强的合理性。综合两个模型的回归结果来看，二代继任（Heir）对研发创新投资（Rdin）都呈现显著的负向影响。由此可以证实假设H1是合理的，即相较于只有创始人经营管理的企业，有二代继任的家族企业，研发创新投资越小，表明二代的研发创新开拓进取理念不如创一代。

表4中的模型（3）和（4）为假设H2的回归分析结果，模型（3）在控制了年份和行业固定效应的基础上，仅加入了解释变量（Heir）、调节变量（Vccv）以及二者的交乘项（Vccsucc），Heir的回归系数在1%的水平下显著为负，交乘项（Vccsucc）的回归系数为0.017，在5%的水平下为正，模型（3）的结果表明在不考虑其他控制变量的情形下，二代继承人涉入上市家族企业对家族企业的研发创新投资具有负向影响，但是交乘项的系数为正表明当上市家族企业的家族控制权和家族所有权两权分离程度越高时，这种二代继承人对研发创新投资的负向影响将得到缓解，亦即家族企业的两权分离程度对二代继承人的研发创新投资负向影响具有正向的调节效果。模型（4）在模型（3）的基础上加入了所有控制变量，回归结果显示解释变量（Heir）的回归系数没有实质性的改变，依然在1%的水平下显著为负，交乘项（Vccsucc）的回归系数依然在1%的水平下显著为正，该模型所显示的回归结果充分表明家族企业的两权分离程度对二代继承人的研发创新投资负向影响产生的正向调节效果确实存在。综上所述，假设H2得以证明。表4中的模型（5）和（6）为假设H3的回归分析结果，模型（5）在控制了年份和行业固定效应的基础上，仅加入了解释变量（Heir）、调节变量（Lrate）以及二者的交乘项（Lrsucc），Heir的回归系数在1%的水平下显著为负，交乘项（Lrsucc）的回归系数在5%的水平下显著为正，模型（5）的结果表明在不考虑其他控制变量的情形下，二代继承人涉入上市家族企业对家族企业的研发创新投资具有负向影响，但是交乘项的系数为正表明当上市家族企业的机构投资者持有的流通股比例越高时，这种二代继承人对研发创新投资的负向影响将得到缓解，亦即家族企业的机构持股水平对二代继承人的研发创新投资负向影响具有正向的调节效果。模型（6）为加入了所有控制变量的完整模型，回归结果显示解释变量（Heir）的回归系数没有实质性的改变，依然在1%的水平下显著为负，交乘项（Lrsucc）的回归系数在1%的水平下显著为正，该模型所显示的回归结果充分表明家族企业的机构持股水平对二代继承人的研发创新投资负向影响产生的正向调节效果确实存在。综上所述，假设H3得以验证。

表4 回归分析结果

4.4 稳健性检验

4.4.1 变换回归方法的稳健性检验

因考虑到被解释变量研发创新投资（Rdin）数据为截尾数据，直接采用OLS回归模型会有一定的影响，本文变换回归方法，采用TOBIT回归模型，所得到的回归结果和初始回归结果没有根本性改变。

4.4.2 严格家族企业定义的稳健性检验

将上市公司中家族的控制权比例大于15%或20%的样本界定为家族企业，这样将家族企业的样本数据进行了缩减，将所得样本数据重新进行回归，得到的回归结果和初始回归结果没有实质性改变。

4.4.3 分组回归的稳健性检验

为检验假设H2和假设H3中的两权分离以及机构投资者持股的调节效应的稳健性，将样本分为不存在两权分离和存在两权分离的两组样本，分组回归得到不存在两权分离样本组的解释变量（Heir）的回归系数为-7.31，存在两权分离样本组的解释变量（Heir）的回归系数为-3.9，两组解释变量（Heir）的回归系数在基于似无相关模型的检验方法（Suest）检验下存在显著差异，这表明两权分离程度对二代继承人的研发创新投资的负向影响确实存在缓解调节效应。为检验假设H3中的机构投资者持股的调节效应的稳健性，将样本分为低机构持股比例和高机构持股比例的两组样本，分组回归得到低机构持股比例样本组的解释变量（Heir）的回归系数为-6.61，高机构持股比例样本组的回归系数为-3.25，两组解释变量（Heir）的回归系数在基于似无相关模型的检验方法（Suest）检验下存在显著差异，这表明机构持股比例的高低对二代继承人的研发创新投资的负向影响确实存在缓解调节效应。综上所述，上述实证回归分析的结果是较为可靠的。

4.5 进一步分析

4.5.1 二代继承人管理权限变化对研发创新投资影响的考察

为了进一步检验二代继承人管理权限变化对研发创新投资的影响，本文将家族企业的二代继承人的管理权限变化分为三个阶段（Stage），将二代继承人进入公司董事会担任董事，设定为1；将二代继承人担任公司总经理或者董事长，设定为2；将二代继承人同时担任公司总经理和董事长，设定为3。随着Stage数值的增加，表明二代继承人的管理权限逐步增大。根据表5模型（1）中的回归结果可知Stage的回归系数在1%的水平下显著为负，该结果表明随着二代继承人管理权限的增加对研发创新投资的负向影响越大，进一步表明二代继承人的保守经营思维。

4.5.2 家族企业一二代管理权限差异对研发创新投资影响的考察

同时，为了进一步检验家族企业一代和二代最高管理者权限的差异对家族企业研发创新投资的影响，本文分别检验了一代担任董事长和二代继承人担任董事长对研发创新投资的影响，设置两组变量：一代担任董事长（Yddir）和二代继承人担任董事长（Eddir），当一代担任董事长时则Yddir取1，否取0；当二代继承人担任董事长时Eddir取1，否取0。根据表5模型（2）的回归结果可知，一代为董事长（Yddir）的回归系数（0.447）在1%的水平下显著为正，该结果表明当家族企业一代担任董事长时，其研发创新投资力度比不是一代担任董事长的家族企业的研发创新投资力度更大；而模型（3）的回归结果却呈现了完全相反的现象，二代继承人为董事长（Eddir）的回归系数在1%的水平下显著为负，该结果表明较之于不是二代继承人担任董事长的家族企业，由二代继承人担任董事长的家族企业的研发创新投资力度反而更低。

表5 进一步分析的实证结果

5 研究结论与启示

本文基于中国A股上市的家族企业样本，实证研究结果表明：（1）相较于只有创始人经营管理的企业，有二代介入的家族企业，家族企业在研发创新投资领域的投入力度越小，表明二代的研发创新开拓进取理念不如创一代。（2）当家族企业现金流权和控制权两权分离度越大时，对家族企业二代继任的研发创新投资负向影响的缓解作用越强。意即适当扩大家族企业的现金流权和控制权程度，将更有利于二代涉入的家族企业的研发创新投资活动。（3）当家族企业外部机构投资者持股比例越高时，对二代继任的研发创新投资负向影响的缓解作用越强。据此表明家族企业如能更多的引入机构投资者，将更有利于二代经营的家族企业的研发创新投资战略。进一步分析结果表明，相较于不是二代继承人担任董事长的家族企业，由二代继承人担任董事长的家族企业的研发创新投资力度更低，即二代经营者管理权限的增强会导致家族企业研发创新投资强度的降低。

基于上述研究结论，本文得到如下启示：（1）二代继任的传承方式对于家族企业研发创新投资有不利影响，代际传承的动荡历程使得二代继任者不得不选择相对保守的投资决策，得以平稳地度过该阶段，这就导致了研发创新投资力度的进一步降低。因此家族企业创一代应该以长远的眼光来正确看待二代在接管经营家族企业的短期业绩的下滑以激励二代们的研发创新热情；同时，二代管理者应树立正确的决策观念，减少自身主观因素的影响，合理利用内外部资源，制定正确的研发创新投资战略，从而促进家族企业的健康持续发展。（2）两权分离程度的加大虽然在一定程度上可能会导致公司委托代理问题的加剧，但两权分离也将较大地降低家族企业在研发创新过程中所受到的投资失败风险，二代在继任阶段可以通过加大现金流权和控制权的分离程度来打消家族企业对于研发创新投资所带来的失败风险的顾虑，从而促进家族企业加大研发创新领域的投资力度。（3）机构投资者的持股比例的增加，为家族企业提供外部资金来源的同时，可以提高外部投资者对家族企业治理的监管力度并增加管理者的绩效压力，使得家族企业在研发创新投资领域相关决策的客观性得到进一步保障，这将促进家族企业在新兴领域的不断探索，也便于家族企业在研发创新投资领域的更深拓展。