中资企业在哈萨克斯坦直接投资的汇率风险研究

［摘 要］【目的/意义】梳理哈萨克斯坦投资环境以及汇率浮动机制，为中资企业在哈萨克斯坦直接投资提供参考和借鉴。【方法/过程】梳理中资企业在哈萨克斯坦投资情况、哈萨克斯坦投资政策以及外汇管理政策。在此基础上归纳总结坚戈名义汇率传导性机制的贸易平衡、卢布锚定、通货膨脹三大特点，解释了名义汇率的“卢布陷阱”。【结果/结论】中资企业在哈萨克斯坦进行直接投资需合理分析交易风

险、会计风险、经济风险，明确是否影响现金流、利润表以及存在确定的合同权利义务。对于直接投资产生的收益，在满足日常经营所需留存收益的基础上，最大程度组织实施现金分红，将资金调回国内结汇。

［关键词］一带一路；汇率风险；直接投资；哈萨克斯坦

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2023.19.001

［中图分类号］F275；F830.59 ［文献标识码］A ［文章编号］1673-0194（2023）19-0004-04

0     引 言

哈萨克斯坦具有丰富的自然资源，中哈两国在资源和产业结构上具有很强的互补性，近些年，中资企业在哈萨克斯坦的直接投资取得了飞速发展，未来也具有广阔的前景。哈萨克斯坦是实施“一带一路”倡议的关键合作伙伴，中国是哈萨克斯坦最主要的投资和贸易伙伴，在哈萨克斯坦国内有巨大的直接投资［1］。

由于汇率变动对海外投资有“成本节约”效应［2］、“出口替代”效应［3］以及针对不完全市场的融资效应［4］，汇率始终是影响中资企业在哈萨克斯坦直接投资的重要因素。

然而，自2015年哈萨克斯坦实行汇率自由浮动政策以来，坚戈本币币值波动幅度大的问题一直未能得到妥善解决，不稳定的币值增大了投资者获得预期回报的风险。国内对哈萨克斯坦汇率的研究目前较为欠缺，对汇率浮动的传导机制研究仍不明确。因此，本文针对哈萨克斯坦的投资环境进行分析，梳理了哈萨克斯坦本币坚戈的汇率浮动传导链，分析了坚戈的汇率浮动趋势，以期为中资企业在哈投资提供参考。

1     哈萨克斯坦投资环境概况

1.1   中资企业在哈投资概况

2013年9月习近平主席在哈萨克斯坦首次提出“丝绸之路经济带”倡议。2023年5月，首届中国—中亚峰会在西安举行，峰会期间中哈双方签署的联合声明再次强调，双方支持本国企业赴对方投资兴业，愿进一步提升投资政策的透明度、稳定性与可预见性，将继续努力保障稳定、透明、可预见的营商环境，保护投资者权益，共同推进合作项目，实现互利共赢。中国是哈萨克斯坦最主要的贸易和投资伙伴之一。据统计，2022年，中哈双边贸易额311.7亿美元，同比增长23.6%，创历史新高，中国是哈萨克斯坦第二大贸易伙伴国。2020年，中国对哈全行业直接投资5.8亿美元，同比增长44%；截至2020年底，在哈萨克斯坦注册经营的中资企业数量超过1000家，中国企业累计对哈签订各类工程承包合同金额约389亿美元。

1.2   主要投资政策

从投资环境吸引力角度来看，哈萨克斯坦是中亚地区经济发展较快、政治局势比较稳定、社会秩序相对良好的国家，有着丰富的石油、天然气、煤炭、有色金属等矿产资源，农业基础良好，生态状况优良，地理位置优越。哈萨克斯坦自独立以来，坚持奉行积极吸引外资政策，并加强有关立法工作。2003年4月，哈萨克斯坦颁布新的《投资法》，不断完善修订投资立法，已与中国、英国、美国、法国、俄罗斯等国家签订了保护投资的双边协议。2015年12月哈萨克斯坦成为世界贸易组织第162个正式成员国。根据世界银行发布的《2020年营商环境报告》，哈萨克斯坦在190个经济体中，营商环境排名第25位。

1.3   外汇管理政策

哈萨克斯坦于1993年11月开始发行本国货币坚戈，于1999年实现本币与外币的自由兑换。哈萨克斯坦中央银行宣布自2015年8月起，取消汇率波动区间限制，实施坚戈自由浮动汇率。受国际油价大跌和卢布大幅波动等因素影响，坚戈汇率波动较为剧烈。

哈萨克斯坦对于经常项目和资本项目均实行有条件的自由兑换。具体来说，经常项目下的交易应在180天内完成，如到期不能完成，还可延期。资本项目下，只要双方有协议，在办理一定手续后，资本即可自由进出。从2007年7月起，哈萨克斯坦外汇管理制度执行欧洲国家标准，取消外汇业务许可制度，实行通报制度。企业在缴纳各项应缴税费后，可以自由汇出利润，除银行收取必要汇费外，不需缴纳其他费用。个人和法人均可通过银行向境外汇出其合法的外汇收入，但必须提供相关证明。2010年3月，哈萨克斯坦开始实施《反洗钱法》，加强对银行外汇流动的监管。凡超过1万美元的金融业务都将进行监管，包括个人在外币兑换点兑换外币的业务。另外，还要求各银行完善客户资料，加强外汇汇出的申报，一个账户7个工作日内汇出外汇超过700万坚戈的，银行必须向金融监管委员会报告。

2     坚戈汇率波动及其传导机制

2.1   近年坚戈汇率波动分析

自2018年以来，坚戈总体呈现单边贬值态势，先后两次暴跌。第一次是2020年3月俄罗斯和沙特石油战，石油价格和坚戈均暴跌。2019年坚戈对美元平均汇率为382.75∶1。2020年，受油价暴跌影响，坚戈对美元汇率波动幅度超过17%。第二次是2022年2月俄罗斯和乌克兰战争，石油价格上涨，但坚戈价格暴跌。尽管当时国际油价处于高位、哈国际收支预期稳定、哈经济增长基本面未发生重大变化，但俄乌冲突开始以来，俄罗斯卢布对美元汇率的垮塌外溢至哈，美元兑坚戈汇率从年初的435短时间内跌破500大关，3月底回调至468，后来基本保持稳定。对此，哈央行紧急采取了系列措施稳定汇率，比如4月24日将基准利率从9.75%一次性加息至13.5%。

2018年以来美元兑卢布、美元兑坚戈、人民币兑坚戈、石油价格走势如图1所示。受地缘政治以及俄对哈出口份额逐步上升等因素影响，哈外汇市场呈现“卢布锚定”效应，卢布走势对哈外汇市场情绪、交易方向等具有重大影响。短期来看，如果不发生重大外部突发事件，坚戈汇率会在当前水平上徘徊。

2.2   坚戈汇率的传导机制

总体来说，坚戈名义汇率对哈萨克斯坦宏观经济的传导性机制主要体现在以下三个方面。

一是贸易平衡。由于俄罗斯进口在哈萨克斯坦的地位强化，卢布汇率的动态变化对哈国消费者对俄罗斯商品的需求变化影响日益加大。卢布兑坚戈名义汇率的下降趋势会极大地刺激哈市场对相对便宜的俄罗斯商品的需求，这一点通过在同一年度内，对卢布兑坚戈货币的波动幅度和哈自俄进口商品的实际价值变动幅度可以初步得出两者直接的敏感性，也就是基于汇率波动的需求弹性，总体来看敏感性处于显著上升态势。此外，由于进口商品的实际价值仅包含海关统计的官方数据，如将双边“灰关”贸易纳入分析范围，则实际敏感性可能更高。

二是哈外汇市场的“卢布锚定”效应。该渠道本身与上述的贸易渠道密切相关，其传导效果主要是通过基于贸易产生的外汇买卖需求来进行传导。由于哈俄贸易量大增，哈外汇交易市场上卢布兑坚戈货币的交易需求也同步出现增长趋势。哈国企业和个人对卢布兑换的需求，对卢布汇率变动的敏感性，同样也是随着两国贸易，特别是自俄进口的体量上升而不断扩大。企业、个人、金融机构都存在不同目的的外汇买卖需求，也包括商业和货币风险对冲、汇率投机套利等。基于贸易的影响，卢布实际上已经在一定程度上成了“锚货币”，卢布兑坚戈的走势开始对哈外汇市场市场情绪、交易方向等具有重大影响。

三是汇率变动的通胀效应。卢布兑坚戈名义汇率对哈宏观经济影响的另一个重要方面就是影响哈国通胀。在自俄进口不断扩大，两国贸易体量和货币汇率波动相互影响的情况下，汇率变动对国内消费通胀的转移变得更加明显。在贸易体量较低的情况下，汇率的变动与商品进口体量的相关性并不高，如贸易体量较高，该相关性的提升也会导致其对应汇率变动对进口国通胀的影响不断增加。在出口国俄罗斯通胀高企的情况下，结合通胀和汇率的变动，哈国持续扩大对俄罗斯商品的进口将导致输入性通胀的产生。

上述分析的贸易平衡、锚定效应和汇率变动的通胀效应反过来又对哈宏观经济政策特别是货币政策制定造成了一定制约，哈央行经济学家将其称为“卢布陷阱”。如果坚戈对卢布汇率走势疲软，消费部门的通胀压力就会增大，同时也一定程度让哈国开始承受俄罗斯所受到的制裁和地缘政治冲突影响外溢。而反过来如果坚戈变得强势，则哈自俄进口体量将进一步扩大，同时贸易扩大带来的外汇需求增长也会强化外汇市场的“卢布锚定”效应。

3     防范汇率风险的主要应对措施

3.1   合理分析汇率风险的来源因素

直接投资活动会涉及以外币计价的收付款项、资产或负债，汇率变动可能给以本币记账的企业带来意外损失，这就是通常所称的汇率风险。按其来源具体可分为三类：一是交易风险。是指企业以外币计价的合约现金流的本国货币价值，可能会因汇率变化而产生变动。具体来说，不论签订的是哪一种合约，只要以外币作为计价单位，产生外币计价的合约现金流，就会面临汇率变动导致的交易风险。二是会计风险。又称换算风险。每个会计年度结算时，企业需编制合并财务报表，如果一家企业有境外子公司，就会承受会计风险。具体来说，企业先将子公司以外币编制的财务报表，转换成以本企业所在地货币编制的财务报表，再进行合并，由于涉及汇率换算，因此合并报表上的利润会因为汇率变动而产生变化。三是经济风险。又称经营风险，是指汇率波动对企业的产品竞争力、盈利能力、偿债能力、跨境并购战略决策等造成的中长期影响。

3.2   对症下药采取有效的应对措施

企业应认真分析各类业务存在的汇率风险因素，为制定防范措施和管理决策提供依据。主要应对措施包括：第一，是否影响现金流。对于影响现金流的外汇风险，通常使用金融衍生品进行套期保值；对于不影响现金流的外汇风险，尽量采用分散化投资、资产负债表自然对冲等经营性手段管理。现金流集中度越高，汇率波动引致的外汇风险就越大，需要保值的迫切性和比例就越高。第二，是否存在确定的合同权利义务。在确定的合同权利义务下，企业可以对敞口实施100%的套期保值；对于不确定金额类的风险敞口，保值比例通常低于100%，避免超额套保。第三，是否影响企业的利润表。如果外汇风险影响企业的利润表，管理的迫切性就更高，有必要运用套期保值会计。

此外，坚戈作为小币种，目前市场上套期保值成本相对较高，年化成本基本维持在10%左右，且仅有部分国际性银行提供坚戈的套期保值服务。考虑到套期成本，对于直接投资产生的收益，应在满足日常经营所需留存收益的基础上，最大程度组织实施现金分红，将资金调回国内进行结汇。

4     结束语

本文梳理了中资企业在哈萨克斯坦投资情况、哈萨克斯坦投资政策以及外汇管理政策。在此基础上归纳总结了坚戈名义汇率传导性机制的贸易平衡、卢布锚定、通货膨胀三大特点，解释了名义汇率的“卢布陷阱”。中资企业在哈萨克斯坦进行直接投资需合理分析交易风险、会计风险、经济风险，明确是否影响现金流、利润表以及是否存在确定的合同权利义务。考虑到坚戈套期保值成本较高，对于直接投资产生的收益，应在满足日常经营所需留存收益的基础上，最大程度地组织实施现金分红，将资金调回国内进行结汇。

主要参考文献

［1］万喆.“一带一路”建设和国家金融安全的共赢［J］.金融论坛，2017（6）：3-6.

［2］李苏博.人民币汇率变动对我国外商直接投资影响分析［D］. 沈阳：辽宁大学，2011.

［3］程瑶，于津平.人民币汇率波动对外商直接投资影响的实证分析［J］.世界经济研究，2009（3）：75-81.

［4］肖皓月.汇率波动对外商直接投资的影响研究［D］.成都：西南财经大学，2020.

［收稿日期］2023-06-03

［作者简介］贾飞（1983— ），男，河南泌阳人，管理学博士，注册会计师，注册税务师，高级会计师，主要研究方向：商业银行風险管理。