城投债信用风险的压力测试：基于优化后的KMV模型

文／李绍荣 刘星洋

1994年分税制改革使得地方政府财权上移，事权并未相应调整。当时的预算法也限制了地方政府的融资渠道。同时，地方经济发展主要靠以政府为主导的投资驱动。因此，地方政府面临较大的经济发展和融资压力，城投融资平台，即城投公司应运而生，并在2008年的四万亿财政刺激下迅速发展。在近五年日益趋紧的监管背景下，城投债余额增速尽管有所下滑，但依然较高。2018—2022年，全国城投债余额年化复合增速为19.9%，其中2020年增速达到峰值32.9%。截至2023年8月，城投公司在公开市场发行的城投债规模已达到13.5万亿，占我国信用债市场近三分之一。另一方面，2020年以来，我国经济受到多重因素冲击，土地出让收入大幅下滑，城投债信用风险明显加大。在此背景下，地方债务风险防范化解问题引起了党中央的高度关注和重视。2023年7月24日的二十届中央政治局会议明确指出，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。[1]有鉴于此，本文基于优化后的KMV模型研究城投债信用风险的压力测试，以期为防范化解城投债提供理论参考。

一 文献综述

国外方面，与国内城投债概念相似的是市政债券。有以下几点因素影响着市政债的信用风险：首先是资源禀赋。Loviscek和Crowley通过对美国49个州的135个县的数据研究发现，当地具有吸引力的地方市场、人口增长和丰富的能源资源都有助于提升市政债券的信用评级。[2]其次是政府的社会治理能力。基于南非、波兰、印度尼西亚、菲律宾和墨西哥等五个国家的数据，Martell和Guess认为，国家的经济状况、地方政府借贷的法律框架以及管理债务的能力等因素可影响市政债券的信誉度、市场需求和投资人信心。[3]最后是政府的腐败问题，Butler等认为，地方政府的腐败与市政债券的违约风险呈正相关，潜在的政治捐款和较高的承销费用等中间成本使得相应的市政债券利率较高，违约风险也相应增加。[4]有以下几点可有效管理市政债的信用风险：第一，需综合考虑各种因素的影响及其变化。Balaguer-Coll等指出，地方政府债务的管理需要全面考虑不同的经济增长模式、财政体制、人口等因素甚至这些因素的相互作用。[5]第二，提升财政透明度，降低融资成本。Alfaro和Kanczuk指出，应提高地方政府的财政透明度，尽力消除地方政府和投资者之间的信息不对称，以降低融资利率。[6]第三，寻找外部信用中介的帮助。Yang和Winecoff发现，信用中介可减轻市场的信息不对称，尤其是有助于缓解低等级的市政债券发行利率上升的压力。[7]

如何度量城投债的信用风险是城投债信用研究的关键。目前，国内学者和金融投资机构主要采用构建指标体系评价法和构建结构化模型分析法来评估城投债的风险。构建指标体系评价法是通过各类债能力指标构建地方政府债务风险评价体系，从而评估城投债的违约风险。这种方法能够相对直观地反映当前的信用风险状况，在金融机构中得到广泛应用，但无法准确回答违约的概率有多大。构建结构化模型分析法包括但不限于KMV模型、多因子模型和Credit Metrics模型等。李凤羽等认为，地方政府腐败能导致城投债信用利差上升，是城投债信用风险累积的重要原因。[8]许文彬和张佳韬提出了一个基于多因素Logistic回归的信用评分卡模型，通过众多样本确定了地方GDP、地方固定资产投资完成额、现金主营业务收入比率等指标纳入最终模型。[9]李昊骅等使用NARMA模型对一体化程度最高的长三角城市群进行空间溢出效应实证检验，发现其他城市尤其是中心城市的人均GDP增长会加剧城市群内部的博弈竞争，存在一定负外部性，会导致周边城市的城投债规模上升。[10]

国内也有不少基于KMV模型展开信用风险测量研究的文献。范德胜等使用KMV模型对我国2020—2023年城投债违约概率进行了估算，认为福建和江苏的违约概率偏高，但我国省一级出现城投债违约的概率相对较小，更多关注点在于部分城市在未来几年可能持续面临着较大的城投债偿付压力。[11]目前，国内大多数基于KMV模型的研究中对城投债违约风险的测算结果与资本市场中信用利差反映的预期有较大的差异，本文拟解决KMV模型测算城投债违约概率中一些脱离现实的问题，并为我国管理城投债信用风险提供一定的政策思路。

二 KMV模型的优化设计

KMV模型是基于期权定价的Merton模型，其理论认为：债务到期时，如公司资产的市值高于公司的债务值，则公司的股权价值大于零，其股权价值为公司资产市值与公司债务之间的差额；如公司资产的市值低于公司债务值，则公司股权没有价值，公司股东，即债务人可能会放弃公司，发生违约。城投债除借新还旧外，最终偿还来源为政府财政收入。如果将政府财政收入和城投债分别比为上市公司的资产价值和负债，我们可利用KMV模型对城投债进行违约风险研究。

假定地方政府财政收入为At，At=f(zt)，zt是一个具有一定概率分布的变量，代表着经济活动中的波动因素，zt和f(g)函数共同决定t时刻地方政府的财政收入At，假定zt服从标准正态分布，即zt:N(0,1)。At满足马尔可夫随机过程，假定其概率分布服从几何布朗运动：

其中μ为地方财政收入的增长率，σ为地方财政收入的波动率，dzt为维纳过程的增量，也就是标准几何布朗运动的增量。并令在t=0，A0=A，所以在后续的t＞0时：

在t时刻，城投债的到期规模为Bt，之前国内的学术研究认为，如果At＞Bt，城投债有地方财政收入的支持，不会违约；如果At＜Bt，地方财政收入无法偿付到期的城投债务，则会出现违约，违约的概率为：

结合实际情况，上述的推导存在两处与现实差异较大的假设，存在进一步优化的空间。

优化空间一：之前多数研究都是以一般预算财政收入作为地方政府偿还城投债的最终收入来源，但可供偿还城投债的财政收入应包括一般预算财政收入的一部分，①kAt（k＜1)和土地出让收入的政府基金净收入Lt。

优化空间二：之前多数研究都假定了城投债到期是完全偿还而当期不再有融资行为，现实中在t时刻，城投债的到期规模为Bt没有必要全部偿还，可以通过债券市场续发Dt规模的城投债。

如果Dt＞Bt，则不会出现城投债违约（这里的理论分析我们忽略了需要偿付的利息）；如果Dt＜Bt，但kAt+Lt＞Bt-Dt，即地方财政收入用于偿还城投债务的部分可补足这部分债务融资的缺口，也不会出现城投债的违约；如果Dt＜Bt，且kAt+Lt＜Bt-Dt，即地方财政收入用于偿还城投债务的部分无法补足这部分债务融资的缺口，则会出现城投债的违约。因此我们主要研究在Dt＜Bt且kAt+Lt＜Bt-Dt情形下，城投债违约的概率。假定城投债务融资缺口的dt=Bt-Dt，违约的概率为：

已知zt:N(0,1)，违约概率估算为，结合式（2），可得：

这里需要注意的是At＞0，在Dt＞Lt时，代入，可得到此时的违约概率为：

由优化后的KMV模型可见：一是随着地方财政一般预算收入增长率μ的上升，城投债违约的概率会下降。二是随着地方财政一般预算收入波动率σ的上升，城投债违约的概率会上升，经济增长波动性较高的省份，更可能对外输出信用风险。[12]三是随着城投债务融资缺口dt扩大，城投债违约的概率会上升。四是随着地方政府的支付意愿k下降，城投债违约的概率会上升。五是随着由土地出让带来的政府基金净收入Lt减小，城投债违约的概率会上升。这几点均符合经济学常识。

三 基于优化后KMV模型的城投债违约风险压力测试

因我国行政体制中的地方政府有省、市、区县的层级划分，所以评估城投债违约风险分别对应省级层面、市级层面、区县级层面，也有城投公司个体的信用风险评估。本文主要从省级层面评估各省份的城投债违约风险，通过式（9）中的违约概率对城投债违约风险进行压力测试。城投债再融资缺口dt、土地出让收入的政府基金净收入Lt和地方政府一般财政收入的支付意愿k采用情景假设引入压力测试。多情景组合能更直观观测出城投债违约概率的变化，也可为地方政府管理城投债信用风险提供一定思路。

（一）估算未来三年的财政一般预算收入

目前，预测财政一般预算收入的有方法多种。一种方法是根据未来GDP增长的目标，依据过去GDP增长与财政一般预算收入增长的关系估算未来的财政一般预算收入。该方法的优点在于依据了财政税收和经济基本面的关系，缺点是忽略了财政政策的影响，财政部官网也刊文说明“由于经济增幅下滑、大规模结构性减税等因素影响，和前些年相比，财政收入与GDP的弹性关系已发生急剧变化”。另一种方法是根据过去的财政一般预算收入线性拟合未来1～2年的财政一般预算收入。该方法的优点是方法简单明了，缺点是忽略了时间序列是否平稳。还有一种方法是根据财政一般预算收入的差分时间序列去预测未来。该方法的优点是具有科学性。从各地的财政数据来看，其二阶差分，即财政收入增长率的变化值是序列平稳的，可通过向量自回归预测全国各省未来三年的财政一般预算收入增长率的变化，再预测各省未来的财政一般预算收入；缺点是预测也存在一定局限性，即便资源禀赋相近的省份其预测增速也可能存在较大预测差异，而且还忽略了财政政策和经济基本面的变化带来的影响。鉴于本文的出发点是通过模型进行压力测试，并不在于预测全国各省未来三年的财政一般预算收入，因此可考虑未来三年各省财政一般预算收入负增长或零增长，并由此计算对应的μ和σ2。

2023年前8个月，全国累计一般公共预算收入151796亿元，同比增长10%。同比增速较高的原因主要是去年4月份开始实施的大规模增值税留抵退税政策拉低了去年基数。2023年我国经济发展呈现弱复苏态势，4月、7月的二十届中央政治局会议认为我国依然面临内需不足。房地产投资增速依然处于低位，且失业率相对较高，税基会受到一定影响，财政部门拟通过降费减税为经济复苏提供保障。因此，可从压力测试的角度假设，我国未来三年各省财政一般预算收入增速为-10%、-5%和5%②，地方政府财政一般预算收入的支付意愿的调整范围为2%～20%。

（二）城投债再融资缺口

城投债再融资缺口dt的计算需结合未来几年全国31个省份的城投债到期及可行权回售的量（表1）和城投债再融资缺口比例。假设城投债再融资缺口的变化范围为0～20%。③

（三）地方政府土地出让净收入

政府性基金净收入Lt需要考虑政府土地出让收入和净利率。政府性基金收入主要为土地出让收入，受到影响的因素较多。通过经济数据对比，地方政府性基金收入中的国有土地使用权出让收入的累计同比与商品房销售面积同比高度相关。受制于民营房企的债务不断违约，“保交楼”进度不及预期，居民的收入预期未明显改善。截至2023年8月，全国商品房销售面积同比下降7.1%，低迷的销售数据也影响了地方政府的土地出让收入。同期，国有土地使用权的出让收入27096亿元，同比下降19.6%。考虑到当前的商品房销售的年化面积已低于我国刚需、改善型需求支撑估算的12亿平方米/年，在利好房地产的相关政策陆续出台下，预计未来几年，商品房销售将回暖，也将带动地方政府的土地出让收入的企稳、增长。基准情形下，设定土地出让收入2023年同比增长-20%，2024年同比增长10%，2025年同比增长5%。④此外财政部数据显示，扣除成本后的土地出让净收益占出让收入的比重在20%到40%之间，因此假定土地出让净利率为30%。

（四）压力测试结果及分析

针对式（9）中的城投债到期再融资的缺口为0时，全国31个省份的2023—2025年的城投债违约概率均为0。接下来，我们针对再融资缺口大于0时，通过调整再融资缺口、地方财政的支付意愿和土地出让收入进行压力测试。

1．调整再融资缺口。设定财政一般预算收入中可用于支付城投债到期的支付意愿k=2%，全国各省份土地出让净收入2023年同比增长-20%，2024年同比增长10%，2025年同比增长5%，仅通过变动城投债到期再融资缺口比例（2%～20%）进行压力测试，城投债出现违约概率由大到小的顺序为：天津、云南、重庆、吉林、黑龙江、广西、甘肃、新疆和宁夏。⑤调整再融资缺口对某些省份的违约概率有明显冲击的原因主要在于其城投债规模过大，且短期再融资的压力较大。以天津为例，天津2023年到期和行权的债券规模达到2542亿元，占比69.3%。天津城投公司中，大多数的隐含评级偏低，估值高于6%（截至2023年7月底）的债券规模处于全国前列，债券短期滚续压力大。当然这并不是天津的城投公司一开始就选择发行短期限的城投债所致，而是天津市近年经济增长乏力，广大投资者对天津市城投公司及地方财政中长期的偿债能力担忧而形成的共同结果。

2．调整地方财政的支付意愿。设定城投债到期再融资缺口比例为10%，全国各省份土地出让净收入2023年同比增长-20%，2024年同比增长10%，2025年同比增长5%，仅通过变动财政一般预算收入中可用于支付城投债到期的支付意愿（2%～20%）进行压力测试，城投债出现违约概率由大到小的顺序为：天津、云南、重庆。其他省份的城投债违约概率在设定的情景下对支付意愿的变动相对不敏感，这应该是天津、云南、重庆三省份的到期城投债务相对于财政一般预算收入偏高所致。以云南省为例，单论城投债存量规模，江苏、浙江省排名靠前，但这两省的经济较为发达，财政一般预算收入可有效应对城投债的偿还压力，而云南省经济财政实力较弱，债务负担偏重。2022年云南省GDP为28954亿元，排全国第18位；财政自给率29.10%，排名第23位；云南省的“城投有息债务/一般公共预算收入”排名高至全国第五位。

3．调整土地出让收入。城投债募集主要用途就是包括土地一级开发等城市基础建设，因此土地出让净收入理应作为偿还到期城投债的第一收入来源。近一两年，房地产销量下滑导致了地方政府的土地出让收入下降，金融市场也担心由此影响城投公司的偿还能力。在此，我们设定城投债到期再融资缺口比例为10%，财政一般预算收入中可用于支付城投债到期的支付意愿k=2%。我们情景假设2023—2025年土地出让收入的同比增速由最乐观的-10%、10%、10%逐步变差至最悲观的-25%、-10%、5%，城投债出现违约概率由大到小的顺序为：天津、云南、重庆。在2022年低基数的大背景下，土地出让收入的持续低迷将增加天津、云南和重庆的城投债违约概率。除去城投债务负担较重的原因外，进一步分析还是这几个省份的城市人口增长不及预期。天津市常住人口峰值为2016年的1443万人，近些年呈现陆续的小幅流出。2022年末常住人口1363万人，同比小幅减少0.73%。这也导致了天津市的房地产投资增速大幅下挫。2023年上半年，天津市仅完成房地产投资637.31亿元，同比下滑46.7%。而云南、重庆虽然未出现明显的常住人口下滑，其城镇化率也有一定提升，但城市投资建设增长的速率也远超其城市人口的增长率，从而导致了云南省、重庆市对土地财政收入的更强依赖性。

总的来说，优化后的KMV模型可有效估算各省份未来3年的城投债的违约风险，与债券市场的信用利差反映出的信用风险一致。优化后的KMV模型对各省份城投债信用风险的压力测试中可调参数多，组合情景丰富，能找出某省份违约概率对何种因素更加敏感。例如，天津市的城投债违约概率对城投债再融资缺口这一因素最敏感，因此当下天津市城投债到期的足额续发是确保其城投债不发生违约的关键。云南省城投债违约概率急剧上升对应的则是再融资缺口为5%～10%的区间和2023年土地出让收入同比增速-10%～-5%区间。重庆市城投债违约概率急剧上升对应的则是再融资缺口为5%-10%的区间和2023年土地出让收入同比增速-20%～-25%区间。

（五）进一步讨论

利用优化后的KMV模型对城投债进行信用风险压力测试与现实依然存在一些距离。一是现实中，某些省份的财政一般预算收入中实际可供支出城投债再融资缺口的比例很低，甚至为0。二是信用违约风险是尾部风险，违约事件大概率发生在一省份信用资质最薄弱的一个区域，相关偿付资源在各级政府之间协调、调拨也不一定都是及时、无障碍的。三是优化后的KMV模型依然无法全面反映地方政府应对城投违约风险的手段，例如国有资产抵押再融资、出让，由更高层级财政机关向金融机构借款再转移等。以上讨论的细节也为后续进一步精确测算城投债违约风险指明了方向。

城投债仅是城投公司负债的一部分，从城投公司的所有负债分析来看，地方政府的隐性债务负担会进一步加大。截至2022年末，全国3223家发债城投资产总额高达117.4万亿元，负债总额70.7万亿元，资产负债率为60.2%，有息负债已经高达45.7万亿元，近10年年均复合增速高达19.1%，远超同期全国名义GDP增速。2022年我国广义地方政府债务率已经高达440%。整体债务指标的高企也会加大城投债的违约风险。

虽然并无公开市场的城投债违约，但城投公司自2018年起非标违约不断，特别是贵州等财政实力较差、债务率较高的中西部落后地区非标违约尤其严重。这与城投债券的刚兑形成了鲜明的对比，这也显示出地方政府在对待“债券”与“非标”时的双重标准。前面的模型测算仅针对公开发行的城投债，贵州等部分区域因公开发行的城投债到期压力较小而显得城投债信用风险不突出。实际上，2023年我国地方债务领域非标风险有所增长。2023年二季度非标违约风险事件为30次，并创下单季度历史新高，结构上看，除去传统非标风险较多的贵州省以外，山东成为新的非标违约新增大省份，备受市场关注。此外，2023年上半年，我国出现142次城投公司的商票逾期，其中贵州（44次）、山东（25次）、云南（19次）、广西（12次）是我国商票逾期最严重的省份，且贵州等省份的城投债担保网络规模大且担保关系复杂，其违约风险的潜在传染路径具有明显的“区域抱团”特征，易引起区域风险集聚。[13]非标债务以及商票的违约率上升终将提升公开市场的城投债违约概率。

（六）整体看，我国城投债的信用风险可控

城投债的再融资缺口受政策的影响较大，财政一般预算收入的支付意愿则更多为地方政府所控制，从变数最大的土地出让收入的最差情景假设来看，虽然土地出让收入大幅下滑使得天津市、云南省和重庆市面临违约风险较为突出，但城投债违约风险并未在全国形成大面积扩散；从地方财政所拥有的国有资产来看，2021年，地方国有企业的资本权益为66.2万亿元，明显大于城投债存量规模的13.5万亿元；从中央、地方政府可采用的财政手段来看，截至2022年底，我国有中央国债25.9万亿元，地方政府债券35.1万亿元，参照国际清算银行以及IMF等国际金融机构的标准，我国显性的政府债务率处于新兴市场国家平均水平和发达国家平均水平之间，完全有空间和能力应对13.5万亿城投债的信用风险。因此，我国城投债的总体信用风险可控。

四 城投债违约风险传导路径分析

目前市场上并无城投债公开违约的记录，近几年债券市场的信用事件冲击可供参考：一是2019年5月包商银行被中国人民银行、银保监会联合接管。包商事件导致市场机构排查相关风险，对持仓包商存单，以及持仓包商类似银行存单的基金赎回，引发基金为应对赎回抛售流动性高的利率债、同业存单和高流动性的信用债资产，一度引发市场流动性衰竭。二是2020年11月，河南省属国企永城煤电控股集团有限公司（以下简称永煤）的债券“20永煤SCP003”到期未能兑付，发生实质性违约。市场普遍认为永煤具备债务偿还能力，突然宣布不能兑付10亿元债券，超出了市场预期，对市场的冲击较大，导致其他省份的多家国有能源煤炭企业和城投公司债券的再融资难度大幅提升。在此过程中，央行也被迫向市场注入额外的流动性安抚市场，中央也提出严厉处罚各种“逃废债”行为，强调要牢牢守住不发生系统性风险的底线。永煤事件导致市场的信用风险偏好迅速下降，地方政府的恶意逃废债直接动摇了信用分析的根基，河南省包括城投公司在内的国有企业后续发债成本都有明显提升。三是参考欧债危机，首先是市场信心下降，债券市场收益率上升，这种风险传导至股票市场、外汇市场、商品市场等其他市场；其次是银行风险加剧，造成信贷紧缩，南欧国家也为此出台财政紧缩计划，使得经济陷入衰退—收缩信用—衰退的恶性循环；最后是政局不稳定，随着欧债危机的不断升级，不少大城市爆发激烈的游行示威活动，社会矛盾日益恶化，希腊、西班牙和意大利等国政府甚至发生了更迭，社会不稳定风险大增。

以上事件说明，如果信用违约事件不是发生在处于信用资质尾部的机构，对市场的冲击将会远大于事件本身。城投债在我国信用债等级中处于较高的信用等级，在金融机构资产中占比很高，因此城投债具备较强的系统重要性。在新冠疫情的冲击下，地方政府隐性债务的信用风险对金融系统的整体冲击力度高于前期数次重大突发事件。[14]城投债违约无疑会导致金融市场进一步承压，引起银行不良率上升，侵蚀银行资本金，从而形成负面反馈。在我国现行经济、金融体制下，城投债务风险还会通过多种路径传染扩散，其风险既会在城投公司—地方政府—中央政府之间纵向传染，也会通过城投公司—金融机构—金融市场进行横向传递。

五 政策建议

城投债余额持续增长，带来了较大的偿付压力和系统性金融风险隐患。本文结合我国实际国情，将地方财政的一般预算收入支付意愿、土地出让净收入以及城投债到期的净融资缺口纳入KMV模型中，并通过情景假设，对全国31个省份的2023—2025年城投债违约风险进行了压力测试。结果显示，天津、云南、重庆等省份的城投债违约风险相对较大。但整体看，我国有能力、有空间应对土地出让收入下滑带来的城投债务风险挑战。

结合之前的分析，为有效防范化解城投信用风险，本文提出以下政策建议：

第一，继续坚持化债思路，加强债务管理，提前制定好应对违约风险的方案。地方政府须建立健全系统解决和防范化解政府债务风险体制机制，优化政府债务期限结构，降低利息负担，积极化解存量。科学、合理地设立财政纪律，禁止变相违规举债，追责终生，防范国有企事业单位平台化。同时也做到赏罚分明，对于化债有功的地区给予财政、晋升方面的奖励。此外，由于全国各省的城投债信用风险暴露水平不一，针对债务负担较重的省份，在地方政府上报应对方案的基础上，中央可专门制定化解存量债务的方案。在满足一定条件前提下，及时协调政策性金融工具等中央层面的资源介入，同时采取稳定银行间流动性、疏导货币向信用传导，防止信用风险蔓延。

第二，分别从地方政府层面、中央层面设立应对违约风险的金融工具。具有一定财政实力或金融资源优势的地方政府，可设立一定规模的政府基金。若区域内违约风险最大的城投公司出现偿付困难或再融资困难，该基金可进行承接，或自身作为劣后方协调其他资金参与认购城投债。此外，地方政府争取国有金融资源支持也是化解区域风险的重要途径，部分区域可从省级层面与各大央企集团、金融机构签署战略合作协议。若省级地方财政资源较为紧张，可通过中央层面设立的金融工具来应对城投债的违约风险。中央政府作为最后的“兜底人”出现，可增强市场的信心。具体而言，央行创设SPV，提供一定的再贷款专用额度，为地方城投公司提供流动性支持，拉长债务期限和降低利息，从而降低地方政府偿债压力。同时，也要避免地方政府的躺平思想、道德风险。

第三，确保城投公司再融资渠道通畅，避免政府土地出让收入大幅下滑。前文的模型压力测算显示短期的再融资缺口扩大会明显提升违约风险。因此，约束城投债发行的相关政策应避免过激、过频，避免城投债融资缺口短时间扩大。此外，考虑到人民对美好生活的追求以及我国城镇化还有一定的空间，土地出让收入存在一定的潜在增速，要避免地方政府土地出让收入过快下降，从而影响城投债债务偿还的收入来源。同时，中央和地方政府可制定因地制宜的组合政策。针对天津对城投债再融资缺口这一因素最敏感，可适度提高天津市的特殊再融资债券发行额度；针对天津、云南土地出让收入面临的压力，可差异化下调居民首套、二套房的房贷利率，在具有人口吸引力的地区进一步放松限购。

第四，推进城投公司转型，丰富偿债手段、提升财政透明度。虽然城投进行完全市场化转型需要满足一定的禀赋条件，须拥有大量的经营性业务可做，目前只有较为发达地区的城投公司具备市场化经营的条件。但积极推进这部分城投公司转型，依然可有效降低我国地方政府的隐性债务。如让部分具有稳定现金流、稳定盈利、可实现稳定分红的公司在股票市场完成上市，地方政府可通过这类公司的IPO获得可观的偿债资金，也可有效降低债务负担，这也是股权财政的发展思路。对于市场化有一定难度的城投公司，可以退而求其次，转型后不再承担融资职能，地方政府可以通过发行地方政府债券的形式融资，并将举借的资金注入城投，城投平台依然开展其他业务。总的来说，地方政府须统筹盘活资金资产资源，丰富偿付手段，改善资产负债表，提升资本市场对政府偿付能力的信心。一是加强地方国有资产管理，提高地方国有资产运营效益和财政回报，增加非税收入。二是采取资产证券化、PPP等债务置换方式，优化地方政府的债务结构。三是加强信息披露，提高透明度，指引市场投资者更好把握地方债务融资的风险和机会，这不仅有助于提升市场信心，还能帮助降低融资成本。