投资者关注与并购公告市场反应——注意力效应还是信息传递效应

傅祥斐, 赵立彬, 赵 妍, 黄家澜

(1.南京审计大学 会计学院/智能管理会计与内部控制研究院,江苏 南京 211815; 2.武汉纺织大学 会计学院,湖北 武汉 430200; 3.北京物资学院 会计学院,北京 101149)

0 引言

并购是资本市场助力上市公司实施转型升级的重要方式,但我国控制权市场波谲云诡,以重组之名行掠夺之实等侵害中小投资者利益的并购活动广泛存在。现有围绕并购公告市场反应的文献,主要聚焦于代理理论的财富效应[1]和信息不对称理论的信息效应[2],从信息提供者视角研究并购公告市场反应。而并购信息价值不单纯依赖提供方,最终是要通过投资者如何解读其所触及的信息来予以实现。遗憾的是,现有相关研究鲜有从信息需求方和决策主体——投资者视角探讨其自身行为对并购公告市场反应的影响。

随着新一代信息技术和互联网的发展,资本市场已进入大数据时代,投资者获取信息的方式更加多样和便捷,依赖于互联网信息进行股票买卖决策成为投资者的选择。投资者在进行资产组合决策时需要面对海量的信息,资产配置的过程也是投资者关注配置的过程。随着行为金融理论的兴起与发展,现有投资者关注的文献主要有两种理论:一是有限关注理论,该理论认为由于人的注意力和处理信息能力有限,投资者只能选择性地关注和理解部分信息,且更倾向于买入其关注的公司[3],投资者关注与股票收益正相关;二是信息传递理论,该理论认为公开信息披露能够激励投资者关注并获取私有信息[4],将获取到的信息融入市场定价,市场反应的方向取决于信息的内容,投资者关注未必会对市场反应产生正向影响。

现有研究基于业绩预告[4]、IPO[5]、盈余公告[6]等公司事件证实了投资者关注对市场定价的作用,但这些研究并不能简单推及至投资者关注对并购公告市场反应的影响。因为面对复杂的信息环境,投资者不仅仅依赖公司公告中获得的信息,同时会通过网络搜索和股吧论坛获取信息,进行综合判断。互联网技术迅猛发展情景下,以网络搜索和股吧论坛的信息渠道作为投资者关注信号,从信息的需求方视角研究投资者关注对并购公告市场反应是通过注意力效应还是信息传递效应具有较为重要的理论意义和现实意义。

基于此,本文从并购事件角度验证了投资者关注对市场定价的影响及作用机制。本文主要有以下三个方面的理论贡献:第一,本文利用网络搜索和股吧论坛数据,研究投资者关注行为对并购公告市场反应的影响,揭示了投资者主观行为会导致非理性的资本市场定价,丰富了行为金融理论的研究内容;第二,基于投资者关注视角,区分了不同情景下投资者关注对并购公告市场反应的不同影响,揭示了从投资者关注到决策做出的行为机制,为并购财富效应的研究拓展了投资者行为视角;第三,本文揭示了投资者关注到市场反应的行为作用机制,为深入理解投资者对包括并购在内的复杂交易的市场反应提供理论参考。

1 理论分析与研究假设

1.1 注意力效应假说

面临经济社会丰富的信息,人类大脑容量和信息处理能力有限,个体对于事物的注意力和处理能力愈加稀缺和重要[7]。在资本市场,投资者无法关注到证券市场上每一家上市公司的所有信息,而是倾向于搜集他们较为关注的上市公司信息。

BARBER和ODEAN[8]提出注意力引致价格上涨假说,认为投资者买入决策时受到注意力的支配,卖出决策时通常只会卖出已持有的股票,因而卖出决策不会受到注意力约束,因此投资者注意力会引致随后的股票价格上涨。基于以上假说,DA等[5]提出使用谷歌搜索量度量投资者关注,验证了投资者关注与异常换手率、媒体报道、分析师追踪等传统关注度指标和短期股价均正向相关。VOZLYUBLENNAIA[9]以市场指数的谷歌搜索量衡量投资者关注,证明了关注度对未来收益有正向影响。张继德等[10]研究发现投资者关注与股票收益正相关,但后期会发生反转。基于注意力效应的逻辑,投资者关注会导致异常的净买入倾向[3],投资者关注的增加将导致单边向上的并购公告市场反应,但股价会在事件后出现反转,据此提出以下假设:

假设H1a投资者关注对并购公告市场反应具有显著的正向影响,但在事件后出现短期反转。

1.2 信息传递假说

基于信息效应的逻辑,投资者关注的增加可能不会导致更正向的并购公告市场反应,市场反应的方向取决于信息的性质。由于公开信息披露能够激励投资者获取私有信息[4],在并购信息披露的刺激下投资者积极搜寻相关股票的信息。而投资者搜寻一只有关股票的信息不仅反映了投资者的注意力,还可能表明投资者对该股票的信息需求。投资者搜寻到的信息会融入市场定价[6],由此产生投资者关注的信息效应。基于信息效应的逻辑,在信息需求激励下投资者关注促进了私有信息融入到并购公告市场定价,市场定价的方向取决于信息的性质。因此,投资者网络搜索与投资者股吧讨论的增加不会导致更加正向的并购公告市场反应,也不会在后期出现股价反转,据此提出以下假设:

假设H1b投资者关注对并购公告市场反应没有显著影响,且在事件后未出现短期反转。

表5列出来从测试集中抽样处理的示例，通过比较本文系统生成的自然答案和标准回复。可以看出：系统生成的答案比单独的答案实体更加自然友好，甚至比原始的标准回复更加自然。本文提出的自然答案生成系统能够：(1)生成自成一体的答案形式，这样的回复更容易被人理解和接受；(2)提供与问题更一致的答案(如ID 4)；(3)覆盖问题和答案中相关实体的更多信息(如ID 1，2，3)。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

我国《上市公司重大资产重组管理办法》自2014年11月起施行,于2019年10月进行了重大修订,因此考虑到政策因素对样本一致性的影响,本文以2015—2018年我国A股上市公司重大资产重组交易为研究样本。其中,重大资产重组数据来源于Wind数据库,并购溢价数据来自手工搜集。研究投资者关注所需的百度搜索指数取自百度指数官方网站,股吧讨论数据来自于东方新财富股吧网,其他数据来源于CSMAR数据库。

为避免异常值的影响,本文进行如下数据处理:(1)下载万得重大资产重组交易数据并匹配相关变量;(2)剔除金融类、ST上市公司和变量缺失的样本;(3)对所有连续型变量进行前后端1%极值处理,最终得到987个样本。

2.2 模型与变量

为检验H1,探究投资者关注对并购公告市场反应的影响,本文构建模型(1)。

CARi,t=α0+α1Attentioni,t+α2Cashi,t+α3Stocki,t+α4Preminumi,t+α5Diversifyi,t+α6Relativei,t+α7Sisei,t-1+α8Levi,t-1+α9ROAi,t-1+α10·Growthi,t-1+α11Statei,t-1+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

其中,α0为截距项,εi,t为误差项。

(1)被解释变量。并购公告市场反应(CAR),由于首次并购公告在停牌期间发生,其对市场反应的影响会体现在股票复牌首日的股价变动中,因此将股票复牌交易首日设定为并购公告市场反应的事件日,即第零日。参照GOODMAN等[11]的研究,采用市场模型法计算超额累计收益率,并在公告日[0,2],[0,5]窗口期计算超额累计收益率(CAR)。

(2)解释变量。投资者关注(Attention)使用两种方法度量。一是投资者网络搜索(ASVI)。参考DA等[5],模型(2)所示,使用1周内个股搜索量指数的对数减去前8周个股搜索量指数中值的对数,即ASVI测度投资者网络搜索情况,为避免投资者网络搜索与并购公告市场反应的反向因果问题,回归中将ASVI滞后一期,即取并购公告前一周的ASVI。二是投资者股吧讨论(CAPV)。参照施荣盛[12]的研究,本文选取[-1,1]时间窗口的超额累计发帖量(CAPV)进行度量。

(3)控制变量。参考GOODMAN等[11]有关并购公告市场反应的研究,控制了并购特征、公司特征以及年份和行业变量,其中并购特征的控制变量使用对应并购数据的当期值(t),公司特征的控制变量使用滞后一期值(t-1),具体定义见表1。

表1 变量定义

2.3 描述性统计

描述性统计结果如表2所示,CAR[0,2],CAR[0,5]的均值分别为0.05和0.06,说明在我国并购公告市场反应普遍较为正向。ASVI的均值为0.10,标准差为0.25,说明投资者网络搜索情况差异较为明显。CAPV的均值为1.57,标准差为0.90,说明投资者股吧讨论情况差异较大。

表2 描述性统计

2.4 实证结果

表3(1)列-(4)列所示回归结果,解释变量ASVI的系数为0.10和0.17,均在1%水平上显著为正,表明投资者网络搜索与并购公告市场反应显著正相关。解释变量CAPV的系数为0.02,在1%水平上显著为正,表明投资者股吧讨论与并购公告市场反应显著正相关。以上结果表明,投资者关注与并购公告市场反应显著正相关,实证结果与DA等[5]关注效应引致股票价格上涨的结论一致。

本文参考DA等[5]的方法排除信息效应的设计,如果由于投资者关注的解释成立,即由投资者关注导致单边为正的市场反应确实为定价偏差,那么研究将观测到后期市场定价的逆转。如果市场反应理性地反映了公司并购信息,将不太可能出现后期的逆转。如表3(5)列-(8)列所示,在与后期市场反应回归中,变量ASVI和CAPV的系数均显著为负,表明后期投资者关注导致的市场定价发生逆转,更符合注意力假说的解释,假设H1a成立。

2.5 稳健性检验

为确保实证结果的稳健可靠,本文采用改变自变量和因变量的度量方式、排除市场交易因素和行业股价差异的影响、样本年度扩大等方法进行稳健性检验,得到的实证结果与主检验保持一致。鉴于篇幅所限,此处未报告实证结果。

2.6 机制检验

(1)业绩承诺分组检验。业绩承诺是对标的未来盈余质量的担保,能够降低并购风险。现有研究认为并购业绩承诺短期内可以为收购方创造价值[13],即投资者对有业绩承诺的并购公告市场反应更好。因此,有业绩承诺的并购交易更受投资者的青睐和关注,进而引发更为正向的并购市场反应。

表4为是否有业绩承诺分组检验的实证结果。结果表明有业绩承诺的样本组,ASVI和CAPV均与CAR在1%水平上显著正相关,没有业绩承诺的样本组,ASVI和CAPV均与CAR没有显著相关关系。这进一步印证了投资者关注对并购公告市场反应的正向影响是通过注意力机制发挥作用的。

(2)信息披露质量分组检验。高质量的信息披露使得上市公司的股价预期相对合理。在并购交易中,信息披露质量高的公司,投资者关注能够获取较充分的信息,市场反应更理性。而信息披露质量差的公司,投资者对并购事件的交易决策更依赖于注意力效应下的直觉,容易导致过度的市场反应。

表3 主检验回归结果

表4 业绩承诺分组检验

基于以上分析,本文采用深交所上市公司信息披露考评结果测算信息披露质量,其中A,B为信息披露质量高的组,C,D为信息披露质量低的组。表5的实证结果表明,信息披露质量低的样本组,ASVI和CAPV均与CAR在1%水平上显著正相关,而信息披露质量高的样本组,ASVI和CAPV均与CAR无显著相关关系。以上结果表明,信息披露质量能够影响投资者的注意力效应,信息披露质量的提高能够纠正投资者关注导致的并购公告市场定价偏差,降低注意力效应的影响,但信息披露质量差的公司,投资者的注意力效应无法得到及时修正,更容易导致过度的市场反应,注意力效应得以验证。

表5 信息披露质量分组检验

3 研究结论

本文以2015—2018年A股上市公司重大资产重组交易为研究样本,使用超额百度搜索指数和股吧论坛发帖数度量投资者关注,研究发现:第一,投资者关注的增加对并购公告市场反应有正向影响,且在后期出现逆转,表明投资者关注通过注意力效应而非信息传递途径影响了市场定价。第二,有业绩承诺的并购交易投资者关注程度更高,投资者关注对并购公告市场反应的正向影响更显著。第三,信息披露质量差的上市公司,投资者的注意力效应更容易对并购公告市场反应产生正向影响。

上述研究结论可以得到如下启示:第一,对投资者而言,为了提高投资决策的有用性,避免非理性投资行为带来的损失,投资者要提高对网络信息的辨别能力,谨慎评估并购公司的投资价值。第二,对监管机构而言,应进一步提高上市公司信息披露质量和市场化程度,加强对中小投资者的教育,引导其理性投资。