对赌投资方权益保护的制度构建：董事信义义务之完善

韩 雪

一、问题的提出

信义义务（Fiduciary Duty）源自英国早期衡平法的信托理论，[1]参见范世乾：《信义义务的概念》，载《湖北大学学报（哲学社会科学版）》2012 年第1 期，第62 页。是应对公司内部信息不对称而规避代理风险的产物。[2]参见程锋：《对赌协议中的成本分析与决策》，载《财会研究》2007 年第2 期，第71 页。传统公司法理论认为，董事并不对公司债权人承担信义义务，仅对公司及股东负担信义义务。后来随着利益攸关者理论、剩余索取权理论、公司控制权理论和企业社会责任理论等的兴起，董事信义义务的对象范围开始向公司债权人扩张，逐渐穿透公司独立人格所造就的组织法与行为法的区隔架构。[3]参见李建伟、岳万兵：《董事对债权人的信义义务——公司资本制度视角的考察》，载《中国政法大学学报》2022 年第2 期，第101 页。部分学者立足于公司濒临破产或事实破产的具体场景，分析董事对公司债权人承担信义义务的逻辑根源，为董事信义义务的对象扩张提供了一定理论依据。但不足之处在于，现有研究在具体债权人利益保护方面，仅对公司破产前后的新旧债权人进行了区分讨论，未能针对性地区分其他不同类型的债权人，未能细致考量董事信义义务在面临不同身份性质债权人时的内容差异。

在与公司发生关联的诸多债权人中，对赌投资方的利益保护需要单独予以关注，这与其所承受的特殊交易风险与特殊法律地位有关。一方面，对赌投资方须事先预付高额的投资款，提前承担高额的资金风险，且短期内未见回报可能性。[4]See Ronald J.Gilson,Engineering a Venture Capital Market: Lessons from the American Experience,55 Stanford Law Review 1067,1067 (2003).虽然双方可以通过合同安排将一定的经营风险转嫁给融资方，但若未实现对赌目标而触发回购条款时，对赌投资方对于融资方没有足够财产予以补偿的情况仍须分担经营风险。[5]参见翟文喆、张艳红：《股权回购型对赌协议履行问题研究——以司法裁判规则为视角》，载《福建金融管理干部学院学报》2021 年第4 期，第47 页。即使融资方履行了补偿义务，补偿价款与协议最初追求的对赌目标相比，对赌投资方仍须承担投资回报损失。[6]参见关静怡、刘娥平：《对赌协议是兴奋剂抑或长效药——基于标的公司财务绩效的时间结构检验》，载《山西财经大学学报》2022 年第6 期，第115 页。投资方所承受的事先高昂风险对董事向其提供特殊保护产生了现实需求。[7]参见张璐、孙自愿、王潇赞：《基于对赌协议的商誉减值风险防范的有效性研究——以利欧股份并购智趣广告为例》，载《管理案例研究与评论》2022 年第1 期，第70 页。另一方面，对赌投资方并非是纯粹的股权投资人或债权投资人，其股权的法律性质与普通股权不同，[8]参见季境：《私募股权投资中股权价格调整条款法律问题探究》，载《法学杂志》2014 年第4 期，第49页。而是介于股权与债权之间，融合股债两种属性的特殊投资人[9]参见李安安：《股债融合论：公司法贯通式改革的一个解释框架》，载《环球法律评论》2019 年第4 期，第39 页。。对赌投资方在协议签订前是与公司无关的外部第三人，协议签订时转变为公司外部债权人，再到办理工商变更登记而成为公司股东，最后实现对赌目标时或触发回购条款后成为公司内部债权人。[10]参见陈柔兵：《回购型对赌协议阶段性性质分析》，载《社会科学家》2021 年第11 期，第117 页。传统的董事信义义务对其不同阶段身份转变的调整不足，[11]参见王心怡：《我国机构投资者信义义务体系的反思与重构——以尽责管理义务的引入为视角》，载《法商研究》2017 年第6 期，第128 页。我国也未形成类似美国的优先股机制和反稀释条款对其进行专门保护。[12]See Douglas Cumming,Grant Fleming &Armin Schwienbacher,Legality and Venture Capital Exits,12 Journal of Corporate Finance 214,214-245 (2006).再加上同股同权、中小股东保护制度、IPO 审核制度等各类限制，对赌投资方应有利益的实现更加面临着重重困难。[13]参见熊敬：《信义义务在优先股制度中的理论困境及其解决方案：美国实践及其启示》，载《江苏行政学院学报》2019 年第4 期，第129 页。考虑到实践中股权回购型对赌协议更为常见的情况，[14]目前市场上常见的对赌协议类型，主要分为股权回购和金钱补偿两大种类。最高人民法院关于海富公司对赌案提审判决书公布后，投资机构敏锐认识到与目标公司进行现金补偿对赌方式的风险，此后便极少采取现金补偿方式与目标公司对赌。根据2014 年到2019 年股权回购型与业绩补偿型对赌案件总量分布状况的统计，在总计5353 件对赌案件中，股权回购型有5226 件，占所有对赌案件的绝大多数。本文旨在以股权回购型对赌投资方为研究对象，梳理董事对其承担信义义务的逻辑根源，分析在投资方具有外部债权人身份、股东身份及内部债权人身份的不同情况下，董事对其承担信义义务的不同内容构成与位阶差异，以及如何对一般股东与其他债权人利益进行衡平保护。股权回购义务的履行还可能与破产法发生交织，在回购是否导致公司破产的不同场景下，须厘清董事对投资方承担的区隔化信义义务。

二、股东登记前的董事信义义务：基于投资方外部债权人身份

在股权回购型对赌协议中，投资方经与目标公司或其股东协商，约定以其对目标公司未来某一时点净资产价值的预估值作为基准向目标公司投资，以取得目标公司的相应股权。[15]参见刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，载《环球法律评论》2016 年第3 期，第139 页。而一旦目标公司在该时点未能达到预期经营业绩（预期利润指标或成功IPO），致使投资方投资亏损，投资方有权要求目标公司或股东按照约定回赎股权。[16]参见徐睿：《以目标公司作为对赌义务人的合同效力研究》，载《证券市场导报》2015 年第5 期，第78页。对赌协议包括前期的估值磋商阶段、中期的投融资阶段以及后期的退出补偿阶段。[17]参见刘斌：《对赌协议的交易属性与税务认定研究》，载《税务研究》2022 年第8 期，第121 页。在对赌协议正式签订前，投资方并未与目标公司发生实质紧密的法律关系结合。在缔约过失责任制度的保护下，董事无需对投资方负担组织法视角下的信义义务。在对赌协议签订后，投资方正式取得目标公司的外部债权人身份，并与公司产生行为法层面的权利义务关系。在实际操作层面，囿于股东资格工商登记的办理手续需要时间，投资方款项支付完毕与其股东资格的取得之间可能存在一定的时间差。[18]参见北京市第三中级人民法院民事判决书，（2015）三中民（商）终字第09233 号。本案中，各方在《投资协议》中约定，在甲方将投资款支付至账户之日起三十日内，按照本协议约定修改股东名册、签发出资证明书、修改公司章程、办理公司登记变更手续等。从股东资格取得的形式要件来看，在对赌协议签订后、股东登记办理前，投资方并未立即取得股东资格，而是暂时仅以外部债权人身份与目标公司发生关联。[19]参见朱圆：《论美国公司法中董事对债权人的信义义务》，载《法学》2011 年第10 期，第129 页。此时投资方基于外部债权人身份，已经进入到董事信义义务的对象范围。但是在现有立法中，董事对外部债权人承担信义义务的法律规范欠缺合理配置，特别是勤勉义务内容规定的缺失，弱化了董事信义义务优化公司治理、保护外部债权人利益的积极调整功能。再加上《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第147 条至第149 条的规定，本质上是董事对公司而非对债权人的义务，不能直接作为董事对债权人义务及责任的来源。现有法律规定没有足够的规范依据为债权人利益保护提供支撑，董事对外部债权人信义义务的虚置，难以满足对赌投资方债权人利益保护的特殊要求。为此有必要构建董事对投资方外部债权人的信义义务，对义务内容进行确定性的类别化讨论。对赌投资方可据此主张董事向其履行相应的义务内容，并在董事违反此类义务时要求其承担违信责任。

（一）董事对投资方承担信义义务的逻辑根源

传统公司法理论认为，董事是公司的受托人而非其他主体的受托人，因此仅对公司负有信义义务。后来随着股东中心主义的影响，公司利益通常被等同于股东整体利益来看待，董事对公司的信义义务相应地也就表现为对股东的信义义务。[20]参见王长华：《董事对公司债权人的责任研究》，法律出版社2020 年版，第11 页。但是在相当长的一段时间内，债权人并不被认为是董事信义义务的服务对象。[21]参见赵松：《论董事对公司债权人的民事责任》，载《西南民族大学学报（人文社科版）》2005 年第9期，第107 页。后来随着企业社会责任理论、利益相关人的调停者理论、剩余索取权理论、公司控制权理论和相机治理理论等现代公司理论的兴起，董事承担信义义务的对象范围开始向债权人主体发生扩张。董事对投资方债权人承担信义义务，需要借助组织法视角，从现代公司的结构式性质出发去寻求义务来源的解释路径。除了前述已经基本形成共识的各项理论外，董事对投资方承担信义义务的理论依据，还包括公司外部治理理论和双重委托代理理论，以及后者所涉及的代理成本理论与不完全契约理论等。

第一，公司外部治理理论解释了董事对投资债权人承担信义义务的必要性。传统公司法理论习惯性以行为法视角界定董事与债权人之间的法律关系，却忽略了组织法视阈下董事对债权人承担信义义务的解释依据。董事信义义务除了体现为结构化的纵向义务之外，还体现为董事与董事之间、董事与其他治理主体之间的横向义务。[22]参见林少伟：《董事横向义务之可能与构造》，载《现代法学》2021 年第3 期，第143 页。公司作为一个蕴含多方利益的组织体，多方主体基于追求自身利益的最大化，倾向于以自己的方式贡献力量并承担相应风险。投资方作为同为利益主体的债权人，基于确保公司经营状况稳定的需求，对公司经营管理产生了外部治理需求。[23]参见许胜锋：《管理人制度适用的现实困局及立法建议》，载《法律适用》2017 年第15 期，第55 页。投资方成为公司管理层之外的其他治理主体之一，被纳入到董事横向信义义务的指向范围。其实无论公司处于何种经营状态，债权人一定程度上均会成为公司治理结构的重要参与者。从绝对角度来说，任何一项公司交易都会间接对债权人利益产生影响。在资产负债率低的融资结构中，债权人会通过介入公司财务和经营管理决策的方式，参与公司治理以控制投资风险。特别是在资产负债率高的融资结构基础上，债权人身份从纯粹的外部主体转变为公司内部治理的重要参与人，逐渐形成股权与债权的共同治理模式。[24]See Ronald J.Gilson and David M.Schizer,Understanding Venture Capital Structure: A Tax Explanation for Convertible Preferred Stock,116 Harvard Law Review 874,880 (2003).在对赌协议中，投资方基于高额的资金注入必然产生参与公司治理的需求，其参与公司治理的程度会得到明显强化，参与治理的意愿也更加强烈。部分投资方甚至在协议中直接约定经营管理权限，或者以直接派出董事的方式，保持与所投资公司的紧密合作关系，形成事实上关系型董事会（Relational Board）的联合治理模式。[25]德国关系型董事会（relational board）：受到不断增强的机构投资者作为关系投资人的影响，由专业机构形成强有力的外部制约，形成权力联合模式。例如德国采用全能银行制度，银行以派出董事的方式可以保持与所持股公司的紧密合作关系。在这种情况下，投资方债权人进入到信义义务所主要存在的组织法语境中，董事基于投资方参与公司治理当然对其承担信义义务。

第二，双重委托代理理论为董事对投资方债权人负担信义义务说明内在原因。双重委托代理理论包含两层委托代理关系：一层是基于所有权与经营权分离，以信息不对称与利益诉求冲突为基础假说，而在股东与经营者之间建立起来的单委托代理关系；一层是在股权结构相对集中，以持股比例所决定的控制权优势与信息优势为基础设定，[26]See Rebel A.Cole &Tatyana Sokolyk,Debt Financing, Survival, and Growth of Start-up Firms,50 Journal of Corporate Finance 609,609-625 (2018).而在大股东与小股东之间建立起来的第二层委托代理关系。[27]参见龚浩川：《〈公司法〉程序转向论——以股东（大）会制度完善为例》，载《法制与社会发展》2021年第2 期，第198 页。在这两层委托关系下，董事均对投资方债权人承担信义义务。

就第一点而言，传统的单委托代理理论认为，股东作为委托人，以公司为媒介对董事进行委托。在对赌协议场景下，投资方在办理股东登记后自然取得股东身份，其与董事之间产生单委托代理关系只是时间早晚问题。董事在投资方成为股东前对其所负的信义义务，是对投资方未来取得股东身份的事先承认，是对未来股东信义义务的提前履行。此外，单委托关系虽然是以股东和经营者为预设主体而构建，但身份并不应该成为委托关系的限制因素，单委托关系并不应当仅限定在股东与经营者的身份之间。投资方基于外部债权人身份，也会与董事之间形成单委托关系。这是基于不完全契约理论，出于订立完全合同的高额成本，而将信义义务视为假定的合意。[28]参见于娟、陈守东：《美国风险投资中的信义义务的性质界定》，载《社会科学战线》2011 年第9 期，第280 页。公司本身是一个由明示或默示交易组成的网络，公司与外部主体签订的合同是一系列交织在一起的、明示和默示合同的组合。虽然董事与债权人之间事前并无任何直接的契约关系，但契约义务的实际履行主要是由董事等经营管理层人员负责，契约的相对性和公司人格的独立性并不排斥董事在契约关系中应负的责任。投资方作为外部债权人，其与公司签订的合同往往是不完全合同，若要事先拟定一个预料并防范任何可能的意外事件的合同并不具有现实可能性。投资方为防止董事损害自身利益，需要通过严密的契约关系和对董事的严格监督来限制其履职行为。[29]参见王妍：《公司制度研究：以制度发生学为视角》，载《政法论坛》2016 年第2 期，第164 页。根据代理成本理论，这牵涉到委托人的监督成本，即投资方激励和监控董事以使其为自身利益尽力的成本，以及代理人的担保成本，即董事用以保证不采取损害委托人行为的成本，包括如果违反造成损失将给予赔偿的成本。在投资方的监督成本上升、董事担保成本增加的情况下，将信义义务作为默示的合意是行之有效且成本较低的理性安排。对赌投资债权人的投资回报完全依赖于公司的经营状况，回报周期较长且具有不确定性。公司的日常经营管理事项兼具持续性与体系性，对赌协议难以细致规定各类事项以保障投资方利益。[30]参见王继远：《商事组织中信义义务的源流及其嬗变》，载《甘肃社会科学》2010 年第4 期，第56 页。当协议条款由于缔约成本限制和信息资源缺乏等原因而无法发挥实益时，董事信义义务可以起到降低代理成本、弥补契约漏洞的作用。[31]参见刘杰勇：《论ESG 投资与信义义务的冲突和协调》，载《财经法学》2022 年第5 期，第170 页。

就第二点而言，双委托关系主要是在公司股权结构相对集中或股东之间存在联系，将会导致公司内部控制的情况下发生。出于自利动机的大股东或实际控制人，可以利用自身的控制权优势与信息优势对中小股东的利益实施侵占。多数情况下，投资方注入的资金大部分流入了公司的资本公积金，只有少部分成为了注册资本。[32]参见北京市第三中级人民法院民事判决书，（2019）京03 民终5755 号。本案中，各方签订的《增资扩股协议》约定：甲方确认并同意认缴乙方新增注册资本17.65 万元（由原来的100 万元增加到117.65 万元），认缴价款共计750 万元，其中17.65 万元计入乙方新增注册资本，剩余部分计入乙方资本公积金。在计算持股比例时不考虑资本公积金，这意味着投资方在未来办理登记后仅享有微弱的持股比例，可能会遭到公司内部的利益排挤。[33]参见贺剑：《对赌协议何以履行不能？——一个公司法与民法的交叉研究》，载《法学家》2021 年第1期，第166 页。董事为防范此种情况的出现，可以在投资方作为外部债权人时，对其提前履行股东层面的信义义务。此外，双委托关系也不应当仅仅限定在大小股东之间。投资方作为外部债权人，还可能受到除了大股东与小股东之外的其他委托关系的相互影响。伴随着现代公司治理模式多元层级的出现，传统的一对一、多对一的代理模式逐渐衍生出多数人对少数人委托的类型。[34]参见段威：《公司经营者信义义务体系之完善》，载《烟台大学学报（哲学社会科学版）》2007 年第3期，第42 页。组织法语境下的董事信义义务，涉及到了以公司为媒介的、多数人对少数人的委托。[35]参见刘刚仿：《英国法中公司发起人对公司的信义义务》，载《中南财经大学学报》1999 年第6 期，第88 页。多数委托人中可能包含公司、股东及债权人等多方主体，形成共时性的多方委托关系。基于公司组织体的存在，每一种相对的委托关系又会影响到其他方面的委托关系。从这个角度来说，董事对投资方债权人承担信义义务，是多重委托关系互相影响的必然结果。董事同时作为多方主体的受托人，在各类相对委托关系中承担多重信义义务，须对不同委托人履行分散式忠诚义务，同时忠于若干个相矛盾的利益，同时对若干个不同主体承担信义义务。[36]See Christopher W.Frost,Running the Asylum: Governance Problems in Bankruptcy Reorganizations,34 Arizona Law Review 89,89-140 (1992).对赌投资方作为诸多委托人之一，可能因董事滥用受托权利而损害其利益，[37]参见朱圆：《论信义法的基本范畴及其在我国民法典中的引入》，载《环球法律评论》2016 年第2 期，第82 页。包括因其他主体对董事的委托而可能影响到自身利益的情况，因此要求董事在作出商业决策时须对其负担间接的信义义务。在公司正常经营阶段，在关涉投资方债权人利益的特定事项的决策或交易中，如果涉及处置公司关键资源并明显对投资方利益产生重大影响时，董事须对投资方债权人承担相应的信义义务，不得因维护其他主体的利益而折损投资方利益。

（二）董事对投资方承担信义义务的位阶设定

公司是由多元主体组成的利益共同体，各个主体在公司不同经营状态下存在不同的利益诉求。若董事同时对多方主体承担信义义务，且没有优先次序的情况下，会造成董事履职出发点的混乱，结果造成董事实际是不需要对任何人负责的。这意味着，董事对多方主体承担的信义义务应当存在着优先程度之分，即存在着信义义务的位阶差别。本文所指的董事信义义务位阶侧重于在对赌协议的语境下，董事对不同主体承担信义义务的利益位阶，具体是指对赌投资方与公司及股东等不同主体在董事信义义务体系中的纵向等级和优先顺位。[38]参见杨琼、雷兴虎：《论濒临破产公司董事信义义务的转化》，载《学术论坛》2021 年第5 期，第86 页。当不同位阶的主体利益发生冲突时，董事对于上位阶主体利益的考虑要优先于下位阶主体利益的考虑。董事信义义务的位阶设定有其合理性与必要性，最明显的实益在于可以有效避免受益对象众多带来的混乱，为董事的实际履职行为提供明确的出发基准点。董事作为多方主体的受托人，其信义义务对象复杂多样，关涉的利益冲突互相交织。董事无法在每一次的商业决策中都能准确判断是否侵害某一方利益，也无法在多方利益不一致时同时符合各方的行为预期。如果没有信义义务履行的优先次序，董事极有可能在履职时无法作出大部分决定。[39]See Tibor Tajti,Bankruptcy Stigma and the Second Chance Policy: The Impact of Bankruptcy Stigma on Business Restructurings in China, Europe and the United States,6 China-EU Law Journal 1,1-31 (2017).而董事信义义务位阶差别的设定，可以有效避免这个问题的出现，也为实践中董事的履职行为提供操作指引。

在分析董事信义义务对象的位阶差别时，最关键的判断因素是信义义务所指向的核心利益，[40]参见徐化耿：《信义义务的一般理论及其在中国法上的展开》，载《中外法学》2020 年第6 期，第1577页。即何种利益处于更需要优先争取、更容易遭受侵害的位置。当公司正常经营时，董事信义义务的第一位阶对象为公司及股东，第二位阶对象为包括投资方债权人在内的其他主体。一则，就利益优先性而言，公司及股东的利益最大化是董事在正常经营阶段履职的第一考量要素。当投资方签订对赌协议成为公司外部债权人时，目标公司往往处于对外融资的正常经营阶段。整个公司的运作都强烈体现出获取经营利润的目的，董事是为了谋取公司利益的最大化而作出商事决策。虽然公司利益是一个区别于股东利益以及公共利益的概念，本质上是股东利益和其他利益相关者利益的协调统一，[41]参见李建伟：《论公司社会责任的内涵界定与实现机制建构——以董事的信义义务为视角》，载《清华法学》2010 年第2 期，第125 页。但是在股东利益与公司利益一致的前提下，董事相当于是为了股东投资利益的最大化而履职。[42]参见杨宏芹、张岑：《对赌协议法律性质和效力研究——以“海富投资案”为视角》，载《江西财经大学学报》2013 年第5 期，第123 页。相较之下，对赌投资方基于合同条款，以事先约定的计算方式确定收益比例，在公司正常经营阶段不会对董事履职设定太多要求。二则，就侵害可能性而言，公司正常经营阶段董事履职行为不当，其所造成的损害后果直接指向公司及股东。从绝对角度来说，任何一项公司交易都会间接对债权人利益产生影响，但由于公司组织体系的复杂性和多种债权债务关系的交织性，对赌投资方利益是否受损，难以在某一具体侵权行为中单独判断，也因商事系列交易而无法明晰行为与结果之间的一一对应关系。再加上公司责任财产在商业运营中不断波动的客观事实，当对赌投资方意识到其利益受损而向董事追责时，董事不当行为与损害结果之间的因果关系可能已经因为责任财产的变动而难以追溯还原。

因此，在对赌投资方与目标公司或其股东签订对赌协议后、办理股东登记前，董事信义义务的第一位阶对象为公司及股东，第二位阶对象为包括对赌投资方在内的债权人。董事对投资方债权人承担非持续性的信义义务。通常来说，投资方的预期利益依托对赌协议实现，在合同条款足以提供保护的时候不需要董事承担信义义务。董事对投资方债权人的信义义务，更多侧重于合同没有涉及的特殊场景，此类场景并非是经常性出现的。[43]参见许德风：《道德与合同之间的信义义务——基于法教义学与社科法学的观察》，载《中国法律评论》2021 年第5 期，第140 页。这也就意味着董事对投资方的信义义务无需持续存在，而仅在特定事项的决策或交易中，即涉及公司关键资源并明显对投资方作为债权人的利益产生重大影响的特殊情形中出现。

（三）董事对投资方承担信义义务的内容构成

在对赌投资方仅作为公司外部债权人、尚未办理股东登记阶段，董事对其负担的信义义务集中体现在维持公司原始信用方面，包括但不限于确认公司现有管理层的经营治理有方，确认公司所采纳的治理框架适合未来稳健发展等，最低要求在于保证公司清偿能力的不减持。维持公司原始信用的意义在于，坚持资本维持的底线规则。[44]See John Armour,Share Capital and Creditor Protection: Efficient Rules for a Modern Company Law,63 Modern Law Review 355,365 (2003).确保公司进行对赌商事活动的最初资本不发生剧烈变动，使投资方能够基于公司最初信用状况的商事预判进行正常交易，不致遭受目标公司资本不实的重大风险。对作为外部债权人的投资方，董事承担信义义务的内容主要包括：

其一，对股东认缴资金到期足额缴纳的催缴义务。由于公司最低资本制的取消以及资本认缴制对实缴制的替代，股东是否按期足额缴纳出资，直接关乎着公司运营状态及对赌投资方利益能否顺利实现。[45]参见刘燕、王秋豪：《公司资本流出与债权人利益保护——法律路径与选择》，载《财经法学》2020 年第6 期，第4 页。董事承担监管股东出资到位，是为了维护公司与投资方债权人交易的初始信用，在外部层面可以理解为是面向投资方债权人勤勉义务的具体体现。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》（以下简称《公司法司法解释三》）第6 条的规定，由公司发起人负责对未按期缴纳所认股份股款的认股人进行催缴。但该条规定的催缴义务主体值得推敲，事实上由发起人履行催缴义务并不十分妥当。按照公司设立程序，董事会或执行董事往往在公司进行注册登记前就已设立。须向股东催缴出资时，发起人可能未必是董事会成员，或许对股东出资缴纳情况不甚了解。非董事会成员的发起人，在对股东进行催缴时，还可能因为并不实际掌握经营管理权而产生诸多不便。此外，由发起人进行催缴还会涉及到与董事职权范围划分的问题，由发起人进行催缴并不合适。

根据《公司法司法解释三》第17 条及第19 条的规定，公司股东未履行或未全面履行出资义务的，应经公司或者其他股东催告缴纳。具有公司股东身份的董事，可以基于该条规定直接以股东身份进行催缴。不具有股东身份的董事，以及虽具有股东身份但仍想以公司名义出面的董事，可以从该条所规定的“经公司催告缴纳”的情况下寻求可能性。现有立法并未明确规定“经公司催告缴纳”的具体催告主体，这为董事成为实际的催缴义务人提供了制度空间。[46]参见最高人民法院再审判决书，（2018）最高法民再366 号。本案审理法院认为“公司设立时认缴出资的股东负有的出资义务与公司增资时是相同的，董事、高级管理人员负有的督促股东出资的义务也不应有所差别。”根据《公司法司法解释三》第13 条第4 款的规定，股东在公司增资时未履行或未全面履行出资义务的，公司债权人可要求未尽忠实与勤勉义务的董事、高级管理人员承担相应责任。该条规定通过追究董事责任的方式，实则是为了间接要求董事、高级管理人员履行对股东的催缴义务，这本身也是董事对公司、其他股东以及对赌投资方债权人承担勤勉义务的外在表现。[47]参见最高人民法院民事审判二庭编著：《最高人民法院关于公司法解释（三）、清算纪要理解与适用》，人民法院出版社2011 年版，第205 页。债权人对未尽信义义务的董事进行追责，是督促董事直接对股东进行催缴，而非督促董事通知法定代表人进行催告。公司的法定代表人，依照公司章程的规定，由董事长、执行董事或者经理担任。在法定代表人为董事长或执行董事的情况下，无论是董事直接进行催缴，还是董事通知法定代表人进行催缴，均是将催缴义务留在董事系统内部。既然催缴义务最终留在董事内部，董事会决策机制采取集体决策制度，那么催告义务应当不仅仅属于法定代表人个人，而应当是全体董事的集体义务。在法定代表人为经理的情况下，经理由董事会或执行董事委任，其日常经营管理职权可以理解为由董事会或执行董事赋予。从节约履职成本的角度来看，董事在得知股东出资瑕疵后，再去推动经理进行催缴，和董事直接进行催缴而言，后者明显更为高效，况且董事也不存在着不适合进行催缴的明显阻碍事由。

董事的职权及地位为其具有催缴资格、承担催缴义务提供了正当性依据，董事有资格也有义务代替公司出面对股东进行出资催缴。一方面，董事作为公司经营管理权的实际享有者，对于股东出资缴纳情况、股东出资期限等事项较为熟悉，能够在出资期限届满前第一时间采取催缴措施。认缴制下股东出资到期之日与公司成立之日相隔甚远，公司的发起人、实际控制人都未必是公司董事会的成员，因而不一定掌握其他股东是否足额出资的事实。[48]参见李建伟、岳万兵：《董事对债权人的信义义务——公司资本制度视角的考察》，载《中国政法大学学报》2022 年第2 期，第104 页。至于其他主体，更多是在发现公司运营不佳、财务虚空的情况下，才向股东提起催缴，此时公司财务危机往往已经十分严重，股东可能更加不愿意履行出资义务。相较于其他主体催缴的滞后性，董事基于其信息优势地位和履职便利条件，能够在公司正常经营时立即对股东进行催缴。另一方面，董事作为公司管理者和股东代理人，以及作为对赌投资方等债权人的受托人，监督股东出资到位是对公司、其他股东及对赌投资方等债权人承担勤勉义务的内在要求。对赌投资方基于默示契约条款和委托相互作用的影响，对董事监督股东履职行为产生了合理信赖，要求董事确保公司原始信用稳定与资本充实。因此，董事应当对股东认缴资金的到期足额缴纳承担催缴义务。

需要注意的是，董事对未履行或未全面履行出资义务的股东的催缴义务，在性质上应当是一项行为义务，而非是一项结果义务。如果认定为结果义务，对董事而言是不具有正当性的。股东拒绝缴纳出资的不当行为，是董事无法左右的股东的个人选择。股东最终是否履行全面的出资义务，并不取决于董事会或董事个人是否对其催告。出资义务是股东的基本义务，但非公司董事的法定义务。在股东未全面履行出资义务时，董事或因协助股东抽逃出资、或因负有监督职责而未履行、或因对增资未尽忠实勤勉义务等情形而承担相应责任，但不应将股东未全面履行出资义务的责任一概归因于公司董事。如果由董事对此分摊责任，既缺乏事实和法律依据，也造成董事履职的风险过高、责任过重。董事应当对自己是否最大程度上履行了向股东催缴出资的勤勉义务负责，而不必为股东最终是否缴纳出资负责。董事催缴义务的行为标准，不应当仅仅限于董事个人向董事会提出催缴议案，否则董事均可以通过简单地提出议案的方式而规避责任承担，如此将导致催缴的勤勉义务流于形式。符合催缴义务的行为要求应当是，董事个人先向董事会提出相应的催缴提案，该提案以决议方式通过后，由董事会向相关股东进行多次催缴，同时告知股东不履行或不全面履行出资义务的不利后果。当董事会积极向股东进行催告时，视为全体董事均履行了勤勉义务。若董事会未向股东催缴出资，相当于放任了股东欠缴出资对公司利益实际损害的持续，二者共同造成损害的发生与持续，此时全体董事违反了向股东催缴出资的勤勉义务，应当根据《公司法》第147 条第1 款规定来承担相应的赔偿责任。但如果个别董事向董事会提出了催缴议案，董事会却怠于向股东进行催缴的，个别董事自行对股东进行多次催缴，并告知其不利后果的可以免责。即董事个人能够证明自己在最大限度内尽力催缴的可以免责，这要求同时包含两方面事由：一是在董事会决议记录中明确记录了个别董事的催缴提案；二是在董事会未进行催缴时，董事个人积极主动向股东进行催缴。

其二，对公司资产及业务情况发生变动的披露义务。公司债权人知情权的来源有二，一为契约，二为法律明确规定。对赌投资方作为外部债权人，所获取的涉及目标公司的各类信息，是目标公司原始信用的组成部分和外在表现形式。一般而言，对赌投资方在与目标公司正式建立合作关系前，会通过企业信用信息平台了解到公司注册资本和股东实缴出资情况等信息。[49]See John A.E.Pottow,Fiduciary Duties in Bankruptcy and Insolvency,Law &Economics Working Papers 135,135 (2018).对赌投资方基于其高额投资的潜在风险，会试图通过各种途径广泛收集与目标公司有关的各种信息，来辅助其作出是否进行对赌投资的商业决策。[50]参见李金华：《我国企业签订对赌协议的法律风险防范》，载《法学杂志》2011 年第9 期，第133 页。在对赌协议签订后，投资方债权人是否实际参与公司治理决定了其信息获取量的差异，双方动态博弈结果的公平与否和信息发布的对称与否密切相关。[51]参见龚伟：《上市公司破产重整选择博弈与制度构建》，载《山东社会科学》2012 年第12 期，第161 页。投资方作为外部债权人尚未实际参与公司的经营管理，在办理股东登记前也不满足行使股东知情权的资格要件，并无获取公司重要信息的便利途径。因此，董事应当对处于信息弱势地位的对赌投资方提供获取信息的便利条件，这也是董事对其负担勤勉义务的内容构成。[52]See George G.Triantis,Financial Contract Design in the World of Venture Capital,68 University of Chicago Law Review 305,318 (2001).董事作为公司的实际经营管理者，基于对公司财务情况和对管理层运行现状的把握，能够对公司未来走向趋势存在基本的结果预判，能够获得关于公司资产及业务情况变动的一手资讯。[53]See Ronald J.Gilson,Engineering a Venture Capital Market: Lessons from the American Experience,55 Stanford Law Review 1067,1067-1103 (2003).为减少对赌投资方债权人的信息差，董事须保证履行充分的信息披露义务，以实现投资方债权人的知情权与参与权。[54]参见徐胜强：《论股份有限公司债权人知情权》，载《法学》2002 年第9 期，第68 页。

首先，在披露范围上，对于涉及对赌投资方重大利益的相关事项均予披露。对赌债权人知情权的内容包含两方面，一是与股东相同的资讯信息取得权，包括法律要求公开的财务报表、股权变动、关联交易等需要披露之重大事项；二是专门针对自己的信息取得权，例如公司减少注册资本、公司合并或分离、公司清算时的特别通知义务。在公司正常经营阶段，在出现第二种针对投资方债权人自身的特殊事项时，董事须对其承担信息披露义务。当出现公司资产和业务情况发生显著变动的情形时，公司重大资本、资产变动，公司合并、分立以及形态变更，以及其他可能对债权实现产生重大影响的事项，董事均须及时书面告知投资方债权人。[55]See Remus Valsan,Fiduciary Duties, Conflict of Interest, and Proper Exercise of Judgment,62 McGill Law Journal 1,1-40 (2016).在对赌协议可能采取多轮次分批注资的情况下，投资方债权人可以据此调整自身的投资计划。[56]See Michael Abramowicz,The Law-and-Markets Movement,49 American University Law Review 327,327-431(1999).其次，在披露方式上，采取不同于常态化披露的偶发性披露方式。对赌债权的发生是依据债权人对公司资本状况和清偿能力的信任，[57]参见徐化耿：《论私法中的信任机制——基于信义义务与诚实信用的例证分析》，载《法学家》2017 年第4 期，第37 页。投资方依据契约条款事先约定的方式收取本息。公司的日常性经营事项无须事无巨细地向投资方债权人报告，董事仅在公司资产和业务情况发生显著变动时履行披露义务，该义务属于频次较低的偶发性义务。

三、股东登记后的董事信义义务：基于投资方公司股东身份

（一）董事对投资方承担的双重信义义务

公司法视阈下许多问题的讨论，习惯性将股东作为单一角色进行考虑，忽视了股东同时作为受益人与投资者等不同角色的可能。[58]参见邓峰：《代议制的公司：中国公司治理中的权力和责任》，北京大学出版社2015 年版，第105 页。在诸如对赌协议等私募股权投资领域，对赌投资方以高额溢价购买公司股权并获得相应股东资格，但同时投资方在对赌协议中也是目标公司的债权人。投资方虽然身为目标公司股东，但不排斥其还是合同相对方的事实，此时其投资方身份与股东身份发生交叉。前者表征的是投资方在资本市场上的交易主体地位，后者表征的是其在目标公司中的所有者地位。对赌投资方因办理股东登记而取得目标公司的股东资格，投融资双方往往会系统地进行商事外观设计，将投资方的持股情况记录在公司登记事项和章程记载事项当中。对赌投资方通过股东登记完成了外部债权人身份对内部股东身份的捕获。其在组织法视角下的意义在于，董事基于对赌投资方身份属性的叠加，而对其承担股东层面和债权人层面的双重信义义务。当对赌投资方同时作为不同层面信义义务来源的受益人时，董事对其负担信义义务的内容及程度，应当与投资方主次身份的显现存在关联。

当对赌投资方办理股东登记后，其获取的股东身份会覆盖原先的债权人身份。此时投资方的股东身份成为显现在外的主要身份，而债权人身份成为隐退其后的次要身份。相应地，董事对投资方承担的信义义务应当采取与其他股东一致的义务标准。允许投资方股东身份对债权人身份吸收，并非减少了董事对其承担信义义务的来源类别，相反是提高了董事承担信义义务的标准。相较于外部债权人所主要依赖的契约保护，投资方作为公司股东，享有选择管理者的投票权、公司事务的监督权以及对董事违信的诉讼权，能够更为确切地观察到公司资产交易的真实信息，更为方便地对董事的各种道德风险行为进行有效监督。[59]参见季奎明：《论金融机构董事信义义务的扩张》，载《甘肃政法学院学报》2011 年第5 期，第143 页。投资方的股东身份在权利行使和利益保障层面所具有的优势，均能涵盖其作为外部债权人的利益保护需求。在投资方取得股东身份后，其作为董事信义义务对象的位阶排序相应发生变化。投资方作为外部债权人时，属于董事信义义务的第二位阶对象。投资方成为公司股东后，成为董事信义义务的第一位阶对象。需要说明的是，虽然投资方在董事信义义务对象范围内实现了位阶超越，但这并不意味着董事对其债权人身份所应承担的信义义务不复存在，其第二位阶信义义务的要求仍在特殊场景显现。究其原因，在于股东与债权人利益存在同质化与异质化的不同可能。董事经常面临着股东与债权人之间的利益冲突，需要在分散式忠诚理论下扮演利益相关人的调停者角色。[60]See Ira M.Millstein,Ellen J.Odoner &Aabha Sharma,Fiduciary Duties of Corporate Directors in Uncertain Times,30 Journal of Applied Corporate Finance 1,1-111 (2018).当股东利益涵盖债权人利益时，即两者利益具有同质性时，董事以对待一般股东的标准对投资方承担信义义务即可。但当股东利益无法涵盖债权人利益时，即两者利益具有异质性时，董事须考虑所涉事项是否为处置公司关键资源并明显对投资方债权人利益产生重大影响，来决定是否单独向投资方承担第二位阶的信义义务。[61]参见郭富青：《我国公司法移植信义义务模式反思》，载《学术论坛》2021 年第5 期，第73 页。

（二）董事对投资方与其他股东的信义义务差别

董事对公司的不同利益方承担分散式忠诚义务，对任何一方利益的实现都不能以损害他方的利益为代价。但董事履行信义义务的内容和程度，会因主体身份的特殊性而有所差异。不同主体之间的利益天然具有不一致性，即便是在股东内部也存在着利益冲突。当股东之间发生矛盾时，由某一类别股东选举出的董事有可能做出不利于另一类别股东的决策。至于后者在多大范围内能够受到董事信义义务的保护，无论是现行公司法规则还是传统信义义务理论均未给出明确答复。投资方在办理股东登记后，享有公司章程及法律规定的股东权利。投融资双方还可能在对赌协议中，对投资方的股东权利及义务作出其他特殊约定。对赌投资方作为公司股东，与一般股东共同作为董事信义义务的第一位阶对象。在股东利益一致的前提下，董事原则上应当以对待一般股东的标准对投资方承担信义义务。但是对赌投资方从外部债权人身份转变为公司内部股东身份，与通过原始或继受方式取得股东资格的其他股东相比，在股东身份的获取方式上有所不同，打破了股东同质的理论假设，使信义义务的规则设计基础发生变化。[62]参见熊敬：《信义义务在优先股制度中的理论困境及其解决方案：美国实践及其启示》，载《江苏行政学院学报》2019 年第4 期，第130 页。相应地，董事对投资方承担信义义务的要求也须作出相应调整。对赌投资方与一般股东的区别，集中体现在是否参与公司经营管理和是否承担退出机制的同等风险两个方面，影响着董事对投资方与一般股东承担信义义务强弱程度的差别。

一则，就是否参与公司经营管理而言，对赌投资方比一般股东更多地参与公司治理，意味着董事应对一般股东提供更多的信义义务服务。在所有权和管理权相分离的现代公司中，实际参与公司经营管理的权力向以董事为代表的管理层发生倾斜。[63]参见武长海：《机构投资者参与非上市公司治理的困境与纾解》，载《江西社会科学》2021 年第8 期，第171 页。股东主要是通过非常态化的会议形式参与公司治理，而将公司常态化的控制权交由董事管理层行使。[64]See Raymond T.Nimmer &Richard B.Feinberg,Chapter 11 Business Governance: Fiduciary Duties, Business Judgment, Trustees, and Exclusivity,6 Bankruptcy Developments Journal 1,55 (1989).至于对赌投资方成为公司股东后，在多大程度上参与公司治理的问题目前存有争议。有观点认为，投资方一般情形下都非战略投资者，不太关注目标公司的具体经营情况。[65]参见周长：《论破产重整中战略投资人的权益保护》，载《中国集体经济》2019 年第26 期，第108 页。但这个结论在对赌场景是不准确的。对赌协议中投融资双方通过产品或服务经营与资本经营结合的方式，以达到资源共享的双赢目的。投资方的资本经营对融资方的产品或服务经营存在着一定要求，[66]参见谢海霞：《对赌协议的法律性质探析》，载《法学杂志》2010 年第1 期，第73 页。投资方有参与目标公司经营管理的现实需要。实践中也不乏关于投资方主动参与公司治理的实例。例如在苏州周原九鼎投资中心诉蓝某、湖北天峡鲟业有限公司、宜都天峡特种渔业有限公司投资合同纠纷案中，各方共同签署的《投资协议书》中明确约定，甲方投资后通过董事会、股东会参与目标公司管理，协助拓宽客户领域、选择投资项目、物色并购对象、协助获取贷款融资额度。[67]参见最高人民法院民事判决书，（2014）民二终字第111 号。在北京四方继保自动化股份有限公司诉方某、陆某合同纠纷案中，四方继保公司增资后，深度介入了目标公司的核心技术与新产品的研制研发工作，且为目标公司的产品进行供货，利用公司内部治理结构控制及影响了目标公司的实际经营。[68]参见北京市第一中级人民法院民事判决书，（2018）京01 民初333 号。由此可见，对赌投资方对于公司经营管理事项的参与程度高于一般股东。

对赌投资方与一般股东是否实际参与公司经营管理的程度差异，决定了两者获取信息量的不同，进而决定了董事对其承担信义义务程度的不同。对赌投资方与一般股东之间形成了信息不对称、决策话语权不等同的局面，[69]参见周林彬、文雅靖：《公司高管违反信义义务责任的司法适用现状与完善》，载《求是学刊》2014 年第4 期，第73 页。要求董事承担信义义务时应当对一般股东给予更多保护。对赌投资方在参与公司治理的过程中，基于对公司资产信息和财务信息的掌握，能够及时预测公司经营状况、分析信息数据结果并调整自身商业决策。而不直接参与公司治理的一般股东则处于信息弱势地位，难以对公司资产及业务情况的变动作出及时反应。[70]参见刘倚源：《构建我国的表决权信托制度——以中小股东利益保护为中心》，载《甘肃政法学院学报》2014 年第6 期，第127 页。此外，两者参与公司治理的程度不同，也决定了对公司决策影响力的差别。对赌投资方在作为公司股东时，可能会为项目的营销策划积极提供方案、干涉管理层决策、影响目标公司的业务布局与推进节奏。投资方的利益保护具有主动性特征，其对公司决策的影响力较为显著。一般股东委托董事进行经营管理，股东利益仅能依托董事忠实及勤勉的职业素养和商业能力，其利益保护具有被动性特征。特别是在实际控制人凭借持股比例在投票表决事项上具有绝对影响力的情况下，一般股东对于公司决策的话语权有限。虽然存在着公司最高权力机构的股东会，但股东会会上所表决的各项提议及草案大部分是由董事会事先起草的，留给一般股东的提案空间狭窄，部分股东甚至为了降低未来遭受报复的风险而回避提出反对意见。

二则，就是否具有退出机制的同等风险而言，对赌投资方因约定保底条款而比一般股东更少地承担商业风险。一般股东退出公司的方式，包括转让股权、主张异议股东回购请求权以及公司解散后退出等情形。一般股东无论采取何种形式退出公司，均是在所持股权价值具有不确定性的前提下进行的。这意味着一般股东退出公司时的股权价值是随市场动态波动的，其投资收益不具有固定性，承担正常范围内的投资风险。[71]参见李银香、骆翔：《从制度演进视角看股份回购动机及经济后果》，载《财会月刊》2020 年第22 期，第39 页。相较之下，目标公司为吸引更多投资，通常愿意向投资方承诺固定回报率。双方在对赌协议中往往会设定优先清算条款，以事先约定的计算方式人为地改变收益比例。当触发对赌回购条款时，约定公司财产可以逆向流入对赌投资方的最低回报支付。[72]参见潘林：《股份回购中资本规制的展开——基于董事会中心主义的考察》，载《法商研究》2020 年第4期，第114 页。特别是在上市公司为提高定增成功率时，向投资方承诺作出保底协议的情况屡见不鲜。例如在浙江省宁波正业控股集团有限公司诉上海嘉悦投资发展有限公司等与公司有关的纠纷案中，双方约定投资方的保底收益为认购成本的8%，净收益低于保底收益的差价由目标公司承诺补足，人民法院在核实双方真实意思表示、审查是否违反效力性强制性规定后，最终对此案中的保底条款认定为有效。[73]参见上海市第一中级人民法院民事判决书，（2013）沪一中民四（商）终字第574 号。虽然对赌投资方与一般股东均以公司经营状况良好为预期收益的前提，但一般股东在无最低回报率和优先权安排的情况下，即便有股东有限责任制度的保护，仍然处于市场风险高于对赌投资方的地位。这意味着要强化董事对一般股东所承担的信义义务，特别应对中小股东的利益保护方面予以充分关注。当对赌投资方与一般股东的利益具有同质性时，董事对两者信义义务的履行，均须遵循对一般股东的强化信义义务标准；当对赌投资方与一般股东的利益具有异质性时，董事须对一般股东的利益作出优先于投资方股东利益的考量。

（三）董事对投资方所负信义义务的弱化情形

根据对赌投资方的注入资金比例和持股份额，可以判定投资方在目标公司里所取得的身份主要有三种情况，分别是一般股东、控股股东或公司董事。董事对于不同身份的对赌投资方所承担的信义义务，会基于投资方在公司内部的信息优势与决策影响力而发生逐级弱化。

一则，当对赌投资方作为一般股东时，董事原则上应当以对待一般股东的标准对投资方承担信义义务。但正如前文所述，考虑到投资方与其他一般股东相比，在参与公司经营管理方面更具信息资源与决策优势，在退出公司机制方面承担更低风险，因此董事对投资方承担的信义义务开始发生弱化，略低于对其他一般股东的义务要求。

二则，当对赌投资方作为非董事的控股股东时，因其持股比例而享有的决策优势和话语权地位，与其作为一般股东相比，董事对其承担的信义义务继续发生弱化。在苏州周原九鼎投资中心诉蓝某、湖北天峡鲟业有限公司、宜都天峡特种渔业有限公司投资合同纠纷案中，《投资协议书》约定，乙方（蓝某）和丁方（湖北天峡公司）承诺将对丙方（宜都天峡公司）进行增资，本次增资后丁方占丙方增资后股份总数的51%，成为目标公司的控股股东。控股股东未必一定是公司董事，控股股东可能由于不方便出面等原因而拒绝担任董事职务。但作为控股股东的对赌投资方，因其出资额或持股比例优势，会对公司决策产生较大影响。董事除了向投资方承担对股东的信义义务之外，董事自身的部分信义义务也会向对赌投资方发生转移。即投资方同时处于信义义务的受益人与受信人地位，代替董事向其他主体履行部分信义义务。在该义务范围内，董事不再对投资方承担相应的信义义务。就投资方作为董事信义义务对象而言，董事对其负担一般意义上的第一位阶信义义务。由于控股股东相较于其他非控股股东而言，在信息资讯量和决策影响力方面的优势，决定了董事须对其他非控股股东予以特殊保护，相应地会弱化对投资方的信义义务。

就董事部分信义义务向投资方发生转移而言，投资方须对其他一般股东（特别是中小股东）和其他债权人等主体承担横向层面的信义义务。[74]参见朱望：《公司董事横向信义义务的理论证成——迈向公司治理现代化》，载《东南大学学报（哲学社会科学版）》2020 年第2 期，第84 页。控股股东行使控制权的途径有两类：一是控股股东在股东会中行使表决权或控制董事会的多数席位，进而决定股东会或董事会决议；二是控制股东兼任公司董事或高管，基于职权便利可以直接影响公司的日常经营管理。在对赌投资方作为非董事的控股股东时，最终是通过影响股东会或者董事会决议，来施加对公司的控制影响力。当对赌投资方作为控股股东，享有公司事实分配决策权、成为公司经营管理的决策核心时，负有对目标公司及其他中小股东和利益相关者的信义义务。对赌投资方不得滥用控股股东权利，不能通过牺牲目标公司、其他股东、债权人利益的方式来追求自身收益最大化。判断对赌投资方是否成为公司经营管理的决策核心时，可以采用“最终决定权认定标准”，以此作为判断投资方是否对其他主体负担信义义务的依据。当公司股东会或董事会的权利行使及决策形成明显受到对赌投资方牵制，且投资方意思表示的牵制力达到直接左右最终决策的程度，此时会发生信义义务在董事与投资方之间的转移，投资方须在个别法律关系中替代董事负担对其他主体的信义义务。

三则，当对赌投资方作为公司董事时，其他董事对其承担的信义义务降至最低，不再对其负担股东层面的信义义务。在对赌实践中，投资方为了保障高额投资款的安全系数，目标公司或股东为了尽可能地吸引投资方，双方可能会在对赌协议中约定增加董事会席位，或者约定部分投资方直接以董事或高管身份参与公司经营管理，甚至约定投资方在股东会、董事会中对与自己利益相关的事项享有一票否决权。[75]参见刘鹏飞：《对赌协议实务全书操作指引与裁判规则》，中国法制出版社2021 年版，第110 页。对赌投资方要求确认自己享有董事会席位，其目的未必是追求公司控制权，更多的是依据投资情况，确保自己对目标公司的运营状况享有知情权，努力在公司决策中增强自身话语权，防止公司控股股东及其管理团队滥用表决权损害自身利益。通常情况下，非职工董事由公司股东会或股东大会选举产生，选举产生的董事本身也具有股东身份。当对赌投资方成为公司董事时，其股东身份被董事身份涵盖吸收。[76]参见邢海宝：《公司债权人保护：以不当交易的规制为中心》，载《比较法研究》2023 年第1 期，第6页。董事对公司及股东等承担的信义义务，内在包含投资方对自己承担的义务。如同董事无需对自己负担信义义务一般，此时其他董事不再将投资方作为股东看待，因此无须再对其负担对一般股东的信义义务。投资方反而因其获得了董事身份而加入公司治理结构，在横向层面对其他治理主体、在纵向层面对公司及股东等承担信义义务。若投资方深度介入目标公司的研发、生产经营等环节，利用公司内部治理结构控制、影响目标公司经营方针及具体营销策略，导致目标公司的销售业绩和市场推广受到重大不利影响的，投资方无权主张提出业绩补偿或股权回购的请求权。[77]参见北京市高级人民法院民事判决书，（2019）京民终252 号；北京市第一中级人民法院民事判决书，（2018）京01 民初333 号。在北京四方继保自动化股份有限公司诉方某、陆某合同纠纷案中，一审和二审法院均认为，方某、陆某关于四方继保公司因深度介入泓申公司经营而对泓申公司造成重大不利影响，其无权提出业绩补偿请求的主张没有合同依据的认定正确。

董事对于投资方作为一般股东承担的信义义务程度，要高于其作为控股股东时的义务程度。董事对于投资方作为控股股东承担的信义义务，也要高于其作为公司董事时的义务程度。但是由于信义义务的内容具有不确定性，在不确定性的基础上试图推导出义务承担程度的抽象标准更不具有可行性。[78]参见许德风：《道德与合同之间的信义义务——基于法教义学与社科法学的观察》，载《中国法律评论》2021 年第5 期，第143 页。董事在履职过程中难以把握义务程度逐级弱化的准确分寸，因此难以在具体制度层面细化董事的履职标准。对此问题的解决，只能是在董事违信追责制度方面，通过构建程度不同的追责赔偿比例，以体现董事对不同身份的投资方承担的不同程度的信义义务。以公司资本制度为例，在股东出资存在瑕疵、公司减资环节出现瑕疵、利润分配出现违法情形时，不同身份的投资方主张未尽信义义务的董事承担违信责任，董事赔偿损失的数额应当有所不同。法官在个案中作出赔偿数额的认定时，应当考虑以董事对待一般股东的赔偿标准为基准，投资方作为一般股东的获赔数额略低于该标准；投资方作为控股股东的获赔数额，可视案件具体情况拟定为该标准的三分之一或二分之一；投资方作为公司董事的，原则上不能支持其请求获得赔偿的主张。

四、回购条款触发后的董事信义义务：基于投资方内部债权人身份

对赌协议回购条款触发后，进入到契约最后的退出与补偿阶段。投资方因回购条件成就，而对目标公司或签署股东享有请求回购股权的权利。此时投资方的债权人身份与股东身份发生分离，从以股东身份为主转换为以债权人身份为主。虽然投资方尚未办理股东变更登记，也未实际抽回出资，但其股权已转为对公司或其他股东的债权，后者应当对其支付回购款。对赌协议回购条款在实质层面，并未形成与资本维持原则的正面冲突。股权回购款并不是投资方作为股东行使股利分红请求权所得的财产份额，而是目标公司作为债务人因未实现对赌目标而触发回购条款所要履行的合同义务。投资方作为公司组织的内部主体，对公司或其他股东享有对赌债权，可以要求董事在承担信义义务时给予其行使与实现权利的协助或便利。

（一）董事对投资方承担信义义务的内容要求

对赌投资方最初选择溢价投资的目的在于，当目标公司实现约定业绩目标或成功上市时，投资方将按照事先约定的利润计算方式，获得投资收益并主动退出公司。而当回购条款触发时，投资方也能基于事先约定的价格要求公司回售其股权。[79]参见潘修平、朱宇轩、崔盛楠：《对赌协议的效力及法律风险控制》，载《北京邮电大学学报（社会科学版）》2016 年第5 期，第29 页。由此可见，对赌退出机制是投资方在合同项下作出的特殊设计，投资方所享有的请求股权回购的权利是其最根本和最重要的权利之一。[80]参见罗文锋、李明致：《私募股权投资中对赌协议的法律效力》，载《江西社会科学》2014 年第10 期，第192 页。在投资方缴纳出资后，其主要义务已经履行完毕。当回购条款触发后，对投资方而言，最为关键的事项就是确保股权回购条款的完全履行，使其能够遵循事先安排的退出机制，将投资损失降至最低。投资方对董事向其承担的信义义务产生了新的要求。此时董事履行信义义务的核心内容是保证投资方的退出权利，为其顺利退出提供便利。

1.到期行权提示义务

在上海某股权投资合伙企业（有限合伙）与王某万等股权转让纠纷案中，投资方迟延于约定期限通知目标公司及其股东要求回购股权，双方就投资方逾期通知是否丧失回购权利的问题产生争议。一审法院认为，投资方享有继续持股或要求回购的选择权。投资方未在约定期限内要求回购股权，视为选择继续持有股权，无权再要求原股东回购股权。二审法院认为，投资方向公司董事会秘书通知要求回购并不能产生向原股东通知的效果，目标公司董事会秘书不具有为股东之间的回购事项进行信息沟通的义务和职责，由此认定投资方未在约定期限内主张回购权利，从而失权。[81]参见上海市第一中级人民法院民事判决书，（2017）沪01 民终11439 号。此类案例反映出来的问题是，在投资领域的实际操作过程中，确实可能出现投资方逾期主张回购、通知回购对象不适当而承受不利后果的情形。

前述案件中一审法院所阐述的理由，是认为投资方采取默示方式行使了选择权，但是这种法律推定并无合理根据。《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）第140 条关于默示意思表示的规定，明确了沉默只有在有法律规定、当事人约定或符合当事人之间交易习惯时，才可以视为意思表示。对赌协议中一般不会约定投资方逾期主张回购则失权，逾期主张则失权不属于法律规定的情形，也不符合通常的对赌交易习惯。二审法院所阐述的理由，是认为投资方通知回购的主体不适当，视为其未通知，但是这种通知义务的标准高于投资方应有的标准。董事会秘书是公司的高级管理人员，对公司决策事项和经营状况较为熟悉，与董事会关系密切。基于董事会秘书的特殊地位，投资方对其产生信赖并传递信息或作出意思表示是常见事项。以此为由主张投资方未通知到位，实则是对投资方课以了不应有的负担。就投资方逾期通知回购股权是否导致失权的问题而言，答案应当是否定的。虽然投资方应当依约在规定期限内行使回购权利，但逾期主张仅应当是权利行使中的瑕疵问题，并不实体性消灭权利本身。若因该行权瑕疵而导致回购权利的根本丧失，将会导致当事人之间权利义务的严重失衡。

虽然投资方逾期主张回购并不导致权利消灭，但由于各地法院对此问题存在认识差异，投资方逾期主张回购可能失权的风险仍然存在，对此可以要求董事为投资方提供信义义务保护。在满足回购条款的触发事由后，董事应当在约定的行权期限即将到来时，及时对投资方行使回购请求权进行通知提示。具体的通知提示内容应当包括：确切行权日期，确认通知对象与回购义务人是否一致，回购义务人是否授权他人或目标公司接受相应通知，收件地址是否明确，通信方式是否有特别约定，是否选择继续持股等等，督促投资方行使权利，避免因通知瑕疵问题而导致投资方承担失权风险。此外，当投资方逾期主张回购股权时，理论上确实存在着投资方选择继续持有股权的可能性，或者是投资方准备给予回购义务人以宽限期的情形。[82]See George G.Triantis,Financial Contract Design in the World of Venture Capital,68 University of Chicago Law Review 305,316 (2001).董事并不能够准确推测投资方的真实意图，对于没有及时履行到期行权提示义务的董事，直接要求其承担违反信义义务的责任过于苛责。当董事能够为未履行到期行权提示义务的行为说明正当理由时，可以视情况考虑对其减轻或免除责任。

2.预期违约协助提前回购义务

在蓝某桥等与苏州某投资中心（有限合伙）合同纠纷案中，双方约定的对赌期限届满前，目标公司已不可能实现利润承诺，此外还存在着财务虚假记载的行为。目标公司显然已经构成根本违约，但投融资双方对投资方是否可以提前主张回购股权产生争议。一审高级人民法院和二审最高人民法院均认为，投资方有权在期限届满前提前主张目标公司承担回购义务。[83]参见最高人民法院民事判决书，（2014）民二终字第111 号。当对赌回购条款触发后，投资方最为关切的事项就是回购条款能否按约顺利履行。投资方在高额溢价注资阶段就已经履行了自己的主要义务，融资方在回购条件满足时也应当尽力履行自身所负的股权回购义务。[84]参见李有星、冯泽良：《对赌协议的中国制度环境思考》，载《浙江大学学报（人文社会科学版）》2014年第1 期，第159 页。这体现在董事层面的履职要求就是，董事须持续关注融资方的日常经营情况，当回购义务人财产责任面临重大风险而可能出现预期违约情况时，董事对投资方负有及时告知并协助提前回购的义务，防止其损失继续扩大。

在对赌投资实践中，若发生目标公司未能在对赌条件设定的时间节点前实现对赌目标的情形，或者出现原股东或实际控制人存在违约行为致使融资方在规定时限内不能实现承诺目标的情况，此时若严格限制投资方必须等到行权开始时点才能主张回购权利，极有可能导致投资损失更加严重。当出现融资方预期违约情形，投资方存在尽早采取措施以维护自身利益的现实需求，而这依赖于董事是否将实际情况向其如实告知。投资方并不一定比董事更加熟悉公司的经营状况，特别是未实际参与公司治理的投资方，对其他股东及实际控制人的具体行为不甚了解。为破除投资方的信息壁垒，董事应当将目标公司预期违约的事实及时主动告知投资方。如果目标公司确实因自我或原股东的违约行为，导致其根据法律规定注定无法在对赌时点前实现对赌目标的，可以准予投资方提前主张对赌权利。董事向投资方告知预期违约事实，并不意味着董事对公司及其他股东期限利益的抛弃。毕竟是目标公司或其他回购义务人预期违约在先，董事履职中也不会罔顾事实，而是存在着负责与利他的一面。[85]参见宋琳、邹泰：《信义义务在我国的缺失及其根源探析》，载《山东社会科学》2007 年第10 期，第122页。董事会为了个人商业声誉和职业道德，特别是在信义义务随着公司演进已经逐渐成为其履职过程的职业约束时，为债权人利益提供更多的信义义务保护。董事向投资方提前告知是其商业道德和职业素养的必然要求。

3.回购义务人变动通知义务

在王某、吴某与深圳市某创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷案中，原股东在签署对赌协议后，将其股权转让给他人后退出目标公司。后投融资双方就原股东丧失股东身份后是否仍应承担回购责任产生争议。一审法院认为，各股东并未就同意股权受让方承接回购责任事宜达成一致，股权回购义务并不能因股权转让之事实而免除。二审法院裁定发回重审，本案重审判决文书未能从公开渠道查知。[86]参见广东省深圳市中级人民法院民事裁定书，（2014）深中法商终字第2571 号。负有对赌回购义务的公司股东，在转让其股权退出公司时，应当特别注意清理自己作为股东时，对投资方所负担的股权回购义务。但是在实践中难免有些股东欠缺考虑，未妥善安排对赌回购义务，此时需要董事充当监督者角色。董事作为公司经营管理权的实际享有者，对于股东资格的变动事实应当熟知。当发生对赌回购义务人主体资格变动时，董事应当及时将股东资格变动事实告知对赌投资方，以便双方协商安排是否由股权受让人承接回购义务的相关事项。原股东在持股期间对他人承担的回购义务，除非得到投资方债权人明确同意，否则该回购义务不因股东身份丧失而自动免除。董事对投资方履行回购义务人的变动通知义务，并非是对股东转让股权的过多干涉，而是对原股东及投资方同时承担勤勉义务的具体体现。从原股东角度来看，减少了股东转让股权的瑕疵，防止双方因为行权瑕疵问题陷入不必要的争诉。从投资方角度来看，有助于投资方能够及时得知回购义务人的变动情况，以便及时通过三方磋商洽谈，消除潜在的回购履行风险。

4.减少回购履行障碍义务

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）以目标公司减资程序的全部完成，作为支持投资方股权回购诉讼请求的前置条件。[87]参见罗翔宇：《〈九民纪要〉背景下对赌协议的履行困境与破解》，载《吉林工商学院学报》2021 年第6期，第110 页。《九民纪要》确立了对赌协议的效力认定与实际履行的区分处理方式，[88]参见陈醇：《跨法域合同纠纷中强制性规范的类型及认定规则》，载《法学研究》2021 年第3 期，第103页。将股权回购的实现与目标公司减资程序的完成进行捆绑，导致在对赌协议股权回购条款的履行方面生成了一系列更为复杂的法律问题。[89]参见姚瑶：《回购型对赌协议的履行限制》，载《广东开放大学学报》2021 年第6 期，第47 页。司法实践中也不乏因减资程序未完成而驳回投资方诉讼请求的实例。[90]参见赵旭东：《第三种投资：对赌协议的立法回应与制度创新》，载《东方法学》2022 年第4 期，第94页。例如在北京某投资中心与新疆某新材料股份有限公司股权转让纠纷案中，投资方向目标公司投资并签订了《增资扩股协议》。双方约定若目标公司于2012 年9 月30 日前仍未公开上市，则目标公司需要回购投资方所持有的该公司股份。后来目标公司未按约上市，触发了对赌回购条款。但人民法院以目标公司未召开股东大会并作出有效减资决议为由，最终驳回了投资方主张股权回购的诉讼请求。[91]参见最高人民法院民事裁定书，（2020）最高法民申2957 号。目前理论界关于对赌回购义务的履行是否需要减资前置程序的争论不断。司法实务在面对公司减资程序存在瑕疵的情形时，通常的认定处理方式是遵循《九民纪要》的指导思路，而这会导致投资方面临履行不能的巨大风险。[92]参见宋毅、王苗苗：《对赌协议的效力认定》，载《人民司法（应用）》2018 年第16 期，第70 页。董事对于降低减资程序对投资方的回购履行障碍负有作为义务。公司减资决议虽然通常由股东会做出，但减资的实现需要公司内部组织机构的积极配合，[93]参见王宗峰：《“对赌协议”股份回购之履行重塑——基于〈九民纪要〉预设减资路径之思考》，载《知与行》2020 年第6 期，第47 页。减资程序的具体流程则多由董事掌控。若公司瑕疵减资损害了债权人的利益，多数情况下与董事的不尽职有关。董事应当负担减资无瑕疵义务，协助减资决议的召开，确保公司履行全部的法定减资程序，若发现存在减资瑕疵时要积极采取事后补救措施。若由于公司存在减资瑕疵，最终被法院认定不支持投资方股权回购诉求的，投资方可主张董事承担违反信义义务的责任。

此外，对赌协议所约定的股权回购义务，实则是以支付回购款为主要内容的金钱给付之债。[94]参见张玉滢、闵晶晶：《股权回购型“对赌协议”的价值选择及裁判思路》，载《财会月刊》2021 年第23 期，第34 页。相应地，对赌回购可履行性的主要障碍是回购资金的来源问题。[95]参见张保华：《对赌协议下股份回购义务可履行性的判定》，载《环球法律评论》2021 年第1 期，第85页。《九民纪要》以目标公司减资程序的全部完成，作为支持投资方股权回购诉讼请求的前置条件，其根本出发点在于认为未履行完毕减资程序是对债权人保护机制的破坏。[96]参见赵宇：《对赌协议效力的司法裁判理由及批判》，载《财会月刊》2019 年第11 期，第132 页。其中关于减资在前、回购在后的要求，实则是默认目标公司将减资程序所释放的资金用作股权回购款。[97]参见秦涛、张旭东：《对赌协议裁判的理想进路：合同法与公司法的嵌入与并存》，载《学习与实践》2018年第2 期，第80 页。虽然通常认为对赌回购条款的触发，似乎印证着目标公司经营状况不佳的事实，但现实中不乏存在着经营状况良好但仍未达成对赌约定目标的实例。例如在江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案中，目标公司虽然在对赌期满未能实现成功上市，进而触发回购条款，但其一直保持着正常经营能力且持续对股东分红，存在回购资金充裕的可能性。[98]参见江苏省高级人民法院民事判决书，（2019）苏民再62 号。因此，当目标公司拥有足额可调用的回购资金时，对投资方的财产返还并不构成资本返还，无需通过减资程序也可以完成对赌回购。[99]参见山茂峰：《论公司对赌义务履行的绝对性——以反思“九民纪要”第5 条为线索》，载《财经法学》2022 年第3 期，第164 页。

因此，对赌投资方应当首先要求董事确保减资程序的顺利进行，减少回购履行障碍。但是当减资程序存在瑕疵时，投资方除了可以追究董事违信责任外，还可以要求董事解决回购资金来源。董事顺利解决回购资金来源的，可以作为董事违信责任的减免事由。若董事能够为对赌回购寻求其他方式以获取回购资金，同时不动摇公司资本，那么资本维持原则及债权人保护机制将不再成为对赌回购履行的法律障碍。为此董事可以通过寻找其他股东代履行、寻找第三方受让股权等途径，解决对赌回购的资金来源问题。一则，寻找其他股东代履行回购义务。在《九民纪要》出台前，对赌实践中就不乏存在着由其他股东代公司履行回购义务的变通方案，即在目标公司不履行对赌回购义务时，由控股股东或其他指定股东向投资方支付回购款并将标的股权转让至其名下。在目标公司不履行或不完全履行对赌回购义务时，可以由董事出面负责协调沟通，寻求控股股东或其他指定股东向投资方支付回购款，并将标的股权转让至其名下。[100]参见李安安、范鑫：《公司实质参与对赌协议的合法性解构：合同自由与公司规制》，载《中国矿业大学学报（社会科学版）》2020 年第1 期，第51 页。董事可通过会议决策形式，对代履行回购义务的股东予以其他方面的优惠或便利条件。二则，寻找第三方受让股权。目标公司在履行回购义务时，可以先将投资方所持的股权对外转让，并将转让所得价款交付给投资方作为股权回购款。投资方也可以自行对第三人转让股权，由公司董事协助投资方将所持股权对外转让，以转让股权所得价款作为股权回购款。投资方有权主张目标公司或负有回购义务的股东，对约定的回购款与第三人支付的回购款之间的差额予以补偿。

（二）股权回购导致公司事实破产的董事信义义务

当投资方与目标公司对赌时，公司回购义务的履行可能会与破产法领域发生交织。部分实务案例聚焦于公司濒临破产或事实破产的具体场景，试图厘清公司破产阶段董事对债权人承担信义义务的生成逻辑和义务来源。[101]在1991 年特拉华州衡平法院的里昂信贷银行公司诉百代通信公司案中（Lyonnais 案）中，以及1994 年的Buckhead 案和1997 年的Healthco 案中，均确定了公司濒临破产之时就是董事信义义务向债权人转化的时间节点，董事信义义务转化以濒临破产为标志的一系列判例发展到Healthco 案达到了顶峰。但在2004 年特拉华州衡平法院的Production Resources Group 案中，间接承认了董事对债权人承担信义义务是从事实破产开始的。在2007 年特拉华州最高法院的北美洲天主教教育规划基金诉盖瓦拉案中（Gheewalla 案）中，彻底否定了将濒临破产作为转化条件，并提出以公司事实破产作为董事信义义务转至债权人的标志。考虑到濒临破产的概念及判断标准具有极大的模糊性，加之股债矛盾在事实破产时最为尖锐的现实，应当将事实破产作为董事信义义务对象位阶发生翻转的标志。公司履行回购义务可能不会导致公司事实破产，也可能会导致公司事实破产。在不会导致公司事实破产的场景下，董事对投资方的信义义务不发生变动。和公司处于正常经营状态时一样，公司及股东仍为董事信义义务的第一位阶对象，投资方债权人为董事信义义务的第二位阶对象。但是在回购义务的履行导致目标公司事实破产的情况下，对赌投资方将实现位阶翻转，超越公司及股东并成为董事信义义务的第一位阶对象，公司及其他股东成为董事信义义务的第二位阶对象。[102]参见徐强胜、简晓婷：《独立董事信义义务的逻辑与展开》，载《学术交流》2022 年第6 期，第39 页。由此产生的法律后果是，自公司陷入事实破产后，到正式进入法律破产程序前，董事对投资方的信义义务的内容中新增了破产申请义务。[103]参见赵万一：《公司收购中目标公司董事信义义务研究》，载《河南财经政法大学学报》2012 年第2 期，第25 页。除了回购义务的履行与公司事实破产存在因果关系的情形外，还有一种情况是投资方在已经开始的破产程序中主张公司履行回购义务。在此种情况下，投资方主张回购股权相当于主张债权的个别清偿，投资方并不具有优先于其他债权人的清偿顺位，应当与其他债权人处于同等清偿地位。

履行回购义务导致公司事实破产后，董事信义义务的位阶对象之所以会相应发生改变，主要是由于公司是由多元主体组成的利益共同体，各个主体在公司不同经营状态下存在着不同利益诉求。当公司正常经营时，公司运作是为了获取经营利润，董事是为了谋取股东投资利益的最大化而服务。但当公司事实破产时，债权人与股东进入利益争夺阶段，两者的矛盾冲突达到极致，股东利益消失殆尽。[104]参见郭丁铭：《公司破产与董事对债权人的义务和责任》，载《上海财经大学学报》2014 年第2 期，第84 页。基于公司法律主体的存在和有限责任的制度加持，[105]参见刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE／VC 与公司对赌场景的分析》，载《法学研究》2020 年第2 期，第130 页。股东的境遇不会特别窘迫。[106]参见岳万兵：《公司债权人特殊风险的类型分析——对公司法债权人保护的展望》，载《河南大学学报（社会科学版）》2022 年第1 期，第47 页。股东享有选择管理者的投票权、公司事务的监督权以及对董事违信的诉讼权，上述权利均可以让股东能够选择维护自身利益的董事。[107]参见陈鸣：《董事信义义务转化的法律构造——以美国判例法为研究中心》，载《比较法研究》2017 年第5 期，第65 页。相较之下，债权人所依赖的契约保护有其特定适用场景，即在公司正常经营的情况下运行。而在公司事实破产时，合同条款丧失了最初的适用空间，债权人利益保护处于最为薄弱地位。[108]参见齐明：《论破产重整中的公司治理——美国经验及其借鉴》，载《当代法学》2009 年第2 期，第136页。债权人依据合同收取本息的目的无法实现，承担不确定债权清偿比例的风险。此时债权人成为公司利益的最相关者，享有公司利益的剩余索取权。[109]参见杜一华、刘学彬：《论公司分配决策权责的合理配置》，载《河北法学》2023 年第2 期，第144 页。相应地，公司的经营管理控制权从股东转向债权人，债权人对公司的请求权利益加强，[110]参见孙宏友、昝俊敏：《英美董事个人在破产中所担民事责任及对我国完善〈破产法〉的启迪》，载《现代财经（天津财经大学学报）》2010 年第3 期，第89 页。董事事实上是在为债权人的整体利益服务。[111]参见王佐发：《论困境公司董事信义义务的转化——以公司法与破产法的衔接为视角》，载《社会科学》2022 年第1 期，第121 页。因此，若回购义务的履行并未导致公司事实破产，董事信义义务位阶对象的结构并不发生变动，董事仍对公司及股东承担第一位阶的信义义务，对投资方债权人承担第二位阶的信义义务。但若履行回购义务导致公司事实破产，则投资方债权人超越公司及股东，成为董事信义义务的第一位阶对象。

履行回购义务导致公司事实破产的法律后果，在董事对投资方债权人所负的信义义务层面，主要是新增了破产申请义务。公司破产的过程可划分为事实破产、申请破产、受理破产、宣告破产四个阶段，[112]参见邓辉、姚瑶：《董事对公司债权人责任的实证考察与制度重塑》，载《中国应用法学》2019 年第6期，第19 页。后三个阶段属于法律破产。从事实破产到进入法律破产的这个阶段，实践中普遍存在的情形是，大量企业仍然拖延债务继续经营，[113]参见金春：《破产企业董事对债权人责任的制度建构》，载《法律适用》2020 年第17 期，第100 页。导致公司财务状况持续恶化、公司资产消耗殆尽，债权人受偿份额大幅萎缩甚至完全无法获得清偿。[114]参见余冬生、朱庆：《论公司事实破产时董事对债权人的责任》，载《湘潭大学学报（哲学社会科学版）》2022 年第5 期，第99 页。企业董事拖延破产进程的原因在于，公司破产将使董事失去其工作职位和获得工作报酬的机会，其工作能力和业务水平也会因公司破产而遭受质疑。[115]参见胡晓静：《公司破产时董事对债权人责任制度的构建——以德国法为借鉴》，载《社会科学战线》2017 年第11 期，第234 页。在公司独立人格能够保证高风险商业决策不会直接影响董事个人利益的情况下，董事倾向于选择投机性的商业冒险行为。换言之，拖延破产是董事自利行为的优先选择。[116]参见李小宁：《公司实际破产时董事对一般债权人的义务研究》，载《湖南社会科学》2017 年第4 期，第96 页。但是在公司破产阶段，董事进行危机治理需要考虑股东与债权人风险偏好相反的情况，[117]参见崔文玉：《危机企业治理的法律对策研究》，载《政治与法律》2014 年第2 期，第124 页。董事不能罔顾债权人利益而继续经营，此时处理债务的重要性超越继续经营。[118]参见高丝敏：《我国破产重整中债务人自行管理制度的完善——以信义义务为视角》，载《中国政法大学学报》2017 年第3 期，第58 页。董事应当为提高债权清偿份额而努力争取条件，最大限度地施展个人专业能力以实现债权人利益最大化。[119]参见罗培新：《自贸区商事裁判经验“可复制，可推广”之困境辨析——以信义义务案件的实证分析为视角》，载《学术月刊》2014 年第5 期，第44 页。董事最起码要做到防止公司财产的进一步减少，必然负担防止企业财产持续性贬损的义务。[120]参见张世君：《破产企业高管对债权人损害赔偿的个人责任研究》，载《中国政法大学学报》2019 年第5 期，第70 页。为了约束董事的机会主义倾向以保护债权人利益，[121]参见解正山：《论公司临近破产时的董事义务及问责制——基于公司法与破产法交错视角的思考》，载《当代法学》2022 年第6 期，第121 页。有必要课以董事破产申请义务。在董事破产申请义务的范式借鉴上，主要有“大棒模式”和“胡萝卜模式”可供参考。[122]参见杨琼、雷兴虎：《论濒临破产公司董事信义义务的转化》，载《学术论坛》2021 年第5 期，第94页。前者是将申请破产作为董事的强制性义务，后者是将破产申请作为董事的倡导性义务。考虑到我国破产实践倾向于拖延破产申请的现状，基于优化营商环境的现实需求，可以借鉴“大棒模式”下的立法范式。明确规定在公司事实破产时，董事应当及时向法院提出破产申请。董事未提起或未在法定期限内提起破产申请，导致公司资产遭受损害，致使债权人利益继续减损的，投资方债权人可以主张董事承担违信责任。[123]参见苏喜平、任慧星：《公司临界破产时董事的破产申请义务》，载《法治论坛》2020 年第1 期，第189页。

《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（二）》第18 条第1 款、第20 条第1 款规定了董事未履行清算程序启动义务的法律责任，但尚未规定董事的破产申请义务。《加快完善市场主体退出制度改革方案》中“完善破产法律制度”部分特别强调应“研究规定企业和企业高级管理人员等相关责任主体在企业陷入财务困境时负有申请破产清算或重整义务的必要性和可行性”。《上海市浦东新区完善市场化法治化企业破产制度若干规定》第4 条与《海南自由贸易港企业破产程序条例》第6 条第4 款对公司临近破产时的董事义务作出了初步规定。[124]《上海市浦东新区完善市场化法治化企业破产制度若干规定》第4 条规定：“企业董事、高级管理人员知道或者应当知道本企业出现《中华人民共和国企业破产法》第二条情形的，应当及时采取启动重组、向债权人披露经营信息、提请企业申请预重整或者破产重整、和解、清算等合理措施，避免企业状况继续恶化和财产减损。企业董事、高级管理人员因故意或者重大过失违反前款规定造成企业财产损失，管理人或者债权人主张其在造成损失范围内向企业承担赔偿责任的，人民法院应当予以支持。”《海南自由贸易港企业破产程序条例》第6 条第4 款规定：“债务人的董事、监事、高级管理人员知道或者应当知道债务人有本条例第二条规定情形的，应当及时书面提请债务人向人民法院提出重整、和解或者破产清算申请，避免债务人状况继续恶化和财产减损。”未来在构建破产申请义务时需要注意的是：第一，公司社会责任和债权人利益保护的实现一定要制度性落实到董事个人，[125]参见王嘉伟、赵树文：《公司管理层信义义务法律制度完善研究》，载《河北科技大学学报（社会科学版）2017 年第1 期，第35 页。破产申请义务也应当是专属于董事个人的。在董事会无法就是否提起破产申请达成一致意见时，董事个人有义务单独向人民法院提起破产申请，否则即便在表决时反对多数董事的意见赞成提出破产申请，也不足以免除个人责任；第二，当债权人追究董事未履行破产申请义务的责任时，在债权人未参与公司经营管理，获取相关信息存在客观难度的情况下，证明董事存在主观过错的难度很大。因此当损害事实已经发生时，为确定董事对自己行为所造成的损害是否需要承担责任，应采用举证责任倒置原则。第三，结合《民法典》第1165 条第1 款规定，董事违反避免破产申请等勤勉义务应承担基于过错的不作为侵权责任，未来在立法层面可规定，董事对公司本应停止经营之时与实际停止经营之时的公司资产价值差额负有赔偿责任。

（三）董事信义义务对内外部债权人的衡平保护

作为公司外部债权的普通债权，可以理解为是一种相对于担保债权人的买入期权。[126]参见许德风：《公司融资语境下股与债的界分》，载《法学研究》2019 年第2 期，第77 页。作为公司内部债权的对赌债权，是指投资方因对赌条件成就而对目标公司或签署股东所享有的请求回购股权的权利。内外部债权人之间既存在着相似之处，也存在着显著差异。两者的相似之处在于，对赌债权并未享有优先清偿顺位利益，而是与其他普通债权一样处于平等受偿地位。实现对赌债权时，投资方与目标公司或股东之间因对赌债务的清偿而处于利益对立的立场。公司或股东因回购股权而对投资方产生的资金给付行为，不是变相违法分配公司剩余财产的行为，而是基于对赌协议条款的偿债行为。对赌债权应当与其他普通债权处于同一清偿顺位，且若其他债权人对目标公司享有法律明确规定的优先受偿权时，对赌债权将与其他普通债权一样处于劣后受偿地位。两者的不同之处在于，是否存在身份转变的不同，以及由此带来的信息资源的差异。对赌投资方是由公司股东身份转变为内部债权人身份，这与自始至终一直为外部债权人的主体有所不同，并且可能会造成其他外部债权人产生一定隐忧。[127]参见李睿鉴、陈若英：《对私募投资中“对赌协议”的法经济学思考——兼评我国首例司法判决》，载《广东商学院学报》2012 年第6 期，第82 页。投资方先前作为股东时，基于对公司资产信息和财务信息的掌握，对公司治理的实际参与，以及投融资双方为保障投资方知情权而作出的检查权承诺等，使得投资方更加了解公司动向，在退出公司时较外部债权人而言具有更大优势。[128]参见傅穹：《对赌协议的法律构造与定性观察》，载《政法论丛》2011 年第6 期，第66 页。特别是当对赌投资方原来是控股股东或董事时，可能利用对目标公司所享有的控制权、知情权、决策权、执行权等便利条件，推动目标公司优先偿还内部股东的债权。这种偏颇性清偿在公司破产时尚有撤销权制度的保护，但在非破产阶段却无有效限制手段。因此，囿于信息差导致的地位失衡，董事承担信义义务时须注意内外部债权人利益的衡平保护。[129]参见赵树文、王嘉伟：《僵尸企业治理法治化保障研究——以破产法及其实施机制的完善为研究路径》，载《河北法学》2017 年第2 期，第82 页。董事须在信义义务层面对普通债权人予以特殊关照，以实现实质层面同等保护内外债权人的目的。[130]参见张悦：《关于私募投资领域对赌协议实践的法律思考》，载《东南大学学报（哲学社会科学版）》2021 年第S2 期，第42 页。

董事对内外债权人进行衡平保护，可以从以下三方面规范信义义务内容：其一，关于对赌债权与普通债权的清偿顺序。若对赌投资方仅作为公司普通股东，并非控股股东或公司董事，那么通常不能施加不正当的控制力和影响力。当对赌债权履行时，投资方与目标公司或股东之间因对赌债务的清偿而处于利益对立的立场，投资方应当不可能获得优先于其他债权人而获得清偿的机会，此时应与其他普通债权处于同一清偿顺序。若对赌投资方作为控股股东或公司董事，则有可能利用其特殊身份获取信息咨询及其他便利条件。若在实质层面造成本处于平等位序的债权受到不公平清偿的非正常偏向时，此时可以借鉴深石原则，将目标公司的内部债权劣后于普通的外部债权受偿。其二，董事须对投资方作为控股股东或实际控制人时所作出的商业决策进行严格审查，须对相关交易的价格是否公允、偿还方式是否合理等进行分析，防止投资方事前通过操纵公司交易而径行清偿其对赌债权。特别是在公司处于清算环节或破产程序时，要更加严格审查和限制对投资方的债权清偿，防止对赌当事人之间通过关联交易进行利益输送。其三，董事应当在签订对赌协议时，将回购条款的触发条件及法律后果等潜在风险告知公司普通债权人。对赌协议的风险融资本身是一种增资行为，需要通过股东（大）会以特别决议的形式通过。对于目标公司的其他股东及管理层人员而言，尚且存在知悉对赌协议内容的可能性，但对于公司债权人而言，却并无了解对赌协议内容的有效渠道。董事应当在签订对赌协议时就对其他债权人进行事前提示，[131]参见李迪：《对赌协议的法律规制》，载《甘肃理论学刊》2018 年第2 期，第126 页。未履行事先提示义务的，其他普通债权人可要求董事承担违信责任。当对赌回购条款触发后，董事也须及时向普通债权人履行信息披露义务。普通债权人的债权发生依据是对公司资本状况和清偿能力的信任。[132]参见刘沂江：《管理学视野下的重整管理人制度探微》，载《法学杂志》2009 年第9 期，第98 页。在公司资本充足、具有偿债能力的情况下，普通债权人不会过多关注公司经营状况。[133]参见赵昭：《对赌协议的合法性出路》，载《学术界》2015 年第2 期，第90 页。但在对赌回购条款触发后，公司面临资本动摇的风险。董事应当及时将对赌回购义务履行状况告知普通债权人，使其在公司出现资本风险的第一时间及时获取相关信息并采取应对措施，[134]参见叶林：《股份有限公司回购股份的规则评析》，载《法律适用》2019 年第1 期，第56 页。而不是在潜在资本风险现实化之后再进行事后补救。这样普通债权人不至于被动成为对赌协议的现实风险承担者，其在知悉即将到来的资本风险后，可以自行选择是否要求公司清偿债务或提供担保。当普通债权人要求公司清偿债务时，可能会给公司现金流造成压力，董事须注意防范目标公司可能面临的挤兑风险。[135]参见张家源：《〈九民纪要〉视域下对赌协议履行问题研究》，载《现代商业》2021 年第25 期，第120页。

结语

传统公司法理论认为，董事仅对公司及股东承担信义义务。但随着董事信义义务对象范围的扩张，债权人也对董事承担信义义务的内容提出了新的要求。从对赌协议自签订到履行的过程来看，对赌投资方的身份发生着动态转变，董事对其所负信义义务的内容也随之调整。在办理股东登记之前，对赌投资方以外部债权人身份与公司及董事发生法律关系，作为董事信义义务的第二位阶对象。此时董事对其承担信义义务的内容，集中体现为对股东认缴资金到期足额缴纳的催缴义务，以及对公司资产及业务情况发生变动的披露义务。在办理股东登记之后，对赌投资方以股东身份为主、以债权人身份为辅。此时董事对投资方承担的信义义务与其他股东相比，存在着强弱程度之分。在两者利益具有同质性时，对投资方所负信义义务应当遵循对一般股东的强化信义义务标准；在两者利益具有异质性时，对投资方所负信义义务应当弱于对一般股东的信义义务标准。对赌投资方作为公司股东时，可能具有一般股东、控股股东或公司董事等不同身份。当投资方作为控股股东时，其同时处于董事信义义务的受益人与受信人地位，董事对其承担的信义义务发生削减，投资方负有对目标公司及其他中小股东和利益相关者的信义义务。当投资方作为公司董事时，其股东身份被董事身份涵盖吸收。其他董事无须再对投资方承担股东层面的信义义务，投资方反而因其具备的董事身份，彻底加入公司治理结构，并对横向及纵向的其他主体承担信义义务。在对赌回购条款触发后，投资方作为公司的内部债权人，董事对其负担的信义义务内容，主要体现在到期行权提示义务、预期违约协助提前回购义务、回购义务人变动通知义务、减少回购履行障碍义务等方面。根据股权回购条款履行的可能结果，若回购义务的履行未导致公司破产，则投资方仍属于董事信义义务的第二位阶对象。但是若回购义务的履行导致公司破产，投资方将在信义义务位阶上超越公司及股东，成为董事信义义务的第一位阶对象。