社融政策底或已现

文颐

2023年1月10日，央行公布了2022年12月份的金融统计数据，数据显示，M2同比增长11.8%，增速较11月末下降0.6个百分点；M1同比增长3.7%，增速较11月末下降0.9个百分点；新增人民币贷款1.4万亿元，同比多增2700亿元；新增社会融资规模1.31万亿元，同比少增1.05万亿元，同比增速为9.6%，较11月末下降0.4个百分点。

12月金融数据呈现“企业长贷大幅同比多增、居民信贷需求受抑制、债券发行明显减少”的特征，安信证券认为社融底部或已现。

12月新增企业长贷1.21万亿元，同比多增8717亿元，成为信贷同比多增的主要支撑因素，主要源于政策鼓励四季度银行加大制造业中长期投放力度，要求21家银行制造业中长期贷款增速较上年末不低于30%。

银行针对房企的融资动作加速落地，一方面是监管层要求国有六大行在四季度至少增加6000亿房地产融资，在考核期的最后一个月集中投放；另一方面是各家银行在11月密集给予房企的意向性授信额度转化为实际信贷投放额。根据克而瑞的数据，12月100家典型房企的融资总量为1018亿元，同比增加33.4%，其中房企非债券融资约为606.4亿元，同比增加35.6%，债券发行额达411.6亿元，同比增加30.3%。各地加快基金项目开工建设，商业银行跟进政策性开发性金融工具配套融资，形成更多实物工作量，对基建中长期融资形成支撑。

由于12月全国大中城市集中处在疫情感染高峰，居民出行范围及消费活动受限，12月居民短贷、长贷同比分别少增270亿元、1693亿元，拖累信贷增长。展望2023年一季度，疫情过峰速度明显好于预期，居民出行意愿加强，且在监管引导之下，金融机构预计将通过丰富消费金融产品、降低消费贷利率等多项举措，进一步激发居民消费潜力。且春节一般是返乡置业小高潮，在各地因城施策及住房贷款利率动态调整机制的合力之下，前期被压制的购房需求有望逐步释放，居民信贷增长有望边际改善。

12月新增政府债券2789亿元，同比少增8912亿元，主要受2021年同期的高基数效应、2022年政府债券发行节奏前置的影响。此外，12月企业债券净融资额为-4421亿元，同比少增6641亿元，同样是社融同比下降的主要拖累因素。企业债券净融资缩量明显，预计主要由于城投债务出现诸多负面舆情，市场对城投债的担忧明显上升，特别低信用评级的城投债发行成本明显上升，加之中央及地方持续强化城投平台融资监管，地方城投融资受阻。

实体经济弱政策效应强

受到疫情影响，12月社融放缓，实体弱而政策强，宽信用政策对信贷特别是企业中长期信贷形成支撑。

政府债、企业债拖累社融继续走弱，信贷、非标形成支撑。12月社融同比增长9.6%，较上月下降0.4个百分点，12月增量为1.31万亿元，同比少增1.06万亿元，较上月下降6774亿元，社融支撑主要来自人民币信贷和表外非标，压力主要来自政府债、企业债，而进入2023年，政府债高基数拖累将缓解，而贷款、企业债和表外非标的基数均将上升，叠加春节错位对1-2月工作日的影响，社融同比影响因素或发生变化。

具体来看，12月新增投向实体的人民币贷款1.44万亿元，同比多增4004亿元，环比上月增长2906亿元。信托贷款和委托贷款分别减少764亿元和102亿元，2021年底监管大幅压降形成低基数，合计同比少减4103亿元。此外， 未贴现票据减少552亿元，同比少减 867亿元。政府债新增2781亿元，2021年年底高基数，同比少增8893亿元，仍是最大拖累。企业债券减少2709亿元，同比少增4876亿元，债市调整和广义基金赎回影响债券融资。

图1：M2/M1同比增速（单位：%）

资料来源：万得，中银证券

图2：人民币贷款和存款同比增速（单位：%）

资料来源：万得，中银证券

宽信用政策支撑信贷需求，疫情压制需求和政策拉动效应。12月人民币贷款1.4万亿元，同比多增2665亿元，同比增长11.1%，增速较上月上升0.1个百分点。受疫情影响，宽信用政策发力是信贷需求的主要支持，企业中长期贷款新增达1.2万亿元，同比多增8717亿元。在疫情的影响下，生产消费等经济活动均受到限制，宽信用拉动效应受到影响，需求端压力延续，企业和居民需求均偏弱，企业短期和居民短期贷款分别减少416亿元和113亿元，票据融资增加1146亿元，居民中长期贷款新增1865亿元。

M2、M1均放缓，企业存款同比持续少增。M2、M1同比增长11.8%、3.7%，增速较上月下降0.6个百分点和0.9个百分点，M2与M1增速差继续扩大。人民币存款增加7242亿元，同比少增4358亿元。其中，财政存款减少1.1万亿元，银行体系存款增加1.81万亿元，同比少增3803亿元。居民存款增加2.89万亿元，同比多增1万亿元，居民储蓄倾向持续增加。值得注意的是，企业存款连续三个季度同比少增，且幅度持续扩大。企业存款新增824 亿元，同比少增1.28万亿元，考虑M1增量，预计企业定期存款减少，同时非银机构存款减少5328亿元。

中泰证券认为，12月信贷增长好于预期，稳增长政策持续驱动。12月社融新增1.31萬亿元，同比少增1.06万亿元，低于Wind一致预期1.61万亿元，主要是受企业债和政府债融资合计少增1.38万亿元拖累所致。存量社融同比增加9.6%，较11月同比增速环比回落0.46个百分点。11月债券市场震荡剧烈，利率上浮比较大，信用债发行出现了大规模取消。2022年和2021年财政发债节奏错位也导致政府债融资额同比降幅较大。

从信贷情况来看，企业长期贷款大幅增长，推动信贷投放同比多增。12月新增人民币信贷1.44万亿元，较往年同期多增4004亿元，在保交楼和基建继续发力的背景下，企业中长期贷款同比多增8717亿元是增长的主要原因。从表外非标融资情况来看，信托和委托贷款规模总体平稳。12月新增信托和委托贷款规模分别小幅减少764亿元和102亿元，其中信托贷款由于2021年同期到期规模较大，在低基数下同比多增3789亿元，而委托贷款同比小幅增加314亿元。

在政府债方面，受2021年财政后置+2022年财政前置的影响，节奏错位导致同比降幅较大。12月新增政府债2781亿元，较2021年同期少增8893亿元，主要是由于2021年财政后置发力奠定高基数和2022 年财政前置导致的节奏错位所致。

受11月市场利率波动的影响，企业债大规模取消发行，净融资历史最低。新增企业债融资-2709亿元，较2021年同期大幅下降4876亿元，为历史最低值。主要是由于11月债券市场震荡剧烈，利率上浮比较大，因此信用债发行出现了大规模取消。股票融资规模边际放缓，12月股票融资新增量1485亿元，较2021年同期少增590亿元。

12月新增信贷规模略高于市场预期，新增1.4万亿元，较2021年同期多增2700亿元； 高于Wind一致预期的1.24万亿元。信贷余额同比增长11.1个百分点，增速环比小幅扩大 0.1个百分点。企业中长期同比大幅多增，连续5个月同比多增。背后依然是政策的积极发力，拉动了地产（金融支持地产16项措施）、基建（政策性开发性金融工具）、制造业（设备更新改造再贷款）等多领域信贷的投放加量。

受疫情影响，消费贷和按揭贷款需求边际略微降低。12月居民短贷、中长贷分别净新增-113亿元和1865亿元，较11月环比降低638亿元和238亿元，预计主要是由于疫情在月初放开，短时间内造成大量感染，导致居民需求短期降低。

M1与M2剪刀差扩大，表明居民储蓄意愿仍较强。 12月M0、M1、M2同比分别增长15.3%、 3.7%、11.8%，较上月同比增速变动幅度分别为1.2个百分点、-0.9个百分点、-0.6个百分点。其中，M2-M1为8.1%，增速差较前值7.8%边际继续走阔。居民端储蓄意愿仍较强，或因为疫情影响导致居民预防性储蓄增加，同时理财净值回落也进一步推动居民存款需求。

对公中长期贷款高增背后

为什么在疫情、冬季、票据零利率下，12月对公中长期贷款实现了脉冲式增长？

在2022年12月份金融数据披露之前，市场对于信贷景气度普遍预期偏悲观，Wind给出的一致性预期均值为1.24万亿元，但最终实际值为1.4万亿元，特别是12月份对公中长期贷款新增1.2万亿元，同比多增约8700亿元。那么，对公中长期贷款为何会高增，究竟投放的是什么贷款。光大证券对此进行了解析：

第一，企业在贷债之间的融资切换，大概能解释50%的增量贡献。

12月份企业债净融资-2709亿元，同比少增4876亿元，主要是信用债收益率大幅上行导致企业发债成本增加带来的影响。在剔除SCP、CP后，剩下的企业债可以用来反映企业中长期直接融资需求。这部分企业债当月净融资-2094亿元，同比少增4288亿元，企业债（剔除SCP、CP）+对公中长期贷款合计新增约1万亿元，同比多增近4500亿元。这说明在对公中长期贷款8700亿同比多增规模中，有一半左右是由于贷债“跷跷板”置换效应形成的。

第二，2021年12月房地产企业贷款低基数效应，使得2022年12月份房地产贷款对信贷拖累减弱。

根据央行披露的季度贷款行业投向数据，2021年四季度开发贷新增-1500亿元，基数相对较低，预计2021年12月开发贷新增规模在负的千亿量级。2022年央行要求大行在2022年四季度每家新增1000亿元涉房类融资，近期各家银行均与部分房企签订了意向性授信协议，但完成压力较大，10-11月份投放情况相对较弱。部分银行为完成央行要求，在12月份选择了一些优质项目进行投放，其他领域可能选择通过债券投资等方式来实现。房地产融资16条意见要求对于房地产企业贷款、债券合理展期、不调整贷款分类。这样一来，预计12月份房地产企业端贷款不再负增长，“应展尽展”，2021年较低的基数效应使得房地产贷款的拖累效应消退。即便假设12月涉房类企业贷款零增长，也能对企业中长期贷款形成一至两成的正贡献。

第三，开发性金融工具形成的配套融资提款进度有所加快。

受疫情影响，前期7400亿元开发性金融工具形成的配套融资提款进度偏慢，预计在11月末银行参与的项目数量占比仅为2700个项目总量的四分之一，授信额度合计3.6万亿元，但实际提款规模较弱。与之对应的是，2022年12月PMI尽管仅为47，但建筑业新订单指数环比提升1.9个百分点，收缩幅度有所收窄。与之对应，2021年12月建筑业新订单指数PMI为50（11月为54.2），12月建筑业走势趋弱对应的建筑业贷款体量预计在-1000亿元左右，水利、环境与公共基础设施业领域贷款几乎无增长。

2022年，在疫情影响下，前期许多银行尽管已完成对于企业的贷前审查，并明确了意向性授信额度，但提款进度依然偏慢。在此情况下，我们推测部分银行将贷款审批与提款流程调整为线上进行，且由于项目贷提款需要提供购销合同和受托支付，银行也允许企业滞后提交相关材料，以推动提款進度加快。以此推演，2022年12月基建相关领域贷款投放具有一定逆季节性，加之“11.21”信贷工作座谈会要求加大提款力度，预计2022年12月开发性政策性工具配套融资形成的中长期贷款正贡献在千亿量级，在对公中长期贷款多增中的贡献度为一至两成左右。

第四，制造业中长期贷款增长较好，但形成的增量贡献相对有限。

2022年三季度，央行明确要求21家全国性银行制造业中长期贷款全年增幅不低于30%，力争达到35%，而设备更新改造再贷款涉及的项目也会在四季度形成提款。根据测算：假定年末制造业中长期贷款增速维持在30%，而制造业贷款增速为22%左右。则11-12月份制造业贷款、中长期贷款预计分别新增6000亿元（同比多增1500亿左右）、3000亿元左右，其中预计12月份制造业贷款同比多增维持在500亿-1000亿元之间，在对公中长期贷款多增中的贡献度可能不足一成。

图3：居民存款和企业存款月增量（单位：亿元）

资料来源：万得，中银证券

图4：居民和企业存款月同比多增量（单位：亿元）

资料来源：万得，中银证券

值得注意的是，上述对公中长期贷款的内部结构可能并不尽如人意，表现为中长期经营贷（流贷）占比相对较高，而固定资产项目类贷款占比相对偏低，存在“以短转长”虚增信贷指标的情况。这是因为2022年下半年，央行不仅在总量上对于全国性银行提出同比多增要求，而且在结构上也要求加大中长期贷款投放力度。但受疫情影响，企業资本类开支意愿较弱，为满足监管要求，不排除部分银行采取了“以短转长”方式做大对公中长期贷款基数。1年期以上的企业经营贷依然计入对公中长期统计口径，2022年前三季度新增近3.6万亿元，年化新增规模有望超过4.5万亿元，这一水平显著高于过去5年的平均水平。另一方面，监管对于银行中长期贷款有明确要求，比如要求21家全国性银行2022年制造业中长期贷款增速不低于30%，不排除部分银行为了达标，将贷款投放“由短转长”。

总体来看，我们需要理性看待2022年12月份对公中长期贷款的高增，它是在疫情冲击下贷债“跷跷板”效应、政策驱动共振所致，实体经济市场化需求偏弱态势尚未完全扭转，相关情况甚至可能会延续到年初“开门红”时点。

对公贷款强零售贷款弱

从不同类型银行信贷投放情况看，整体较10-11月份有所好转。政策性银行预计一至三季度合计新增2.4万亿元，但进入四季度信贷投放力度较一至三季度明显放缓，料新增规模不足2000亿元，12月单月新增1000亿元左右，同比多增500亿元。一是重大基建项目的季节性效应所致；二是前期投放过于集中导致项目储备或已出现透支情况；三是伴随着第一批2000亿元保交楼专项借款在10月由国开行和农发行落地之后，稳信贷工具在11-12月面临“断档”，导致政策性银行投放节奏放缓。

国有大行信贷投放在12月份有所发力，预计新增规模约8000亿元，同比多增2000亿元以上。结构方面，对公贷款是绝对主力，中长期同比继续大幅多增，但零售贷款依然偏弱。票据融资方面，前期国有大行冲票力度较大，在非季末10-11月份，更倾向于通过票据融资垫高贷款基数，压制项目储备过早释放，票据增量占比一度高达70%。但12月份冲票力度减弱，预计增量占比较前期明显下降。

预计股份制银行信贷投放2000亿元以上，同比略有多增，由于2021年12月份基数较低，对公贷款大幅同比多增。受疫情影响，零售贷款同比大幅少增，但票据冲量力度较大。

城商行、农商行依然维持冷热不均状态，但较10-11月份边际改善。其中，部分前期信贷投放较弱的银行，明确要求压实预算责任，按日督导，12月份信贷投放力度明显加大，对公大幅同比多增，但票据融资增长较多。

2023年1月份以来，票据利率显著上行，1月份新增人民币贷款若维持在3.5万亿元上下即为“开门红”。2022年12月份票据在上旬进入零利率行情之后，于月末出现反转，且1月份以来持续上行。这意味着临近12月末票据利率反转，既有信贷月末冲量的影响，也与票据的“高卖低买”套利交易有一定关系。过去票据出现零利率行情中，也曾出现过票据利率在月末反转的情况，比如2021年12月末。

1月份以来票据利率持续大幅上行，截至1月10日，1个月国有大行、股份制银行转贴利率已上行至1.95%，3个月品种上行至1.9%左右。一方面，映射出在“开门红”时点信贷投放力度和节奏明显加快。另一方面，当前利率水平较2022年1月份仍偏低，反映出2023年“开门红”整体需求仍不及2022年同期。

对于2023年1月份信贷开门红，从目前情况看：国有大行对公贷款投放力度较强，在年初“开门红”时点，对于优质客户的竞争较为激烈，加之早春形成的信贷前置效应，上旬银行应投尽投抢占市场份额，实现早投放早收益，投放规模与2022年同期“并驾齐驱”；股份制银行和城商行、农商行信贷投放呈现一定的冷热不均状态，部分机构年初以来信贷投放规模明显高于可比同业平均水平，部分经济发达地区地方法人银行开门红时点信贷投放也有所前置。1月份有效工作日为17天，临近春节银行会基本投放完全月大部分信贷计划，而节后第一周预计信贷投放力度相对偏弱。

零售贷款开门红或偏弱，但后续不悲观。当前许多城市疫情感染还处在高峰期，在零售贷款安排上，料银行会在二三季度给予更多额度，随着疫情高峰期的消退，消费需求会有所恢复，加之有“五一”和“十一”长假的红利，料消费类贷款投放会出现明显回暖。

在充分考虑春节错位因素后，1月份新增人民币贷款若能维持3.5万亿元规模，即可视为较好的“开门红”。

企业债与政府债对社融形成较大拖累，M2与社融剪刀差持续维持高位。12月份新增社融1.31万亿，同比少增1.05万亿，同比增速9.6%，较11月末下降0.4个百分点，基本符合我们的判断。

从结构上看，企业债净融资拖累较大，但对公贷债之间存在一定“跷跷板”效应。12月份企业债净融资-2709亿元，同比少增4876亿元，主要受到信用债收益率大幅上行导致企业发债成本增加带来的影响。而剔除SCP、CP后，企业债当月净融资-2094亿元，同比少增4288亿元。企业债与对公贷款之间存在一定跷跷板效应，在12月债券利率上行背景下，发债成本上升，导致部分长债到期缺口由信贷资金弥补。

12月委托+信托贷款合计新增-866亿元，同比少减4103亿元，其中信托贷款同比少减约3800亿元。究其原因，主要与信托融资经过前期大幅压降之后，规模已维持低位水平，进一步压降空间有限；同时涉房类信托由于资产流转放缓而规模难以压降。未贴现票据新增-552亿元，同比少减867亿元，表内外票据合计新增594亿元，同比少增2074亿元，這说明：尽管12月份票据提前出现零利率行情，但并未对应规模的大幅高增，可能与12月到期规模较大有关。数据显示：2021年12月份银行票据承兑发生金额约2.8万亿元，创历史新高，部分1年期品种可能集中在2022年12月份到期。

12月份M2与社融增速差为2.2%，尽管较11月份下降0.2个百分点，但依然维持较高水平。这说明在疫情感染影响下，微观经济主体风险偏好大幅下降，货币政策传导渠道不畅，货币贮藏性需求仍然较高，从储蓄到投资转化效率偏低，部分资金淤积在银行间市场。

12月份M2同比增速为11.8%，较11月末下降0.6个百分点。从结构层面看，居民存款新增2.89万亿元，同比多增约1万亿元，11-12月份合计新增5.14万亿元，同比多增2.52万亿元。与之应相对的是，企业存款11-12月份合计新增2800亿元，同比少增2.03万亿元。非银存款11-12月份合计新增1352亿元，同比多增5452亿元，其中12月份新增-5328亿元，同比多减1485亿元。上述存款结构的变化，反映出零售存款高增背后有两个“跷跷板”效应：

一是零售与企业存款存在跷跷板效应。12月企业融资（负债）多增但存款（资产）少增，M1大幅降速，反映出企业经营活力面临一定压力。11-12月份因为疫情影响，导致很多农民工提前返乡。为此，企业可能会提前支付农民工工资，部分现金流压力较大的企业，甚至会通过申请流贷的方式来结清工资，这一过程中，会导致企业存款向零售存款迁徙。

二是零售与非银存款之间，也存在跷跷板效应。这一效应主要体现为理财资金赎回，即由非银存款向零售存款进行迁徙。预计11月最短持有期理财赎回规模在1.5万亿元左右，12月周期与定开型产品赎回规模在1万亿元左右，全年理财规模降至28万亿元，较峰值降幅在2万亿-3万亿元。我们发现11-12月非银存款合计为正增长，不排除有理财产品在抛售同业存单等“高流动性、高估值波动”资产的同时，切换至同业存款等低流动性、低估值波动的资产。

2022年12月对公中长期贷款增速为 14.7%，与 M1剪刀差约11%，较11月提升 2 个百分点，较 2021年 12 月份提升约 0.5 个百分点。考虑到对公中长期贷款里，流贷占比相对较高，这种剪刀差的扩大，实际上反映出企业经营活力仍不强，现金流压力较大，甚至需要通过申请贷款来维持正常运转。

12月M1增速为3.7%，较11月下滑0.9个百分点，与M2剪刀差为8.1%，较11月提升0.3 个百分点。反映出在疫情影响下，货币贮藏性需求进一步提升，房地产市场销售低迷，实体企业经营困难压力仍然较大。