对话孙婷：券商、保险短期有忧，长期无虑

这两个行业其实都非常有特点，表现在，对这两个行业的研究，都是不局限于行业本身，而是有很多外在的影响因素，如宏观、策略等，这要求分析师要非常频繁地去研究一些总量指标。

保险是一个对专业度非常高的行业，甚至有一部分投资者觉得门槛很高，相关投资机会比较难把握，很重要的一个原因在于，对保险行业的研究，除了要研究行业内的保费外，还要研究保险公司资产端的投资收益率，这是保险公司很重要的利润来源。这就需要研究宏观和策略，因为这是影响长端利率的重要因素，但是众所周知，宏观和策略是全市场最难的两个行业。

券商也一样，对券商影响比较大的因素是股市，包括成交量、市场的涨跌幅以及政策变化等。比如此前科创板、北交所的推出，全面注册制的进展等，这些变量是没有办法站在行业内去研究的。

如果单纯从股价的角度来讲，从2021年二季度开始，保险的股价表现比较低迷。而行业从高增长变成低增长，是从2018年开始的，叠加2020年开始的疫情，行业整体出现调整：从2017年之前百分之三五十的正增长，到2018年之后，个位数正增长，甚至到2020年之后，降到了百分之二、三的增长。

行业下滑的直接原因是疫情。疫情改变销售模式，代理人没有办法面对面见到客户，此外，疫情导致一些消费者的收入下降或收入预期下降，大家对保险的消费减少。

从更深层次看，在2014-2019年间，保险行业的新单增长，基本只靠一个产品，就是重疾险。所以同期，代理人的数量大幅提升，从原先的300万增加到2019年最高接近1000万的水平，在这样的大幅增长之后，重疾险覆盖度已经比较高了。2021年底，银保监会数据显示，中国疾病险的有效投保人数是3.9亿人，有效保单数为6.3亿单，所以空间不是特别大了。其次，老客户的二次开发也已经做得差不多了，因为这3.9亿人中大部分人已经有了两张以上的保单。在这种情况下，2020年之后，行业出现调整，很重要的原因就是重疾险卖不出去了。

现在各家公司也都在逐步摆脱对单一险种的依赖，险种结构上会更加分散，并把精力放在其他新险种的开发上。所以，并不是行业没有空间，其实是这两年行业面临增长动能和增长方式的调整。相信短暂的调整之后，后面还是会恢复增长的。

孙婷：现在所有的保险上市公司都在进行寿险改革。主要包括三个方向。

一是改革渠道。当前保险公司对于代理人、互联网银保渠道等方面的专业度要求越来越高。以前代理人门槛不高，现在的保险公司对于代理人年龄、学历、学习能力等各方面都有要求。所以，代理人数量增速大幅放缓，不光有被动原因，也有保险公司自身主动的改革因素。

二是调整产品。包括丰富产品结构，转变思路，真正做到以客户为中心。从客户的角度出发，看客户需要什么样的产品，而不是保险公司想卖什么样的产品。

三是提升服务。康养服务、健康产业、养老产业等都是寿险产业链上的服务延伸。多年前就有一位寿险公司高管曾经提过，保险公司单纯靠卖产品，是很难粘住客户的，要相对应地去延伸产业链，给客户提供服务，从而增加保险产品的吸引力。所以现在很多公司在收购医院，或者成立互联网医院，另外还有的在建设养老社区，提供一些居家养老的服务等，这些都是转型的表现。

2021年底，保险代理人数量大概在640万，寿险代理人的人数大概为450万人，相比以前的高点，有非常大幅度的下滑。但是同时，我们也看到很多上市公司代理人的产能、收入、人均件数等各方面的指标都在提升，这说明，寿险改革的确在发挥作用。而当前毕竟还在调整中期，所以可能表现得不是特别明显，相信这一轮短暂的调整之后，保险公司的增长不再单纯靠代理人的数量去带动了，更多地是靠代理人的能力、素质的提升，帶来产能的提升，进而带动行业的增长。

我们是看好的。现在很多保险公司也已经把康养产业作为未来最重要的一个增长点了，的确，10年前讲养老，大家可能还都很迷茫，不清楚养老产品具体要怎么做。

现在我们有了“9073养老目标”，即90%居家养老，7%社区养老，3%机构养老。保险公司瞄准的是前后两端，一是高端养老社区机构养老，面对的是高净值客户；另一端是居家养老服务，面对的是中高端客户。

从这10来年保险公司的实践来看，康养产品空间是非常大的，因为无论是10年前还是现在，很多公司新推出来的居家养老和养老社区的产品销售情况非常好，包括我自己也曾经考虑买一个养老相关的长期年金的保单。未来这块业务对于保险公司的整体业务促进作用会很大。

以前重疾险件均保费是四五千元左右，而这些康养产品、养老社区对接产品，大部分门槛是200万元起，甚至有些公司可能在1000万元以上。居家养老服务门槛也都很高，对于保险公司来讲，卖出一单的性价比很高。未来保险公司的增长，已经不会像之前，完全依赖新增代理人去找新客户的模式，而是将更加依赖代理人的专业度，把相应的产品以适合的服务，去推给中高端客户。

中长期看，资本市场应该对保险行业充满信心，这个行业依然是朝阳产业。其实，之前出问题的就是重疾险，其他的都没有问题，包括现在保险公司推的健康医疗险、康养服务等成熟产品的需求空间都很大。

从国家层面，对养老提得比较多。2022年4月，国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见，以后会有越来越多的人在养老金账户存钱，它很重要的一个投向也是保险。

我们以后生活的各方面对保险的需求都会持续，预计这方面增速也会持续高于名义GDP增速。只要经济在增长、居民财富在增长，大家对保险的需求就会一直存在。

对，这是没有办法逃避的一个事实。作为行业分析师，我固然希望明年能够恢复到30%以上的增长，这不能说一点可能性没有，只能说难度比较大。毕竟保险还是可选消费，它与消费者的收入水平有直接关系，当前疫情影响不可避免。此外，保险的发展是脱离不开社保体系的，现在社保体系已经越来越完善，包括现在推行的惠民保产品，虽然是由保险公司来推，但其实它是一个偏政策性的险种。

短期来看，这些因素对于商业保险的需求是有一定的影响。所以，我们的确对于短期增速不能预期太高，但是要说个位数正增长，或10%左右的正增长，是不是有可能？我认为是大概率事件。

历史最低，可以用“最”这个字，虽然我们一般不太用，但是2022年中保险估值水平的确是非常低的。从公募基金对保险股的持仓上也可以去验证，从2021年二季度开始几乎已经降到了0附近。之前高的时候，2017、2018年达到了6%、7%水平。所以现在肯定是非常便宜的，现在需要的是基本面的改善，未来单估值修复的空间都会非常大。

很早以前，很多证券公司已经把经纪业务总部改名成了财富管理总部，但我们去问券商，财富管理业务做得怎么样，很多券商也很谦虚，说才刚刚开始，还有很多的问题。

现阶段，财富管理在证券公司报表上主要体现为代销金融产品收入，其占经纪业务收入的比例大概也就在10%出头，占券商总收入的比例就更小了，基本上都在5%以下。这依然是非常低的比例，财富管理业务还处在初级阶段。

对于券商来讲，接下来要加强专业能力建设，提升投资者专业能力，强化产品设计能力、销售能力等，以及要完善券商各方面的激励和考核机制，这些是系统工程。当前各家券商都还在摸索、研究的过程中，这是一个不断学习的过程，各方面提升的空间都非常大。

我们从来不担心券商的业绩增长，券商所有的业务都跟市场相关，虽然短期可能会因为市场的下跌，业绩出现一些下滑，这是市场的贝塔；但是从长期来看，券商对经济发展的作用是很大的，只要资本市场在持续增长、直接融资占比在提升，我们对券商的长期业绩增长是没有质疑的。

在券商内部，现在很多业务也都在转型创新，比如2012年创新大会之后，两融、股票质押业务逐步做起来；此外，在海外，做市业务占券商收入的比例可以到20%，而现在国内这块比例是非常低的。科创板引入做市机制以后，券商的做市业务提升空间也很大，还有刚刚提到的财富管理业务空间也很大。

从海外经验来看，财富管理业务可以切实提高券商的收入水平，同时还可以提高券商的ROE水平。当前券商很多业务都是偏重资产的业务，很容易受到杠杆、资产质量等各方面的限制，对于券商ROE水平的提升不是特别有帮助。但是，财富管理是不耗费资本金的轻资产业务，ROE可以做到很高，而提升ROE，也可以相对应地提升券商的估值。此外，全面注册制推行的预期下，券商投行业务不再是以前单纯推项目，整个投行产业链未来空间都很大。

所以主要看好券商两个方向，一是大投行产业链，二是财富管理转型。

除了我们去公司调研交流获取的信息之外，在报表上也有很多数据可以体现，例如代销金融产品占券商经纪业务收入的比例，全行业平均大概是在10%出头，但是有些公司能到20%，有些公司只有5%，这在数据上已经有所区分了。

此外，各家券商投资顾问队伍的投入和打造力度，在包括公司官網、App小程序等平台上都有体现，去试一下就会发现，券商之间的差异是很大的。

这比较符合2019年之前的情况，当时券商股整体行情偏早周期，在牛市初期，券商先涨，其他再涨，但是2019年之后，这种规律已经不明显了，甚至这几年，经常会出现市场都已经涨得差不多了，券商才开始涨的情况。

这是因为市场在变，以前人们看好经济、看好市场，却不知道去买哪个行业，大家会自上而下找行业。但是，现在行业之间差异会非常之大，人们越来越多地开始“自下而上”找公司，而不再局限于找行业。所以，现在基本上不会出现“看好市场却不知道该买什么”的情况。

券商作为市场贝塔的工具属性在下降。未来券商要出现大级别的、行业性的行情已经越来越难了。

头部集中，这是非常明确的。所以我们一直看好的券商，是大型全能型投行。从美国、日本的经验来看，这都是经过验证的。其次，我们关注一些特色券商的转型，比如东方财富在财富管理上的转型进展值得关注。

总归，行业内以后会剩下两类券商，一类是大型全能型投行，一类是特色券商。但是从我的角度，可能会更加看好前者。