对话王鹤涛：关注需求爆发型和供给优化型细分行业

元素周期表上所有金字旁的都叫金属材料。金属与金属新材料，可以说是钢铁与有色的合并，按照我们团队的分工，大致可以划分为四个类别。

其一，需求爆发型的细分赛道，比如与新能源相关的能源金属系列，包括锂钴镍、稀土、磁材等品种。

第二，新材料领域的“专精特新”，整体来说，这部分新材料分布多且散，比如高温合金、钛材以及许多偏合金的品种，各细分赛道里面都会有一些比较优质的公司脱颖而出。

其三，偏大宗商品，即传统意义上的铜、铝、钢等品种。

其四，是比较特殊的品种，与大类资产配置以及宏观维度相关，主要涉及金银等贵金属相关维度。

一般来说，各赛道都有自己的机会。我们可以从几个维度来判断，即“两手成长，一手周期”。

第一手成长指需求，即需求爆发时代的新周期和新贝塔。譬如最近几年新能源车赛道所带动的需求的高速增长，包括上游需求的爆发，重点集中在锂、镍、钴，包括稀土、磁材这一批品种上。

第二手成长，是指新材料领域的一些“专精特新”公司，其机会更多体现为偏供给端的优化出清，即经过多年的产业格局洗牌和出清之后胜出的一些头部优质公司。

需求爆发性的成长，一般来说是偏贝塔型的，而供给优化型的成长，是偏阿尔法型的。

一手周期就是传统的大宗商品类，譬如金、铜、铝、钢等品种。从大周期视角来看，细分品种里会有一些相应的投资机会，值得我们重点挖掘。

不同的维度，关注点也不同，背后所对应的主线也是不一样的。

如果是需求爆发型的成长，蛋糕扩大的过程往往容易带来赛道的量价提升，所以，我们要关注整个产业链系统性的指标，关注的是整个行业层面的需求爆发，以及整个产业链层面的边际超预期，比如像新能源车的渗透率、产销量是不是超预期等；之后再渗透到具体标的上，根据具体价格变化，量的变化进行判断，譬如看成长的速度、产能扩张的速度等指标。

而供给优化型赛道，更多聚焦于标的本身的变化，比如龙头企业的市占率，及其带来的行业格局的洗牌。关注其通过何种优势来抢市场、提升市占率。通常而言，其也有两种分类，一类是我们“看得见的壁垒”，包括明确符合未来产业升级以及进口替代的行业。另外一种是“看不见的壁垒”，这体现在一些传统的譬如金属加工相关的领域里，这些领域内也会存在一批通过低成本优势，逐步挤占市场份额而冒出来的优质公司。

所以大家关注的焦点，一是要更加聚焦在行业层面，由整个需求爆发产生的超预期；另外则体现在细分赛道上，关注具体标的自身的竞争力优势。至于传统大周期的铜、铝、钢等，还是要考虑到全球的宏观环境，以及一些其他方面的变化。

万物皆周期，成长股没有绝对的成长。每一个时代，对应的都是不同的成长。

2003-2007年，五朵金花“煤飞色舞”，在房地产周期的驱动之下，当时的铜、铝、钢类似于今天的成长股。但本质上，没有绝对的成长，没有绝对的周期。大家经常讲说“万物皆周期”，就是这个道理。

所以短期来看，依然处在需求爆发式增长的新赛道里的品类，比如能源金属，锂、钴、镍、稀土等，会更偏成长属性。

另外一个维度是像铜、铝、钢等品类，周期性会更强一点，我们就要去关注它细分行业里的结构变化。比如铜，我们会看到，在整个供给端越来越刚性的同时，需求端多了新能源等新的需求。这样供需两端优化，会使得原来这种强周期性波动品类的周期性减弱。比如铝，因为“双碳”的影响，它的供给端被卡死，相比原来产生了不一样的变化，或者说整个行业在不同的发展阶段，有不同的重心。

整个趋势是下游结构优化后，行业自然实现碳达峰。碳达峰、碳中和是一个比较中长期的规划，这个大方向下，未来10年，能源结构会得到调整和优化。其引申出来的一些新生需求，目前还处在高速成长之中，比如新能源、风电光伏等。对应在材料端，上游环节的锂、钴、镍、稀土等成为一种新型的方向。

传统方向更多聚焦于一些在控产能背景下自身结构不断优化的产业。以钢铁为例，钢铁行业可能有一半以上的需求绑定在房地产、基建上，在工业化后期，房地产、基建需求会下降。下游结构优化之后，钢的需求减少，自然会逐渐达峰。

在这个过程中，产业内部也会进行一些结构的优化。譬如原来在炼钢过程中，铁矿石跟焦炭会导致碳排放，工业化后期，我们会看到可回收系统的建立，废钢的使用比例也会越来越高。美国现在废钢炼钢的比例达到了70%，日韩等国是30%-40%。我们现在的比例比较低，原因在于存量并且具备可回收条件的废钢还在储备之中，随着时间推移，这个比例肯定会越来越高。

新能源更多的还是一些新型的发展方向，或者产业结构升级，或者时代发展所带来的优化的结果。

材料是什么？可以说是一个时代文明进步的基石。比如过去有石器时代，后来有青铜时代，过去100年全球工业化的高速推进可以定义为钢铁时代、钢筋混凝土时代，未来，随着我们进入高质量发展阶段，随着全球产业转型升级，肯定会进入一个全面的新材料时代。

从范畴来讲，不应该绝对地说是“新能源+”的概念，本质上，更多是传统的品种在逐步升级和革新，比如说钢铁，在逐步做一些轻量化的合金钢或特种钢，其本身也是在升级的。与此同时，还有一些新兴品类的爆发，比如新能源车驱动的需求、电池对需求的带动等。

未来，我们向高质量或者产业升级的时代过渡，具备更高或者更优质性能的各个细分品种、细分材料，都会大放异彩。

从周期视角来看，上一波周期在2017、2018年到了一个高点，碳酸锂的价格到了18万元/吨之后，随着补贴的退坡、新产能的投放，大概2-3年的时间，其价格跌至4万元左右，整个行业的供给端承压。

同时，我们明显地看到，最近两三年锂需求端的超预期。随着新能源车渗透率的大幅提升，C端的接受度提高，各种各样的创新出现，需求端出现了一个快速的爆发。

因为有很多资源的供给布局在国外，根据我们的统计，供给端其实存在一定的投产不达预期的可能。同时，在这一波产业链上行过程中，整个产业的库存去化比较厉害。考虑到库存的回补，我们觉得，2023年锂的价格应该还是维持高位震荡。

从大周期的角度来讲，回看2019年，碳酸锂价格才4万多元，基本面跟股价都是“双底”。当两者都到了一个比较高的位置时，其实整个产业链的景气趋势没有变，但是从投资角度来讲，第一，波动肯定会加大，这是很正常的现象，第二，要更加关注整个产业链的边际超预期。

从术业有专攻的视角来看，个人投资者可以直接买一些基金产品，交给专业的人来判断，可能会更好。

钴、镍龙头企业之间的竞争慢慢回归到成本上。目前龙头公司的竞争格局，第一体现在资源的掌控上；第二是成本，这也是核心所在；第三，是跟下游用户尤其是大客户之间的绑定。如果说产品没有太大差别的话，其实最终的竞争都会慢慢回归到成本上来，所以，大家可能会关注谁在资源端更有优势。

中长期来看，稀土行业我们觉得会迎来重估。从过去十年的价格走势看，这个品种其实没有怎样证明过自己。这一方面是因为需求端不稳定，另一方面是供给端一直有黑稀土的扰动。现在整个行业跟原来完全不一样，需求端多了新能源，开始快速增长；而供给端，一方面是实行配额制，另一方面是配额制之后，黑稀土的扰动因素基本没有了。因此，整个行业未来会进入一个相对良性的状态。从长周期视角看，其会保持中高位震荡的状态。

黄金品种的定价，短期看避险，中期带有一定的商品资产属性，拉长来看，其实是跟着美元的实际利率走的。所以我觉得，黄金是比较值得关注的品种。

第一，过去3年，黄金处在顺周期的维度，未来如果进入一个相对偏衰退的周期，在美债利率达到0.5%的低点之后，美国的名义利率开始进入下行通道的话，我们觉得，黄金会开启右侧上涨的行情。

第二，从投资的视角来看，黄金类权益资产的判断其实比对黄金价格或者黄金行业的判断都更加简单一些，因为整体来说，如果美债利率在高点，那么黄金以及黄金股的估值全部都会在相对偏底部的位置。

第三，从美元的实际利率来看，当海外市场进入偏衰退的周期之后，我们往往可以看到，利率下行速度会比通胀下行的速度快。而且，上一轮周期时，有供给端上行的輔助，导致海外的需求端见到下行拐点之后，供给端还在往上走，这导致通胀下行的速度比较快。这一轮我们判断，整个通胀的中枢应该比上一轮周期要高不少。

随着美元名义利率下行，我们很可能会在未来比较长的一段时间里看到美元的实际利率为负，这对黄金资产的价格修复比较有利。

新财富：铜、铝、锡等金属的周期属性正在减弱，未来它们的投资价值如何体现？

周期属性减弱的行业应更聚焦行业本身的发展。过去20年是中国经济波澜壮阔的20年，也是工业化高速腾飞的20年。所以我们一直在讲，在房地产投资所驱动的高速增长的宏观环境下，产业跟随着宏观趋势也容易呈现低阿尔法、高贝塔的波动。

这几年的问题在于整个宏观层面的波动在减弱，因为我们在逐步优化产业结构，实现产业升级，因此，贝塔端在减弱。但是在供给侧改革、双碳等推进之后，各产业的中小公司经历了一轮出清，接下来是哪些头部公司会凸显竞争力的问题。所以，这一批原来周期性很强的大宗品种，现在都开始向高阿尔法、低贝塔过渡。

这种变化使得整个周期品或者大周期的研究框架在发生变化。原来，我们聚焦的是自上而下的研究，更加关注宏观层面的拐点所驱动的阶段性的弹性。现在，自上而下或者宏观层面的扰动，对整个产业链的投资机会的影响在削弱，大家更关注的是优质的头部龙头。所以，研究也在下沉，越来越聚焦行业本身的发展变化以及一些头部的优质公司，而不是宏观层面。这可能是跟以前不太一样的地方。

以铜来说，过去大家关注的是宏观层面的变化对铜的影响，现在越来越聚焦行业本身，就是在行业里面做选择，首先，看矿好不好；第二，看运营，包括整个公司质地怎么样，带不带成长属性，是否还有放量空间。所以我们对一些优质头部公司的关注，聚焦程度在提高。

当然，在整个宏观环境承压的时候，如果是贝塔大幅为负或者给了一个负反馈的话，短期确实会削弱阿尔法的影响，但是拉长时间来看，阿尔法依然会脱颖而出。

未来会是两个维度。一是“看得见的壁垒”，比如高温合金等比较高端的材料，我们还处于不断追赶国际水平的过程中，未来还要承担国产化和进口替代的要求。因此，现在要不断进行高端材料的升级进步，从硬度、质量、高温耐受度等方面提升材料性能。

二是在一些相对同质化的领域，比如不锈钢加工、铜和铝的加工等，这些领域同样存在壁垒，但是产品会比较偏同质化，竞争会慢慢回归成本。经过多年洗牌，这些领域里有些比较优质的公司，成本优势会越来越强，出现“剩者为王”的竞争格局，很值得关注。

总结就是，高端材料不断升级，创新迭代，中低端材料则会越来越回归成本。

相对大宗化的品种，优势是非常突出的。因为中国制造最强的优势是成本，在这个维度里，我们会看到龙头企业在迅速抢占份额的同时，出口份额也在提升。当然，它会受到外需的影响，但是整体来说，在出口方面，我们具备了参与国际角逐的能力。

在顶尖领域，过去十年，我们在不断创新以及研发的过程中，取得了很大的进步，但是它需要时间来沉淀，不是一朝一夕就能呈现出来。不过总体趋势向好，我们整个高端材料方面的进步非常快，未来也会成为重点突破的方向。