申万宏源周海晨：不懂国家战略的分析师不是优秀的分析师

万丽

周海晨 申万宏源证券研究所总经理 上海领军金才 新财富钻石分析师NFBR

2006年入行时，恰逢造纸周期低谷，周海晨没有受挫，坚持做深度研究，踏实打基础。孰料2007年行业刚迎来起色，又遇到2008年金融危机，精心搭建的模型开始失灵，他没有气馁，调整心态，以专业研究为底气，陪伴企业与投资者度过市场动荡期。

历经周期，实力终获认可。自2010年至今，周海晨12次获得新财富最佳分析师评选轻工和纺织服装（包括原造纸印刷、轻工造纸）行业第一名，并于2017年加冕“白金分析师”，2020年获得“钻石分析师”荣誉。

从业16年，周海晨成长的不同阶段，关注和思考的问题都不一样。做分析师时，更多从投资者角度关注个股涨跌；成为部门负责人、副总经理，开始关心和辨别产业空间。

2020年，39岁的周海晨升任申万宏源证券研究所总经理的职位，扛起中国最老牌证券研究所传承与创新的重任。如今，他开始思考金融服务国家战略，怎样通过合理的制度安排去驱动资源优化配置，支持实体经济发展。

学生时代的周海晨，“学霸”特质颇为明显。他高中读的是青岛市录取分数排第二的“高师班”，这意味着，其报考大学只能选择师范类学校。高考结束，冥冥之中的安排，他考入华东师范大学经济学专业，并获得保研的机会。

华东师大从事证券行业的人不少，周海晨的导师当时也经常参加行内的活动，周海晨因此虽对证券行业有接触，但是并不太了解。他将进入证券研究行业的过程，称作一个“美丽的误会”。原以为，证券研究所像科研院校一样，是埋头做课题研究，基于其在大学期间多次参加课题竞赛并获奖的经历，便报名参加招聘，并从上千份简历中脱颖而出，顺利通过了申万的一轮笔试和四轮面试，开启录用实习之旅。

实习期间，周海晨被分在大消费组，先后研究过农林牧渔、食品饮料等板块。早期，他主要做一些辅助性的工作，学习写报告。随着学习的进阶，他很快感觉到，这个行业不是想象中的闭门造车，还要出去跟客户交流和到上市公司调研，更接地气，也更考验研究者的综合能力。

消费行业的调研，很多时候需要实地探访渠道和产品。周海晨记得，为了研究一家生产鸡蛋的公司，他曾跟着农林牧渔行业分析师赵金厚一起去养鸡场；为了对一家高端手表品牌有更直观的了解，刚毕业的周海晨还专门去逛名表店；之后研究家居公司，他又时常出现在各大卖场。

造纸企业大多分布在山东，行业内一家代表性的公司上市时，他飞往山东，待了将近半个月，住在公司旁边的小酒店，到点就去“上班”，和财务、采购、销售等各条线员工交流。以至于公司的人开玩笑说，周海晨成了他们的荣誉员工。

“不管在消费领域做了多久，田野式调查都是必要的，草根调研能够真实反映行业的情况。”周海晨称，尽管现在他已经做到了管理层，但还是会定期给那些熟悉的公司打电话或者实地调研，“去聊聊最近的一些变化，分析师要一直保持对行业的敏感度。”

入行初期，公司平台的支持、资深分析师的指引，让周海晨受益匪浅。“在申万研究平台上，有长期积淀的研究體系、数据库，有新老带教的氛围。我能够不断成长，与资深分析师的指导密不可分。他们不仅传授我们研究方法，还指导我怎么样路演、调研。我入行时候的那批分析师，被称为研究所的‘黄金一代’，大家一起交流工作和生活，探讨研究的心得，亦师亦友，收获巨大。现在他们基本都是各大金融机构的‘顶梁柱’了。”

2006年5月，周海晨被正式录用，并定岗在轻工造纸行业。但纸业2005年起一直处于低谷，带他的老师也深表同情：“你运气挺不好的。”

周海晨的热情没有被挫伤，他把大量时间投入到基础研究上，搭建研究模型和产业链框架。彼时，投研界对造纸行业的研究以定性为主，定量研究较少，周海晨80%以上的时间都是在做数据分析，建模型，打基础。

早期，申万造纸印刷行业研究就周海晨一人，有时候一个晚上有6家公司发财报，他必须要做完所有点评，中间困了就去洗个澡，吃点东西醒醒神，全部点评报告写完，一整晚就过去了。有时候，做公司调研，发现了新机会，或推荐的公司基本面发生了变化，必须要尽快发声，他也会在当天将报告赶出来。

虽然知道少写一份报告天不会塌下来，但是，追求完美的周海晨近乎苛刻地自我要求：“勤奋、靠谱，真诚服务客户”。

他发自内心地热爱这个行业，一方面，他将海量数据、信息转换成研究模型，最后产出逻辑严谨、有理有据的报告；另一方面，跟优秀的上市公司、投资机构交流，令他受益匪浅。

当然，最令他有成就感的，是每一次辛勤调研和研究得出的前瞻研判，获得了市场的印证。这种来自“市场的美妙回音”，会给职业不断带来正反馈，“上市公司会更加信任你，客户也更愿意跟你交流，这也让自己相信，通过努力能够有回报”。

2007年，A股酝酿一波大牛市，而造纸行业一方面供需都发生了积极变化，另一方面长期缺乏投资机会使市场对该板块惯性“累觉不爱”，板块到底怎么走，多数人心里面没底。这时候，已经积累一定扎实研究的周海晨，基于详细的供需关系模型，找到“与大众不同的认识”，开始大胆发声，力荐“造纸的逆袭”。

回头看，他完美抓住了那一波造纸行业最波澜壮阔的行情，2007年，造纸板块股价涨幅将近200%。作为新人的周海晨，作为这一轮纸业行情的主推者之一，快速被机构投资者认识。

2008年，入行仅两年的周海晨，拿下了新财富最佳分析师评选造纸印刷行业第三名。

同年，恰逢改革开放30周年，申万研究所提出了“回顾30年，展望30年”的研究策划任务。基于这个要求，周海晨把国内外造纸行业30年的发展历程、未来展望均做了详细梳理和模型搭建。

不过很快，金融危机席卷全球，A股大幅受挫，造纸板块同样受到冲击，周海晨之前做的大量模型，在剧烈动荡的市场面前开始失灵，曾经力推的公司，也遭到市场的质疑。他迅速调整心态，冷静反思：模型里面，哪些是关键要素，哪些假设发生了变化？之后，他又频繁去公司调研，进而发现，2008年的回落，一方面是因为供需受外部环境影响变化；另一方面，也有市场过度悲观的原因。例如，正常情况下，公司一般只囤一个月的库存，经历了2007年市场的火爆，很多公司将库存提高到3个月甚至半年，但遇到危机，大家又齐齐大量抛售，回收现金，直至零库存，导致纸价和浆价都暴跌。周海晨回归模型，用正常的库存，测算价格区间，再测算企业的亏损是否正常。2009年初，在深入研究的基础上，申万研究所开始整体翻多，周海晨也为轻工造纸行业摇旗呐喊，叠加下半年4万亿投资计划释放利好预期，市场行情反转，主推的公司从底部上涨了近10倍。

2009年，周海晨在新财富最佳分析师评选的名次再进一步，获得造纸印刷行业第二名；次年，他首次拿下该领域第一名。后续造纸印刷行业再次迎来周期调整，市场关注度走低。此后数年，不少造纸行业分析师甚至开始转行。周海晨则从未放弃。他清晰地记得，2010年初，大雪封路，他花了大半天赶去一家上市公司调研。行业不景气，公司负责人如朋友一般和他真诚交流。“行业遇冷的时候，大家心不浮躁，才能深入研究。”

而今，周海晨时常以自身经历告诫新人，沉下心来，不要太急于去路演和服务，经历周期并沉淀自己，把研究基础打扎实。

“一个扎实的起步，对未来的快速提升，是非常有帮助的。”周海晨表示，“在这一行，经验是非常重要的。经历过周期起伏，才知道最好的时候和最坏的时候分别是什么样，心里面会更有底气，才能给投资者和企业恰当的建议。”

“如果没经历2008-2009年的周期，我对2015年这波供给侧改革不会有这么深刻的认识。”

事实上，造纸行业设备投入大，在国外，算原材料行列。但是在中国，它和家电、食品饮料一样，归属于轻工业。轻工是具有中国特色的一个板块，它的分法要追溯到苏联时期的轻工和重工业。

周海晨在研究造纸的同时，不断扩展研究边界，增加对家居、文具等行业的覆盖，并将每一个板块的产业链研究图纸描绘出来。在申万，造纸行业的分类也延展至轻工造纸，行业属性从纯周期走向周期兼顾消费。此后，投研界也逐步参照申万的行业分类方法。某种程度上，周海晨改变了轻工造纸分析师的研究范围。

目前，国内的轻工造纸包含四大板块：造纸、印刷、家居及其他偏消费类的公司。早期这个板块中，造纸印刷上市公司市值占80%，随着轻工相关公司不断增多，现在轻工上市公司市值占80%，造纸占20%。

多年聚集这一领域，周海晨表示，不管行业怎么发展，轻工板块任何阶段都不乏机会：供给侧改革的时候，周期股表现好，可以深挖造纸；当原材料大幅下行，会带动下游需求稳定的包装行业毛利率提升，则可以逆周期挖掘这一板块，与造纸形成对冲；家居则存在较多成长类公司，跟随房地产发展，结合居民消费升级和改善型需求增加，这一板块不断成长。此外，輕工领域还有很多小市值的民营企业，其积极转型过程中也会诞生机会，例如不少做玩具的公司都转型游戏、体育及互联网，包括前两年出现的电子烟，使轻工板块会出现一些主题类的投资机会。

短短数年，周海晨在申万从一个普通的研究员，成长为高级分析师、首席分析师。基于此前在研究方面的优异表现，他又增加覆盖家电领域，此后又成为制造业的负责人，直接分管的行业增加了汽车和机械军工。

“轻工造纸行业有周期公司、有消费公司、有偏稳定的包装公司，以及主题类投资机会，这培养了我的行业比较研究思路，可以用更广的视角把所有行业串起来，分析共性和个性。”

自2008年首次获奖，周海晨已22次获得新财富最佳分析师称号，其中，在轻工造纸（后改名轻工和纺织服装）领域12次夺得第一。根据评选规则，累计十届获得第一名的分析师，可以晋级“新财富钻石分析师”，周海晨于2020年获得这一荣誉。

从普通分析师到“白金分析师”“钻石分析师”，中间曾有机构邀请周海晨去转做投资，然而他依然坚守卖方研究岗位：“我很享受做分析师的过程，一手抓住最优秀的上市公司，一手抓住最优秀的投资者，作为桥梁，分享大家的成长。”其中产生的成就感、正反馈和愉悦感，是长久以来周海晨坚守的最大动因。

“干久了，对于行业是有责任的。既然大家都信任你，我觉得自己也有责任做得更专业，配得上这份信任。”

作为分析师，有更全面长期的观察视角和积累，也让他在所研究行业的发展中能起到更大的作用。

“比如造纸行业，本来可能只存在500 万吨的产能缺口，但是如果有5 家公司都投产200 万吨，这就是1000 万吨了，产能立马会变得过剩了。”这时候，周海晨会站在客观的角度，建议企业理性新增产能。有段时间，纸浆价格大幅上涨，很多企业都觉得应该增加购买。周海晨则基于分析认为浆价上涨是多重原因导致，包括汇率短期冲击、期货炒作和企业跟风囤浆，很快便会缓解。这一判断事后也被印证。

2015年，跨界并购潮起，有公司想介入与主业无关的方向，便来咨询周海晨。他建议，要做自己能把控的事，不要随意跨界。几年后，一些质押股权从事无关多元化的企业商誉大幅减值出现风险，有的企业家感慨万千：“稳稳的幸福才是真的幸福，不然这公司都不是自己的了。”经历那段岁月的投资者，喜欢把周海晨的推荐称为“稳稳的幸福”组合。

除了直接给企业家提建议，周海晨还会从协会等更高层面，建言行业发展。他曾经作为金融机构代表，进入中国轻工业政策专家委员会，参与轻工行业相关的一些政策制定，针对行业发展提建议、反馈问题等。

周海晨发现，自己在不同的成长阶段，关注的事情不一样，最开始会为推的上市公司涨了而喜悦，再往后，不会过于纠结短期涨跌，而是会为优秀的公司不断长大和行业不断成长而感到喜悦。

在这个过程中，他也见证了一代轻工企业家的成长。在他眼里，老一辈的企业家普遍勤奋踏实，有家国情怀，他们立足实业，有一份责任和使命，对资本往往也不太热衷。“2015年，有人劝说一家企业转型做游戏，老企业家当场就火了，说游戏这种玩物丧志的事情，我怎么能干？”

后疫情时代，人们意识到，中国制造产业链的完善程度在全球独一无二，这在轻工板块体现得尤为明显。典型如家居，在广东，密集分布着从上游板材及配套，到下游家具制造、销售的产业群。“这两年，有一些造纸和家居龙头企业会去东南亚考察，并尝试投资，但过去以后会发现存在土地、用工等成本虽低，但产业链配套相当不完整的问题。”

不过当前，不少轻工企业普遍面临一个现实问题，即二代接班。“二代企业家基本都是80后、90后，很多人从海外留学回来，思路会更加开阔，但不一定有上一代的情怀，对资本市场理解也不同，会更前瞻地去思考。有一些二代也未必想接班，他们觉得上一代做业务挺辛苦，而做其他行业更快。在意识到主业前景一般的时候，他们会抓住资本市场的时机去转型。”

周海晨观察，不只实控人家族，员工也在变，“有些家具厂，哪怕空调少了，年轻员工也不愿意干活，这是老一辈没法理解的”。

“我们陪伴了很多优秀的上市公司成长，这是人生的一大乐事。现在他们如何顺利实现交接班？怎么让这些优秀企业和个体继续发挥作用？如何继续发挥中国制造业原有的优势？这些都是百年未有之大变局下，需要去深度思考的问题。”作为轻工分析师，周海晨觉得，责任感是自然而然发生的。

利用专业能力，服务产业升级之外，周海晨更本职的工作是，协助投资者穿越周期。

从业16年，周海晨见证了行业的快速成长，轻工造纸板块公司市值从2005年的不足400亿元，成长到现在超万亿元，扩容20多倍。这背后，上市公司数量的增长是原因之一，更重要是公司的发展壮大。

以家居为例，周海晨初涉其中时，这还是一个很小的板块，只有个别代表性的上市公司。第一家定制家居公司上市时，投资者都不是特别关注，但周海晨则基于定制既能满足居民居家空间提升的需求，还能缓解劳动力越来越贵的问题，看好这一行业的空间，加之参照国外家居行业，国内龙头成长很大。此后“一路看着家居变成了轻工造纸里市值最大的板块”，观察到资本市场资源配置的成效。

“分析师这个行业非常有意义，通过专业的研究，帮助大家规避短期的情绪波动，引导市场关注长期的逻辑，协助投资者克服恐惧和贪婪，引导资源优化配置。”周海晨称，“为什么要强调专业深度的研究？只有对公司基本面有清晰把握和深度理解，才会在遇到系统性风险、推荐的公司下跌时，心里依然有底气，否则只会人云亦云。”

2020年3月，周海晨出任申万宏源证券研究所总经理。

做了管理，他还是坚持在业务第一线。“我可以用自己的思考和经验，协助团队出框架，带新人，手把手帮他们成长。年轻人该努力的时候要努力，该拼搏的时候要拼搏，大家合理分工，互相成就。”周海晨表示，自己受益于申万这个平台，也希望有越来越多的年轻人在这个平台不断成长。

作为领军人物，保持专业研究能力的同时，周海晨每天还要花大量时间思考研究所团队管理、体系建设、人才培养等事务，例如，如何拓展研究的价值？怎样培养员工，落实投研人才基地的建设，为公司乃至行业输送人才？打造新型的研究智库，保持研究所的影响力。

“如何让同事们和你一起干，这其中需要看你怎么样招人、选人、用人，怎样调整激励机制，建设自上而下的机制。”

周海晨看来，多年来，作为“证券研究界黄埔军校”的申万宏源证券研究所，企业文化和研究框架一直传承，坚持“以市场为导向、以客户为中心”，一直强调“带教”的培训机制，随着行业不断发展，持续在优化和迭代升级管理机制。

申万宏源证券研究所一直重视人才的培养，建立了一整套选拔人才的机制和全周期的人才培养体系，并打造了一系列的品牌课程：针对还未入职应届生的“行研精英班”，针对刚入职分析师的“投研特训营”，针对高阶学员的“外滩研学堂”。除了分析师授课，研究所还会请外部的基金经理和专家来分享心得。

“其中有些课程是公益性的，这是我当年入行的时候没有的，可以让新人了解行业，快速进入职业状态，少走弯路。”不管是课程培训、项目培养，还是带教机制，申万宏源研究所都力图让年轻同事成长、资深同事不断进步。

证券研究行业市场化之路始于机构服务，20多年来，随着公募基金的成长，全市场分仓佣金也不断增长，贡献了研究所的主要收入来源。

“从申万宏源的角度来看，一方面是盯牢机构业务，保持市场份额，同时也强调通过专业的研究，对内提供投研支持，服务集团公司战略，打造综合金融服务平台，拓展研究的附加值。”周海晨表示。

近年来，申万宏源证券研究所摸索拓宽研究的价值链，从单一的佣金模式，向“佣金+咨询服务”的综合收入方向發展，并提出“研究搭台，联合展业”的口号，协助申万宏源证券打造“研究+投资+投行”的模式。

除了传统的机构客户，其也开始强调服务财富客户、企业客户、政府客户，“申万宏源作为央企，重视金融担当，我们会为部委、协会做一些课题研究。总公司在这方面对我们研究所非常支持”。

“这个过程中，分析师转换还是有些难度。过去，分析师服务基金，简单直接，反馈及时，有效路演后，基金就会给打分，并转换为佣金，3月份干的事，可能6月就会体现。而做产业研究，反馈比较慢，这要求分析师耐得住寂寞，沉得下去，做前瞻研究，看清产业大趋势。”这需要研究所内部理顺机制，调动分析师的积极性。周海晨也在思考建立一套机制，促进分析师服务产业等客户，包括作为智库，为政府建言献策。

“当前，我们还要更多地站在更高的角度去思考问题。”一路成长，周海晨在不同阶段思考的问题完全不同。当初做分析师时，更多从投资者角度关注个股涨跌；后来做到部门负责人、副总经理，就会关心和辨别产业空间；做了总经理之后，他开始思考金融如何服务国家战略，通过合理的制度安排，驱动资源优化配置，支持实体经济发展。

近年来，作为央企下属子公司，申万宏源证券将金融服务国家战略、支持实体经济发展，作为长期战略。为此，周海晨不断思考，研究所怎样结合打造百年团队的愿景，利用自身30年的沉淀，一方面做好传承，另一方面做到创新，在服务传统机构客户的同时，设计一套合理的制度，确保每一个优秀的分析师能够实现自己的价值，并凝聚团队配合国家战略，不断提高决策影响力、市场影响力，为公司创造综合金融价值，体现央企的责任，为服务国家战略作出贡献。

“申万宏源证券研究所不仅要保证短跑的成绩，更要做长跑冠军。”周海晨表示，在服务国家战略中发挥积极作用，是整个证券研究行业长期要面对的问题，思考更长远一点，有助于行业的发展，如果太纠结短期，会导致浮躁，带来很多问题。

周海晨参加过不少智库讨论，深感申万宏源研究的历史积淀和人才根基深厚，也因此更增添了使命感。

在他看来，做研究所和做企业一样，先保证机构佣金的主业，维持研究所正常运营的基本盘，再去前瞻布局培育一些不一定短期能带来收益，但是长期重要的方向，包括产业研究、政策研究，服务国家战略。

当然，不管做新兴业务还是传统业务，周海晨强调，专业的研究都是重中之重，是根本。

2022年，研究所引导分析师对中国过去20年的经济发展进行复盘，研究个性和共性，并带着更高的事业目标，围绕“十四五”做了20多期专题，通过产业规划看每一个行业的发展空间，并为日常行业研究指导方向。

“这些事情短期未必是最重要的，但对于研究所的长期发展是有意义的。”

对于新人，周海晨也有同样的要求。“来到申万宏源，要认同平台打造百年研究团队的价值观，在不断提升专业度的同时，要有大局观意识，通过前瞻的研究，围绕国家战略，聚焦产业和企业发展方向，服务实体经济和居民财富管理的需求，不断提升研究质量，发挥研究的品牌效应”。

“不懂国家战略的分析师不是优秀的本土分析师。新人要有一些长期目标，而不是纯粹做雇佣兵。”

坚守，与行业一起长跑

如今，唯一让周海晨感到困扰的，或许是时间常常不由自己控制，生活的节奏也不太能把控。

2022年4月，上海疫情，周海晨居家办公，日常生活经常是早上7：30开始自己进入房间开晨会、写报告、给上市公司和客户打电话，收盘之后再组织分析师和销售交流，其间各种会议，一直到晚上10 ：30，中间出来吃饭、接水。这是让家人近距离感受了他的工作状态。若没有疫情，他会有1/3到一半的时间在出差。

入行16年，周海晨几乎没有晚上12点前睡过觉，也很少休假，妻子不时会提起，两人至今没有休过婚假。

高中时周海晨短跑拿过全校第二名，大学时也获得过全校第七的成绩，“前三名都是体育特招生，第四到第六是体育系的”。尽管有很好的身体底子，而今他每次去体检前都会很紧张。

为了平衡身体和工作，他特意去办了健身卡，最开始一周去一次，现在这也保证不了。“忙完了就总想稍微躺一会歇一歇，锻炼真的偏少，行业里很多优秀的人在坚持锻炼，要向他们学习。”周海晨感慨，“如果有重新再来一次的机会，我肯定还会做证券分析师，当年能做这个行业，还是挺幸运的。”

2016年，上海首次实施“上海金才工程”，周海晨便获得“青年金才”称号，之后，他又获得“领军金才”荣誉。如今，他还有区政协委员、中国上市公司协会学术委员会委员、上海市金融工作局金融形势专家咨询委员会委员等身份，要参加各种会议和调研等，他身上的责任在不断增加。

当前，随着资本市场的发展，资管机构大扩容，证券研究行业也吸引越来越多的人才加盟，竞争变得愈发激烈。“我希望行业能有些变化，不能让大家觉得这是个吃青春饭的行业。理论上，在保持学习、保持对新知识渴望的同时，从业时间越长，资历会越丰富。我内心深处一直希望，分析师是能够做一辈子的职业。”周海晨做過不少海外调研，令他印象特别深的是，海外一些分析师满头白发，依然在研究一线，这在国内极为少见。

他认为，证券研究是知识密集型行业，专业性强，分析师是一个可以长期从事的职业，因为只有经历了市场周期的摸爬滚打，才能见真章。