长江证券王鹤涛：坚守本心，打造自己的阿尔法

唐辉俊

王鹤涛 长江证券研究所副总经理、金属与金属新材料行业首席分析师 新财富钻石分析师NFBR

2021年12月23日，随着当年度新财富最佳分析师评选结果公布，王鹤涛成为评选历史上第三位“钻石分析师”。根据评选规则，累计十届夺得第一名的分析师才能获此殊荣。

从2010年7月入职长江证券研究所算起，王鹤涛已经深耕卖方研究12年。回望来路，他感慨，做研究其实是一个不断克服弱点的过程。“从自己知道，到能够清晰地表达出来，再到让别人听见并认可，都是研究之路上需要跨越的门槛，每一步都需要付出努力。”

成长就是不断克服弱点的过程

时间回到2009年4 月，在复旦的硕士研究生涯已近尾声的王鹤涛，经同学推荐，成为长江证券研究所招收的第二批实习生，自此他开始了为期一年的实习。此时的王鹤涛对于卖方研究仍没有太多具体的感知，“能想到的就是要积极要努力，认真把工作做好”。此后，这种努力把工作做好的信念一直贯穿他12年的研究生涯。

作为初入职场的实习生，选择行业基本得听从公司统一分配。机缘巧合之下，王鹤涛加入了当时钢铁行业首席分析师刘元瑞的团队。此时的钢铁行业已逐渐褪去“五朵金花”的光环，虽然也曾在“2008年一揽子政策”的刺激下出现过一轮上涨行情，但很快便跌入漫漫熊途。

尽管研究的是这样一个偏冷门的行业，王鹤涛却并没有太多心理负担，他相信条条大路通罗马。“尤其是在卖方研究领域，个人成就的取得与所处的行业其实并没有太大的关系。新人刚入行的时候，情绪很容易受市场左右，但实际上，新人并不太清楚各个行业的发展脉络。卖方的收入模式是以研究换佣金，机会多的行业，买方关注度更高，竞争相对更激烈，而冷门的行业，要敲开客户的门，可能难一些，但竞争也相对缓和” 。

但即便如此，王鹤涛所面对的工作并不轻松，“压力特别大，节奏特别紧”，他这样概括自己的工作状态。

证券研究是一个充分竞争的行业，某些时候买方机构在挑选券商研报时，一般只选择排名前五者，如果排名在第十名及之后，则几乎不会被看到。研究员做到行业前五，研究所进入前十梯队，才能具有市场竞争力，否则会面临非常大的压力。

入行之后的王鹤涛，很快便感受到了这种压力。作为刚刚步入职场的新人，如何在短时间内完成对所研究行业的认知，实现快速积累，成为他首要面对的问题。

对此，王鹤涛选择了心无旁骛地奋斗，两点一线，睡醒了去公司，干到大半夜，累了回去休息。直到现在，他几乎仍保持着入行时的作息。他表示，行业生态也是如此，身处其中必须全力以赴。

凭借着勤奋与专注，在不断的摸索中，王鹤涛发现，“对于钢铁这类周期性行业而言，新人可以通过快速构建数据库的方式，对行业脉络形成一个清晰的了解，包括上下游以及每个中间环节的变化”。除此之外，“任何一个相对成熟的行业，都会有着非常成熟的研究体系和数量相对丰富的优质研究报告，在前人的基础上进行经验的消化吸收，并且纳入自己的框架内，也是一种不错的学习方法”。

在一年的实习生涯里，王鹤涛正式建立起了对于卖方研究职业的具体认知。在不断的工作中，他感受到，实践就是最好的学习方式，做研究同样属于“干中学”，每每在工作中碰到不太熟悉的东西，他都会回过头重新翻看相关的知识点。

而随着研究经验的累积，王鹤涛逐渐意识到，证券研究与学术研究之间有着很大的区别，因为商业研究最终都是要吸引客户关注，并让其付费，而要得到市场认可并不容易。这不仅要求研究员具备扎实的研究功底以及深刻的行业认知，还要有清晰的表达、严密的思路以及递进的逻辑。

“这对于研究员来说是一个不小的挑战，常见的情况是，你做到了10 分，却只能讲出5 分。”

为了克服这一挑战，王鹤涛在实习期就刻意训练自己。每次遇到研究所的定期答辩，他都会将自己关在屋里，对着PPT反复训练数十遍，力求不遗漏每一处细节。等到越来越熟练之后，他会跟同事之间相互讲演，邀请对方提问，以此来磨炼自己表达的流利度、沟通技巧以及思维反应的敏捷程度。

有了一定的积累之后，王鹤涛开始尝试接触客户，“被挑战以及互相讨论的次数多了，自然反应就很快”。

和很多新入行者一样，早期进行路演时，王鹤涛也会面临被质疑或者被忽视的情况，但他并没有因此苦恼：“全市场30多个行业，如果算上子行业的话，可能多达上百个，每个行业都是术业有专攻，卖方做纵向的深度研究，买方則需要对行业进行比较，更注重对投资机会的挖掘，因此，机构客户忽视你的观点也是正常的事情，这是一个选择的过程。”

“在这个行业，一定要保持乐观的心态。”王鹤涛称，证券研究行业不存在所谓的职业黄金期，能否坚持在一线、长期保持对市场变化的敏感度，核心在于个人能否保持一个年轻开放的心态。

钢铁是怎样炼成的？

王鹤涛所处的钢铁行业，是典型的需求主导大周期的行业。从钢铁产业链来看，其上游包括铁矿石、焦炭、废钢这样的原材料企业；原材料通过高炉、转炉冶炼形成粗钢，粗钢根据工艺和环境的不同，进一步热轧、冷轧出不锈钢、建筑用钢等不同的类型；之后输送到行业下游的建筑、机械设备、汽车、能源、传播、家电等领域，其中，一半以上的需求来自建筑业，行业集中度较高。

过去，在研究这一行业时，分析师们往往采用库存周期理论进行分析，其基本驱动是厂商存货的变化，即当生产过多时，厂商就会减少生产以消化存货。

一般来说，一个完整的周期分为四个阶段：被动去库存（需求提升，库存下降）、主动补库存（需求提升，库存上行）、被动补库存（需求下降，库存上行）、主动去库存（需求下降，库存下降）。相关周期性板块会在被动去库存阶段触底反转，在主动补库存阶段加速上行，在主动补库存阶段，则会有较高的超额收益。

2014年，作为周期品的钢铁价格已经跌了好几年，库存处于较低水平。此时，研究团队需要对大宗商品的运行周期给出相应的判断。王鹤涛及其团队在利用周期理论进行分析的过程中逐渐发现，需求似乎才是决定整个钢铁行业方向的核心要素，而传统意义上的库存，则是依附在需求之后的一个滞后指标，是结果而非标志。

随后，王鹤涛运用大量的数据进行论证，在经过忐忑的等待之后，他发现市场的运行与这一规律相符。也就是说，整条产业链是自下而上地传导，即下游需求影响钢铁产量，进而影响上游原料的需求。

王鹤涛总结，“研究钢铁行业，本质上是研究需求、研究宏观”。

这一发现让他意识到，做行业研究，每一个结论的得出，都必须辅之以大量的数据与模型推导，加之市场的验证。事实上，在鋼铁研究的历史中，GDP、M2（广义货币供应量）、PMI（采购经理指数），甚至BDI（波罗的海干散货指数）等指标都成为过先行指标，不过，其提前量及有效性都不太稳定。

“从结论的得出，到多重角度的论证，再到传递出去，等待时间的检验，每一步都是很大的挑战，”王鹤涛说，“但对于卖方分析师而言，自己的研究成果最终获得市场的认可，对于整体框架以及信心的建立都有很大的帮助。”

不随主流，保持研究的客观性与独立性，是王鹤涛一直以来坚持的研究法则。在他看来，即使是同一个行业，不同分析师的关注点、对行业脉络的分析都会有所差异，哪怕对于同一份数据的解读，也会产生一些个性化的差异。

而保持个性的前提，一定是客观、严谨与公正，不能选择性地忽视一些数据，或者在逻辑上出现偏颇。“在频繁变幻的市场，一直坚守本心其实不是一件容易的事，但分析师还是应该坚守自己的执业原则。”

2015年，王鹤涛从刘元瑞手中接过团队首席的担子，当年，由他带领的长江证券钢铁研究团队蝉联了新财富最佳分析师评选第一名，圆满完成了长江证券王牌团队的研究传承。

2018年开始，王鹤涛的研究领域，在黑色金属的钢铁之外，增加了有色金属类目，并成为长江证券研究所金属与金属新材料行业负责人，这要求他站在更宏观的角度进行全周期产业的研究。

凭借一如既往的专注，此后数年，他带领团队依然连续拿下新财富最佳分析师评选金属和金属新材料研究领域第一名。

“作为一名分析师，如果没有追随市场的脚步，很容易就会被市场淘汰，我们需要不断适应行业的发展。”在这个过程中，王鹤涛认为，做研究最重要的是个人的逻辑思维，即思考问题的全面性与严谨性。

敬畏市场，打造属于自己的阿尔法

即使已经多年稳居行业第一名，对于研究，王鹤涛依然不敢有丝毫懈怠。尤其在面对市场时，他始终保持着敬畏之心。

深耕卖方研究行业多年，王鹤涛深知，遇到自己的研究预测最后与市场走势相左的情况，是常态。

“当你看好一家公司，而它的股价涨幅不如预期时，应当回过头看这家公司本身是不是真的优秀，如果是，那么应当更加坚定地看好；如果是研究上有失误，那就重新整理自身的研究框架和思路。”

面对瞬息万变的市场与行业环境，王鹤涛坦言：“很多时候，经过严密思考推导得出的结论和市场运行并不相符，再回头反省自己的推导逻辑会发现，过去的成功路径可能让自己形成了依赖的惯性，而原来的框架放到新的环境里并不适用。花了很长时间推导出错误的结论，这时难免产生挫败感。”

但挫败感也只是一时的，王鹤涛深知，做研究要保持一个开放的心态，要在市场运行的过程中，不断修正自己的研究逻辑。“市场永远是对的，只能从自己身上找问题。这个行业之所以压力大，是因为你永远都在接受挑战。”

“尤其是现在，人们获取信息变得容易，这其实增加了卖方研究的难度，因为泛泛地给别人提供信息，往往是没有意义的，你的客户获取信息可能比你更容易。这就对卖方研究的深度、逻辑严密性提出了更高的要求。”基于此，王鹤涛认为，当下对于客户而言，两类研究是有价值的，其一是及时性研究，其二则是深度研究。

“行业的竞争越来越体现在拼研究功底，而不像过去一样以拼信息为主。”王鹤涛表示，当下的卖方研究市场，研报并不稀缺，但那些沉下心来精心调研产生的优质研报仍属稀缺品，越有深度的研究越有价值。

在这种情况下，“每个人都要打造属于自己的阿尔法”，王鹤涛表示，通常，贝塔意味着运气，而阿尔法则意味着能力。

“这个过程中，没有捷径可走，勤奋是基础，其次是专注力。”王鹤涛则始终朝着100 分前进，他表示，“大学时期的90 分与60 分都是合格的，没有人逼你做到100 分，但是做商业研究，则总是希望自己做得更好，以此换来市场对自己的认可与支持。这就是竞争倒逼人不断进步的过程”。

面对日益激烈的行业竞争，王鹤涛直言，有竞争才有溢价和进步，如果一个行业按部就班，那么这个行业将失去活力。

“最好的青春，我们在一起”

从实习生成长为行业“老将”，王鹤涛始终坚守在长江证券，他对长江证券团队文化高度认同，认为这是一个能让人产生归属感的团队。

在他看来，这很大程度上与团队内部价值观的传承有关。“我们希望打造一个纯粹的团队，凝聚一批志同道合的人共同发展。‘最好的青春，我们在一起，是长江研究团队价值观的最好诠释，相遇在长江、成长在长江、奋斗在长江，这就是最好的青春。”

多年来，长江证券研究所一直致力于“内生培养”，团队的培养、配合和凝聚力是长江证券的核心竞争力，目前长江证券的大部分分析师都是内部成长起来的。同时，研究所十分强调团队整体投研能力的打造，不靠一两个明星分析师单打独斗，注重团队的协同、效率。

截至2022年中，长江证券研究团队人数已接近200人。多年来，在后备力量的挑选上，长江已形成了一套完整的体系。

长江对实习生的选拔标准相对严格，在留用机制上，有一套完整的考核体系。首先是月度考核，考核维度包括工作量、工作态度、贡献度、出勤、工作总结等；季度考核维度则包括报告答辩的内容、逻辑、表达、应对等四个方面。实习每满3个月，需答辩一次，多次排名靠前，可优先录用；最后是录用答辩，安排在每年的第四季度，研究所统一组织新一届拟录用人员答辩，根据实习期间的表现、录用答辯成绩、研究所人员编制等确定拟录用人员。

王鹤涛介绍，长江证券研究所通常是站在选拔合伙人的角度去考量候选者。对于专业其实没有特别的要求，是不是学金融，差别其实不大，核心还在于考察候选人肯不肯吃苦，是否专注。

“卖方研究行业给了年轻人最快成长的机会，同时，这个行业压力大、节奏紧，对于新人的专注力、体力以及精神层面的聚焦力提出了较高的要求。”

经过层层筛选，在100个实习生里，最终留下来的可能只有二三十人。“这是一个大浪淘沙式的双向选择过程，这个模式坚持下来并不容易，它需要长时间的文化洗礼，要候选人认可长江的价值观，且具备合格的专业技能。我们挑选实习生，实习生同样也在挑选我们，但是一旦互相匹配，团队内部则更容易形成合力。”

而在实习生的培养上，长江证券研究所同样不遗余力。研究所内实行双导师制，由小组内主负责人进行日常指导，小组外副负责人进行研究指导，由所内领导就行业前沿资讯、从业技巧以及职业规划等方面进行指导。另外，实习生可以通过长江学堂，接触到大量的行业专家、资深前辈。

从数据库的搭建到周报、月报的写作，到逐步研究公司，建立数据模型，梳理公司的报告、发现公司亮点等，坚持循序渐进的学习思路与培养模式。“在实习生培养上，我们所有的资源是公开的，目标是挖掘出合适的人才。”

王鹤涛自身亦受益于此，实习期的他，正是在公司的带领下一步步前行，顺利度过了新手期。

王鹤涛仍然记得，入行时，研究所大约只有三四十人，行业也没有完全配齐，2009年获得公募分仓佣金收入1.7亿元，在国内券商中排名第16位，与第一名相比，尚有较大的差距，后者佣金规模约是其2.7倍。

12年过去，长江证券研究所的佣金规模已高达11.8亿，跃居全行业第二位。自2016年分仓佣金收入跻身行业前十开始，至2018年登上第一的宝座，长江证券的研究实力不断受机构投资者的进一步认可。2021年，长江证券研究所蝉联了“新财富最具影响力研究机构”第一名。

在不断壮大的过程中，长江证券研究团队诞生了许多“明星”，这些年，已培养出了10余位新财富第一名分析师，如长江第一位“白金分析师”，现已升任公司总裁的刘元瑞，同时获得“白金分析师”和“杰出研究领袖”的徐春等。而今，也诞生了长江第一位“钻石分析师”王鹤涛。

历经12年沉淀，如今的王鹤涛依然怀抱着把研究做好的本心，谈及个人的职业规划，他坦言，并没有太多考量。“在这个位置上，我只管把研究做好，专注聚焦就行，等哪一天到了新的岗位上，我也会努力去把新的事情做好。”