对话郭鹏：从治污到“双碳”，环保将迎新一轮估值中枢的抬升

2022年政府工作报告提到很多有关环保行业的内容，其中特别强调了“双碳”、减排相关的。我们也看到，前期工作的重点是30/60“双碳”目标，2022年的报告强调了环保治理与“双碳”结合的政策内容，例如大气污染、污水固废等，特别是固废相关内容，从环保发电再到相关的生物质发电，再到后期包括一些再生材料的使用，我们认为都是亮点，后续会给环保行业带来一些相应的投资机会。

相比2021年，2022年更注重于效果及后端。市场普遍的印象中，环保偏向于投资和基础建设，我们则认为，后期会更注重环境效果，以及治理效果对于减碳的作用。举个例子，以前，对于城市的固废，政府强调的重点主要是垃圾焚烧如何解决污染治理，但是现阶段的政策中，除了常规的生活垃圾焚烧解决污染之外，还会去推动垃圾焚烧过程中的“双碳”减排。一吨生活垃圾处置，大概能减排0.4-0.5吨二氧化碳。那么，后期通过国家核证自愿减排量（CCER）或者碳减排属性的一些认证，依然会给环保企业带来更高的减碳收益，同时还可以推动存量项目收益回报率的提升，这对投资者来说也是一个非常值得关注的视角。

出现这一变化的原因是，全球，尤其是我们国家，对于“双碳”以及环保领域政策的落地提出了更高的要求。我们认为，环保行业的主要特点就是政策周期性相对较强，不同的时间节点，对应的政策重点非常不一样。

我从事环保行业研究大概10年左右的时间，前期资本市场更关注的是利润的增长，2018年的重点是去杠杆，比如一些融资的整顿、基建项目的重新梳理等，这给环保行业带来最大的影响是，企业不再依赖高杠杆的工程业务驱动，而改成以运营为主的资产的持续迭代。从那时到现在，环保板块整体收入、利润增速依然能够维持10%-15%以上。

但是与此同时，环保板块整体估值水平有一个相对大幅度的下挫，是因为投资者对存量业务的不信任，或者说一定程度的担忧，他们担忧回款、应收账款、后续运营期的利润。但同时我们也观察到，以运营业务为主的头部公司，在近3年取得不错的收入及利润增长的同时，经营性现金流等方面也得到了非常大的改进。

所以我们也相信，2022年“双碳”的新周期下，环保板块会迎来新一轮的业绩成长期，这也能为板块的估值水平带来一定程度的提升，特别是近一段时间，我们看到环保板块也会发生一些积极的变化。在原有环保业务持续推进的同时，企业的第二主业也推动了市场估值的重塑，或者说估值中枢逐渐抬升。

融资对于环保行业发展的作用非常大，特别是高速成长的部分公司，直接影响其后续的成长。目前从中央到地方，对绿色融资、低碳融资以及以环保或者治污为导向的融资，支持的力度在加大，特别是近期资本市场关注的重点⸺公募RETIs，也纳入了垃圾焚烧、污水处理，有效解决了环保公司新增项目的投融资和存量项目的退出问题，这对行业的持续放大再生产，是一个非常好的政策加速器。

政策的重点从污染治理转向“双碳”，市场关注的重点会从简单的重复再生产扩大规模，转为更多地关注现金流以及碳减排的效果。

因此，我们建议投资者重点关注这几个领域。

第一，固废领域。刚才我们用垃圾焚烧举例，从简单的去除生活垃圾的排放，变成“双碳”减排效应的索取。

第二，再生材料。过去使用铁矿石炼制钢铁，如今可以用废钢来炼制，实现生产流程上碳排放的降低。虽然这属于基建活动，但是，拉动上市公司业绩增长主要是依赖自身的投融资，即通过建立固定资产去实现。比如，一个垃圾焚烧项目往往要通过20到30年的久期逐渐回收投资额，资本方可能会认为这是重资产的企业，并且回报可能偏低，但是，再生资源几乎都是轻资产模式的，对于一个城市，包括大类废钢、废纸、废塑料、报废汽车、动力电池、家电等品类的周转速度非常快，同时，它更依赖于人力、城市的物流或者说周转体系，而不依赖于过重的固定资产。

再生资源的市场空间高达5万亿元，各个细分领域又具备一定的聚集性，比如城市中，通常再生资源的收集和拆解都是有副品类的，某一单一品类的边际成本虽然可能会很高，但是把所有的大宗废品聚集在一起来看，经营效率就会非常高，特别是国家要推动垃圾分类，推动整个无废城市的建设，就非常好地契合了环保治理加上再生资源的政策方向。

垃圾焚烧叠加环卫的固定资产投资，再启动再生资源，企业就可以具备轻资产的特点，整个ROE水平又很高，这也是我们非常看好未来几年环保的估值中枢向上提升的一个原因。

中长期来看的话，投资机会可能在一个目前市场不太关注的点，但长线资金越来越关注的方向其实是公用事业属性。

过去，市场反复追逐的是利润的高成长，但是这一过程里会遇到几个问题，首先是融资，其次，资本市场对于有利润但没有现金流的公司，也不会给予太好的估值。那么，我们所讲的公用事业化是指，伴随着企业运营体量逐渐膨胀，利润占比主要来自于运营活动，而且，运营产生的经营现金流相比利润而言可以达到1.5-2倍的价值。所以，在这个过程中，更多的公司经营会越来越稳健，现金流也越来越持续。这样一来，一些头部的公司就可以腾出手脚去发展第二主业，在原有偏公用事业的环保运营资产的支持下，第二主业的探索会变得更加轻资产化、有突破性。

因此，我们认为，未来3-5年甚至更长时间，业绩具有持续成长性，并且伴随利润成长、经营性现金流状态变得更好的公司，估值中枢也会逐渐有一定的抬升。

稳增长、“双碳”以及与环保结合的新基建，都是各个地政府要推出的重点内容。目前，市场谈及稳增长，通常对基建持有质疑态度，担心会过剩，或者没有投资效益。但是，中国目前的环保投资基本上不存在超前消费或者过度投资的状态。另外，运营资产具备充分的公益性，使得居民、工业、商业为此付费具有强责任性。

目前，污水处理、垃圾焚烧的费用基本都是来自地方政府预算，未来，工商业和居民用户也会承担付费的角色，甚至公用事业属性的环保运营公司还会逐渐从企业端和居民端获得费用，即从To G付费到To C、To B付费的过程。

从短期来看确实会，因为近两年疫情反复，节能环保投资有一定程度的影响，但其实按照经济体评价来算，环保投资应上升至GDP的2%-4%，特别是人口相对密集的主要城市，环保投资占比应上升到4%-6%。基于这一数据，3-5年内，环保投资是欠缺的。

市场目前对于环保公司的估值，仅为历史同期10%的分位，是比较低的水平。环保企业经历了2018年以来的PPP整顿和再融资政策的压制，又经历了2020-2022年防疫时代，通过自身努力去扩大再生产的过程。未来，我们倾向于认为，企业的生存能力在逐渐提升，因为过去经历了比較长期的经济发展，老百姓和城市的环保投资需求是逐渐加大的，后期的需求释放的动力会更强。

首先，是其长久以来的碳税以及相关的交易制度。从2021年开始，中国的电力行业逐渐开始了碳配额交易。我们相信，2022年更多的工业领域会逐渐纳入碳配额以及碳配额交易的附属市场。

其次，是欧盟全生命周期碳梳理的制度以及相关的算法上，能给我们的全工业体系带来一定的参考或者借鉴。国内最早的清洁发展机制（CDM机制）、碳减排机制，是欧盟投射到中国的部分碳减排量进行购买或者交易的一个制度。相信我们也会逐渐探索制定出CCER绿证、绿色电力等的减排制度。

最后，类似2021年推出的电力行业减排体系，钢铁、水泥、建材、化工等行业都是国民经济中相对单一细分的领域，减排量较大，同时还具备较突出减排效应。我们认为，参考与借鉴欧盟之后，各个工业体系也会逐渐梳理出属于中国的标准和减排体系。

我们认为，我国的工业体系会参考欧盟划分三个大的品类的减排方式。

首先，是购买碳积分，例如工业体系做得很先进的企业，或者基于现有的成本进行减排比较困难的企业，可以通过购买其他行业的减排指标，去实现自身所在行业的碳排放总量的下降，这也是欧洲持续多年的一个交易参考经验。

第二，可以通过工业节能增效，提高生产工艺、生产流程里面的能效指标，降低单位产品的碳排放。

第三，能源侧，原材料的再生化，即使用再生能源、再生材料，比如用风电、光伏等可再生能源替代火电、燃煤等传统能源，再比如使用废钢以减少铁矿石的开采，这样可以实现生产流程碳排放的降低。我们认为，这是中国工业体系能够实现大幅节能降碳的三个主要方式。

环保行业经历了基建投资的阶段，必然会带来经营规模的持续扩大。同时，运营资产持续提升之后，企业每年能够产生很高的经营现金流，此时，“焚烧+”成为了这些公司共同的选择。

原本只做垃圾焚烧的企业，拥有充足的经营现金流后，可以依据主业去拓展，例如简单地处理生活垃圾之后，还可以做餐储、环卫、非金属，更精细化的还可以做电视机、洗衣机、空调、电冰箱、电脑等家电的报废，甚至汽车以及资本市场比较关注的动力锂电池的回收报废。

这样一来，基于现有的城市固废循环体系，企业可以把简单的固废处置里的生活垃圾，扩充到多个细分领域的整体收集，甚至是再生资源，因此，在城市中可以演绎出的工作内容会非常多。拥有更多城市，特别是沿海城市、发达城市的垃圾焚烧经营权的公司，在这一轮的“焚烧+”里，就会占据非常高的优势。

固废板块整体过去几年成长增速在30%以上。再看近10年内，中国的垃圾焚烧处置率从13%提升到了54%，提升了3-4倍，也是因为市场给了相对比较高的估值。

而如今，大家发现，十四五、十五五期间，垃圾焚烧的处置率可能只能增长10%，于是，市场就对估值产生了质疑。但是我们可以看到，这些民营焚烧公司和部分地方国企，开始通过积极的外延并购，增加自己的地盘及项目处置数，实现横向的扩张。

同时，这些企业通过产业链纵向一体化，提升了经营范围。如此一来，企业经营内容从焚烧，到餐厨到环卫再到再生资源，对利润起到扩张作用。尽管行业增速可能只有10%，企业利润依然能够达到20%-30%的复合增长。另一方面，伴随着运营资产的提升和再生资源业务的拓展，ROE还能提升，因此我们认为，估值中枢随着后续自由现金流创造的提升逐步上行。

我们统计发现，固废污水及部分大气处理的公司获得了非常多的地方国企及产业资本的援助，实现了产业扩张。环保领域吸引产业资本重点投资的属性主要为以下几个方面。

首先，是其拥有的特许经营权，比如拥有某个城市的固废处置权，就能够在未来20-30年长久地在这一城市从事固废处置以及相应的业务延伸。

其次，伴随着经济水平，或者居民的消费水平达到一定程度，所有的经济体对环境质量以及生活质量的要求提升，都会推动环保投资的扩大。

最后，环保投资较强的类公用事业属性，是吸引长期产业资本的重要原因。它类似供水、天然气的供应，具有稳健的收入以及居民的付费保障，也是吸引长期投资者的核心原因。虽然目前二级市场短期内对环保的估值偏低，但是近1-2年，环保公司控股权的收购情况，以及一级市场成交的一些环保公司的股权价值，是远远高于二级市场目前的估值水平的。

从美国固废市场发展情况来看，美国人口、回收总量约为中国的1/3，美国一家固废上市公司已经达到约3000亿元的体量，占到1/3的市场份额。对应到A股，我们相信再生资源行业市值至少有万亿元的规模，但是，目前国内整个固废产业也才不到2000亿元的体量。如果10年内环保上市公司的市值总量能够膨胀10倍甚至15倍，自然而然会成为愿意进行长期投资并且布局的一些产业资本集中发力的重点方向。

目前市场认为，锂比较稀缺，新能源材料上游应该是一个长期紧张的环境。但是，如果全社会通过再生资源渠道的建设，使流程规范化、标准化，那么，社会存量的再生资源会为原矿、锂矿的供应提供非常大的比例支撑。我们预测2030-2035年，锂的供应有相当比例会来自于3C电子产品和新能源汽车等的废弃回收，再生锂钴镍等将有效保障电池等环节的金属供应、构建产业闭环。

再生料的使用是大势所趋，我国的再生资源体系的渠道和流程都将不断规范，从“前端回收驱动”模式向“后端需求驱动”演变，废料回收体系效率提升。产业资本现在布局再生资源，就是一个非常好的时间档口，同时也是一个非常有行业前景的细分领域。

2030碳中和、2060碳达峰会成为我国的基础国策。前期发行的碳中和ETF聚焦的投资方向中，环保居首位，其次还有节能、风电、光伏以及相应一些让工業节能增效的方向。

整体而言，碳中和ETF的发行，能够提升以上几个细分领域的关注度，这些领域都是“双碳”投资覆盖的主流行业，相信未来会成为一个回报不错的指数。

经过这几年的投资，我们认为，第一轮的基建已经过了高峰期，目前水治理主要为提标改造以及相应的再生水等，上海、厦门、深圳等城市已经推出了区域直饮水，未来更多的高品质用水需求会成为水处理领域新增的需求。

不同于居民，工业领域越来越多的要求是用再生水。未来，工业体系能从自然界或者从社会获得的原水资源可能是不断被约束的，并且以居民生活之后的再生水为主，这样可以提高水资源的整体循环利用率，从而降低对自然界水的侵占。另外，水运营商的并购整合也是一个比较大的投资机会。

污水处理行业虽然技术水平比较成熟，但是我们观察到，其在新能源的推动下出现了一些降本增效措施，此外，膜处理、MBR膜等其他膜手段的使用，提升了出水水质，带来了更好的回水效果，所以我们认为，衍生的技术升级以及技术迭代，能够推动整个行业更好更快地发展。