对话张忆东：看好中国经济发展，按照产业的方向做长期正确的事情

这个问题我想讲三点。第一，每次内地机构谈起所谓“跨过香江去，夺取定价权”，按照最近20年的经验，基本上都是行情高点，反映情绪的亢奋。事实上，2021年2月份有这种说法时，我们就觉得可能要小心风险。

第二，定价权是个伪命题，外资并非铁板一块，有养老金等长线资金，也有对冲基金、公募基金、家族财富管理等中短期资金，它们的考核时间、风险偏好都不同。拉长来看，主导因素肯定是基本面。

2014年互联互通机制推出之后，北水南下，内地资金成为港股增量资金最明显的主导力量。但即便如此，香港仍是海纳百川的国际市场，全球化资金是其主导力量。

第三，香港可以做多，也可以做空，定价的依据是基本面。我们一直讲，买港股最重要的是Fundamental，Fundamental，Fundamental，是基本面，重要的事情說三遍。

新财富：港股市场中，两大类资产特别受到投资者的关注，一类是以腾讯、阿里为代表的互联网平台，另一类就是金融地产。您怎么看？

时代的最强音其实已切换到能源、科技革命相关资产，无论是风光核氢为代表的新能源，以及新能源车产业链，还有煤炭、原油等传统能源，从2021年下半年到现在，这些资产的表现是最好的，有超额收益的。

互联网是过去10年的当红炸子鸡，但它的高增长黄金期可能已经过去了。随着监管政策的调整，这些公司逐渐进入成熟业态，对这类资产，一定要放弃以前的传统思维，其估值定价体系更加向类消费趋同，可能十几倍市盈率非常有吸引力，可以买；20多倍，要小心风险；30多倍必须要小心是不是有做空风险。

而金融、地产，包括周期股，会进一步分化，从强贝塔、强周期走向高分红、低估值价值股，整个的投资逻辑在变化，也是强调竞争格局的优化。

比如说地产，2022年上半年最好的策略是看多国企地产、看空民企地产，为什么？相对景气度决定的。国企地产无论是资产负债表，还是融资成本、土地储备都表现优异，基本面很好，估值又很低，所以走出非常独立的行情，但反过来，民企地产就遭遇了很大困境，现在还在出清过程中。

银行也在分化。有较强竞争壁垒、资产质量比较好的银行，也享受到了估值的相对溢价。

对中概股，我们还是要有一个开放的心态，希望它能够存在，而不希望关掉，退守到港股。因为中概股是美股的一部分，美股市场是全球资金的高地，应利用一切可以利用的力量，来支持伟大祖国的建设。在历史上，它对于中国的互联网、生物医药行业在全球融资，支持中国的新经济发展起到过重要的作用，中概股还是有重要的存在价值和意义的。

中概股回归港股，或者说回归A股的影响，可以分为三方面。第一，基本面，基本面，还是基本面。海外资金是全球配置，它其实并没有大家想象中那么强的意识形态，否则也不会有人去买政治上不稳定、经济发展也有很大不确定性的国家的股票，为什么它们去买？其实还是看基本面。

反过来说，中概股因为在2021年到2022年的3月份遭受到重大调整，简直陷入危机模式，各种悲观预期已经打得很足。2023年，当美国经济进入衰退之后，它大概率会再次放水，有基本面支撑的中概股在2023年应该迎来好日子。

第二，中概股估值的提升，有助于它回到港股，比如说二次上市，或者以港股作为主要上市地，有利于全球资金到香港来承接这些IPO，从而能够盘活香港的资本市场，不至于像2022年上半年那么冰冻。

第三，专精特新小巨人，可以考虑上美股，或者到科创板上市。如果中概股相似的公司估值比较高的话，那它在科创板也能享受更高的估值溢价，为什么？因为这是我们自己的投资者、自己的公司，我们知根知底，我们相信中国的未来，相信我们成长的这种力量。中概股相当于提供了一种成熟市场的估值参考体系。

所以，大家千万不要思维太狭窄，说中概股混不下去了，中概股马上要完蛋了，然后全都退缩到A股和港股那种思路，其实是一种做减法的思路。放在大局来看，我们要多宣传中国的发展理念，特别是新能源相关的，这是中国最有优势的产业。当美国老百姓买中概股的时候，他就会了解这公司干吗的，为什么成长这么好、业绩这么好，原来是中国在转型。就破除了很多谣言。

我认为有三点，第一，ESG投资理念。海外的长线资金往往都是oldmoney，比如说养老金、家族财富子基金或者险资，这几年很明显的变化就是非常重视社会责任因子，例如清洁能源、低碳发展、管理层诚信等，ESG在海外越来越成为主流理念。这些慢慢也会对A股、港股产生影响，我们也看到内地ESG概念投资越来越多。

第二，长线投资理念。很多长线资金是全球化配置，不可能特别关注许多短期的、第一手的消息，配置思维是以长打短，以不变应万变，所以它可以忽略短期波折，以长期趋势为主。所以我们也应围绕长期景气度，去寻找最优质资产。

第三，是性价比。好东西如果太贵了，太疯狂了，外资可能会阶段性减持，但并不代表它就不看好这些长期的方向，一旦市场回到正常状态，它又能人弃我取，怀着怜悯的心把一些好资产给买回来。

总体来说，我认为外资的这些投资理念还是值得学习的。其次，外资也是我们的纽带，在日益复杂的外部环境下，买中国资产的外资，我们应该友善对待。

因为他们是个窗口，他们通过对中国公司的调研，尤其是一些高景气度新兴方向的调研，了解真实的中国社会，会对中国更加认可。如此，双向开放的中国资本市场就能够走得越来越顺畅。

我觉得有这个可能性，但它会是小小灰犀牛，直接撞过来，还是会转个弯就跑走了？这个不知道。

为什么？我们讲三点。第一，灰犀牛已现。2014年后，欧洲通过货币宽松解决欧债危机，一直到现在都处于负利率阶段，但是老革命遇到新问题，欧洲2022年通胀高企，是过去几十年所没有的，以至于一些南欧国家出现总理辞职等，一个重要背景就是经济恶化，现在欧洲滞胀比美国还要糟糕。

第二，欧洲在2022年中第一次加息，按照它的通胀压力，这个只是开始，后面可能还会有连续加息，我们判断负利率在9月份大概率就会结束。它的债务率又比较高，比歐债危机时压力更大。本来负利率可以支撑高债务，但这种自洽的生态打破了。2022年四季度出现金融风险的概率大大提升，所以这是灰犀牛。

那么灰犀牛会不会冲过来，导致全球资本市场人仰马翻？这取决于欧洲四季度通胀压力会不会减弱。如果压力减弱，面对可能的金融风险和债务压力，它就会用2012、2013年解决欧债危机1.0时代的招数，继续放水，在2022年中加息的同时，它也未雨绸缪做了一些安排。后面只要通胀不失控，可以很方便地把金融风险扼杀在摇篮里。

如果通胀失控，例如地缘冲突导致的天然气风波还在延续，那么四季度通胀还会继续恶化，欧洲再试图通过货币宽松，比如说去买债务危机国家的政府债，甚至是私人部门债券，很可能就会被反对，方案通过不了，压力就很大。

最后一点，即便后面它出现金融风险，也不至于酿成欧债危机2.0，因为每次都是第一次大家不知道怎么解决时最恐慌。当你知道怎么解决，那就是一个跷跷板，就可以有权宜之计。

因此，我觉得大概率欧元区会有债务风险，但不至于出现全面的金融危机。然而它要付出的代价是整个欧洲滞胀的持续性更强，也更加打击其经济竞争力。

从上世纪60年代至今，美国经济衰退（按NBER标准）大概发生了10次。我们分析发现，以标普500指数为衡量，从衰退前高点到衰退中低点，股市平均跌幅是37.4%，平均调整时间是300个交易日。

当然这是一个历史经验。这次情况不一样，最关键的变量就是通胀，美联储欲罢不能，它想放松货币，但没有办法，只能继续加码。

高通胀对美国的房地产、消费、信贷，都构成紧缩压力，甚至对美股回购，也是严重冲击。

我们判断，美国这次进入衰退可能是大概率事件，通胀持续性越强、时间越长，收缩的时间越长，美国经济最终走向衰退的概率越大。

那么，什么时候它会步入衰退？最快也是四季度中后期。衰退指标一看失业率，二看产出缺口，2022年中，美国失业率还是3.6%，处于历史低位，四季度很可能到4%以上。再结合PMI数据、通胀数据，届时都可能会向NBER的衰退标准靠拢。

不过，衰退的程度会比较轻，因为美国除了政府的资产负债表恶化，企业、居民、银行等私人部门其实还是比较健康的，我们认为，美国出现金融危机的概率非常低，但是经济衰退的概率比较高。

衰退如果发生，往往分两个阶段。第一阶段是无风险收益率上升，杀估值，2022年上半年纳斯达克跌了30%+，标普500跌了20%+ ；而到了四季度，当美国经济步入衰退，就会进入第二阶段，就是杀基本面，杀盈利，盈利下调，动态市盈率反而抬升，跟着再杀一波估值。我们倾向于认为，美股年底大概率会进入到可能维持数年的重要低点。

对A股、港股影响最大的，其实是美国10年期国债收益率的变化。作为长端利率，它不仅会体现美联储加息的影响，还关乎美国经济未来的走势。

每次美国加息周期的后期，发生的相似场景就是美债收益率会先见顶后回落。

10年期美债收益率从2022年初的1.4%，到年中走到3.5%，斜率非常陡峭，对于全球资产冲击都很大。我们认为，三季度美债收益率会在高位震荡，四季度应该会走向回落，对市场冲击度也会减弱。

这样我们更多应关注自身基本面，而不需要太关注海外因素影响。

跟很多人的观点不一样，我更看好中国。2018年后有一种说法，产业链要从中国转移到越南、印度，我认为其实很难。

第一，如果要转移，也是双赢，我们把劳动力密集型、高污染高能耗、一些要淘汰的产业，去向海外转移，跟中国产业升级形成互补。

为什么这么判断？本质上有两个角度。首先，全球现在进入清洁能源替代传统能源的大格局里，双碳是时代大趋势。中国是全球工业体系最齐备的，往双碳发展有利于中国的产业转型升级。反过来说，双碳其实也是壁垒，是一个软约束，在这一能源科技约束下，这些后发展国家想复制中国模式，成为新的世界工厂，太难了。

第二，市场。中国是全球最大的两个市场之一，另外一个是美国。双循环驱动下，我们的产业链完全可以应对中国的朋友圈，包括但不限于中国国内市场，我们可以控制或者说可以影响的市场本身就非常广阔。

但是，你看越南也好，印度也好，它们的国内市场还很小，更多还是依托于欧美，但是欧美自身也进入到一个类似于上世纪70年代的新的滞胀期，核心原因是全球化高速发展期已经结束，进入到逆全球化冲击越来越严重的阶段。

地缘政治冲突，清洁能源替代传统能源引发的绿色通胀，加上疫情影响，全球供应链越来越不稳定，这都使得欧美通胀压力剧增，而不只是2020年后货币宽松引发的。通胀格局的恶化，又会使得美国过去10年“经济一不行就放水”的增长模式难以为继。

因此，对于新兴发展国家，它的国内市场不行，国外市场也是步履蹒跚，所以我们还是要对中国有信心，特别是中国的结构性行情机会，具体体现在哪？

体现在应对全球类滞胀，将会产生三个需求。首先，通过能源科技革命解决通胀的压力，很多国家都宣布2030年碳达峰，2050-2060年碳中和，这是时代大背景，是10年期以上的考量。

其次，是通过信息科技革命，包括人工智能、智能驾驶、智能制造、云计算、大数据等，来帮助制造业提高生产效率，解决滞胀压力。因此，我认为，后面不仅仅是半导体、军工和新能源相关领域会更好一些，而是科技类软硬件都有投资机会。

第三，越是类滞胀状态，大国博弈与地缘冲突都会增多，都将导致安全需求，这层需求的满足，现在也越来越仰赖科技含量。

三个建议。第一，一定要看QDII的基金经理是不是个老江湖，是不是能够穿越周期，是不是有较强的选股能力，一定要相信专业。

第二，像农民一样，围绕着一个大概率来去做下注，冬天来临的时候，反而你要考虑是不是为春天积累种子，到春寒料峭的时候进行播种。

记住我刚才的一个建议，我们认为2022年年底到明年年初，美国股市会先于它的经济基本面见底，往往是提前半年时间。

而一个重要的观察指标就是2022年12月会不会加息，如果12月不加息，基本上就可以动手了。12月份前后，美联储的一些重要官员会不会发表一些偏宽松的鸽派论调，如果有，那也可以理解为政策底。

第三，既然是QDII，你可以全球布局，你要买什么？一定要买中国没有优势的资产。我们先进制造业、内需市场都是非常有优势的，但是，我们在一些特别高精尖的科技方面还是有短板，从产业的角度来说，像人工智能、云计算、大数据、元宇宙，甚至区块链，包括智能汽车、智能驾驶等都是如此，就是按照产业的方向去做长期正确的事。