恒瑞医药股权激励实施效果研究

○浙江农林大学经济管理学院 丁镕涛 祖建新

一、引言

股权激励最早产生于20世纪中期的美国。1952年菲泽尔公司首次提出股票期权，开创了股权激励的先河。之后，许多大公司纷纷效仿。国内的股权激励起步较晚，最早是万科在1993年推出的员工持股计划，由于缺乏相关政策的指引，以失败告终。2005年股权分置改革拉开序幕，资本市场的结构日渐完善，与股权激励相关的法规逐渐出台[1]。2005年9月30日证监会发布了《上市公司股权激励管理办法(试行)》，意味着我国股权激励首次拥有了规范性文件的指引，2016年7月13日《上市公司股权激励管理办法》新规的出台，进一步完善了上市公司股权激励制度。随着股权激励相关政策的推出和成熟，越来越多的公司加入股权激励的行列。据wind统计，2006—2021年已有超过3000家公司推出股权激励。

医药行业具有高技术、高风险、高投入、高回报等特点，并且现代生物技术日新月异，许多医药公司采用股权激励去吸引人才。恒瑞医药是我国医药行业的佼佼者，致力于创新药的研制及推广，目前主营范围为抗肿瘤药、手术用药、影像介入产品。2010年恒瑞医药为了降低高管的离职率，首次启用了股权激励。并在后续的2014年、2017年和2020年继续实施股权激励方案，截止目前共实行了四次股权激励。前三次方案已顺利完成，业界相对认可。第四次股权激励受到医药行业市场环境和股价变动的影响，已于2021年12月9日发布了终止2020年股权激励计划的公告。考虑到时效性和完整性，本文选取恒瑞医药第三次股权激励方案为研究对象。恒瑞医药是基于什么原因开展第三次股权激励？方案设计和实施情况如何？实施效果是否理想？本文带着以上问题进行探讨，期望对恒瑞医药和其他同类企业提供一些借鉴意义。

二、股权激励实施及分析

(一)股权激励计划

恒瑞医药于2017年11月发布了第三次股权激励计划，具体见表1。

(二)股权激励的目的

1.降低委托代理成本

通过股权激励建立和完善公司的薪酬激励机制，充分提高员工积极性，将经营者、股东和公司的利益结合在一起，减少委托代理问题，从而促进公司健康发展。

2.加速创新战略布局

现代生物医药新技术、新方法日新月异，《“十三五”国家药品安全及促进高质量发展规划》明确提出要加快发展更好疗效的创新药以及医疗器械，因此，为了满足创新战略需求，恒瑞医药推行股权激励，提升研发人员的创新率，推动创新药的发展。

3.吸引和留住人才

医药行业属于高新技术行业，非常依赖于人才，股权激励作为公司股东与员工分享所有权及未来收益权的制度安排，已成为上市公司吸引与留住员工的重要机制，被越来越多的公司采纳[2]。

表1 第三次股权激励计划

(三)股权激励实施情况

恒瑞医药第三次股权激励实施情况，截止本文完成，已全部成功解锁。江苏恒瑞分别于2019年1月17日、2020年1月17日、2021年1月16日发布首次授予限制性股票的三期解锁公告，又于2020年1月18日、 2021年1月27日发布了预留股的两期解锁公告，具体情况见表2。

表2 第三次股权激励解锁数量情况

(四)恒瑞医药股权激励的特点分析

1.激励措施以限制性股票为主

恒瑞医药第三次股权激励采用限制性股票的方式，增设预留股票作为预留的奖励。主要原因如下：首先，员工获得远低于市价的股票，获利性强，能够激励员工的积极性；其次，限制性股票分期解锁，有利于稳定人才队伍；最后，限制性股票能有效避免高管操纵股价。

2.激励对象以核心管理人员为主

恒瑞医药第三次股权激励的对象，核心管理人员占比达到96.98%，说明恒瑞医药高度重视人才。研发核心人员持股，可以提升创新的效率，加快创新药和仿制药的研发；生产核心人员持股，可以优化生产计划，提升产量；销售核心人员持股，可以优化销售渠道，提升销量。

3.考核指标不科学

首先，恒瑞医药第三次股权激励中设置的业绩解锁条件只有净利润的增长率，过于单一和简单，并没有结合医药行业专有的特性，可能导致管理者的短视行为，过于注重公司的眼前利益，从而损害公司的长远利益；其次，对于个人业绩考核这一方面，仅通过分数显示，没有一份客观的标准，过于主观，可能产生领导的“一言堂”现象，缺乏一定的公平性。

三、股权激励实施效果分析

(一)委托代理成本层面

本文对于委托代理成本的衡量，参考吴青云等[3]、任俊义和郭鹏丽[4]的做法，使用管理费用率作为替代变量，以衡量恒瑞医药第三次股权激励实施期间委托代理成本的变化情况。

公司所有权和经营权的分离形成委托代理关系，由于信息不对称的存在，会削弱股东对管理层的监督，从而形成道德风险和逆向选择，股东因此需要花费成本把管理层的利益和所有者的利益一体化。管理费用率这个指标可以有效反映经营管理水平，数值越低，说明企业的代理成本越小。从表3可以看出，2016—2020年期间恒瑞医药管理费用率得到了大幅度下滑，从20.34%减少到了11.06%，其中2017—2018年下降幅度最大，表明恒瑞医药在第三次股权激励期间有效降低了委托代理成本。

表3 2016—2020年恒瑞医药管理费用率变化表

(二)创新层面

图1 恒瑞医药研发投入情况(数据来源：CSMAR数据库)

根据图1可知，在第三次股权激励实施后，恒瑞医药加大了对研发的投入。2020年研发投入金额比2016年增长了4倍之多，从11.84亿元增长到了49.89亿元；同时，研发投入占营业收入的比重也持续上升，从10.68%上升到了17.99%，从一定程度上说明了此次股权激励对研发投入具有一定的正向作用，提高了公司的研发创新。

(三)财务效果层面

1.盈利能力分析

表4 2016—2020年恒瑞医药盈利能力指标

根据表4可知，在2017—2019年期间，医药行业的行业总资产净利率和营业净利率都大幅度下滑。主要原因是2018年通过了《国家组织药品集中采购试点方案》，我国首次从国家层面组织开展药品试点集中联合采购，拉开了我国医药行业整合的序幕，压缩了医药行业的净利润。从表4可以看出，2018年是医药行业总资产净利率和营业净利率下滑最严重的一年，行业总资产净利率从7.2%降到5.34%，行业营业净利率从14.38%减少到9.91%。但是，恒瑞医药在这期间，总资产净利率和营业净利率基本没有变化，且远高于行业整体水平，说明了此次股权激励对于公司稳定盈利能力，抵御外部风险有一定的积极作用。

2.偿债能力分析

本文采用2016—2020年流动比率、速动比率的变化来反映恒瑞医药偿债能力的变化。

表5 2016—2020年恒瑞医药偿债能力指标

从表5可以看出，恒瑞医药2016—2020年期间的流动比率和速动比率走势基本趋同，波动幅度不大，流动比率在7～9左右浮动，速动比率在6～8左右浮动，且都远高于行业平均值。

3.发展能力分析

表6 2016—2020年恒瑞医药发展能力指标

发展能力是用来预测企业未来生产经营潜力和趋势的。从表6可以看出，医药行业的净利率增长率和所有者权益增长率波动幅度是较大的，在2017—2018年期间，行业净利润增长率和所有者权益增长率剧烈下滑，行业所有者权益增长率从14.54%降到6.56%，行业净利润增长率更是进入负增长时期，从24.83%减少到-17.89%。2019—2020年医药行业发展能力得到大幅度的回升，行业净利润增长率从-4.33%上升到39.08%，行业所有者权益增长率从5.59%上升到15.9%。相较于行业，恒瑞医药净利润增长率和所有者权益增长率则较为稳定，2016—2020年净利率增长率维持在18%以上，所有者权益增长率维持在23%以上。由此说明，恒瑞医药第三次股权激励一定程度上稳定了公司的发展。

(四)市场反应层面

1.确定事件日、窗口期

事件日是指特定事件首次公布的时间，汪小华[5]选取昆明医药公司股权激励公告日为事件日，以事件研究方法考察公告对市场的影响。叶小杰和吕少华[6]亦运用事件研究的方法分析CRO公司在股权激励草案公告日的短期市场效应。借鉴这些学者的研究，本文选取恒瑞医药第三次激励计划草案的披露日期作为事件日，即2017年11月1日，记为T=0，然后将其前后20个交易日作为事件的窗口期。

2.正常收益率的确定

根据修正的CAPM模型：Rit=α+βRmt，其中α和β为回归参数，Rit为公司股票实际日收益率，Rmt为市场指数实际日收益率。本文选取事件日发生前153日到前21日作为估计期，记为[-153，-21]，同时选取恒瑞医药的收盘价以及上证医药卫生行业指数(000037)来计算股票收益率和市场收益率，利用Excel做回归分析得到个股估计值α和β，从而计算出窗口期股票的正常收益率。Excel回归分析结果如表7所示。

表7 Excel回归分析结果表

3.AR与CAR的计算

ARt=实际收益率-正常收益率

图2 恒瑞医药2017年事件窗口期CAR值与AR值变化图(数据来源：CSMAR数据库)

本文翻阅事件日前后30天的公告，发现除股权激励公告外，没有其他重大事件发生，排除其他事件造成超额收益率的可能。从图2可以看出，事件窗口期内，恒瑞医药的AR值和CAR值变化趋势是一致的。累计超额收益率在[-1，5]期间内开始逐步上升，并达到顶峰7.77%，[5，20]时间段累计超额收益率开始下降，然后趋于平稳。这表明市场对于这次股权激励传递的信号是正面的，认为股权激励能够促使恒瑞医药拥有较好的发展前景。同时在利好消息被消化后，投资者情绪逐渐稳定，股价趋于正常。另外，[-20，-1]期间，累计超额收益率并没有较大的上升，比较平稳，表明投资者并没有提前得到信息以此来套利损害公司利益。

四、结论及建议

(一)结论

本文以医药龙头企业恒瑞医药的第三次股权激励为研究对象，采用案例研究、对比分析等方法，探讨了股权激励的设计方案、设计动机和实施情况；并从委托代理成本、研发创新、财务状况、市场反应四个层面分析了其实施效果，得出以下结论：

1.医药业属于高新技术行业，对于技术和人才的需求较高，恒瑞医药实行股权激励的目的主要有三点：第一，通过授予股份的方式使得激励对象和公司成为利益共同体，有效解决委托代理问题；第二，加速创新战略布局；第三，吸引和留住人才。但是，从股权激励草案的设计来看，其考核指标不全面，过于单一和简单，存在着向高管输送利益的风险。

2.恒瑞医药第三次股权激励的实施对公司的代理成本、研发投入、财务状况、市场表现均有正向的作用。从内部效果看，股权激励使得恒瑞医药的管理费用率有效下降，降低了委托代理成本；股权激励使得恒瑞医药的研发投入和研发投入占营业收入的比重逐年增加，提高了公司的创新能力；恒瑞医药盈利能力、偿债能力都远高于行业的平均水准，发展能力比较稳定，具备了抵御市场风险的能力，并没有随行业环境的变化而波动起伏。从外部效果看，市场对于这次股权激励传递了积极的信号，说明投资者看好这次股权激励，可以有效提升公司的发展。综上，该次股权激励的实施效果是具有一定的正向作用。

(二)建议

1.合理设计股权激励方案

恒瑞医药需要结合医药行业自身特点去设计激励方案。第一，操作方式上，可以选择分次授予分次解锁的滚动式限制性股票，同时采用双重考核机制，不仅仅是解锁时需要满足业绩条件，在每个授予期也需要满足业绩条件，从而使得方案更加科学，增强激励效果；第二，设置多重业绩考核指标，恒瑞医药第三次股权激励公司业绩指标仅关注了净利润的增长率，过于简单，且忽视了医药行业的特点，极易造成管理层为追求短期利益而放弃长远追求。恒瑞医药要结合行业的特点去设计指标，同时要加入公司未来成长性的指标，如研发投入、专利申请等；第三，个人业绩指标需要更加客观和差异化。个人业绩指标通过分数来考察，过于主观，应当跟公司业绩指标一样，有一份相对客观的标准，同时对不同部门的个人指标应当结合部门的特点，进行差异化考核。

2.完善公司的内部治理结构

股权激励要达到理想的激励效果，需要公司内部治理结构的保驾护航。恒瑞医药需要加强独立董事和独立监事制度建设、强化薪酬委员会的功能和独立性，以此强化对管理层的监督，防止高管自谋福利的发生。