永续债融资探析

□文/周 洒

（河南财经政法大学工程管理与房地产学院 河南·郑州）

［提要］ 作为国民经济的支柱产业，房地产市场平稳健康发展十分重要。本文采用文献分析和案例分析相结合的方法，对所研究对象华夏幸福发行永续债的背景原因及规模进行分析，探究永续债是否有助于解决房地产企业“三条红线”问题。通过华夏幸福永续债融资的案例探析，为“三条红线”政策下有意发行永续债以拓宽融资渠道的房地产企业提供一定的参考。

引言

（一）研究背景及意义。2008 年次贷危机过后，为了拉动经济增长，我国推出“四万亿”刺激经济计划，这个计划和城镇化进程中增加的住房需求一起极大地振兴了房地产行业，自此房地产行业开始快速发展，房价大幅增长。为了遏制房价过快增长，2011 年开始推行商品住宅限购限贷政策。2016 年底，中央经济工作会议明确提出房住不炒的定位后，又接连出台多项对房地产市场的宏观调控政策。宏观调控政策实施后，各房地产企业对融资方式有了新的需求，永续债券开始进入大众视野。2020 年8 月20 日，住建部为了更好落实调控政策，加强对房地产市场的管控力度，增强房地产公司融资的规范化，对房地产公司划定了“三条红线”，分为“红橙黄绿”四档。若三条规划红线均超过，则有息负债规模以2019 年6 月为上线，不得增加。该政策于2021 年起正式在全行业实施，对依靠大量融资及负债的房地产企业造成了巨大的影响。在我国，永续债是一种发展只有不到十年的融资方式，因其同时具有债务融资和股权融资的性质，有助于企业在获得资金的同时降低企业资产负债率，且避免股权稀释，是目前房地产企业的一种重要融资方式。

华夏幸福自2016 年首次发行永续债融资至2020 年末，共通过永续债融资约381 亿元。根据2020 年华夏幸福年报，华夏幸福剔除预收款后的资产负债率81.29%，净负债率181.09%，现金短债比0.330，全部踩中“三条红线”。在房地产行业被政府严格调控，有息负债又被三道红线严格监管的大势下，华夏幸福发行永续债融资是否有助于渡过这次难关，对其他房地产企业有一定的参考意义。

（二）文献综述。企业融资的方式总结起来大体有三种，内源性融资、股权融资和债务融资。严静、瞿笔玄对2009～2011 年上市公司的融资偏好进行分析，发现内源融资对于民营类的上市公司有显著促进作用。于辉、王宇认为，公司最优预测融资方案与公司的成长性与市场估值水平直接相关，高成长性公司若被高估或被低估则应该首选股权融资，中或低成长能力的公司若被低估，则按照最优序筹资的理论首选债权融资。郑启福、万雨娇以中国A 股上市公司为调研对象，深入研究了债务融资效率对非金融公司去杠杆的影响，并提出了债务融资对非金融公司起到去杠杆的效果。永续债，起源于荷兰，在国外已有多年的发展历程。而国内永续债起步较晚，2013 年才发行首支可续期企业债，且我国永续债的发行主体大部分集中于资产负债率高的重资产行业，如房地产行业。张继强、姬江帆、杨冰认为永续债能够满足房地产行业长期融资需求，优化资本结构，以保证利益最大化。武晓青研究认为，在中国的房地产公司选择通过永续债的方式融资，一方面是希望缓解地产行业开发项目因建设周期较长，收回资金后周转较慢、无法按期支付给投资人的欠款问题；另一方面是要克服受到政府管制和经济市场环境的因素造成的企业投资和发展艰难的问题。

（三）研究内容与方法。本文主要介绍了华夏幸福永续债融资的研究背景及意义，并从企业融资方式、永续债融资、房地产企业永续债融资三个方面进行国内外文献综述。阐述永续债的理论及发展现状，对华夏幸福永续债融资的案例进行介绍及分析，最后对华夏幸福永续债融资进行总结，给出建议和启示。

1、文献研究法。本文通过收集查阅国内关于企业融资方式、永续债融资、房地产企业永续债融资三个方面进行的研究，阐述永续债的概念性质、发行原因以及发展现状，同时结合永续债相关基础理论，为研究永续债融资是否有利于华夏幸福降低资产负债率及是否帮助其渡过难关奠定了理论基础。

2、案例分析法。本文对华夏幸福发行永续债的情况进行研究，对融资的背景和动因进行分析。介绍了华夏幸福永续债的发行情况，重点分析了华夏幸福利用永续债融资的优点及隐藏的风险，对风险产生原因进行分析并提出应对办法及建议。在房企被三道红线严格监管的情况下，华夏幸福发行永续债进行融资，对其他房地产企业有一定的参考意义。

一、永续债发行原因及发展现状

（一）永续债的概念及性质。永续债又称无期债券，在每个付息日，发放者都可以自由确定是否将当期支付利息或者已递延的所有支付利息，暂缓至下一次付息日偿还，并不由任何已递延偿还本息次数的限制影响。此外，永续债还具有票面利率高、利率跳升机制、票息税前抵扣等特点。永续债是兼具债务融资和股权融资方式的特征和优势的新型融资方式，有时又被称为“债券中的股票”。由于永续债的双重性质，2014 年3 月我国财政部明确规定应遵循实质重于形式的原则，而不应以名称对其进行性质划分及会计处理。该规定颁布以后，发行方有权通过条款设定将永续债的划分为权益，如此可以增加其账面净资产，改善资产负债率等偿债能力指标，满足监管部门对上市企业的审查。企业可通过发行永续债融资获得长期性的资金流入且避免偿还本金压力。此外，永续债虽划分为权益，但仍是一种债券，可避免企业股权被稀释，比股权融资门槛低且效率高。

（二）永续债融资的理论基础。净收益理论认为负债所占该企业资本结构的比重越大，平均资本成本就越小，净收益就越高，企业价值就越大，而永续债属于负债，就该理论观点而言，发行永续债可以增加企业价值。传统资本结构理论认为企业的债务越多，杠杆越大，财务风险也越大，因此发行永续债会增加企业的财务风险。优序融资理论认为企业融资应遵循内源融资、债权融资和股权融资的顺序，由于内外部信息不对称，企业为了向外部传达出对未来经营有信心的积极信号，会采用债务融资向外部投资者表示企业有对债务的还款有把握。最佳资本结构理论认为找到债务利息抵税效应与由债务增加带来的财务困境的平衡点是融资决策的考虑因素。

（三）国内外发展现状。随着商业银行补充资本金的巨大需要，永续债券获得了蓬勃发展，在全球金融市场上永续债券有着多年发展史，已是相当成熟的金融市场产物，最早的永续债是由1684 年荷兰的一家机构发行。而国内首支永续债则是在2013 年由武汉地铁集团推出的，开启了国内永续债券的先例，而同年由恒大公司集团推出了国内地产行业的首支永续债。此后，国内针对永续债的有关法规也逐步健全。2014 年，财政部规定发行人对金融工具并不存在给付本息的义务，可以计入权益，既发行方有权通过条款设定将永续债划分为权益。2017 年12 月，上海和深圳两交易所明确规定，公开发售的累积债务剩余通常不能达到企业最近一期期末净资产的40%，所以计提权益的永续债更加受企业青睐。2019 年，财政部颁布了《永续债相关会计处理的规定》，以进一步明晰对企业永续债有关会计核算准则怎样适应现行企业。

二、华夏幸福永续债融资案例分析

（一）华夏幸福永续债融资案例介绍。华夏幸福基业控股有限公司成立于1998 年，是国内领先的产业新城运营商，采用了政企联合的开发性PPP 市场化运营机制，为地方经济可持续发展的问题提供了整体综合解决方案。2020 年，华夏幸福总资产为4，887.6 亿元，营业收入为1，012.1 亿元，累计创造就业岗位数量30 万个。2011 年华夏幸福上市以后，经济开始了较高速度的增长，融资方式也开始多元化，因此本文选取了2011～2020 年的数据进行分析，总资产、总负债、应收账款、预收账款、有息负债、货币资金、合并权益、短期有息债务数据均来自华夏幸福基业股份有限公司年度报告。选取资产增长率、资产负债率，以及“三条红线”要求的剔除预收款后的资产负债率、净负债率和现金短债比五个指标，计算公式如下：

资产增长率=（今年总资产/上一年总资产）/上一年总资产 （1）

资产负债率=总负债/总资产 （2）

剔除预收款后的资产负债率＝（总负债-预收）/（总资产-预收）（3）

净负债率=（有息负债-货币资金）/合并权益 （4）

现金短债比=货币资金/短期有息债务 （5）

华夏幸福自从2011 年上市之后通过各种方式进行融资，在各种融资方式中银行贷款成本比较低，但是我国为了保证房地产良性发展，限制了房地产行业的银行贷款，而股权融资会稀释股权，增加公司的控制风险，因此虽然债务融资的成本高，仍然是华夏幸福融资的一种重要方式。永续债作为一种兼具股债性质的融资方式，既能增加现金流，又能计入权益来优化公司资产负债结构，受到华夏幸福的欢迎。根据不完全统计华夏幸福自从2016 年首次使用永续债融资后，截至2020 年末，共发行永续债融资14 次，累计通过永续债信托融资381 亿元。自2020 年8 月“三条红线”在重点房企试验后，降负债、拓融资，成为房企当务之急。根据华夏幸福2020 年年报，总资产为4，887.62 亿元，剔除预收款后的资产负债率为81.29%，大于70%；净负债率为181.09%，大于100%；现金短债比为0.33，远小于1，全部超过“三条红线”。面对这种情形，拓宽融资渠道，增强现金流的稳定性，优化公司资产负债结构是华夏幸福目前急需解决的问题。

（二）华夏幸福永续债融资决策具体分析。房地产作为高杠杆行业，对资金需求极大，且投资回收期长，每年都有因资金链断裂的房地产企业破产，因此房地产企业发展需要通过融资获得大量资金。华夏幸福主营政企合作的PPP 模式的产业新城业务，前期需投入大量资金且回收期长，想要扩大规模，保持稳定的增长趋势，融资必不可少。但通过融资获得资金越多，就意味着负债越多，负债越多意味着面临的流动资金风险也越大。华夏幸福自从2011 年上市后持续快速发展，企业总资产逐年增加，2017 年总资产增长速度开始放缓，是由于华夏幸福上市后快速扩张，而其主营业务是投资大回收慢的PPP 模式，随着总负债的增加，华夏幸福陷入了现金流困境。

2017 年，在政府对环京房地产行业“限购限贷”的严格管控下，华夏幸福开始寻找新的融资方式，尽管永续债发行成本高，但发行条件宽松，对资金周转的压力小，还能降低资产负债率，是不错的融资方式。华夏幸福自此走上永续债融资的道路，截至2020 年末共发行永续债381 亿元，大量永续债的发行，缓解了其资金短缺同时降低了资产负债率。2018 年资产负债率为86.65%，2019 年为83.09%，2020 年为81.29%，逐年降低。

2020 年8 月，住建部对房地产行业制定的“三条红线”开始在重点房企试验，华夏幸福2020 年剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比均不达标。华夏幸福自上市以来只有2011 年剔除预收款后的资产负债率小于70%，其他各年份均大于此标准，是由于房地产行业投资大回收期长，需要通过大量融资来维持运营，而采用PPP 模式的华夏幸福相对而言，回收期更长，融资更多，负债更大。净负债率在2018 年出现激增，大于100%，原因是2017 年环京限贷限购政策趋严，环京市场低迷，因而重仓环京的华夏幸福在2018 年遭遇了首次流动性危机，货币资金减少，只能通过大量融资来缓解危机，增加了大量有息负债。现金短债比从2017 年的2.59 下降到2020 年的0.33，也是因为上述原因。

永续债虽然发行条款宽松，还本压力较小，但因其利率过高，一旦发行规模过大且企业经营不善，不能在利率跳升前赎回，成本会快速增加，形成风险集聚。华夏幸福因前期对环京形式的错判，扩张激进，借了太多债务却因销售额下降，无法短期回款而陷入债务危机。华夏幸福2017 年开始大量发行永续债融资，其最初目的是获得稳定的现金流，且永续债融资还本压力小，但由于企业销售额大幅下降，无法在利率跳升前赎回，增加企业还款风险。随着营业收入的滑坡，内源性融资不足，又不想通过股权融资稀释股权，债务性融资又会增加负债，不利于降低资产负债率，而计入权益的永续债融资既可以获得资金的同时又降低杠杆和资产负债率，因此永续债融资可以在一定程度上帮助华夏幸福度过困境，是华夏幸福目前较好的一种融资方式。

三、华夏幸福永续债融资的启示

华夏幸福利用永续债进行融资，外界对此褒贬不一，有人认为是饮鸩止渴，借旧还新。但对于不想进行股权融资稀释股权以及“三条红线”监管下华夏幸福来说，哪怕融资成本高，永续债融资也是其必不可少的融资方式。华夏幸福在上述局面下，选择发行永续债，短时间可以缓解企业的资金压力，降低资产负债率；但从长远看，永续债需支付高额利息，对企业的经营能力、盈利能力、资本运作能力的要求也高，一旦资金周转困难，会增加资金链断裂风险。因此，华夏幸福想要长久稳定发展，减少债务优化资产结构，需采用多元化融资方式。如，加快对应收账款的回收速度，加大预售力度，重视内源融资；对于无法达到融资条件的项目，采用信托夹层融资；拓展海外融资渠道。华夏幸福虽然面临着巨额负债，但其主营业务——产业新城是符合国家发展战略的，从华夏幸福2020 年度报表来看，其持有待开发土地的面积为545.86 万平方米，应收账款巨大，只要撑到应收账款回笼，便可付息偿债，正常经营。企业进行融资决策要从多个方面考虑，除了考虑企业自身和外部宏观环境，还要考虑融资方式、规模和时机，在符合国家政策的前提下保证企业长期稳定可持续增长。企业在选择融资方式和规模时，应根据企业自身承受风险能力为基准结合企业自身意愿，再根据宏观环境做出选择，还应考虑企业未来的发展战略，将长期因素纳入融资决策过程中，发挥融资战略对企业发展战略的支持作用。