融资融券与股权融资成本——基于分批扩容的准自然实验

夏同水 冯筱涵

（山东师范大学商学院，山东 济南 250358）

一、引言

党的十九大报告提出：“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”近年来，我国证券市场快速发展，市场规模逐渐扩大，但是我国资本市场尚未成熟，各项政策法规还不完善，信息不透明、监管不到位等问题的存在制约着投资者的投资行为，致使公司承担较高的股权融资成本，“融资难”“融资贵”的现象仍然突出，制约了我国实体经济的发展。稳定健康发展的证券市场离不开能够支撑市场公平高效运转的各类制度，而融资融券制度是证券市场重要的交易制度之一，从2010年沪深交易所正式开通融资融券交易系统到现在已经发展了12年，到目前为止，融资融券经历了六次大规模分步扩容，标的股票数量从90只增加到1600多只，标的池仍在不断扩大，走出了资本市场长期以来“买涨不买跌”的困局。融资融券业务可具体细分为融资买空业务和融券卖空业务：融资买空业务的交易模式是投资者按照证券公司的要求提供担保物，从证券公司借入资金购买证券（融资），待证券价格上涨时卖出；融券卖空业务的交易模式是借入证券并卖出（融券），待证券价格下跌时买回。融资融券业务对促进证券市场稳定发展、提高证券市场质量发挥着重要作用。

目前已经有大量学者对融资融券交易制度进行了研究。一部分是对资本市场的研究。Miller（1977）[1]研究发现，在没有卖空交易时，股价往往会被高估，减少卖空管制以后，公司负面信息会通过股价变动体现，进而有利于提高股票定价效率；Chang等（2007）[2]也发现放松卖空管制可以增加股价中包含的特质信息；杨德勇和吴琼（2011）[3]发现融资融券很大程度上增强了股票流动性；李志生等（2017）[4]发现卖空机制不仅可以降低投资者差异化信念，缓解信息不对称程度，促进股票流动，还可以平滑股价波动，这表明融资融券交易制度已经对我国的资本市场产生了实质性的影响。另外一部分是对微观企业行为的研究：Fang等（2016）[5]研究发现融券卖空给公司带来的压力能显著降低标的公司的盈余管理程度，增大财务不当行为被发现的概率；陈晖丽和刘峰（2014）[6]发现投资者进行卖空交易可以对管理层损害股东财富的自利行为起到抑制作用，提高会计信息质量以及公司治理水平；除此之外，放松卖空管制在一定程度上还可以抑制掌握公司内部信息的大股东牺牲中小股东利益的行为 （侯青川等，2017；成群蕊和李薇，2019）[7，8]。综上所述，融资融券制度，尤其是融券卖空交易在提高股票流动性、增加股价信息含量、约束管理层不当行为等方面发挥了积极的治理效应与信息效应。

股权融资是企业重要的外源融资渠道之一，高效的股权融资会成为企业成长的新的动力源泉（沈坤荣和张成，2003）[9]。国内外学者从内因和外因的角度探究了股权融资成本的影响因素。在内因层面，基于传统CAPM理论，股权融资成本的决定因素是股票系数，而其他因素，如资产负债率、账面市值比和企业规模等也会对股权融资成本产生重要影响（叶康涛和陆正飞，2004）[10]；信息披露会对股权融资成本产生影响，财务信息披露的数量和质量与股权融资成本呈负相关关系（Richardson和Welker，2001）[11]；股利政策也会对股权融资成本产生影响，半强制股利政策可以有效缓解股东之间的利益冲突，有助于降低股权融资成本（王春飞和郭云南，2021）[12]；当投资者决策效率比较高、能更好地承担企业社会责任、媒体关注度越高时，股权融资成本越低（雷霆和周嘉南，2014）[13]。在外因层面，Li等 （2018）[14]研究发现当面临政治不确定性时，公司的股权成本会更高；关键审计事项披露可以从减少信息不对称、提高会计信息质量和改善公司治理质量三个维度降低股权融资成本（赵玉洁等，2020）[15]；余珍和周磊（2022）[16]研究发现，数字金融的发展对降低股权融资成本也有显著作用；资本市场开放在适当条件下也可以降低股权资本成本（庞家任等，2020）[17]。

那么，融资融券制度的实施是否会对股权融资成本产生影响？如果产生影响，其作用机制又是什么？研究二者之间的关系有助于进一步了解资本市场制度创新对融资成本的影响，但目前鲜有学者涉及。相比于以往的研究，本文可能有以下几个方面的贡献：（1）本文从金融市场制度创新的视角出发，研究融资融券交易制度与微观企业股权融资成本之间的关系，丰富了融资融券和企业股权融资成本相关的理论文献。（2）进一步研究融资融券交易制度影响股权融资成本的作用路径，研究发现公司在卖空压力下通过提高公司透明度水平来促进股权融资成本降低，本文的研究结果能为管理层进行融资决策以及金融市场有序推进融资融券标的扩容提供一些建议。（3）本文还讨论了在不同分析师关注度水平和不同企业性质背景下融资融券对股权融资成本的影响差异，有助于进一步了解融资融券发挥作用的条件。

二、理论分析与研究假设

（一）融资融券与股权融资成本

从公司治理的角度分析，管理层短视行为往往难以识别或加以约束，卖空机制作为一项外部治理机制可以改善管理层自利和短视行为，迫使管理层制定有利于企业长期发展的战略和决策，改善会计信息质量，降低盈余操纵等。具体来看，卖空投资者善于搜集企业负面信息并将其作为做空目标，一旦企业股票被卖空，股价下跌将会直接损害股东财富，所以大股东会投入更多的精力对管理者进行约束；与此同时，股价下跌会对管理层声誉产生一定影响，所以迫于卖空压力，管理者也会采取积极行为提高投资者信心。有学者研究发现，融资融券制度的实施平滑了企业战略激进程度，促使企业选择风险较低的保值性投资，增加了企业的实体投资水平（钱金娥等，2021）[18]；陈晖丽和刘峰（2014）[6]发现卖空交易的存在可以抑制标的企业管理层的自利行为，从而提高会计稳健性与公司治理水平；融资融券交易制度还能显著降低我国上市公司的盈余管理程度（Chen等，2015）[19]，减少公司的违规行为（武晨和王可第，2020）[20]，显著提升融资融券标的企业的社会责任表现（孙泽宇和齐保垒，2020）[21]；褚剑和方军雄（2020）[22]实证研究发现卖空使得标的公司内部控制质量得到明显改善。以上研究均表明，融资融券制度给公司行为带来了积极影响，管理层基于卖空压力会减少自利行为及公司违规等负面行为，降低投资者对经营风险的预测。而资本成本的高低取决于投资者对投资风险和收益的权衡，是投资者要求的理性报酬率的体现，因此，融资融券交易有利于降低股权融资成本。

市场的健康发展离不开流动性，股票流动性的提高会降低投资者的交易成本和交易风险，进而降低股权融资成本。Amihud和Mendelson（1986）[23]提出了流动性溢价理论，认为资产流动性越高，对资产的预期收益越低，所以标的股票流动性越高，投资者预期收益越低，股权融资成本也会降低。大多数学者研究发现卖空交易可以提高股票流动性，如谢黎旭等（2018）[24]研究发现证券交易所开展融资融券业务有助于提高交易量，增加交易活跃程度，股票流动性随之增加。因此，融资融券交易也可以通过提高流动性降低股权融资成本。

基于上述分析，本文提出如下假设：

H1：融资融券交易制度的实施能够降低股权融资成本。

（二）融资融券、公司透明度与股权融资成本

Bushman等（2004）[25]将公司透明度定义为外界利益相关者对公司信息的可获取程度，包括财务信息透明度和治理信息透明度，是管理层选择信息披露形式、内容择机进行信息分配的结果。融资融券制度主要通过以下途径影响企业的信息披露决策：首先，企业的信息披露行为可以用预防性动机来解释，当信息披露者和接受者完全对立时，披露者是唯一的信息来源，发布者尽量发布较少的信息；当信息接收者能从其他渠道有成本地获取更加真实的信息时，管理层为了避免接受者主动获取更加精确的信息，会主动发布企业信息（胡岠和傅培轩，2022）[26]。融资融券制度使得公司不再是信息披露的唯一来源，管理层基于预防性动机会主动披露公司信息。其次，基于信息不对称理论，管理层比股东掌握更多的公司内部信息，可能会采取机会主义行为，隐瞒公司经营的负面信息，甚至损害股东的利益，而大股东也可能会利用信息优势和决策优势“掏空”中小股东的利益（侯青川等，2017）[7]。卖空者大多是有经验的机构投资者，更善于挖掘企业隐藏的负面信息，透明度低的企业更可能有严重的代理问题和经营问题，所以此类公司更容易受到卖空者的关注。张嘉兴等（2019）[27]研究发现，会计信息质量水平越低的公司，被卖空的概率更高，融资买入的概率也更低。因此，在卖空压力下，企业倾向于主动披露公司信息，提高信息透明度。再次，公司管理层还会应法律法规强制性要求披露信息，证监会发布的《上市公司信息披露管理办法》规范了上市公司的信息披露义务，《证券法》也对自愿披露与强制性披露有明确的要求。尤其是公司成为融资融券标的以后，会受到更多来自资本市场的监管，这也迫使企业提高公司透明度，主动接受监督。最后，随着大数据技术的广泛运用，卖空者对企业经营及财务问题的发掘成本逐渐降低，金融机构、外部投资者、商业竞争对手对企业经营状况的关注度更高，公司主动披露内部信息有助于提升商业信用，获取外部融资支持以及降低卖空带来的股价崩盘风险。综上，融资融券制度的实施促使企业主动披露信息，提高公司透明度。

公司的股权融资成本受内外部诸多因素的影响，其中一个重要的影响因素即为公司透明度。企业所有权和控制权分离导致委托代理问题的产生，信息不对称是委托代理问题产生的重要原因。当无法取得足够的信息或者取得过度乐观甚至虚假的信息时，投资者可能面临信任不足和过度信任的风险，而当投资者难以搜集企业真实信息时，市场便无法发挥资源配置的作用。Jensen和Meckling（2019）[28]发现当投资者因信息不对称面临较高的投资风险时，公司信息披露水平的提高可以有效震慑企业管理层，避免不规范行为的发生，进而降低企业承担的融资成本；邓永勤和张水娟（2010）[29]实证分析发现，提高披露信息的质量有助于上市公司股权融资成本的降低。一方面，根据风险报酬理论，投资于公司透明度低的企业风险较大，投资者往往要求更高的回报；另一方面，投资者们为了降低投资风险，往往付出更多成本搜集企业真实信息。因此，提高公司透明度可以方便投资者了解企业的真实经营能力和发展前景，降低信息搜集成本以及投资风险，从而降低企业的股权融资成本。

基于上述分析，本文提出如下假设：

H2：融资融券交易制度的实施可以通过提高企业信息透明度来降低股权融资成本。

（三）基于企业性质和分析师关注度的异质性检验

不同产权性质下，企业信息披露的动机和水平有所差异。在我国，国有企业面临所有者缺失的问题，肩负满足社会需要和追求利润的多元化目标，面临较小的财务业绩考核压力，对公司透明度的关注度不高。国有企业本身具有很强的融资能力，公司股票被卖空造成的股价暴跌对国有企业的管理层和大股东影响较小（候青川等，2016）[30]，加之国有企业存在委托代理关系不规范的问题（陈翔，2017）[31]，因此，国有企业管理者提高公司治理水平、增加信息披露的意愿低于非国有企业。目前，有学者研究证实国有企业自愿信息披露水平较低，而非国有企业为了争取投资，会自愿披露更多信息（徐广成等，2016）[32]。民营企业由于缺少声誉积累，在融资方面受到一定的制约，融券卖空会带来更严重的融资约束，而披露公司信息有助于争取政府、银行和投资者的融资支持（钱明等，2017）[33]，缓解卖空压力。因此，本文推测，对于国有企业来说，融资融券对股权融资成本的降低效果不是特别明显。

基于以上分析，本文提出以下假设：

H3：融资融券交易制度对股权融资成本的降低作用在非国有企业中更为显著。

分析师是资本市场的重要参与者，是企业与投资者之间的桥梁，可以缓解信息不对称，发挥外部监督治理的作用。当企业面临较高的分析师关注时，分析师可以通过出具分析报告，做出盈余预测，使投资者评估企业的投资价值，引导投资者的投资行为。分析师关注度和卖空压力都可以作为监督机制发挥治理作用，二者既可能起到相互替代的作用，也可能是相互促进关系。由于分析师关注度高的企业更容易暴露出经营管理缺陷，因此，卖空机制引入后，企业面临着更大的做空压力，在卖空压力和分析师关注的双重监督治理机制下，企业更倾向于采取降低管理层机会主义、增加信息披露等积极行为，从而有利于降低股权融资成本。

基于以上分析，本文提出以下假设：

H4：融资融券交易制度对股权融资成本的降低作用在分析师关注度较高的样本中更为显著。

三、样本选择与研究设计

（一）样本确定与数据来源

考虑到我国从2010年开始引入融资融券交易制度，本文选用2010—2020年沪深市场全部A股上市公司，并按照如下步骤对样本进行处理：（1）剔除金融保险行业上市公司；（2）剔除*ST、ST公司；（3）剔除样本中变量缺失的部分；（4）对本文的连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理，以降低异常值的影响。经过数据筛选，最终得到16720个观测值。本文利用沪深交易所网站发布的公告手工整理各批次融资融券标的企业名单，其他数据来源于国泰安数据库。

（二）主要变量的定义

1.被解释变量。计算股权资本成本的模型一般有OJ模型、PEG模型和GLS模型，鉴于GLS模型的估计步骤烦琐，而OJ模型、PEG模型在学术界中应用比较广泛，本文使用OJ模型和PEG模型对我国上市公司股权融资成本进行估计，具体表达式如下：

其中，p0表示股价，取估算当年前一年年末的股票收盘价；eps1、eps2分别为未来第一年和未来第二年估算的每股收益；g为每股收益的长期增长率。

2.解释变量。由于融资融券政策具有分批扩容的特点，本文利用双重差分模型（DID）检验政策效果，设置融资融券标的企业的类别变量和成为标的企业时间的虚拟变量。本文认为，只要引入了卖空机制，即使融券交易量不大，也会对企业的融资产生影响。设置List为融资融券标的公司的类别变量，如果企业在样本期间内进入融资融券标的名单取值为1，否则为0；Post衡量成为标的公司的时间，公司成为融资融券标的企业的当年及以后年度取值为1，否则为0。

3.中介变量。本文借鉴辛清泉等（2014）[34]站在股东的角度计算公司透明度的方法，选用根据调整的Dechow和Dichev（2002）[35]模型计算的盈余质量指标DD、上市公司信息披露考评分值（Dscore）、分析师跟踪人数（Analyst）、分析师盈余预测准确度（Accuracy）和公司当年是否经由四大审计（Big4），计算以上五个指标的样本百分等级（percentile rank）的平均值，设置综合指标Trans来衡量公司透明度，该指标值越大，公司透明度越高。

4.控制变量。参考相关文献，本文选取可能影响股权融资成本的控制变量，变量的定义如表1所示。

表1：主要变量定义表

（三）模型构建

1.双重差分模型。本文采用多时点双重差分的方法来检验融资融券制度实施对股权融资成本的影响，建立如下模型：

其中，系数β2估计了随着公司成为融资融券标的企业股权融资成本发生的变化，若β2显著为负，则可以说明融资融券制度的实施降低了股权融资成本。模型中控制了企业的年度、行业固定效应。

2.中介效应模型。为了进一步验证公司透明度是否在融资融券制度实施影响股权融资成本的过程中发挥中介作用，本文建立如下中介效应检验模型：

根据上述模型，若系数β2显著，γ2和μ2也都显著，且同时满足系数μ2小于系数β2，则公司透明度是融资融券制度影响股权融资成本的部分中介。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2对本文的所有变量进行描述性统计，List的均值为0.622，说明在样本期间成为融资融券标的企业的样本占62.2%；Post的均值为0.353，说明可以进行融资融券交易的标的企业样本在样本区间中占比35.3%，融资融券扩容在未来仍有进一步放松的空间；Size的均值为22.41，最小值为19.84，最大值为26.92，说明在取自然对数之后我国上市企业资产规模差异相对较小；Lev的平均值为0.417，最小值为0.0319，最大值为0.865，说明我国上市公司资产负债率有较大差异；Cashflow最小值为-0.196，最大值为0.276，说明不同企业现金流水平差别比较大；Growth均值为0.236，最小值为-0.481，最大值为5.985，这说明我国上市公司营业收入整体呈现增长态势；Bm均值为1.006，最小值为0.0577，最大值为11.18，说明我国上市公司的投资价值差异较大；age均值为2.804，最大值为4.143，最小值为0.693，说明企业年龄在取对数以后比较稳定；Big4均值为0.0734，说明经由四大会计师事务所审计的企业占比较小。

表2：描述性统计

（二）相关性分析

在进行实证分析检验之前，本文先对主要变量进行相关性分析。如表3所示，融资融券标的Post与公司透明度的相关系数为0.293，在1%的水平上显著，可以初步判断，二者存在正向促进关系，成为融资融券交易标的可以促进企业披露信息，提高公司透明度。融资融券标的Post与股权资本成本Cost_oj、Cost_peg的相关系数分别是-0.031、-0.023，在1%的水平上显著，说明融资融券制度实施与股权融资成本之间存在负相关关系，这与前文的假设一致。

表3：主要变量相关系数分析

（三）回归结果分析

1.融资融券与股权融资成本。表4是对假设1的检验结果。前两列均使用OJ模型计算股权融资成本：第（1）列为不考虑控制变量的回归结果，Post的系数为-0.0011，不显著；第（2）列加入控制变量以后，Post的系数为-0.0046，在1%的水平上显著。后两列均使用PEG模型计算股权融资成本：第（3）列中Post的系数为-0.0008，不显著；第（4）列加入控制变量以后，Post的系数为-0.0049，在1%的水平上显著。以上结果表明，基于两种股权融资成本的计算方法，加入控制变量以后，Post的回归系数均显著为负，意味着公司成为融资融券标的以后，股权融资成本显著降低，与假设1的预期一致。

表4：融资融券与股权融资成本

2.融资融券、公司透明度与股权融资成本。表5展示了中介效应检验结果。列（1）基于模型（2）检验了融资融券制度是否对公司透明度产生积极影响，Post的估计系数为0.0073，在1%的水平上显著，说明公司成为融资融券标的对提高公司透明度起到积极作用，卖空压力促使企业披露更多信息，拓宽了利益相关者获取企业内部信息的渠道。列（2）检验了公司透明度是否发挥中介作用，Post的回归系数为-0.0044，Trans的回归系数为-0.0182，均在1%的水平上显著，而列（2）中Post的回归系数绝对值小于表4列（2），根据温忠麟和叶宝娟（2014）[36]的中介效应检验方法，这说明融资融券制度的实施部分通过提高公司信息透明度来降低股权融资成本。列（3）使用PEG模型计算股权融资成本，Post的系数为-0.0048，Trans系数为-0.0163，二者都在1%的水平上显著，与OJ模型得出一致的结论，假设2得以验证。

表5：融资融券、公司透明度与股权融资成本

3.考虑企业性质与分析师关注度水平的分组检验。表6提供了异质性检验的结果。前两列按照企业性质进行分组回归：列（1）非国有企业中Post的回归系数为-0.0047，在1%的水平上显著；列（2）国有企业中，Post的回归系数为-0.0011，但不显著。这说明企业性质不同时，融资融券制度实施对股权融资成本的影响存在差异，融资融券制度在非国有企业中更能发挥治理效应，对其股权融资成本的降低作用更为显著。后两列按照分析师关注度水平中位数将样本分为高低两组后分别进行回归。列（3）中Post的回归系数为-0.0029，在10%的水平上显著；列（4）中Post的回归系数为-0.0045，在1%的水平上显著。这说明在分析师关注度水平较高时，融资融券交易更能够促使企业改善经营绩效，提高信息披露程度和质量，从而降低股权融资成本。另外，当被解释变量为Cost_peg时，得出的结论与以上分析相同，在此不再赘述，作者备索。假设3和4得以验证。

表6：异质性检验

五、稳健性检验

（一）倾向值匹配（PSM）

一般来说，用双重差分模型来评估融资融券这一政策时需要满足外生性条件，在我国，成为融资融券标的企业需要满足企业规模、股票流动性和股票波动性等方面的要求，因此，本文采用倾向值匹配法（PSM）对样本进行配对，来解决样本特征差异可能带来的自选择和内生性问题，从而避免其对研究结果的影响。参考上海证券交易所和深圳证券交易所选择融资融券标的股票的标准，本文选择企业规模、流通市值占比、上市期限、股票换手率、股价波动幅度作为配对变量，同时控制了年份和行业的影响。表7列示了采取倾向值匹配样本的回归结果，可以看出，Post的回归系数仍然显著为负，假设1再次得到证实，说明本文有稳健的研究结论。

表7：倾向值匹配（PSM）回归结果

（二）更换解释变量

考虑到仅仅用虚拟变量衡量企业是否成为融资融券标的，无法体现融资融券交易的程度，而且本文主要研究融券卖空的影响，所以本文参考褚剑和方军雄（2016）[37]设置变量的方法，使用卖空交易的实际交易量代替虚拟变量Post，检验融资融券制度对股权融资成本的影响。本文设置融券卖出额/流通市值Short1，融券余额/流通市值Short2两个变量，并将其加入模型中回归。如表8所示，Short1、Short2的回归系数显著为负，说明卖空交易量越大，越能降低股权融资成本，进一步证实了回归结果是稳健的。

表8：更换解释变量

六、结论与启示

本文选用2010—2020年我国A股上市公司数据，从融资融券分步扩容这一政策出发，研究融资融券交易制度对股权融资成本的影响，并进一步检验这一影响在不同产权性质、分析师关注度水平下是否存在差异，研究结论有利于进一步探索资本市场制度创新的经济后果，也可为管理层做出经营融资决策提供建议。

本文的实证结果表明，融资融券交易制度可以通过提高公司透明度来降低股权融资成本；进一步研究发现，在非国有企业和分析师关注度水平较高的企业中，企业成为融资融券标的对股权融资成本的降低效果更显著。基于以上分析，本文提出如下建议：资本市场制度的完善和创新有助于降低股权融资成本，政府部门可以继续扩大融资融券标的股票的范围，扩大融资融券交易规模，使得融资融券交易制度真正发挥提高资本市场效率的作用；同时，要进一步完善融资融券相关制度安排，促进资本市场发展，规范微观企业经营行为，提高企业信息披露质量，为企业发展提供更好的融资环境。