金融业扩张与实体经济资本回报率

张前程 李怿婷

（安徽大学经济学院，安徽 合肥 230601）

一、引言

“增强金融服务实体经济能力”“引导金融系统向实体经济让利”成为新时期金融工作的箴言，其背后折射的现实景象是金融未能有效支持实体经济发展，在一定程度上出现了脱离实体经济而自我循环、自我发展的“脱实向虚”倾向。如图1所示，2005年以来，金融业增加值占GDP的比重呈现快速上升态势，该比重在2015年高达8.2%，2020年突破8.3%，既高于具有市场主导型金融体系的美国和英国，也高于具有银行主导型金融体系的日本和德国。与之形成鲜明对比的是，同期实体经济增加值占GDP的比重大幅下降，在金融业扩张的同时，实体经济面临的融资难、融资贵等问题更加突出。金融业扩张可能会增加实体经济部门的融资成本，挤占实体经济的盈利空间，加大实体经济下行压力。2016年中央经济工作会议指出，我国经济运行面临的突出矛盾和问题，虽然有周期性、总量性因素，但根源是重大结构性失衡。而金融和实体经济的失衡就是我国经济结构性失衡的一个表现，即金融业在经济中的比重快速上升，而工业特别是制造业比重下降。基于此，党的十九届六中全会强调“坚持金融为实体经济服务”，2021年中央经济工作会议也要求“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”。

图1：金融业与实体经济增加值占GDP的比重①（1990—2020年）

回溯经济发展史，金融业从实体经济分离出来，是生产力发展和社会分工的必然结果，其基本职能是服务实体经济发展，并以此获取收益，二者理应相互依存、共生发展（张前程和范从来，2022）[1]。金融业扩张意味着在金融业与实体经济的利益分配中，金融业获取更多利益，这势必影响实体经济部门的资本回报率。资本回报率反映市场主体的获利能力，是衡量实体经济可持续发展的重要指标（张勋和徐建国，2016；张前程和范从来，2021）[2，3]。当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，必须扎实推进“六稳”“六保”工作，重点在于“保市场主体”并提升其经营活力，而资本回报率是决定市场主体活力的关键因素。因此，研究金融部门的扩张对实体经济资本回报率的影响具有重要意义。本文旨在探究金融业扩张对实体经济资本回报率的影响及其传递机制，研究结论可以为促进金融服务实体经济以及加快推进金融体制改革等提供参考。

二、文献综述

现有文献对于资本回报率的研究主要从两个层面展开：一是资本回报率的测算，二是资本回报率的影响因素。对资本回报率的测算可分为微观和宏观两个维度，前者以企业财务数据为基础（CCER“中国经济观察”研究组，2007）[4]，后者以国民经济核算数据为基础 （Bai等，2006；王开科和曾五一，2020）[5，6]。关于资本回报率的影响因素，国内学者从多角度展开了深入研究。黄先海等（2011）[7]认为，资本深化和技术进步是影响资本回报率的主要因素。白重恩和张琼（2014）[8]的研究表明，政府干预和投资率对资本回报率的影响显著为负，第二产业和第三产业比重正向影响资本回报率。中国人民银行福州中心支行课题组（2019）[9]的研究表明，全要素生产率对宏观资本回报率存在正向促进作用。冀云阳等（2021）[10]的实证研究发现，地方公共债务扩张对我国宏观资本回报率产生了负面影响。

资本需要利用货币资金合并其他各种生产要素，方能组织生产、实现利润。在资本回报率的诸多影响因素中，金融因素对资本回报率的影响尤为重要。学者们主要从金融深化、金融效率、金融错配、金融发展等角度研究金融因素如何影响资本回报率。张勋和徐建国（2016）[2]指出，金融效率对资本回报率产生正向影响，而金融深化对资本回报率有抑制作用。赵善梅和吴士炜（2018）[11]认为，我国金融资源错配现象显著，金融发展水平对资本回报率有负向影响。段丙蕾等（2021）[15]的研究表明，金融资源二次分配时存在的“商业信用歧视”显著降低了行业资本回报率。

随着金融业增加值占GDP的比重不断攀升，近年来学者们开始探究金融业扩张对实体经济的影响。金融业扩张并不代表金融效率同步提升，反而可能降低资金配置效率，从而抑制实体经济发展。黄宪和黄彤彤（2017）[13]提出了“金融超发展”的概念，指当金融部门发展超过实体部门发展达到一定程度时，会对实体经济产生挤出效应，从而抑制经济增长。吴梅和王晨晨（2018）[14]发现，在2008年之前金融扩张可以促进实体经济发展，但之后转为长期抑制。杨宇焰和张柏杨（2020）[15]系统分析了金融部门扩张对实体经济的挤出效应，并指出这种挤出效应主要是通过影响劳动力要素积累和技术进步而实现的。张杰等（2021）[16]实证研究了我国各省份金融扩张对本土企业创新活动的影响效应，发现金融业增加值占GDP的比重与本土企业创新投入呈倒U形关系。

综上，一方面，针对资本回报率影响因素的研究已较为丰富，部分学者对金融因素如何影响资本回报率也进行了深入探讨；另一方面，现有文献从多个角度研究了金融业扩张对实体经济发展的影响效应。然而，金融业扩张对实体经济资本回报率有何影响则未涉及。鉴于此，本文着力探究金融业扩张对实体经济资本回报率的影响及作用机制。与已有文献对比，本文的边际贡献主要是：第一，在研究视角上，本文从金融业扩张视角研究其对实体经济部门资本回报率的影响及传导机制，既丰富了现有文献，也加深了对金融和实体经济关系问题的理解。第二，本文对金融业扩张在影响实体经济资本回报率时可能存在的所有制和区域异质性进行进一步研究，并试图找出产生异质性的原因。第三，在政策启示上，由于当前金融资源错配以及金融与实体经济相背离的现象凸显，本文经验证据可为推动金融同实体经济均衡发展以及金融体制改革提供实证依据。

三、理论分析与研究假说

2005年之后，我国政府出台了一系列有关银行业务和经营范围管制放松的政策，加之2008年金融危机后相对宽松的货币政策，金融业迅速膨胀。金融业扩张过度现象背后的深层次问题是金融发展不足、金融深化扭曲和金融抑制，金融业未能向质量维度攀升，只在数量维度粗放式扩张，以致脱离了实体经济的内在需求（张杰，2021）[17]。尽管现有研究表明，金融发展水平的提高在一定程度上可以促进实体经济发展，但随着中国金融业增加值占比的持续增长，金融业扩张的促进作用边际递减，当金融业扩张超过了有效边界时，甚至会对实体经济发展产生抑制效应。具体而言，金融业扩张对实体经济资本回报率的影响机制包括劳动力成本效应和融资成本效应两个方面。

一是劳动力成本效应。金融业扩张会对实体经济部门工资水平产生拉动作用，其具体传导机制为：金融业扩张→对实体经济劳动力供给产生挤出效应→实体企业工资增长→实体企业成本提高→资本回报率下降。一方面，金融业扩张形成庞大的金融产业链，使得在金融产业链中就业的人数急剧增加，而实体经济部门就业人数却受到负向冲击。近年来，金融部门就业人数逐年增加，但是工业部门就业人数却呈现下降趋势。其中的重要原因是，金融部门的繁荣对人力资本配置产生强大的“虹吸效应”，促使更多的优质劳动力进入金融相关行业，甚至吸引劳动力从实体经济部门转移至金融部门，扭曲了以工业为主的实体经济部门的劳动力供求关系，叠加人口红利逐步消失的客观现实，无疑加剧了实体经济部门的招工难、用工荒问题，使得劳动力供不应求，进而抬升了实体经济部门的工资水平。另一方面，从行业人均工资水平看，金融部门的人均工资水平始终高于工业部门，而且二者的差距逐渐加大。比如，国家统计局的数据显示，2005年金融业与工业部门中的制造业的人均工资差额为13295元，2020年则达到了50607元，两部门工资差额总体呈上升态势。在这一背景下，金融业相对较高的工资水平会对实体经济部门产生示范效应，正向影响实体企业劳动力对工资的预期，而工业部门为了吸引更多劳动力，只能提高其工资水平。因此，在金融业快速扩张的背景下，金融部门的工资水平上涨可能会带动实体经济部门的工资水平相应上涨，从而增加企业用工成本，挤占实体企业盈利空间，降低实体经济部门的资本回报率。

二是融资成本效应。金融业扩张会增加实体企业的融资成本，进而降低实体经济资本回报率，其具体传导机制为：金融业扩张→实体经济部门的融资成本增加→挤占实体经济部门的盈利空间→对资本回报率提升造成阻碍。一方面，金融业利润最终来源于实体产业，金融业增加值占比越高，说明金融业获取的利润份额越高（文书洋等，2020）[18]。金融部门的利润实质上就是实体经济的融资成本，随着金融部门的扩张，其获得的利润总额不断上升，实体经济的融资成本也相应提高（杨宇焰和张柏杨，2020）[15]。另一方面，金融内部循环体系的形成会对实体经济产生显著影响。当金融自我循环体系的扭曲程度提高时，实体经济的融资成本也会随之增加（余大胜，2017）[19]。金融资源脱离实体经济而流回金融部门，在金融体系中不断地自我循环，而在每一个内部循环的环节中，金融部门都会产生相应的利润，进而增加了实体经济部门的融资成本，对实体经济的利润产生挤出效应，最终对资本回报率产生不利影响。此外，在金融业扩张的同时，实体企业为了获取更大的利润，可能会将更多的资金用于金融投资，减少了对固定资产的投资意愿，从而损害实体企业的可持续发展能力，也进一步推动金融过度膨胀。金融规模的快速扩张会加剧实体企业面临的融资约束并提高企业的融资成本，导致企业减少研发创新投入，阻碍企业生产技术和生产效率的提高。同时，金融错配现象的存在导致金融资源不能按照效率最大化原则在实体企业之间进行配置，金融资源更多地流向了资本回报率较低的国有企业（邵挺，2010）[20]，降低了实体企业整体的生产效率，阻碍企业创新能力的提升。

基于上述分析，本文提出如下假设：

假设1：金融业扩张负向影响实体经济部门的资本回报率。

假设2：金融业扩张通过“劳动力成本效应”和“融资成本效应”对实体经济资本回报率产生负向影响。

四、研究设计

（一）模型设定

本文主要研究中国金融业扩张对实体经济部门资本回报率的影响，为此，构建如下面板计量模型：

其中，被解释变量rit为实体经济资本回报率，核心解释变量finexpait为金融业扩张指标，下标i和t分别表示省份和年份，controlit为一系列控制变量，δi和δt表示不可观测的地区和年份固定效应，εit为随机扰动项。

（二）变量说明和数据来源

1.被解释变量。工业部门是实体经济的主要组成部分，且工业企业财务数据较为完整。因此，本文采用各省（自治区、直辖市，以下简称省份）规模以上工业企业利润总额与资产总额的比值来度量实体经济资本回报率。

2.解释变量。本文采用各省份金融业增加值占地区生产总值的比重衡量金融业扩张，该指标值越大，说明金融业扩张程度越高。

3.控制变量。参考现有文献，本文选取以下指标作为控制变量：技术进步（tech），采用各省份专利申请量的对数来衡量各地区的技术进步水平；政府规模（gov），采用扣除科教文卫支出后的地方财政支出占GDP的比重度量；贸易开放度（trade），采用省级进出口总额与GDP的比值度量，其中，省级进出口总额数据以美元作为计价单位，因此，本文在计算贸易开放度指标时，根据汇率将以美元计价的进出口总额调整为以人民币计价的数据；人力资本水平（edu），使用人均受教育年限的对数度量，其中，人均受教育年限=6×d1+9×d2+12×d3+16×d4，d1、d2、d3和d4分别代表6岁及以上人口中文化程度为小学、初中、高中和大专及以上人口所占的比重；市场竞争程度（comp），采用省级规模以上工业企业单位数的对数度量；经济周期（gdpr），采用省级各年份的实际GDP增长率度量。

本文选取2005—2020年我国31个省份（不含港澳台地区）的相关数据进行研究。考虑到工业部门是我国实体经济的主体，其资本回报率对我国总体资本回报率变动的贡献最大，因此，本文的分析对象限定为我国规模以上工业企业。为消除变量间的异方差，对除了比率数据以外的所有连续变量进行了对数化处理。部分缺失数据利用线性插值法进行补充。数据来源于国家统计局网站、《中国统计年鉴》《中国工业统计年鉴》《中国科技统计年鉴》《中国劳动统计年鉴》以及各省份历年统计年鉴。相关变量的描述性统计结果如表1所示。

表1：变量描述性统计

五、实证结果及分析

（一）基准回归结果

表2汇报了双向固定效应（FE）回归结果。由表2可知，金融业扩张的估计系数显著为负，说明样本期内金融业扩张对实体经济资本回报率产生了负向影响。金融业扩张速度越快、扩张规模越大，对实体经济部门资本回报率的抑制作用就越明显。该发现与杨君等（2018）[21]、赵善梅和吴士炜（2018）[11]的研究结论相符，同时验证了假设1，即金融业扩张负向影响实体经济资本回报率。

表2：金融业扩张对实体经济资本回报率影响的基准回归结果

控制变量的回归结果基本符合预期。技术进步对资本回报率存在显著的正向影响，主要原因是技术进步会改善企业的生产工艺，提高生产效率，从而提高工业部门资本回报率。政府规模对资本回报率存在显著的负向影响，这说明政府的直接干预不利于资本回报率的提升。贸易开放度的回归系数显著为负，原因可能是进出口总额的增加压缩了国内企业的盈利空间（张慕濒，2016）[22]。人力资本水平的系数显著为正，因为人力资本水平的提高可以促进企业生产效率的提升，有利于企业提高资本回报率。市场竞争程度的估计系数为负，但显著性不高，这可能是因为市场竞争程度对资本回报率产生两种相反的作用。一方面，市场竞争程度的加剧导致工业企业可获得的利润减少，从而降低企业的资本回报率；另一方面，市场竞争程度的提高可能会促进企业不断提升生产效率，从而提升资本回报率水平。经济周期的回归系数显著为正，说明经济增长对资本回报率有正向影响。

（二）分样本回归结果

1.按所有制类型分组检验。由于不同所有制企业的融资能力迥异，金融业扩张对实体经济部门资本回报率的影响很可能具有异质性。本文按照国家统计局的标准将样本划分为国有控股工业部门、私营工业部门、外商及港澳台商投资工业部门三类，分别测算其资本回报率并作为不同所有制形式资本回报率的代理变量。回归结果如表3所示。

表3：按所有制分组检验

从表3的结果可以看出，无论是否纳入控制变量，金融业扩张对国有部门资本回报率的影响均显著为负，对私营部门和外商及港澳台商投资部门的影响则不显著。原因可能是，我国金融体系以银行为主导，在金融资源配置上存在一定程度的所有制歧视，使得不同所有制企业获取外部资金的难易程度以及可获取的外部资金规模均有较大差异。企业依赖外部资金的程度越高，越有可能受到金融业扩张的影响，而使用外部资金规模较小的企业则不易受到金融业扩张的负向冲击（杨君等，2018）[21]。具体来看，国有企业作为国民经济的主导力量，与政府之间具有密切联系，故其信贷融资能力较强，面临的融资约束较小，可以优先从银行获取大量的信贷资金，因此，国有企业可利用的外部资金充裕，对外部资金的依赖性较高，从而更有可能受到金融扩张的影响。由于金融资源主要流向国有部门，金融业扩张对国有部门的资本回报率带来了更大的负向冲击。然而，相比国有企业，私营和外商及港澳台商投资企业往往规模偏小，缺乏隐性担保，在获取外部融资方面处于劣势，因此，其在金融业扩张中受到的负向影响较小。

2.按区域分组检验。由于我国不同区域发展水平差距较大，金融业扩张对不同地区实体经济资本回报率的影响可能存在显著差异，因此，进一步对东部和中西部地区分别进行回归②，回归结果如表4所示。

表4：按不同地区分组检验

回归结果表明，金融业扩张对中西部地区实体经济资本回报率的影响显著为负，而对东部地区的影响不显著。产生这一异质性影响的可能原因在于，东部地区经济发展水平较高，金融市场更完善，金融资源配置效率较高，资本的流动性较强，资金供给充裕，因此，受到金融业迅速扩张的负向冲击较小。此外，东部地区实体企业的资本回报率水平较高，在很大程度上可以满足自身的投资扩张需求，对外部融资依赖较小，所以金融业扩张对东部地区资本回报率的负向影响更小。相反，中西部地区发展基础较为薄弱，金融资源匮乏，金融机构在向实体企业提供金融服务时凭借垄断势力攫取较高利益，加之政府干预力度较大，金融机构在配置资金时偏离市场最优目标，导致许多具有良好发展前景的实体企业难以获取充足资金，资源错配凸显，进而制约中西部地区实体经济发展。其结果是，相比于东部地区，中西部地区金融业扩张显著侵蚀了实体经济的盈利空间，从而在更大程度上抑制了资本回报率的提升。

（三）稳健性检验

1.内生性问题的处理。考虑到金融业扩张和实体经济资本回报率之间可能由于存在逆向因果关系而产生内生性问题，本文采用2SLS方法和GMM方法对这一问题进行处理。第一，选取金融业扩张的一期和二期滞后项构成一组工具变量，使用2SLS方法进行估计，表5第（1）列汇报了回归结果，可以看出，金融业扩张的回归系数仍然显著为负。第二，由于资本回报率本身存在明显的惯性特征，采用GMM方法对动态面板计量模型进行回归，既可以捕捉被解释变量的惯性变化，也能缓解内生性和弱工具变量偏倚等问题。本文使用内生变量的滞后项作为工具变量，并根据AR（2）检验和Hansen检验结果确定滞后阶数，从而确保模型和工具变量的有效性。本部分采用系统GMM和差分GMM方法进行动态面板回归，结果见表5第（2）、（3）列。可以看到，核心解释变量的估计系数显著为负，这再次验证了金融业扩张抑制了实体经济部门资本回报率的提升。

表5：金融业扩张对实体经济资本回报率影响的稳健性检验

2.替代变量法。本部分采用各省份规模以上工业企业利润总额与固定资产净值的比值来衡量实体经济部门资本回报率，以进行稳健性检验，回归结果见表5第（4）列，金融业扩张对资本回报率的影响显著为负，说明前文中结论具有一定的稳健性。此外，我们参考Cecchetti和Kharroubi（2012）[23]、杨宇焰和张柏杨（2020）[15]的做法，从生产要素投入的视角衡量金融业扩张，使用金融部门就业人员增长率（finexpa1）作为反映金融业扩张程度的指标，回归结果见表5第（5）列，可以看出核心解释变量的系数依然显著为负。

（四）机制检验

1.模型设定。为进一步探讨金融业扩张对实体经济资本回报率的影响机制，构建如下模型：

其中，中介变量mediumit包括劳动力成本和融资成本。劳动力是基础生产要素，制造业是实体经济的根基，制造业工资水平是决定整个实体经济部门劳动力成本的长期性、根本性变量，因此，本文将制造业部门人均工资水平的对数（wage）作为“劳动力成本效应”的代理变量。对于融资成本，本文将省级规模以上工业企业财务费用与负债总额的比值（cost）作为“融资成本效应”的代理变量。劳动力成本效应和融资成本效应的检验结果如表6所示。

表6：金融业扩张对实体经济资本回报率的影响渠道检验

2.劳动力成本效应检验。由表6第（2）列可知，金融业扩张的估计系数显著为正，说明金融业扩张导致制造业部门支付的人均工资增加。由第（4）列可知，劳动力成本的系数显著为负，说明制造业部门人均工资水平的提高不利于资本回报率的提升。加入劳动力成本变量后，金融业扩张的估计系数仍然显著为负，说明金融业扩张通过劳动力成本的部分中介效应抑制实体经济资本回报率。可能的原因是，金融业扩张会挤占较多的劳动力要素，从而使得工业部门中劳动力的供给和需求关系发生变化（何砚等，2019）[24]。金融部门繁荣增加了对劳动力的吸引力，而制造业部门面临劳动力资源短缺，只能通过提高工资水平来获取更多的劳动力，导致制造业部门中劳动力要素价格上涨，进而增加了实体企业用工成本，压缩了企业的盈利空间，最终抑制了实体经济部门资本回报率的提升。

3.融资成本效应检验。由表6第（3）列可知，金融业扩张的估计系数显著为正，说明金融业扩张增加了以工业部门为主的实体经济融资成本。由第（5）列可知，融资成本的估计系数显著为负，说明融资成本抑制了资本回报率的提高。加入融资成本变量后，金融业扩张的估计系数仍然显著为负，说明金融业扩张通过提升融资成本抑制了实体经济资本回报率的提升。该影响渠道背后的逻辑是，随着金融业规模的快速和过度扩张，金融体系中的“脱实向虚”现象显著，导致大量金融资源流入金融部门，拉长了资金在金融业中的循环链条，从而增加了实体经济部门的贷款成本，挤占了实体经济的利润，对资本回报率产生负向影响。

六、结论与政策建议

本文从理论上探究了我国金融业扩张对实体经济部门资本回报率的影响机理，并利用2005—2020年我国31个省份的面板数据进行了计量检验，主要得出以下结论：第一，金融业扩张负向影响实体经济部门的资本回报率。第二，金融业扩张对不同所有制类型的工业企业资本回报率存在异质性影响。其中，金融业扩张对国有部门资本回报率的负向影响最显著，这主要是因为金融资源大多流向国有企业，导致国有企业对外部资金的依赖性较高，更容易受到金融业扩张的负向冲击。第三，金融业扩张对不同地区实体经济资本回报率的影响存在差异，其中，金融业扩张的制约作用在中西部地区更明显。主要的原因可能是，中西部地区存在的金融资源匮乏、融资规模较小、资源错配凸显等问题进一步制约了其实体经济资本回报率的提升。第四，金融业扩张通过提高制造业人均工资和工业部门融资成本负向影响资本回报率。

我国经济发展过程中出现的金融资源错配现象以及“脱实向虚”问题显著，金融业扩张导致实体经济部门资本回报率的提升受阻。因此，本文的研究结论具有较强的政策意义：第一，注重金融与实体经济的协调发展，增强金融服务实体经济的能力。应提高金融部门的发展水平，优化金融结构，适度降低虚拟经济的利润，并加强对金融体系的监管，以减少金融业扩张对实体经济的挤出效应，从而促进金融业更好地服务实体经济。第二，改善“所有制歧视”现象，引导更多金融资源流向实体经济。应逐步调整资金流向，对中小微企业的融资给予更多优惠条件，缓解实体经济部门的融资约束，减轻金融错配程度，纠正“脱实向虚”倾向，防止金融资源在金融体系内“空转”，避免资金从实体经济过度流出，从而促进实体经济的良性发展，提升实体企业的市场竞争力。第三，深化金融体制改革，不断完善市场机制，促进我国资本市场的发展，减少政府对资源的直接配置，提高直接融资比重，提升资金在非国有企业中的配置效率，以提高实体企业整体的经营效率。同时，应根据不同区域的经济发展状况，因地制宜地制定金融政策，针对金融发展水平较低的地区，应给予一定的政策倾斜，从而可以更好地提高实体经济的资本回报率，并推动经济健康稳定发展。

注：

①数据来源：国家统计局网站。实体经济增加值由GDP减去金融业和房地产业增加值计算得到。

②东部地区包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、广东、山东、福建和海南，共11个省份；中西部地区包括吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、山西、广西、内蒙古、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏和新疆，共20个省份。