论我国股权回购型对赌协议履行困境

广西大学 王权美

对赌协议①又称估值调整 机 制（Value Adjustment Mechanism,VAM），其实质是投资方设计的一种投资工具。在投资方对目标公司有投资意向却面临对目标公司信息掌握不全面的风险时，投资方要求目标公司、实际控制人或股东做出承诺。在承诺的业绩指标或者上市等没有达成时，投资方有权对目标公司重新估值并要求承诺人对其进行补偿。

2019年11月14日，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254 号）（以下简称《九民纪要》）。《九民纪要》实现了从僵化否定对赌协议的效力到支持与目标公司对赌的效力，同时也为合同双方的交易安排确定了可履行路径。投资方请求目标公司履行所约定对赌义务的诉求能否得到法院支持，在于目标公司的股权回购义务是否具有可履行性，具体的判断标准是目标公司已完成了减资程序。但在《九民纪要》划定的对赌协议可履行路径指导下，投资方与目标公司之间的对赌协议纠纷裁判难题能否得到解决，需要通过《九民纪要》之后的司法实践来检验其效果。

一、我国对赌协议履行的司法实践

笔者在2021年12月31日，以结案时间为 2020年1月1日—2021年12月31日，检索词为“与目标公司对赌”在中国裁判文书网上检索到39份裁判文书，剔除重复、不是对赌、目标公司不是对赌主体等，得到 13 份涉及投资方与目标公司之间的对赌协议纠纷的裁判文书。这是因为之前司法实践的否定对赌效力态度，投资人与目标公司对赌风险比较大，故在投资实践中投资方会避免与目标公司进行对赌。外加《九民纪要》在2019年11月才发布，时间并不久，而实践中的对赌协议因包含目标公司上市目标或经营业绩目标的实现，所以时间较长。虽然样本量比较少，但也能比较好地体现《九民纪要》的司法实践指导效果。

笔者对 13 个案例进行分析后发现，对赌协议案件纠纷的争议焦点主要是对赌条款的效力应当怎样认定和基于对赌有效前提下的履行问题。

（一）对赌条款的效力应当如何认定

13份裁判文书中都涉及确认目标公司作为对赌主体的股权回购条款或者现金补偿条款的效力问题，其中3份裁判文书为一审裁判，8份为二审裁判，2份为再审裁判。可见在对赌协议纠纷中，合同双方矛盾比较激烈，对一审裁判的认可度不高。在 13个案例中，85%的案件都确认投资方与目标公司之间的对赌是各方真实意思表示，没有违背法律和行政法规的强制性规定和公序良俗，不存在法定无效事由，合同本身应当认定为有效。如在A公司和B公司股权转让纠纷再审案中，②A公司与B公司签订《增资扩股协议》，通过增资的方式向B公司融资900万元并与C公司三方共同签订具有股权回购，都是各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，也不存在《中华人民共和国合同法》第52条所规定的合同无效的情形，应属合法有效。

（二）投资方请求目标公司履行合同义务能否得到支持

在13个案例中，对赌义务触发条件为以业绩为目标的案件有6个；对赌义务触发条件为IPO上市的案件有6个，其中有3个案件同时约定了业绩标准和IPO上市；还有1个案件是约定了项目运作。约定了股权回购义务的案件有13个，约定了现金补偿的案件有2个，其中同时约定目标公司需履行股权回购义务和现金补偿义务的案件有2个。只请求目标公司履行股权回购义务的案例有9个，请求目标公司和原股东共同承担对赌义务的案例有4个。

但是在13个案例中，投资方请求目标公司按照投资协议或补充协议履行股权回购义务或现金补偿义务只有2个得到法院的支持，另外11个都得不到法院的支持。说明投资方与目标公司之间的对赌即使被认定有效，还是会存在对赌协议的履行不能得到支持的情况。

其中认定协议有效但不支持实际履行的案件，具体在投资人请求目标公司履行股权回购义务的案件中，法院不支持的理由都跟目标公司没有完成减资程序有关。如在Y公司和G公司新增资本认购纠纷买卖合同纠纷再审案中，③最高院认为：“首先，虽然公司法第142条规定是在股份有限公司的标题项下，但并没有禁止适用于有限责任公司。其次，公司股权能否可以回购应当分两方面进行审理：

一是对赌协议的效力问题。原判决并没有说明《补充协议》存在符合合同无效的法定情形，合同本身应当认定为有效。

二是基于协议有效前提下的履行问题。至于对赌协议所约定的股权回购，实际上能否可以履行存在着多种可能性，而并不是一种必然性。股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、债权人是否同意等事项都存在不确定性。

最后，投资方并没有主张目标公司已完成减资程序，也没有提交有关减资的证据，故应驳回其诉讼请求”。

由此可见，认定股权回购型的对赌协议有效且约定的回购条件已触发，还不足以打通投资方通过目标公司的股权回购实现退出的路径。如果在判决前目标公司没有完成减资程序，那么法院对投资方的请求不予支持。而减资程序需多方主体的配合，人民法院并不能通过一纸判决代替之，是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、债权人是否同意等事项都存在不确定性。故在目前的股权回购型的对赌司法裁判思路下，出现了对赌协议有效但投资方却没有办法根据对赌协议约定实现退出的困境。

二、股权回购型对赌协议的履行困境及原因分析

（一）股权回购型对赌协议的履行困境

《九民纪要》所规定的目标公司履行对赌义务必须遵循“先减资后回购”的履行路径，缺乏实际可操作性，也直接排除了目标公司用其他合法可用财产来承担对投资方的股权回购空间。

“先减资后回购”的履行方式，很大程度上增加了目标公司在事实层面上履行回购条款的难度。如果能够达成减资程序，那么就不会因对赌履行而对簿公堂了。根据《公司法》第 177条④等规定，股份公司完成减资程序至少应当包括如下两个阶段：第一阶段，召开股东大会并通过特别决议决定减资：第二阶段，履行债权人保护程序，向债权人通知减资事宜，并按照异议债权人的要求清偿债务或提供相应担保。这就表明减资程序的实现，需要目标公司内部股东给予相应配合并受目标公司外部债权人的影响，能否顺利实现存在着极大的不确定性。此外，由于减资程序属于目标公司的内部决策行为，法院并不能够轻易突破司法与公司自治的边界。假如目标公司内部股东所体现出来的整体意志，导致目标公司难以召开股东大会履行减资程序的，投资方也没有办法寻求公权力的救济。显然这样的认识和立场给目标公司不履行对赌股权回购义务提供了非常方便的托辞。尽管目标公司可顺利完成减资程序、甚至回购资金充裕以至于根本没有必要启动减资程序，仍能够以没有完成减资程序为由，堂而皇之地拒绝支付股份回购款。

（二）资本维持原则作为实体判断标准导致了对赌履行困境

我国《公司法》开篇明确指出，立法目的之一就是要保护公司债权人的权益。而在公司正常经营过程中，公司股东都存在潜在动力通过各种手段引导公司财产流向自己。为了有效保护公司债权人的利益，须有一定的制度安排防止此类股东不当行为的出现，故资本维持原则应运而生。

目标公司在实际履行股份回购义务时，不可避免地会体现出公司财产向特定股东投资方流出。此时投资方不但有被认定为抽逃出资的风险，而且目标公司资本的流失也看似意味着清偿能力的下降，进而可能影响目标公司债权人的利益。当目标公司实际履行对赌义务而向投资方回购股权时，必须要接受资本维持原则的检验。

资本维持原则的弊端。具体到《九民纪要》的对赌履行规定，回购不得违反“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。回购条款的履行，必须符合减资程序、现金补偿不得违反“股东不得抽逃出资”及利润分配的强制性规定。现金补偿条款的履行，须有可分配利润等这些法律逻辑，实质上都贯彻了资本维持原则。⑤但在现行《公司法》静态的资本维持规则下，充满多重不确定性的“回购 = 减资”的履行路径，使对赌协议的价值名存实亡，投资方要求目标公司履行对赌义务极其艰难。在司法实践中，经常出现公司股东通过各种方式规避公司资本控制而造成公司资产外流的情形，以至于人们怀疑资本维持原则保护债权人的功能，又外加空洞的公司注册资本，让资本维持原则来保护债权人的功能变成了一句空话，公司债权人难以再对公司所展现出来的高额注册资本的表象产生信赖。此时公司资产规模大小，才是真正决定公司责任财产与清偿能力范围的关键。但《九民纪要》所规定的对赌履行机制的整个司法逻辑基调—减资建基于注册资本，这很令人生疑。注册资本在域外不少国家都被认为是一个僵化过时、早已被商业实践抛弃的概念。我国是否可借鉴域外较为成熟的清偿能力标准，作为衡量履行可行性的标准。前面所讲的履行困境看似是来源于减资程序，但其遭遇履行困境的根源还是在于资本维持原则在我国公司制度中的核心地位，资本维持原则也是法官审理案件的根据。

三、股权回购型对赌协议履行困境的完善建议

（一）在股权回购的对赌协议中落实公司股东的配合义务与违约责任

因目标公司没有达到对赌承诺而触发履行对赌义务条款时，对赌实际履行往往取决于内部股东是否配合履行相关法定程序。而内部股东的集体意志所代表的目标公司内部决策程序，并没有给法院进行强制规制的空间。投资方如果可以通过在对赌协议中提前落实目标公司内部股东在未来配合履行相关程序的义务并约定违约责任来限制内部股东的行为，或可以一定程度地降低目标公司内部股东在目标公司没有达到相关对赌承诺时阻碍对赌履行的道德风险，最大程度保障投资方的利益。

首先，在最高人民法院明确表明需“先减资后回购”的前提下，为了降低后续履行回购困境的风险，投资方可在设计对赌条款时，直接约定要求持有2/3以上表决权的股东承诺，在特定条件成熟的情况下，配合投资方召开股东大会并作出有效减资决议作为其出资入股的前提条件之一。为了保险起见，投资方还可要求将前述股东承诺写入目标公司章程。

其次，要求持有2/3以上表决权的股东为减资提供担保。因为减资程序同时包括债权人利益保护程序。即使其股东同意配合召开股东大并审议通过相关减资事宜，债权人也可以要求目标公司提供担保或提前偿债，这很有可能导致股份回购资金不足。投资方应要求持有2/3以上表决权的股东提供足额的担保，以确保目标公司有履行回购股权义务的能力。为后续顺利进行目标公司减资，建议投资方在与目标公司订立对赌协议时，应同时要求将涉及减资所需要的公司章程修正案、关于减资的股东大会决议、减资方案、债权人通知公告等所有文件文本列为附件，避免将来产生争议。

最后，在此基础上，需要注意的是股东作出关于配合召开股东大会并做出决议等承诺，也因涉及目标公司内部程序而没有办法被法院强制执行。投资方应当在对赌协议中明确约定承诺的股东的违约赔偿责任，而且违约金数额应是投资方在对赌协议正常履行状态下可得的股权回购款，进一步采取相应的担保增信措施来减少执行风险。

（二）清偿能力标准作为对赌履行的实体判断标准

有关限制股东肆意套取公司财产而损害债权人利益的公司资本制度正在调整和革新，资本维持原则不应再作为对赌协议可履行性的实体判断标准，而是应适当引入清偿能力标准。这样可以应对资本维持原则下纷繁复杂的各种公司与股东之间的资本交易规则，克服成文法用浩瀚庞杂规则一一应对的弊端。具体而言，当目标公司因没有完成对赌承诺而触发了履行对赌义务的条款时，应由目标公司衡量公司的财务状况及实际经营状况等总体情况判断其清偿能力，评估并考查目标公司履行对赌义务后能否保有足够资产以维持正常的经营活动以及能否在一定期限内对外保持正常的清偿能力。如果目标公司拥有充足的清偿能力，那就不会损害债权人及原股东的利益，目标公司因而就不必强制受到“先减资后回购”履行路径的规制，即可直接用手头的或者通过销售或借贷易于获得的资金来履行对赌义务。如果目标公司没有清偿能力，那么目标公司的义务就不存在可履行性。由此可见，如果以清偿能力标准作为实体判断标准来审视我国此类对赌交易的可履行性，不但可以赋予目标公司在面对外部市场迅速变化时更强的应对能力，而且更能有效地保障债权人等多方商事主体的利益。

注释

①对赌协议是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

②（2020）最高法民申2957号。

③（2020）最高法民申1191号。

④《公司法》第一百七十七条【公司减资】公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自做出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

⑤杨星晨.论股东与目标公司约定回购的判定规则[J].河南财政税务高等专科学校学报,2020,34(05):72-77。