科创板注册制下的信息披露与投资者保护<br/>——兼论我国股票发行注册制改革的合理路径

科创板注册制下的信息披露与投资者保护
——兼论我国股票发行注册制改革的合理路径

2022-12-27河北大学国家治理法治化研究中心范挺

区域治理 2022年18期

河北大学国家治理法治化研究中心范挺

股票发行注册制改革的目的在于充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，其主要面向新时期国家重大经济需求，在高精尖等核心技术和关键领域实现重大突破，同时有利于改善资本市场环境，着力解决我国企业缺少核心技术和融资难等问题，推动我国实体经济进一步发展。实施股票发行注册制就意味着证券机关机构不再对拟上市企业进行价值判断。

目前，我国已经在上海证券所科创板试行股票发行注册制，本文将通过分析科创板注册制的信息披露制度与投资者利益保护，并试着探讨我国注册制改革的合理路径。

一、科创板注册制的内涵

（一）股票发行注册制的内涵

股票发行注册制是以投资者判断为导向建立的信息披露制度[1]，但对于股票发行注册制的改革力度和实现路径，学界仍存有争议。有的学者认为股票发行注册制下，监管机关无需对拟上市企业进行实质性的审查。而有的学者认为，实质审查与形式审查并非判断股票发行注册制与核准制之间区别的方式。有的学者认为注册就意味着登记，有的学者认为实施股票发行注册制改革应当变革监管机构与证券交易所，将审核权下放，监管机构仅具有否决权。还有的学者较为激进，主张设立独立的机构，如聆讯委员，会行使股票发行审核权，并在未来条件成熟时，取缔聆讯委员会的审核权，使其成为一个股票市场辅助性机构。

（二）注册制改革的理论基础

注册制的法理基础为自由主义哲学和披露哲学[2]。自由主义哲学源于西方自由经济。披露理论则分为法定披露和自由披露两种理论。在我国目前的市场环境下，笔者认为应当实施法定注册制。法定注册制的核心制度即为信息披露制度，且应当以投资者保护为价值导向[3]。

二、科创板注册制改革的核心制度：信息披露制度

信息披露制度是科创板注册制的核心制度。下文笔者将根据现有证券法律制度以及一些规范性文件的内容，主要从信息披露制度监管的体制变革和实质性审查规则的角度，对新时期科创板注册制下的信息披露制度进行探讨。

（一）信息披露监管体制的变革

1.市场准入条件

市场准入条件是监管机构的一种事前监管方式，对符合条件的发行人准予发行股票，在一定程度上有助于保障资本市场稳定。核准制下监管机构侧重于对于发行人市场准入条件的实质性审核。虽然证监会在相关的法律文件中已经明确核准通过并不意味着证监会对其商品价值的判断，但由于其在发行条件中规定了有关其盈利能力等方面的要求，实质上已经作出了一定的价值判断。因此，科创板注册改革中有关于发行条件等股票发行人市场准入条件的规定，关系到信息披露制度的效力，同时也关系到注册制能否起到其应有的作用。

（1）取消盈利能力条件

根据最近出台的管理办法，关于发行人是否具有盈利能力的条件已经被彻底删除。详细内容如下：第一，只需要企业符合信息披露规则且“由注册会计师出具标准无保留的审计报告”。第二，仅需要企业内部管理健全且“由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告。”以及“发行人业务完整，具有面向市场独立持续经营的能力”的规定。第三，增加了发行人、实际控制人以及其董事、监事、高管违法犯罪禁止条件。科创板注册制关于条件的规定摒弃了核准之下的主观性极强的判断标准[4]，且将信息披露的规定纳入发行条件中，真正确立了信息披露制度在股票发行注册制中的核心地位，这一规定很好地回应了学者的质疑。证监会在注册制设计中非常强调发行审核以信息披露为中心，审核机构 “不对企业的资产质量和投资价值进行实质判断，也不对发行人 ‘背书’”。

（2）发行审核与上市审核分开

根据最近出台的管理办法和审核规则来看，发行审核与上市审核分开的态势刻不容缓。在发行规则中，上海证券交易所对上市公司的股票发行进行审核，审核后应当向证监会注册，并且发行规则由证监会制定，而股票上市规则则由证券交易所制定，上海证券交易所为科创板股票上市设置五个标准，改变了长期以来“发行与上市假区分、真联动”的情况。[5]

2.监管职责

（1）市场监管加强

市场监管的加强是科创板注册制的一大特点。市场监管的加强主要体现在以下几方面：

第一，发行人是信息披露的第一责任人。《管理办法》明确了发行人所披露的信息应当真实、准确、完整，这也是证券监管机构的审查标准。

第二，发行人接受保荐人、中介服务机构前述管理办法第5条第二款规定发行人应当为保荐人、证券服务机构提供真实、准确、完整的财务会计资料和其他资料，全面配合相关机构开展尽职调查和其他相关工作。从此条规定来看，发行人与保荐人、中介服务机构之间的关系已不仅仅是简单的民事委托关系，发行人应当接受保荐人和中介服务机构的监督。

第三，保荐人负有审查义务。对此，核准制下和注册制下，保荐人的规定义务不尽相同。

第四，证券服务机构的义务加重。证券服务机构应当对自己出具的文件负责和发行人出具的一系列与证券服务机构的专业性相关的文件（包括招股说明书）负责。另外，证券服务机构以及其相关的执业人员对于本专业职责应当履行特别注意义务。这就意味着，科创板注册制下证券服务机构的义务加重了，督促其出具符合真实性、准确性、完整性的尽职调查以反映企业的真实情况。同时，证券服务机构需对招股说明书涉及自己专业职责部分的真实性、完整性、准确性负责，倒逼证券服务机构对发行人进行监督，使招股说明书的内容与证券服务机构所出具的尽职调查报告相一致，最大程度反映发行人真实的经营状况与财务状况。

综上，科创板注册制下，市场监管加强，在股票市场形成了发行人负首要责任、保荐人负一定的审查义务、证券服务机构负责监督的市场监管体制。为保障这一监管体制的有效运行，证监会规定了更为严格的责任。

（2）行政监管弱化

科创板注册制的另一大特点就是行政监管的弱化，主要体现在证监会审核权的下放，如前文所述，证监会授权证券交易所行使股票发行审核权，而证监会对于证券交易所进行监督，这符合充分发挥市场作用的要求。

综上，在信息披露制度的监管体制上，科创板注册制的监管体制实行政府监管与市场机关并举的措施，更加注重发挥市场的作用。

（二）实质性审查规则

根据证监会颁布的《科创板首次公开发行股票注册管理规定》，科创板注册制下发行人所披露信息应当真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏。此项规定意味着在科创板信息披露制度的审核采用的是实质性审核原则。在注册制改革的讨论中，有的学者认为注册制就意味着对于材料的形式审核[6]，即只要发行人所提交的材料、所披露的信息符合法律规定的种类要求即可。《证券法》草案二审稿中也曾出现以“齐备性、一致性、可理解性”代替“真实、完整、准确”的规定，以上也回应了投资者对信息需求从“形式规范性”到“实质有效性转变[7]。此外，还要求发行人提供的信息清晰、明确。

综上，科创板注册制下的信息披露实行市场监管与行政监管相结合的监管体制，在信息披露的审查标准中注重所披露信息的真实性、准确性和完整性。

三、信息披露制度下的投资者保护

（一）多元化信息披露责任

科创板注册制实行多元化的信息披露责任，主要有以下几个特点：

第一，责任主体多元化。如前所述，科创板注册制信息披露制度中，发行人是第一责任人，需承担首要责任。此外还规定了保荐人、证券服务机构违反勤勉义务，致使发行人出具的披露材料与其职责有关的内容或发行人出具的披露材料存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，应当承担相应的责任。公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员也应承担相应的责任。

第二，责任形式多样化。科创板注册制信息披露制度中，相关机构和人员的责任形式呈现多样化的特点。对于较为轻微的违规行为，证监会采取责令改正、监管谈话、出具警示函、一年内不接受相关单位及其负责人员出具的与注册申请有关的文件等监管措施。对于较为严重的违规行为，证监会采取不接受相关单位及其负责人出具的与注册申请有关的文件、暂停相关负责人员和机构的资格、撤销相关机构和人员的资格、设置证券市场禁入等手段。

综上，科创板注册制加强了对于证券服务机构、保荐人的监管，加重了前述主体的责任，形成了多元化的责任模式。值得注意的是，该项规定中除保留了原有的对于保荐代表人的监管措施外，还增加了对于保荐人的监管措施。对市场主体监管的加重，保障了其提供真实、准确、完整以及可理解的信息披露材料，进而保障了投资者的知情权，有利于保护投资者的合法权益。但相关的处罚措施规定得极为杂乱，未形成完整的体系。

（二）严格的退市制度

科创板注册制实行严格的退市制度，注册管理办法对科创板实行严格的终止上市规定，不仅涉及公司的经营、财务状况、规范运作方面，还对信息披露存在重大缺陷、欺诈发行、重大信息披露违法以及其他严重违法行为作出了规定。此外，还规定公司持续经营的能力的判断不再以单一的连续亏损为依据，而是形成了一套反映公司持续经营能力的组合终止上市指标。

综上，科创板注册制实施严格的退市制度。退市条件涉及的范围广泛，不仅涉及发行人信息披露方面的规定，还涉及公司经营能力以及重大的经营违法行为。科创板注册制对于发行人的监管更为严格，使得空壳公司成为历史。严格的退市制度有助于形成良好的市场环境，避免“劣币驱逐良币”现象的发生。将终止上市条件交由证券交易所进行具体规定，也体现了注册制下行政监管的弱化、市场监管的强化。

（三）适当性投资者制度

科创板注册制建立了适当投资者制度，通过对于投资者的准入限制，使由识别和抵御风险能力的投资者进入股票市场，间接保护了公众投资者的利益。科创板注册制规定了投资者的个人资金账户额度以及从事证券市场交易实践，综合考量投资人的风险识别能力和承受能力。此种规定有一定的可取之处，交易时间长短并不能充分代表投资者的个人识别能力，应当制定其他的措施加以考量。

适当性投资者制度的确立间接上保护了公众投资者的合法权益，但还应当考量投资者个人实际条件，防止出现新三板市场投资者门槛过高、投资者进入市场意愿不强的问题。

四、我国注册制改革的合理路径探析

科创板注册制改革是我国股票市场注册改革的试点。科创板改革的路径和思维模式会为我国日后的股票发行注册制改革提供参考。笔者结合科创板注册制的相关规定，探讨我国注册制改革中的问题。

第一，发行条件是否应当取消。有学者认为，在注册制基础上，政府没有能力并且也不应该判断证券价值，不能设置发行的具体条件，所有发行人，不管风险多大、不管是什么风险，只要得到完全的披露，就能够让市场对发行证券作出自主判断[8]。这一观点反映了在股票发行注册制下发行条件与信息披露制度之间的矛盾，同时也体现了行政监管的问题。笔者认为，信息披露制度是科创板注册制的核心制度，科创板企业入市、退市均应当以信息披露制度为标准。因此，不宜设置股票发行条件，若发行条件与信息披露制度的审核内容重合，则会造成立法重复、增加成本。此外，发行条件的取消并不意味着证券监管机构放松对于证券市场的监管，而是应当由事前监管转向事中、事后的监管。

第二，是否应当确立投资者民事赔偿责任制度。如前所述，目前科创板注册制已经建立了较为严格的市场监管措施以及多元化的责任形式。虽然也规定了发行人、保荐人、证券服务机构的个体责任和连带责任，但是并未明确具体的责任承担的形式和赔偿的额度。笔者认为，投资者民事赔偿制度作为保障投资者权益的重要制度，应当在注册制改革中予以明确。

综上，我国注册制改革应当循序渐进，应当弱化证券监管机构的事前监管，强化市场监管，从而建立具有中国特色的股票发行注册制度。