实施双重股权结构的动因及经济后果研究综述

马艺玲

（东南大学经济管理学院 江苏南京 211189）

双重股权结构区别于同股同权结构，是一种能在较少现金流权的情况下给管理者提供较高表决权的股权结构。传统的同股同权结构，一股只能享有一份表决权，而双重股权结构每股在享有相同收益权的前提下，可以拥有多份投票权或一份投票权，即双重股权结构下现金流权相同而投票权可能不同。每股拥有一份投票权的股票通常由外部投资者持有，而每股拥有数倍投票权的股票通常由创始人或管理层拥有，以保证控制权。双重股权结构起源于欧美国家，在20世纪初得到了一些企业的应用，随后越来越多的企业选择采用双重股权结构上市。21世纪初，谷歌、脸书等知名企业纷纷选择实施双重股权结构，由于此时中国市场并未允许采用双重股权结构的公司上市，故百度、阿里巴巴等许多中国知名企业纷纷选择赴美上市，并采用双重股权结构，导致了一定的资产流失，这引起了对我国股权制度的探讨。基于海外双重股权的广泛应用为我国提供了数据支撑，2018年中国香港同意采用双重股权结构的公司上市；2019年内地科创板允许采用双重股权结构的高新技术企业上市。由此可见，双重股权结构越来越得到国家的重视和企业的青睐，因此厘清实施双重股权结构的动因及引发的经济后果尤为重要。本文以实施双重股权的动因及经济后果作为切入点，不仅梳理了保留控制权、抵御恶意收购和谋求长期发展三个方面动因的相关研究，还归纳了双重股权结构对企业创新、盈余管理、企业业绩、审计四个方面影响的相关文献，并针对研究存在的不足提出了进一步研究的相应建议，以期为企业股权结构的设计提供参考。

1 实施双重股权结构的动因

1.1 保留控制权

企业在面对创新投资机会时，往往要进行对外融资来获得资金。若进行债务融资，将会增加财务杠杆，带来极大的风险；若进行股权融资，意味着需要对外发行股票，又会稀释创始股东的控制权。创始人为了保有自身的控制权，可能宁愿放弃好的创新机会，将不利于企业的长期发展。而双重股权结构两权分离和高表决权的特点，可以让创始人在获得外部融资的同时保有控制权，有利于提高企业的长期价值。Jensen等（2014）通过分析美国指出采用双重股权结构的公司发行股票的数量要远高于同股同权的公司，股票留存率则远低于同股同权的公司。由此可见，采用双重股权可以使创始人保留控制权，放心地对外融资而不必担心股权稀释，因此在需要大量融资的同时保证控制权的创始人来说，采用双重股权结构是有意义的。

1.2 抵御恶意收购

企业的竞争对手可能通过大量投资获得股权的方法对企业实施恶意收购。若企业采用同股同权结构，很有可能在对外融资时失去大量的控制权，导致企业被竞争对手恶意收购。万科就因为其分散的股权结构导致陷入宝能系的恶意收购危机。而双重股权结构的出现，可以让企业在融资的同时保有控制权，也就抵御了恶意收购的风险。DeAngelo和Rice（1983）、Lenn等（1990）、Bebchuk和Cohen（2005）就指出许多家族企业会采用双重股权结构抵御恶意收购。Jarrell和Poulsen（1988）通过研究美国一百家采用双重股权结构的企业，得出恶意收购双重股权结构企业会导致股价下跌的结论。Gompers等（2006）提出同股同权企业在面对恶意收购时毫无抵御能力。由此可见，采用双重股权结构能够有效抵御恶意收购，降低外部融资时面临的收购风险，这也是许多公司采用双重股权结构的重要动因。

1.3 谋求长期发展

企业在对外融资时，大量的股权将掌握在外部投资人手中，而外部投资人往往更关注企业的短期盈利情况和当前股价，行为更为短视。由于信息不对称，外部投资人对企业情况的了解程度通常不如创始人，不愿承受企业长期投资为其带来的风险，因此可能会干预创始人的投资决策，促使其提高短期绩效而非长期价值。而Gompers等（2010）提出创始人将公司视为人生成就，因而更注重公司的长期发展情况，在受到外部投资人短视行为的干扰后，其投资决策会受到干预，无法很好地进行周期较长的投资，也就影响了公司的长期价值。此时，若采用双重股权结构，就能保护创始人的控制权，使其可以专心地进行长期投资而不会被短视的外部资本市场干扰。Jensen等（2014）指出，若采用双重股权结构，在面临外部形势变化时，企业可以更迅速地做出战略调整。由此可见，采用双重股权结构有利于企业长期发展，故对渴望通过公司价值实现人生愿景的创始人来说，将成为实施双重股权结构的一个重要动因。

2 实施双重股权结构的经济后果

2.1 双重股权结构对企业创新的影响

大多数学者认为，双重股权结构有利于企业创新。吴秋生等（2020）认为，双重股权结构能够促进企业研发投入，一方面，由于双重股权可以保证创始人的控制权，使其可以采用股权融资筹集资金而不必担心股权稀释，因此增加了可用于创新的资金。另一方面，由于外部投资者较为短视，而双重股权结构带来的控制权有利于减少机构投资者的干预，以便专心地进行创新研发，这和双重股权结构的实施动因是相吻合的。郑志刚等（2021）提出双重股权结构有利于降低高管离职率，促进人力资本投入，从而提高企业的创新能力。部分学者从行业异质性的视角出发，比较不同行业下双重股权结构对创新的影响。Cao X等（2020）通过实证提出双重股权结构在高科技行业、难以创新的行业、外部收购威胁高的公司及严重依赖外部股权融资的公司中具有重大的创新作用；郑志刚等（2021）认为，双重股权结构在高科技行业中对创新的促进作用更强。由此可见，多数研究认为双重股权结构能够提升创新水平，但关于双重股权影响创新的具体机制研究较少，未来可以引入中介变量，探究这中间的具体传导过程。

2.2 双重股权结构对盈余管理的影响

已有的研究中，大部分学者认为双重股权结构会加重企业的盈余管理，主要是由于两权分离问题。喻凯、许蕊（2018）认为，双重股权会带来现金流权和控制权相分离的问题，此时管理者可能为了自身控制权收益侵害公司利益，通过操纵报表来隐瞒公司的真实业绩，加重盈余管理。郑维维（2020）也指出，当管理者控制权较高，股权制衡度较弱时，管理者掌控公司以获得私人收益的欲望会增加，且缺少足够的监督，更倾向操纵利润，而双重股权会加重该影响，因此双重股权会加剧盈余管理。陈晶璞、郑维维（2020）不仅认为双重股权结构会增加盈余管理，还认为由于较大的两权分离度，此时即使增加股权制衡度也无法减轻盈余管理。由此可见，多数学者认为双重股权带来的两权分离会对盈余管理起到推波助澜的作用。

2.3 双重股权结构对企业业绩的影响

对于双重股权结构与企业业绩的关系，学界主要有两种观点。一部分学者认为，双重股权有利于提高企业业绩，主要是出于抵御恶意收购和减少短视的外部投资者干预两种原因。宋建波等（2016）通过分析京东和阿里巴巴的案例，提出双重股权结构能够保证创始人的控制权，抵御恶意收购，从而促进企业绩效水平的提升。Hossain等（2014）认为，外部机构投资者往往较为短视，只关注短期利益，干预企业决策，而双重股权带来的控制权可以使创始人不受短视投资人的干预，专注公司的长期价值，从而提高公司价值。另一部分学者认为，双重股权结构会降低企业价值，主要是由于第二类代理问题。大股东具有较高的控制权，倾向谋取私利，增加代理成本，导致企业业绩降低。许晶（2021）通过实证研究表明，由于代理问题的存在，采用双重股权结构的公司价值要低于同股同权公司，即双重股权结构会降低企业业绩。此外，还有学者从企业异质性角度出发，探索不同类型的企业双重股权与企业业绩的关系。Jordan B D等（2016）通过对比不同销售增长率、研发强度的公司，得出了双重股权结构使销售增长率、研发强度高的公司价值增加，但对销售增长率、研发强度低的公司没有好处的结论。由此可见，关于双重股权结构对企业业绩影响的研究并未得出一致结论，未来可以考虑对不同的管理层特征、企业特征、行业特征做进一步研究，以厘清双重股权对企业业绩何时呈现正面作用，何时呈现负面作用。

2.4 双重股权结构对审计的影响

目前，关于双重股权结构对审计影响的研究主要包括审计质量和审计费用两个方面。（1）审计质量方面，刘思卓（2020）认为，双重股权结构加剧了第二类代理问题，大股东倾向侵占中小股东的利益，从而减少对高质量审计的需求；同时，双重股权结构意味着机构投资者的监督作用减弱，从而使审计需求下降，因此双重股权结构会降低审计质量。（2）审计费用方面，杨菁菁、赵珂（2021）提出双重股权结构加剧了第二类代理问题，从而使审计师工作量加大，增加了审计费用。目前，国内关于双重股权结构对审计影响的研究较少，未来可以在该领域做进一步研究。

3 结语

双重股权结构既具有保证控制权，抵御恶意收购和短视投资人干扰的优点，又会带来严重的代理问题，因此探究其实施动因和可能产生的经济后果十分必要。本文一方面，梳理了实施双重股权结构的动因，主要包括保留控制权、抵御恶意收购和谋求长期发展三个方面。另一方面，归纳了采用双重股权结构可能导致的经济后果，包括对企业创新、盈余管理、企业业绩、审计的影响四个方面。其中，对企业业绩影响的研究结论是混合的，对审计影响的相关研究较少，主要集中于审计质量和审计费用两个方面。

综上所述，本文对未来的研究方向提出以下建议：第一，关注双重股权对企业创新等方面影响的传导过程，引入中介变量，探索具体的影响机制。第二，考虑不同的管理层特征、公司特征、行业特征等因素进行对比研究，探索双重股权结构在不同类型企业中起到的不同作用。第三，目前国内关于双重股权结构与审计关系的研究相对较少，未来可以考虑在该领域做进一步研究。