论PE/VC投资中对赌回购的实际履行困境

刘家源, 马大卫

(北京理工大学 法学院, 北京 100081)

当前,全球经济形势呈现下行趋势,企业的资金流通日益艰难,许多企业亟待融资来维系经营。由于对赌协议具有灵活性、自主性、即时性的特点,成为当前经济背景下企业重要的融资手段。对赌协议并不是一种相对稳定的法律概念,而是国内企业投融资业务中被广泛运用的一种估值调整机制,其运行原理是由目标公司给予业绩承诺,根据业绩目标的完成与否来调整投资方对目标企业的价值评估。对赌协议主要适用于PE/VC投资[1]、上市公司重大资产重组交易与中国企业并购海外标的等交易实践。其中比较经典的两类对赌协议分别为股权回购型对赌与金钱补偿型对赌,本文研究的对象为PE/VC投资中的股权回购型对赌。

随着对赌协议的广泛应用,涉诉的对赌纠纷也逐渐增多。裁判结果一方面直接影响涉案公司的资金融通,另一方面影响我国对赌协议的制度完善,因此形成成熟的裁判规则至关重要。长期以来,对赌协议的裁判焦点主要集中在两个方面:对赌协议的效力与对赌协议的实际履行。2012年,“海富案”(1)参见最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决书。的裁判结果认定投资方与目标公司之间签订的对赌协议效力无效,该观点曾盛行一时并影响了大批类案判决。后通过2019年江苏省高院对于“华工案”(2)参见江苏省高级人民法院(2019)苏民再62号民事判决书。的再审,司法实践初步对投资方与目标公司之间签订的对赌协议效力予以承认。“华工案”的裁判观点也被纳入2019年11月14日出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民会议纪要》)中,《九民会议纪要》第一次确认了投资方与目标公司签订对赌协议的有效性。自此,关于对赌协议的研究重心从协议效力问题转移到对赌的实际履行。

由于《九民会议纪要》颁布时间尚短,缺乏在其指导下的处理对赌案件的司法经验,回购型对赌的实际履行还存在一些体系上的不足与实务中的困境。如何优化对赌回购的实际履行路径,对于对赌协议的制度完善具有重要的意义。本文围绕优化对赌回购的实际履行进行研究,总结对赌回购案件裁判的经验,找出对赌回购实际履行的现存困境,并提出优化路径。

一、 对赌回购案件司法裁判梳理

对赌回购案件的研究重心经历了从协议效力认定到协议履行规制的转变。以2012年“海富案”为代表的实务裁判否定了投资方与目标公司之间的对赌协议效力,直至2019年“华工案”才对该类型对赌协议的效力进行承认。因此,“华工案”也被称为承认投资方与目标公司签订对赌协议有效的第一案。

“华工案”的涉案企业为华工公司与扬锻公司,案涉对赌协议以华工公司为投资方、扬锻公司为目标公司签订。一审、二审法院均认为对赌协议中的回购条款不具有法律效力。再审法院围绕合同效力与股权回购可履行性两方面因素分析对赌协议的整体有效性,推翻了一审法院和二审法院的无效认定,认可协议中的对赌回购条款。从合同效力方面论证,扬锻公司在签订对赌协议时是有限责任公司身份,其回购行为并不违反法律、行政法规的强制性规定,法院认可该协议的合同效力;从股权回购可履行性方面论证,法院认定扬锻公司的股权回购具有法律可履行性与事实可履行性:由于股权回购一定程度上等同于公司的减资,符合《公司法》第一百四十二条的回购规定,扬锻公司的回购行为具备法律可履行性。根据法院的调查,扬锻公司在接受华工公司的投资后资产实现增长,且可以持续给股东分发股利,其偿债能力并不会因回购股份受到严重影响,在本质上不影响债权人和公司的利益,回购行为具备事实可履行性。另外,法院认为扬锻公司及其股东有充分时间去履行减资程序并进行股权回购,但直到案件再审也未履行应有程序,存在违约情形。扬锻公司作为对赌协议的目标公司,应当在判决生效10日内支付回购款并进行工商变更登记程序。最终法院裁判要求扬锻公司先支付回购款再履行减资程序,且减资程序被强制通过。

2019年11月,最高人民法院发布《九民会议纪要》,第一次以法律文本的形式确认了投资方与目标公司之间的对赌协议有效,对赌回购的实际履行有了原则性约束。一方面,对赌回购不能成为公司股东抽逃出资的一种方式,要在法律上符合《公司法》第三十五条“股东抽逃出资”的审查规定;另一方面,在股权回购时要对公司资本进行减资处理,未经减资程序的不能进行实际的股权回购履行。后续的对赌案件均以《九民会议纪要》为指导进行裁判:“银海通案”中最高人民法院作为再审法院认为投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司“对赌”失败,请求新疆西龙公司回购股份时不得违反“股东抽逃出资"的强制性规定;“甄投云联案”中最高人民法院主张应当围绕运货柜公司是否完成减资程序进行审查,以满足“先减资后回购”的程序要求。由此可得,《九民会议纪要》主张减资程序是进行股权回购的必经之路。只有对公司进行了减资处理,才不会损害债权人的利益。该规定将债权人的利益放在了对赌回购实际履行的首位,债权人利益保护成为处理对赌回购的司法问题中不可忽视的重要因素。《九民会议纪要》的回应具有司法实务上的进步意义,其不再直接否定对赌协议的效力,而是尊重商事交易当事人基于平等协商与意思自治所缔结的合同关系,根据目标公司具体情况考察对赌协议的实际可履行性,这正体现了资本维持原则的底线规制特征。[2-3]

二、 对赌回购的实际履行困境

我国法律还未在对赌回购方面形成完善的司法体系,在对赌回购的实际履行中仍存在一定程度上的观点争议和处理偏差,并逐渐形成对赌实践中的困境。结合前文对司法裁判及相关规制的梳理分析,下面将对赌回购实际履行中所面临的困境归结为债权人利益保护下的裁判逻辑困境、商事自治下的减资程序困境和资本维持原则下的回购审查困境三种情况,并逐一对各困境的成因、争议与影响进行分析。

1. 债权人利益保护下的裁判逻辑困境

对赌回购中的裁判逻辑具体指回购与减资的关系,面临的困境主要为回购与减资的因果错位和程序捆绑。

“华工案”判决依据《公司法》第一百四十二条规定及公司章程,将“减少注册资本”作为进行股份回购的法定原因,即现行法律中的执行逻辑为“减资为因,回购为果”。但后续执行中法院却要求扬锻公司在判决10日内进行回购,同时在回购之后还应进行减资处理,执行逻辑变成了“回购为因,减资为果”。“华工案”的法院执行逻辑符合通常意义上的对赌协议处理模式,即在投资方对赌失败后以对赌协议为由要求目标公司进行股权回购,目标公司在回购股权之后可以进行减资。但这也导致回购与减资之间的因果关系错乱,成为形成裁判逻辑困境的原因之一。

随后发布的《九民会议纪要》回应了回购与减资的执行顺序问题,主张在证明公司的减资程序已经完成后才可进一步提出回购的诉讼请求。这样的规定明确了“先减资,后回购”的执行顺序,但却陷入了程序捆绑的困境。域外司法实践对于回购股权后的处理方式有多种路径选择,既可以进行减资处理,也可以进行股权转让或者转为库存股[4],此时减资只是回购的一种结果,而不是唯一的结果。《九民会议纪要》的回应在一定程度上捆绑了回购与减资两个程序,也混淆了作为回购事由的减资和回购结果的减资。

上述裁判逻辑的混乱影响了实践中对赌回购的履行。部分对赌纠纷的产生源于目标公司不愿进行股权回购,基于此背景将减资程序作为回购的前置程序在实践中很难被表决通过。若目标公司可以依法进行减资程序并回购,投资方与目标公司也就不会产生纠纷,这最终导致了对赌回购的实际履行障碍。

导致上述裁判逻辑困境出现的根本原因在于资本维持原则的适用偏差[5]。我国公司法虽已放弃公司资本的法定限制,但仍以资本维持原则作为公司资本制度的基石。该原则强调维护公司的资产利益,试图维系公司资产与资本之间的匹配程度,要求公司应当维持资本额以上一定程度的资产作为债权人保护的缓冲,并在利益分配中强调债权人的优先性,在满足债权人的利益需求后再考虑股东利益[6]。《九民会议纪要》在该原则背景下规定减资程序作为前置程序来保障目标公司有充足的资产,不至于在股份回购之后损害债权人利益。这样的回应有保护债权人利益的美好初衷,但却在实务层面导致了回购的履行难题,使回购与减资之间的关系变得模糊不清。

2. 商事自治下的减资程序困境

虽然“华工案”判决和《九民会议纪要》都对回购履行作出了回应,但在实际执行中不免会陷入商事自治下的减资程序困境。“华工案”中法院要求扬锻公司在判决生效的10日内支付回购款,并履行工商登记变更等法定程序。根据公司法规定,履行减资程序需要经过董事会制定方案、股东大会表决、债权人保护三项基本流程。江苏省高院的判决表明,对赌失败后对赌协议的回购条件会在2014年12月31日被激活,扬锻公司有义务去履行约定。此种情况下董事会制定方案与股东大会的表决都应当被强制通过,对此公司并无自治的余地。但对于“债权人保护”的减资程序却并没有在法院判决中提及,在法院判决的“责任承担”中并没有要求履行公司法第一百七十七条所规定的通知债权人、提供担保等保护措施。公司法规定,债权人保护需要在决议之日起10日内通知债权人,30日内公告,且债权人最长拥有45日的时间要求公司清偿或者提供担保。债权人保护的程序执行时间明显多于法院要求的10日内,未免产生程序有强制执行之嫌。

一方面,从法院判决角度而言,减资程序的表决权是股东的专属权利,进行减资程序属于公司的自治事项,理应由公司自主履行而不能由司法代为履行,法院的判决在一定程度上与公司自治的原则之间存在不协调之处;另一方面,从投资方角度而言,其虽然有权参与股东大会表决,但投资方的注资并不以控制公司为目标,持有的投票权并不多,在减资程序的通过事项上并没有强势的话语权。在尊重商事自治的环境下,对赌回购的案件又会以公司具有履行能力而拒不履行被罚款的结局告终。综上所述,无论是在司法干预还是公司自治环节都无法保障投资方的回购权利。在与《九民会议纪要》配套发布的《理解与适用》中,最高人民法院民二庭明确承认减资程序属于公司的自治事项,司法不宜介入。由于《九民会议纪要》发布在后,尊重公司的商事自治,不强制干涉公司减资程序的裁判思路有很大可能成为法院处理该类案件的主流趋势。如何在此背景下保障投资方的回购权利,成为了对赌回购实际履行中的一项难题。

3. 资本维持原则下的回购审查困境

在对赌协议的股权回购中,由于需要目标公司以现金形式回购股份,必然会导致公司可动用现金的减少,易在公司债务不变的情况下导致公司资产负债率的增加。客观存在影响债权人投资安全的可能性,进而对其利益造成不同程度的影响。因此,法院需要对对赌案件中目标公司的回购可履行性进行严格的审查,来避免目标公司债权人的利益受到上述影响。

然而,适用现行的资本维持原则对目标公司偿债能力进行审查具有一定的缺陷。其仅仅着眼于资本数量的维持,对于资产的质量和企业营运的未来价值却缺乏关注。在“华工案”中,法院分别从法律可履行性和实际可履行性两方面对减资回购进行审查。法律上的可履行性指回购行为应当符合法律、行政法规的强制性规定,具体指符合《公司法》第一百四十二条规定;事实上的可履行性指扬锻公司应当具备事实上的偿债能力,法院经调查获知扬锻公司在接受华工公司投资后能保持持续盈利,且支付回购款后的剩余资产可以抵偿债务,故据此认定扬锻公司具备事实上的偿债能力。虽然法院从上述两个方面论证债权人利益不会因回购股份而受到影响,但其在评估实际可履行性时只是从形式上对偿付回购款后的资产与债务进行了简单对比,并没有从商业角度分析投资方撤资后目标公司的持续营运能力是否会受到影响。随后发布的《九民会议纪要》虽然从有限责任公司和股份有限公司两个主体的角度对回购标准进行规定,但是其依据的法律条文(《公司法》第三十五条与第一百四十二条)并不能形成周密的审查体系,对于一些行为的界定还比较模糊和存在争议。例如《公司法》第三十五条中所述的“抽逃出资”的定义与第一百四十二条中“减少注册资本”的回购原因正当性目前争论颇深。

综上所述,回购审查的标准存在模糊不定的问题。法院进行回购的事实可履行审查时只是简单采用“盈余”标准对资产与负债进行对比,并没有考虑投资方撤资后的公司营运价值和对债权人的影响。无明确审查标准指导下的对赌案件裁判将对目标公司债权人利益造成不利影响。

三、 对赌回购实际履行优化路径探索

通过上文对困境的分析,可以厘清对赌回购履行障碍的症结所在,有助于明确制度优化路径。在探索优化路径时应当以资本维持原则为主导,兼以考虑我国营商环境及法律体系,在此基础上平衡股东、投资方和债权人三者之间的关系。要解决对赌回购实际履行的困境,可从三个方面进行探索。

1. 有限允许库存股制度的建立

回购与减资之间的裁判逻辑困境根本原因在于对债权人的保护畸重。相较于厘清回购与减资两者之间的关系,在现有法律与制度没有明确规定的情况下,将回购的股份通过库存股的形式留存在公司中是更为省时省力的现实选择。

库存股在其他国家和地区的应用已颇为成熟。美国、英国及日本公司法全面允许库存股制度,除回购资金的来源与数额限制外,对于回购股份的事由在一般情况下并无限制。我国虽然还未明确建立库存股制度,但库存股的形式在2018年修订的《公司法》第一百四十二条中已初见端倪。该条规定中(三)(五)(六)的例外情形默认公司可持有本公司股票并在较长期限内(3年)不予注销,这在客观上已经形成了库存股制度。但囿于对内幕操控风险的忌惮与资本维持原则的坚守,库存股一直未能进行制度上的落实。

库存股制度对于公司管理资产与稳定股价都有积极作用。其作用于对赌回购的直接优势在于,当回购股份作为库存股的形式存在时,股权回购行为不视为减少公司注册资本的行为,而是作为会计账户中的备抵科目冲减所有者权益。这在一定程度上避免了公司减资的繁杂程序,为股份回购的执行在程序上实现了减压。虽然建立库存股制度对于纾缓回购与减资的裁判逻辑困境有积极作用,但也有一定的弊端,在制度设计时更需结合我国经济社会现实情况。一方面,全面允许库存股制度会赋予股东大会过多的权力,使公司内部权力失衡,产生内幕交易与市场操纵的风险。[7]另一方面,如果对于库存股的数量不加以限制,市场流通股票减少,就会导致公司股票价值虚高的不良影响。因此,我国现行《公司法》通过以下两种方式对库存股制度进行规制:一是规定公司自身持有的股份不具备分红权、表决权等权力;二是规定公司持有的库存股数量不能超过公司可分配利润和损害公司资本,这项规定也被称为“财源限制”,是资本维持原则在回购领域的一种体现[8]。在财源限制原则下,如若公司在不减少资本的情况下进行回购,那么其形式就和利润分配无异,这种回购不会对资本造成影响。我国虽缺乏大“分配”概念,但在可分红的财源范围内进行股权回购,并不会损及债权人利益[9]。资本市场方面,证监会等部门《关于支持上市公司回购股份的意见》第1条明确“上市公司以现金为对价,采用要约方式、集中竞价方式回购股份的,视同上市公司现金分红,纳入现金分红的相关比例计算”。上述意见认可了不以减资为目的的股份回购方式,同时明确该种股份回购无须适用减资的债权人保护程序[10]。因此,基于财源限制原则下的股份回购是处于公司和股东的绝对权利范围之内的。

在回购股份后以库存股形式留存于公司中,不仅维持了公司偿债能力,也保护了债权人的利益。在多变的市场环境下,限制性地适用库存股制度不失为一条可行的优化路径。

2. 协议预先明确回购减资事项

充分发挥民商事主体的自主性,在司法过程中一定程度上体现对商事主体交易自由的尊重,未尝不是优化回购履行的另一种路径。若相关事项能事先通过协议予以明确,很大程度上会减少上述诉讼程序中的履行障碍。以下将提供两个思路探索如何通过协议预先明确回购减资的相关事项。

第一个思路是投资方可以与目标公司在签署增资扩股协议时增设违约金条款,以合同的方式约束目标公司及其股东。在合同条款的设置上,投资方与目标公司可以约定大股东在减资程序中应当投赞成票保障程序顺利。当目标公司对赌失败,且大股东不能履行约定进行减资程序,进而导致投资方不能获得股权回购资金时,目标公司应赔付一定数额的违约金。由于《九民会议纪要》已经在协议效力上对投资方与目标公司之间的对赌协议进行认可,所以当目标公司无法完成对赌目标且拒不进行减资程序回购股权时,就可以通过合同违约及违约金条款将该问题转化为合同法领域的违约问题。由此可以保障投资方的预期可得利益,较为合理地化解了减资程序执行困难的尴尬局面。在上述条款的增设上仍然存在需要注意的两个问题。第一个是协议条款的效力认定与执行存在理论上的瓶颈,该条款以合同的方式限制了目标公司股东投票的自主权,若合同违约涉诉或许会有因公平原则被否定的可能。即使合同条款效力被承认,是否可以就合同条款诉请强制执行也是一个未定的事实。第二个是获赔违约金数额或被调减。法院在司法实务中会评估合同双方承担风险的能力,对于违约金数额的设置可能会综合多种因素进行调减[11]。

第二个思路是投资方与目标公司签署增资扩股协议时可对股份回购进行预先决议,或将其写入公司章程。将对赌履行中的公司退出机制以股东会决议或公司章程的形式事先明确,会减少实际履行中的障碍,保护投资人利益[12]。对赌协议中的股份回购以减资为目的,此情景下的股份回购决议与减资决议并无二致,与一般情形下的股份回购决议相比还应满足特别多数决等其他条件。根据《公司法》第一百四十二条规定,公司回购股份需要满足特定情形之要求,上述股东会决议作出的股份回购只可被解释为第一款中所规定的“减少公司注册资本”。当该股份回购决议满足减资决议时,便可作为后续对赌履行的减资决议;当不满足减资决议时,例如不满足特别多数决,则该决议不发生任何效力。

3. 丰富实际偿债能力标准

司法实践中对于对赌回购可否实际履行的重要考量因素在于审查公司的偿债能力。对于偿债能力的法律可履行性是基本的底线标准,而偿债能力的实际可履行性则具有一定的多元化特征,应当进一步丰富其偿债能力实际可履行性的审查标准,进行综合判断。

“华工案”中,法院简单将资产与负债对比来审查扬锻公司偿债能力,但是却没有评估投资方退出目标公司后的偿债能力预期。不可否认,资产可以直接反映目标公司的信用情况。但是“纸面上的钱”不等同于可以“揣进口袋里的钱”,就算公司的账面资本符合资本维持原则,若公司产品缺乏市场前景或存在存货滞销,那么其通过审查后的资本一定程度上也会缺乏预期可变现能力,更不能完全代表目标公司的偿债能力。对于投资方与目标公司而言,对赌目标的实现是一个双赢的结果。投资方在对赌协议履行过程中不仅是以普通投资人的身份将资金注入目标公司,还会引入先进的管理理念和无形资产来促进对赌目标的实现。反之,对赌失败而引发的股份回购就会使目标公司在一定程度上失去投资方的运营支持,进而削弱目标公司的持续经营能力和偿债能力[13],这同样是对目标公司偿债能力进行审查的一项重要考量因素。

实际偿债能力的评估可以适当借鉴美国的偿债能力测试。偿债能力测试源于《美国示范商事公司法》第6.40条(c),以衡平测试和资产负债表测试为主要内容,并在丰富的判例中演化出资本充足测试。其本质是董事对公司偿债能力的一种具体商业判断[14]。具体而言,董事需要从以下三个层面对公司的偿债能力进行判断:①公司是否可获取足够资金清偿可预期未来的债务;②公司的资产负债表中资产是否大于负债;③公司是否有足以支撑公司持续运营的资本。

概言之,应以资本维持原则为制度基石,适当借鉴偿债能力测试去丰富偿债能力的判断标准。在论及丰富偿债能力标准的问题上,公司的持续经营能力、未来价值及目标公司失去投资方注资后的经营预期都是专业而抽象的数据。我国司法对此采用的判断模式,是通过法官对公司的商业判断来界定是否存在回购能力。这需要法官队伍在复合专业背景下提高自己的素质,也在一定程度上让本就紧张的司法资源徒增成本。在此背景下,适当在审查过程中引入专业的第三方独立机构不失为一种可行途径,虽然在一定程度上也会有司法成本的增加,但相较于加重审判人员的负担,在保障审判的合理性与增进审判效率上有巨大优势。同时,在诸如回购能力等关乎商业判断的问题上,可以考虑采用董事商业判断模式,将法官的判断与董事会的商业判断相结合。因为董事会的回购决策有很多商业经营上的考量,董事会作为公司的实际经营人,对于公司的经营现状相比股东有更深的了解[15],在偿债能力的评估中赋予董事商业判断的能力或许是相对合理的优化路径。这在一定程度上也强化了董事受信义务,需要配套监督机制来避免董事作出误导性的判断[16]。

四、 结 论

我国对赌回购实务裁判中存在的实际履行问题,在一定程度上反映我国公司资本制度的不完善,我国资本制度改革中多方利益的摩擦导致对赌回购的实际履行出现本文所述困境,这种困境作用于对赌协议这种估值调整机制中,最终导致了股东、投资方和债权人三方利益的失衡。对此应当在符合我国商事发展的制度基石上适当借鉴域外公司法实践经验,折衷引入库存股制度放松资本制度后端改革中出现的回购瓶颈,在财源限制下探索库存股制度建立之可能性;以协议方式预先明确对赌违约与减资程序决议事项,充分尊重商事自由来避免诉讼程序中的履行障碍;融合偿债能力测试中的董事商业判断因素,注重评估目标公司的持续营运能力,通过丰富实际偿债能力标准去改善原有的偿债能力司法判断。本文尝试探索上述三种路径,以期达到股东、投资方和债权人三方利益的平衡,最终实现对赌协议的回购履行在实践中的优化。