新时代我国统一资本市场的核心表征、实践成效和政策建议

邓文硕 陆 瑞

（华夏理财有限责任公司，北京 100010；北京市自来水集团有限责任公司，北京 100010）

一、引言

2022年4月10日，中共中央、国务院对外发布《关于加快建设全国统一大市场的意见》，这是继党的十九大报告提出要清理废除妨碍统一市场和公平竞争的各种规定和做法，党的十九届五中全会提出要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，以及2021年1月31日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《建设高标准市场体系行动方案》之后，我国在构建高水平社会主义市场经济体系领域的又一重大举措。资源配置是最基本的经济问题，市场机制是解决资源配置最有效的手段，但是，市场机制能否有效发挥其资源配置功能在很大程度上取决于市场的广度和深度，即依赖于一个高度规范、公平竞争、充分开放的统一大市场。党的十八届三中全会提出使市场在资源配置中起决定性作用，特别是党的十九大明确提出中国特色社会主义进入新时代以来，我国统一大市场建设进入了高质量发展阶段。

资本市场是决定金融资源配置的重要环节，以上海、深圳证券交易所设立为标志，我国资本市场历经三十余年的不平凡发展历程，目前已经成为我国社会主义市场经济体系的重要组成部分，2018年中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，我国资本市场的重要性得到进一步的明确和提升。由于金融资源较其他经济资源更加具有空间和时间上的流动性，统一资本市场意义更为显著，我国资本市场三十余年的光辉发展历程，在很大程度上可以归结为我国资本市场不断走向更高统一的过程。自1998年证券期货监管从最初的分散监管走向集中统一监管，到2005年股权分置改革消除两类股份、两个市场、两种价格并行的股票市场制度性缺陷，再到2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）出台，对各类资管机构在资本市场投资行为的统一监管标准，我国统一资本市场发展迎难而上、爬坡过坎。党的十九大以来，中国特色社会主义进入新时代，资本市场进入高质量发展阶段，梳理这一时期我国统一资本市场的核心表征，凝练这一时期我国统一资本市场实践成效，在此基础上，为下一阶段我国统一资本市场路径提出一些合理化政策建议，显然大有裨益。

二、关于统一资本市场的文献论述

无论是经济金融的理论发展，还是经济金融的实践历程，都是一部关于市场统一与分割反复斗争前行的生动史诗。从亚当·斯密提出“无形的市场之手”理论统一了市场主体“理性人”（Rational People）的基本特征，到马歇尔的完全竞争市场理论近乎苛刻的“市场统一标准”，再到瓦尔拉斯和希克斯提出的一般均衡理论包罗万象的“大而全的统一市场体系”，西方主流经济学理论沿着统一市场的大道一路驰骋，尽管其中也有过诸如张伯伦的垄断学说、阿罗的不可能性定理和“囚徒困境”（Prisoner's Dilemma）的反复挑战，但是，统一市场的追求和完善一直是西方经济学最大的共识。具体到资本市场领域，统一资本市场的文献大致沿着资本市场内生机制的统一性和外部监管的统一性两个维度展开。

利率决定着包括金融资产在内一切商品在时间维度上的价格差异，市场利率体系统一是资本市场内生机制统一的核心。以西尼尔的节欲论、庞巴维克的时差利息论、马歇尔的等待成本论、马克思的剩余价值理论等为代表的利息本源学说不断尝试探寻利息的本源，而以实际利率理论、货币供求论、可贷资金论、IS-LM模型、新货币数量论等为代表的利率决定机制则持续寻求一个统一的市场均衡利率。在实际运行层面，资本市场也逐步认知到统一资本市场的核心命题是统一市场利率形成机制，特别是像中国这样从利率多轨制逐步转向统一利率单轨制的转型国家。李晓西和余明（2000）深入研究管制利率体系下利率在我国国民经济活动中的独特作用机制，基于我国初步建立市场化操作的政策利率框架，对政策利率和市场利率的统一进行初始探索；马俊和王红林（2014）研究政策利率向市场终端利率的传导路径，推进了政策利率和市场利率统一框架的研究；易纲（2021）、邓文硕和肖安（2022）的研究全面总结了我国利率市场化改革特别是LPR改革以来中国市场化利率体系的长足进步，均倾向于认同我国统一的利率体系已基本形成。

规则决定着资本市场覆盖的广度和深度，外部监管的统一决定着资本市场规则的统一。在统一监管规则方面，“监管规模经济”（Economies of scale within regulatory agencies）和“监管范围经济”（Economies of scope within regulatory agencies）理论均认为统一监管规则可以用最低的成本将不同需求的市场主体统一起来，扩大市场的规模，提升市场的效率。钱小安（2002）提出建立统一的金融监管机构，既有助于提高我国金融监管效率，又有助于形成更大的统一资本市场，增强我国整体金融业务竞争力。在统一交易规则方面，吴晓求（2006）从股权分置改革的角度分析，形成股东利益共同体、完善资本市场定价功能、实现对上市公司统一的激励导向，最终有助于形成更大覆盖面的统一资本市场。在统一投资行为规则方面，沈伟和李术平（2019）、邓文硕（2021）的研究均认为2018年的《资管新规》统一了资管产品的监管标准，有助于形成统一的资本市场。

三、新时代我国统一资本市场的核心表征

党的十九大宣告中国特色社会主义进入新时代，我国资本市场紧密围绕着“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的总目标，坚持服务实体经济，不断深化改革，市场主体的创新活力和竞争力日益增强。目前，我国股票、债券市场规模均居全球第二，商品期货交易额连续多年位居世界前列，我国资本市场国际影响力与日俱增，为加快建设现代金融体系、服务经济社会高质量发展贡献了积极力量。梳理新时代我国统一资本市场的核心表征，主要如下：

（一）更具框架统一的顶层设计

市场经济是制度经济，资本市场作为市场经济的高级形态，对制度的依赖度更高。2021年11月，《人民日报》刊登文章《必须实现高质量发展》，强调对资本市场要坚持“建制度、不干预、零容忍”，“建制度”成为我国资本市场稳健发展、强化顶层设计的优先选项。事实上，中国特色社会主义进入新时代以来，更具统一的顶层设计快速推动了我国统一资本市场的发展和完善。

一方面，更具统筹协调性的金融管理机构设置推动了资本市场的统一稳定发展。2017年7月，全国金融工作会议指出，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。2017年11月，国务院金融稳定发展委员会成立，有助于统筹协调维护资本市场平稳健康发展的方方面面资源和力量，为我国统一资本市场建设、资本市场稳健发展提供强有力的组织保障。2018年，国务院机构改革将原中国银监会和中国保监会统一合并为新的中国银保监会，对银行业金融机构和保险业金融机构进行统一监管，银行和保险作为我国资本市场主要的资金来源渠道，中国银保监会的新设成立有助于推进我国统一资本市场的稳定发展。

另一方面，更具统一规范性的基础制度体系保障了资本市场统一稳定发展。《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）是保障我国资本市场平稳健康运行的基础性制度安排，2019年12月，适逢《证券法》颁布20周年，新修订的《证券法》获通过，新《证券法》按照顶层制度设计要求，进一步完善了资本市场基础制度，体现了市场化、法治化、国际化方向，有助于打造一个“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的统一资本市场。证券发行注册制是我国资本市场厘清市场职能与政府职能的重要一步，早在2013年11月召开的党的十八届三中全会发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的规定》就提出，要推进股票发行注册制改革，中国特色社会主义进入新时代，证券发行注册制从试点、扩大试点稳步迈入全面实施。2018年11月，习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式的主旨演讲中指出，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，证券发行注册制开启落地试点；2020年，创业板改革并试点注册制，我国证券发行注册制由增量市场走向存量市场；2021年中央经济工作会议明确要求全面实行股票注册制，证券发行注册制走向全面实施。毋庸置疑，证券发行注册制全覆盖将显著增强我国资本市场的包容性和吸引力，有力助推我国统一资本市场进程。

（二）更加有机统一的多层次资本市场

金融资源有效配置是资本市场主要的基础职能，有效的金融资源配置能够更好地将多元化的企业融资需求和多样化的社会投资需求相匹配，企业的发展阶段不同，企业融资的需求和条件往往不同，从早期的天使融资、创业融资，到成长期的股权融资，再到成熟期的股票融资和债券融资，融资需求伴随着企业发展的全生命周期而变迁。社会资金的属性不同，其投资配置需求也不同，有侧重安全稳健的配置需求，也有侧重收益回报的投资需求。多层次资本市场能够有效地在空间和时间维度将市场主体差异化投融资需求统一起来。

2019年7月，科创板正式开市，首批25家上市公司启动交易，科创板设立将科创板企业融资纳入统一资本市场的范畴，有助于解决科创型企业的融资难题，从而支持资本和科技的融合，促进科技发展。如果说科创板的设立仅是多层次资本市场统一进程中的一项“打补丁”工程，那么北京证券交易所的设立，可以称为多层次资本市场统一进程中的一项关键性“枢纽”工程。北京证券交易所的设立，打破了长期以来新三板市场和沪深交易所市场的无形藩篱，使得广大中小企业能够获得更为平等的资本市场融资机会，显著推进我国资本市场的统一进程。

可以说，当前我国已经基本形成了包括沪深交易所主板、创业板、新三板、科创板、北交所、私募股权投资、创业投资、基础设施公募REITS等在内的多层次资本市场体系，我国多层次资本市场体系丰富了统一资本市场的内涵和外延，统一资本市场能够更好地促进资本形成、优化要素资源配置、完善现代产权制度和普及市场经济理念，更多的市场主体在统一资本市场中实现投融资行为的帕累托最优。

（三）更加开放互联的统一覆盖

市场的有效性在很大程度上依赖市场的广度和深度，资本市场发挥着金融资源配置、资产价格发现、资产风险分散转移、宏观调控等基础职能，这些基础职能履行成效同样有赖于资本市场的广度和深度，即资本市场的活跃度。为进一步提升我国资本市场的活跃度，形成开放互联的资本市场格局一直是我国统一资本市场建设的重要目标，从21世纪初开始，以2002年合格境内机构投资者（QFII）制度实施、2007年合格境外机构投资者（QDII）制度实施、2011年人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度实施、2014年沪港通开通、2016年深港通开通等为标志，我国资本市场开放互联不断向前推进。中国特色社会主义进入新时代，我国资本市场开放互联进入更高阶段，由“量的积累”走向“质的提升”，我国统一资本市场的成效不断获得国际市场投资者的认可（见表1）。

表1 我国资本市场纳入国际市场指数概况

在A股的国际认可度方面，2018年6月，A股被纳入MSCI新兴市场指数，2018年9月，A股被纳入富时罗素全球指数体系，2019年9月，A股被纳入标准普尔全球宽基指数，至此，三大国际重要股票指数全部将A股纳入其中。

在债券的国际认可度方面，2020年2月，中国国债被纳入摩根大通全球新兴市场多元化指数（GBIEM），2020年11月，中国国债和政策性银行债券被完全纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA），2021年10月，中国国债被纳入富时世界国债指数（WGBI），至此，三大国际重要债券指数全部将我国债券纳入其中。

重要国际资本市场指数纷纷将我国证券纳入其中标志着我国资本市场统一建设和规范标准达到国际水准，我国资本市场已经融入全球资本市场体系，迎来全球资金配置的新纪元。此外，我国资本市场还将沪深港通的成功经验扩大至沪伦通、中日ETF互通等，并全面取消了前期QFII、RQFII的额度限制，原油、铜、铁矿石等国内期货品种的国际影响力不断增强。可以说，新时代我国资本市场高水平双向开放格局的形成和完善，既是我国资本市场发展的内在要求，也是我国统一资本市场走向成熟的重要标志。

四、新时代我国统一资本市场的实践成效

随着新时代我国统一资本市场不断推进，我国资本市场功能日益完善，资本市场正在我国经济社会发展中扮演着越来越重要的角色，发挥着越来越重要的作用。

（一）服务实体经济高质量发展取得新成效

中国特色社会主义进入新时代，我国经济社会发展进入新发展阶段，创新驱动发展的高质量发展战略得到确立和执行，我国统一资本市场发展天然契合实体经济高质量发展的需求。如图1所示，2021年末，我国A股上市公司总数达到4615家，较2016年末增加1563家，增幅达到51.21%，即新时代我国资本市场新增上市公司数量相当于资本市场过去25年发展累积的一半。进一步观察近五年新增上市公司的结构，在这新增的1563家A股上市公司中，科创板新增上市公司416家，创业板新增上市公司570家，科创板和创业板新增上市公司合计达到986家，占同期全部新增A股上市公司数量的63.08%，新时代我国统一资本市场对促进科技、资本和产业高水平循环的枢纽作用明显增强。2021年末，我国全部A股总市值达到91.61万亿元，约占同期GDP（114.37万亿元）的80.1%，相较于2016年末，A股总市值增加了40.84万亿元，增幅为80.44%，证券化率提升了12.08个百分点（如图1所示）。2021年，股票、债券等资本市场融资占新增社会融资总额的37%，新时代我国统一资本市场对国民经济的支撑作用显著增强。

图1 2016—2021年A股市场总市值和上市公司数量

（二）市场的活跃度日益提升

中国特色社会主义进入新时代，我国统一资本市场的内涵和外延持续拓展，统一资本市场的活跃度日益提升。

从资本市场交易额维度考察，如图2所示，在股票市场方面，2021年沪深股市累计成交258万亿元，日均成交1.1万亿元，沪深股市累计成交和日均成交分别较2016年的127万亿元和0.52万亿元实现翻番。在债券市场方面，2021年债券市场现券总成交243万亿元，较2016年债券市场现券总成交132万亿元增长84.09%，其中银行间市场现券成交214万亿元，较2016年127万亿元增长68.50%，交易所债券市场现券成交29万亿元，较2016年5.3万亿元增长447.17%（如图2所示）。新时代我国统一资本市场进程大大活跃了资本市场交易行为，资本市场流动性显著增强。

图2 我国股市和债市成交额（单位：万亿元）

从资本市场发行额维度考察，在股票市场方面，2021年我国股票市场累计筹资1.5万亿元，较2016年A股筹资总额1.3万亿元增长15.38%。在债券市场方面，2021年我国债券市场累计发行各类债券61.4万亿元，较2016年发行规模35.6万亿元增长72.47%，新时代我国统一资本市场进程大大提升了资本市场发行水平，资本市场承载能力显著增强。

从资本市场外资占比维度来看，在A股方面，截至2021年末，外资持有A股市值2.89万亿元，占流通A股市值的3.85%，其中，陆股通持股市值2.74万亿元，占流通A股市值的3.66%，QFII和RQFII持股市值0.14万亿元，占流通A股市值的0.19%，较2016年末外资持有A股市值0.29万亿元增长近9倍，占流通A股市值的0.75%，大幅上升3.1个百分点，外资持股增加主要为陆股通持仓大幅增加所致。在债券方面，截至2021年末，外资机构持有我国债券总额3.97万亿元，约占同期我国债券余额的3.5%。我国资本市场对外资的吸引力明显增强。

（三）投资者获得感日益增强

资本市场是社会财富管理的主阵地，衡量资本市场发展成功与否，除了要看其能否为企业提供便利的融资途径，还要看其能否为投资者创造持续稳健的收益。中国特色社会主义进入新时代，我国统一资本市场稳健发展的基础得到有效夯实，一方面，上市公司改革完善公司治理，提高信息披露透明度，另一方面，上市公司加快转型升级、做优做强，统一资本市场为投资者带来了更加持续稳健的收益。

统一资本市场十分注重资本市场的良性可持续发展，鼓励上市公司提高现金分红比例，2022年1月，国务院办公厅印发《要素市场化配置综合改革试点总体方案》，方案明确鼓励和引导上市公司现金分红，完善投资者权益保护制度。2020年A股上市公司累计向投资者分配现金红利1.53万亿元（如图3所示），全市场现金股息率达到1.92%，分别较2016年现金分红总额0.97万亿元大幅增长57.73%，现金股息率提升0.1个百分点，上市公司现金分红规模和占比的提升，增强了投资者投资获得感以及对我国资本市场长期稳健发展的信心。

图3 我国A股年度现金分红总额（单位：万亿元）

随着统一资本市场的不断深入推进，我国资本市场二级市场表现也更加稳健，资本回报持续增强，长期困扰我国资本市场发展的“牛短熊长”的问题得到根本性解决。2021年，上证综指、深证成指、创业板指等3大指数悉数收涨，3大指数连续3年取得较高的正收益具有十分重要的象征意义（见表2），表明我国资本市场结构相较过往发生了明显变化，制度趋于合理，上市公司质地提升，投资者更加理性，长期资金占比提升，随着我国资本市场的统一进程加快，其对境内外投资者的吸引力呈现趋势性提升。

表2 我国资本市场年度回报率 单位：%

五、我国统一资本市场建设仍然面临挑战

当前，我国资本市场在运行过程中仍然面临着韧性不够、质量不高、投资者不成熟等问题。在融资端，大量具有良好成长前景的科创型中小企业较难通过我国资本市场获得有效融资，只能选择海外资本市场融资；在投资端，许多投资者长期未能从资本市场获得预期回报，这些都表明我国统一资本市场建设仍然存在一些挑战。

（一）我国统一资本市场以信息披露为核心的投资者保护机制仍未完全建立

我国资本市场融资主体信息披露的不充分不及时，导致信息不对称问题客观存在，是财务造假、内幕交易、题材炒作等资本市场乱象时有发生的根本原因，广大市场投资者特别是中小投资者合法权益得不到有效保护。同时广大市场投资者对信息的认知离成熟投资者标准尚存在一定差距，搜集信息、辨别信息、分析信息和运用信息能力均较为欠缺，资本市场的稳健运行过于依赖监管机构的行政监管行为，未能形成广大投资者强大信息敏感性的内生监督合力，市场投资者特别是中小投资者合法权益保护未得到根本加强，我国统一资本市场以信息披露为核心的内生规范体系仍然需要大力培育。

（二）我国统一资本市场仍需优化纵向畅通的关键环节

我国资本市场发展从服务国企改革融资中起步，资本市场融资在所有制和规模维度上对融资主体长期存在着“金融排斥”，后期随着我国资本市场的改革发展，资本市场从沪深交易所主板不断扩容至中小板、新三板、创业板、科创板和北交所，同时在全国区域范围内还形成了大大小小的区域股权交易所，我国多层次资本市场的基础框架已然形成。但是，目前建立的多层次资本市场内生统一性仍然存在明显不足，特别是对经济社会高质量发展、实施创新驱动发展战略的包容性不足，从事天使投资和风险投资的股权投资资本在完成初创企业孵化培育使命后难以和后续资本实现有效衔接，大量具有较好发展前景的科创型中小企业缺乏登陆资本市场的有效融资途径，已经登陆资本市场较低融资层次板块的中小企业在成长之后缺乏有效转版升级路径，同时，常态化退市机制对于打通资本市场“堰塞湖”、实现不合格资本市场标的有序退出、畅通资本市场纵向循环链条也至关重要。从以上方面考量，我国统一资本市场仍然缺乏多层次融资体系要求的有效纵向畅通机制。

（三）我国统一资本市场缺乏充沛的长期理性资金来源

2021年末，A股市场专业机构投资者持有全部A股流通市值占比不足20%，而美国资本市场专业机构投资者持股市值占比超过60%。在资本市场投资行为中，个人投资者资金来源渠道相对狭窄，资金期限受到个体资金需求变化的影响，期限也相对有限，而且，个人投资者更容易受到市场情绪的左右，呈现非理性投资的特征，容易放大市场波动。机构投资者资金来源渠道更加广泛多元，汇集众多社会资金，资金体量变化不易受到个体资金需求变动的影响，机构投资常常遵循“价值投资、长期投资、理性投资”的理念，在市场波动的非常时期，更易保持镇静、逆向操作，常常扮演着市场稳定器的作用。我国统一资本市场建设的一个重要体现就是资本市场定价在时间维度的平稳有效，实现资本市场定价的时空均衡，因此，我国统一资本市场建设仍然需要更多长期理性资金的参与。

六、新时代我国统一资本市场建设的政策建议

统一资本市场建设是当前我国建设高标准市场体系的重要组成部分，对加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局具有重要意义。尽管这些年我国统一资本市场建设取得了长足的进步，但是仍然存在一些可以改进的不足，针对现存的这些不足，本文提出以下的政策建议：

首先是统一资本市场建设还需大力深化以信息披露为核心的全流程监管体系建设。资本市场是前瞻性市场，交易主体众多，交易信息繁杂，无法通过行政手段实现市场的长期平稳健康运行，只有通过市场的“无形之手”，汇集庞大的信息，在分散化的市场自主决策中实现金融资源的合理配置，深化以信息披露为核心的全流程监管体系建设。充分调动市场主体的自主能动性，充分传递披露有利于市场主体做出合理决策的市场信息，尊重客观市场规律，让资本市场行稳致远。因此，必须明确资本市场各类主体在信息披露中的责任归属，强化政府信息披露监督执法责任，突出企业信息披露主体责任，压实中介机构信息披露合理保证责任，提升投资者信息披露有效运用能力。

其次是统一资本市场建设应当进一步完善重要金融基础设施建设。金融基础设施承载着资本市场职能的发挥，近年来，随着一批重要制度的统一修订、技术系统的改造升级、交易品类的丰富完善、交易场所的补充建立，我国金融基础设施日趋完善，能够支撑起更大的市场容量。但是，我国金融基础设施互联互通仍存短板，分散全国的大大小小股权交易场所，与大资本市场尚不能实现较好的互联互通，大量的创业基金投资和私募股权基金投资缺乏一个合理有效的二级流转市场。因此，下一阶段，应继续在重点金融基础设施建设领域下大力气打通“肠梗阻”，形成更加互联互通的统一资本市场。

最后是统一资本市场建设必须高度重视投资者群体的培育。资本市场这片汪洋大海是否具有生命力，既需要看资本市场标的这群“鱼”，更需要看资本市场投资者提供流动性的“水”，好“水”养好“鱼”。过去很长一段时间，影响我国资本市场平稳运行的一个重要因素是我国资本市场中资金结构的不合理，投机资金占比较高，短期资金占比较高，资金的背后是投资者，投资者群体结构畸形和投资者意识不足。资本市场是投资市场，是创造长期价值的市场，要求投资者必须是理性投资者，且具有适当的长期投资理念。因此，加快国内资本市场投资者群体培养，必须从提高投资者的专业性和机构投资者占比两方面入手，培育具备价值投资、理性投资和长期投资理念的投资者群体，支撑我国统一资本市场长期稳健发展。