贸易摩擦对货币指标的影响——基于中美贸易摩擦的视角

曹春玉 买海峰

（上海立信会计金融学院，上海 201209；北海职业学院，广西 北海 536000）

一、引言

中美贸易摩擦已成为中长期影响中国金融市场和实体经济的重要因素。贸易摩擦通过金融市场的短期信号效应对经常项目施压，弱化出口创汇能力，引发本币贬值压力，从而导致利率被动加息，对中国的经济结构调整和产业升级极为不利。尤其是近年来，金融业进一步扩大开放，本币汇率及中美利差成为短期资本快进快出的主要驱动因素，进而影响价格型货币指标的自主性。基于以上原因，本文以中美贸易摩擦为切入点，研究贸易摩擦的货币指标效应，为相关部门在当前形势下通过货币政策抉择，寻求内部均衡和外部均衡的动态平衡提供新的考虑角度。

二、文献综述

在贸易摩擦对货币政策的影响方面，Bordo&Levy（2020）以当前中美贸易摩擦为例，认为关税和贸易政策的不确定性增加美联储货币政策的实施难度，使美联储从规则性货币政策转向针对不确定性的相机抉择，增加货币政策失误的可能性，削弱美联储的信誉和独立性。对于贸易争端中关税摩擦的货币政策应对，Auray et al.（2020）认为对贸易政策采取自由裁量的非合作方式会大幅恶化宏观经济状况，货币政策立场对非合作均衡中的关税保护程度有重要影响。Bergin&Corsetti（2020）研究发现，对于两国对称性关税摩擦，央行最佳货币政策是稳定产出缺口，但可能会加剧短期通货膨胀；对于贸易伙伴单方面施加的关税，央行最佳货币政策是使货币贬值到抵消关税对相对价格的影响。

国外学者对贸易摩擦的经济金融影响进行研究。对中美双方的直接经济影响方面，贸易摩擦对中美双方都带来经济上的负面影响。贸易摩擦削减中国消费品和工业耐用品出口企业的利润，但对中国的影响处于可控范围（Li et al.，2018）。中国反制性关税对美国消费有不利影响（Waugh，2019）。美国的限制性贸易政策加剧贸易失衡，对美国经济产生负面作用（Tam，2020）。对于贸易摩擦对美国金融市场的影响方面，Burggraf et al.（2020）发现，美国前总统特朗普与中美贸易摩擦有关的推特信息与标普500指数负相关，与波动率（VIX）指数正相关。贸易摩擦不仅对美国和中国造成较为严重的影响，而且对全球经济也具有破坏性，贸易摩擦拉升了直接关乎消费者福利的商品价格，增加企业出口成本及造成投资者紧张情绪。发达国家大幅提升对发展中国家的关税，最终可能演变为货币争端（Evans，2019）。美国贸易不确定性对新兴经济体经济增长具有负面影响（Cepni et al.，2020）。理论研究也确认了贸易摩擦对全球经济的负面影响（Ossa，2014）。

国内学者方面，易宪容（2018）认为中美贸易摩擦影响中国金融市场，引发人民币汇率贬值。郭可为（2018）认为中美贸易摩擦对我国稳健中性的货币政策带来不利影响。鞠建东和夏广涛（2020）认为从长期来看，中美贸易摩擦最终会形成美元、欧元和人民币三足鼎立的国际货币新体系。徐宁等（2020）认为我国货币政策对经济和贸易不确定性的反应十分迅速，不确定性引致宽松的货币政策，呈现出明显的“相机抉择”特征。方意等（2019）认为贸易摩擦短期会造成中国各金融市场自身风险的上升，贸易摩擦对跨市场风险传染有显著且持久的溢出效应。王文甫等（2019）通过模型模拟发现，国际贸易不确定性冲击通过净出口影响总需求这一渠道对经济产生负向影响。和文佳等（2019）认为中美贸易摩擦冲击影响各金融行业系统性风险的趋势效应比较显著，持久的趋势效应拉升系统性风险整体均值。王茹婷等（2019）由实证研究发现，中美贸易摩擦冲击影响沪深300指数及受关税影响的相关股指。

综上可知，目前针对贸易摩擦的研究集中在中美贸易摩擦对中美两国及全球经济金融的影响及货币政策权衡。贸易摩擦对货币政策影响方面的研究多基于一般均衡框架的理论机制建模，实证研究较为缺乏。本文以中美贸易摩擦为切入点，从贸易摩擦对中国货币指标的影响进行传导途径分析和实证检验。首先，基于中美贸易摩擦的新闻信息构建中美贸易摩擦指数，更能够从中美双方贸易摩擦对金融市场的短期信号效应角度衡量贸易摩擦对价格型货币指标的影响；其次，实证检验贸易摩擦对中国货币指标的短期和长期影响，对已有贸易摩擦对货币政策的理论研究形成经验证据补充，对权衡货币政策具有一定的参考价值。

三、影响机制分析和实证检验假设

贸易摩擦通常以提高关税、征收反倾销税及国内补贴等多种形式，恶化贸易摩擦双方的贸易条件，进而通过对经常项目的影响，层层传导至货币政策中介指标。基于已有经济理论，贸易摩擦的货币指标效应主要有短期和长期两种传导途径，具体传导机制如图1所示。

图1 贸易摩擦对货币指标的影响机制图

一是通过贸易摩擦的信号效应的短期传导途径。贸易摩擦的不确定性冲击恶化金融市场收益预期，短期资本外流，外汇需求增加，导致本币汇率下跌，从而引发加息压力。同时，贸易摩擦冲击的信号效应也直接引发金融市场利率紧缩压力和本币贬值压力，实体经济从金融体系获得融资的难度增加，社会融资规模变动进一步对汇率和利率进行逆向反馈。

二是贸易摩擦通过贸易条件对货币指标的长期传导途径。第一种渠道是贸易摩擦通过影响贸易条件导致外汇供给减少的影响渠道。贸易摩擦恶化贸易条件，进一步传导至经常项目。首先，经常项目出口收汇减少，外汇市场上外汇供给减少，引发本币汇率贬值预期，从而造成利率上升以补偿汇率贬值的压力。其次，经常项目进口增加导致用汇需求增加，进一步引发本币汇率贬值预期，从而导致利率上升的压力。第二种渠道是通过外汇占款减少的影响渠道。贸易摩擦导致经常项目收汇减少，银行结售汇释放的外汇占款减少，导致广义货币供应量（M2）减少，从而造成利率上升的压力。第三种渠道是经由流动性变化对金融市场的影响渠道。其一，外汇占款减少导致广义货币供应量（M2）减少，制约部分流动性投放，资本市场流动性支撑部分受阻，引发资本市场下行预期和社会融资规模下降，短期资本外流进一步引发汇率贬值预期和强化利率上升预期；其二，M2减少导致的流动性不足引发信贷市场“惜贷”，社会融资规模降低，进一步从资金需求引发利率上行压力；其三，外汇市场外汇不足带来本币汇率贬值压力的同时，由于实体经济的外币融资供给不足，进一步影响社会融资规模，造成利率上升压力。

基于以上关于贸易摩擦的货币指标效应传导机制分析，提出实证检验假说如下：

关于贸易摩擦短期影响的假设1：贸易摩擦激化，本币汇率贬值，利率上升。

关于贸易摩擦长期影响的假设2：贸易摩擦恶化贸易条件，进而导致外汇占款和流通中货币量减少，社会融资规模需求增加，本币汇率贬值，利率上升。

四、贸易摩擦对货币指标的短期影响

（一）变量设定和计量模型

本部分基于中美贸易摩擦的视角，实证检验中美贸易摩擦对价格型货币指标的短期影响。首先基于新闻信息，构建中美贸易摩擦指数，作为贸易摩擦的代理变量，通过结构向量自回归（SVAR）模型考察贸易摩擦对汇率和利率等货币政策中介指标的影响。其中货币指标的代理变量包括上海银行间同业拆放（Shibor）一周利率和人民币兑美元在岸汇率。设定的SVAR模型如式（1）至（6）所示。从P阶简化VAR模型式（1）出发，yt是Mx1向量如式（4）所示，其中frt表示贸易摩擦指标，ert是汇率，irt是利率。ut是简化式扰动项如式（5）所示，ut允许存在同期相关。式（1）两边同时左乘可逆矩阵A，矩阵A反映各变量的当期互动。移项整理后，假设Aut=Bεt，可得式（2），矩阵B反映了各内生变量对当期冲击的响应系数。假设结构扰动项εt正交，在式（2）两边同时左乘A-1，整理后可得式（3）。由于ut=A-1Bεt，为了识别SVAR模型，需要根据乔利斯基分解对矩阵A和B施加约束。

根据影响机制分析，设定的约束条件如式（6）所示，即贸易摩擦不受本币利率和汇率的当期影响，而汇率和利率当期相互影响。这种设定较为符合经济理论和实践。中美贸易摩擦属于外生冲击，短期内对本国利率和汇率等货币指标造成影响，长期来看，汇率则受本国国际收支情况和本国经济基本面影响。当资本自由流动时，根据开放经济下一国货币政策的三难问题及利率平价条件，本国利率和汇率变动相互制约。

（二）数据描述性统计及检验

对于关键解释变量中美贸易摩擦指数，从路透社（Reuters）、新华社、商务部等信息来源收集了中美贸易摩擦的有关新闻材料，并根据贸易摩擦新闻的政策导向不同，将其划分为中美贸易摩擦期间美国采取的威胁措施和强化措施、中国的反制措施、美国/中国的缓和措施以及双方谈判措施并给予相应赋值，具体如表1所示。在此基础上获得贸易摩擦激烈程度数字，然后根据式（7）进行归一化处理，其中xt是t期贸易摩擦程度数字，、xmin及xmax分别是其均值、最小值和最大值。关于贸易摩擦指数的构建，考虑到新闻中采用的措施类别多样，且措施实施领域不同，很难设定统一标准进行比较，人为设定比较基准可能会陷入更大的主观判断，扭曲贸易摩擦指数对中美贸易摩擦的反映程度，因此采用了文中的方法。数据区间为2016年6月28日到2020年1月31日，涵盖自2016年6月28日“特朗普竞选总统期间抛出针对中国的贸易保护措施”到2020年1月16日“双方签署第一阶段贸易协议”等中美贸易摩擦的有关新闻材料共计195条。在此基础上，分别基于中美各自的贸易摩擦措施，得出中国因素贸易摩擦指数和美国因素贸易摩擦指数，各变量描述性统计如表2所示。其中利率和汇率的数据来自全球经济数据库（CEIC）。上海银行间同业拆借利率（Shibor）已成为货币政策的重要中介指标之一，利率数据采用Shibor一周利率。人民币汇率采用在岸市场汇率，后文分别替换为Shibor一月利率和人民币兑美元离岸汇率进行稳健性检验。

表1 中美贸易摩擦激烈程度的新闻赋值

表2 变量描述性统计

第一，对中美贸易摩擦指数、人民币汇率、上海银行间同业拆借利率进行平稳性检验（ADF检验），结果如表3所示。各变量均属1阶单整过程。

表3 变量单位根检验

第二，对中美贸易摩擦指数、人民币汇率和利率变量进一步做协整检验（Johansen检验）的结果如表4和表5所示，各变量之间存在2个长期均衡关系。

表4 Johansen协整关系迹检验结果

表5 Johansen协整关系最大特征值检验结果

第三，基于三者平稳变量的格兰杰（Granger）因果关系检验结果如表6所示，中美贸易摩擦指数影响人民币汇率和利率，人民币汇率和利率具有双向影响。

表6 Granger因果关系检验

（三）基于SVAR模型的实证分析

1.脉冲响应。使用贸易摩擦、汇率和利率的1阶差分平稳变量建立SVAR模型时，根据最优滞后阶数检验结果（HBIC、HQIC等信息准则），模型设定的滞后阶数是4阶。根据VAR模型，可以求出贸易摩擦、人民币汇率及利率变量方程的扰动项，在此基础上将人民币汇率方程的扰动项对贸易摩擦和利率方程的扰动项进行回归，可以得出计量模型中a23的参数估计值为-0.09，代入SVAR方程，使其满足恰好识别条件。模型稳定性检验表明，模型所有特征值均在单位圆内部，SVAR系统稳定，且各阶系数估计联合显著。SVAR的结构脉冲响应如图2所示。由图2左上子图可以看出，当中美贸易摩擦指数增加1个标准差单位时，本币汇率冲击当期贬值，随后波动调整到原来的稳态水平。除了贸易摩擦冲击对金融市场的信号效应导致本币汇率贬值压力外，贸易摩擦冲击也可能经由贸易条件恶化，导致出口结汇收入减少，进口用汇需求增加，外汇市场供求变化导致冲击后的汇率贬值。由图2右上子图可以看出，人民币汇率贬值冲击引发利率的当期明显下降及滞后的加息过程。反过来看，由图2左下子图可以看出，当利率提高时，人民币汇率出现滞后升值，然后波动回归稳态水平。最终，贸易摩擦经由对人民币汇率的影响和对利率的直接影响，在冲击当期使得利率增幅明显增加。这可能与2015年汇率改革以来人民币贬值预期使得外汇储备承压、利率需上升补偿汇率贬值压力有关。近年来，金融业开放不断提速，货币政策应当更多关注短期资本流动和主要发达经济体的货币政策外溢效应的影响，在外部均衡和内部均衡之间寻求动态平衡。鉴于全球货币政策调整周期引发的外源性流动性不足和国内金融资产占据流动性使得实体经济融资需求不足导致的内源性流动性短缺，货币政策需要在保持外部均衡的基础上维持本国适度宽松的货币金融环境。因此，近几年来受外部冲击影响，货币政策呈现维持汇率适度稳定或略有升值的基础上进行降息。而在汇率呈现贬值压力的情况下，需要加息维持中外息差，缓解短期资本外流压力。因此，贸易摩擦冲击导致本国汇率呈现贬值压力，本国利率则在贸易摩擦冲击下相应呈现出加息势头（图2右下子图）。

图2 贸易摩擦冲击对价格型货币指标的短期影响

为了检验美国贸易摩擦措施和中国贸易摩擦反制措施对本国利率和汇率的不同影响，进一步将中美贸易摩擦指数分解为美国因素贸易摩擦指数和中国因素贸易摩擦指数，不同贸易摩擦指数冲击下本币汇率和利率的脉冲响应分别如图3和图4所示。中美双方的贸易摩擦措施均对人民币汇率造成贬值影响。二者的区别在于冲击当期，中国因素贸易摩擦冲击下的汇率稳态水平贬值程度大于美国因素贸易摩擦冲击下的贬值程度。这可能是由于内外冲击因素不同导致人民币汇率相应呈现出不同的变动趋势。美国贸易摩擦措施属于外源性因素，对本币汇率单纯是贬值冲击。中国贸易摩擦反制措施的本币汇率贬值效应属于内源性因素，更具主动调控能力。

图3 美国因素贸易摩擦冲击对本币汇率和利率的影响

图4 中国因素贸易摩擦冲击对本币汇率和利率的影响

中美双方的贸易摩擦措施对本币利率影响也有不同。美国因素贸易摩擦冲击使得中国的利率处于紧缩区间，通过贸易摩擦渠道向中国输出通缩，从而进一步压缩了中国货币政策宽松区间，对近年来本国实体经济的流动性需求造成了压力。比较而言，中国因素贸易摩擦反制措施冲击给予人民币利率在冲击当期被动加息后的降息空间，表明应对贸易摩擦的短期货币政策能够进行逆周期调整，缓解本国流动性不足的压力。

2.预测误差的方差分解。从预测误差的方差分解可以比较不同冲击引起汇率和利率变化的相对重要性。由表7可知，对汇率和利率做向前9期的预测时，91.2%的汇率变化由自身驱动，约1.3%的汇率变化由贸易摩擦引起，利率能够解释7.5%的汇率变动。对于利率而言，其变动87.4%由自身驱动，1.5%的利率变化由贸易摩擦引起，而汇率可以解释11%的利率变化。随着向前预测时期的增加，贸易摩擦对汇率变动的影响在第4～6期较强，对利率的影响则在第2期最为显著，其后对汇率和利率变化存在稳定的长期影响。

表7 货币指标预测误差的方差分解

（四）稳健性检验

1.将人民币在岸汇率替换为人民币离岸汇率。考虑到货币当局出于维持内外均衡的目标，对人民币汇率实施逆周期调节，在岸汇率有可能难以实时反映贸易摩擦冲击的影响。进一步将人民币在岸汇率（RMB）替换为人民币离岸汇率（CNH）。图5的脉冲响应图显示，在贸易摩擦冲击后的前几期内，人民币在岸汇率与离岸汇率呈现反向变化。这可能是因为，局限于有限的金融开放渠道，人民币在岸汇率贬值后，短期资本借道外撤，中国香港地区流动性增加，导致人民币离岸汇率短期内升值。冲击结束后的第四期以后，人民币在岸汇率和离岸汇率逐渐趋同回归到原来的稳态水平。

图5 贸易摩擦冲击下不同类型本币汇率的脉冲响应

2.贸易摩擦对长期利率的影响。考虑到贸易摩擦对短期利率和长期利率的影响可能存在差异，进一步将Shibor一周利率替换为Shibor一月利率。从图6中不同类型利率应对贸易摩擦冲击的脉冲响应图可以发现，贸易摩擦冲击对利率的冲击与对汇率的冲击类似，具有持续性影响。贸易摩擦冲击造成长期利率的波动明显小于短期利率，表明贸易摩擦对利率的直接影响主要体现在对短期利率的影响，即贸易摩擦的短期资本市场效应和直接信号效应较强。

图6 贸易摩擦冲击下不同类型本币利率的脉冲响应

3.基于VECM模型的稳健性检验。由于SVAR模型需要各变量平稳，所以本部分对各变量的一阶差分变量进行建模分析。根据各变量协整检验结果，对中美贸易摩擦指数、人民币汇率和利率水平值建立VECM模型。基于AIC等信息准则，模型滞后阶数为4阶。广义脉冲响应可以不考虑变量的排序问题，图7是基于VECM模型的水平变量的广义脉冲响应。可以发现，本币汇率和本币利率水平值对贸易摩擦冲击的脉冲响应与SVAR模型的差分变量基本保持一致。与汇率增量和利率增量之间的脉冲响应相比，汇率贬值引发降息，而加息冲击带来本币升值。对于不同国别因素的贸易摩擦冲击（见图8至图9），汇率和利率水平值及增量在冲击当期变化一致，但冲击结束后的水平值变化要比增量变化更为平缓。

图7 贸易摩擦冲击对价格型货币指标的影响

图8 美国因素贸易摩擦冲击对本币汇率和利率的影响

图9 中国因素贸易摩擦冲击对本币汇率和利率的影响

本部分基于中美贸易摩擦的视角和日度数据，实证检验贸易摩擦因素对中国的利率及汇率等价格型货币指标的短期影响，证实了实证检验假设1，即贸易摩擦冲击的汇率贬值效应和加息效应。全球经济下行期间，中美贸易摩擦对人民币汇率带来贬值压力，同时引发中国经济陷入加息的货币政策紧缩区间。因此，货币政策决策有必要将贸易摩擦的不利因素冲击考虑在内。

五、贸易摩擦对货币指标的长期影响

为了考虑贸易摩擦对贸易条件的影响继而影响货币指标的长期效应及其直接信号效应，对贸易条件、贸易摩擦指数、汇率、利率、新增货币供应量、新增社会融资规模和新增外汇占款等7个月度变量检验确认存在协整关系后，建立VECM模型。根据AIC标准，模型的滞后阶数为2阶。数据来源为CEIC，考虑到季度波动对月度数据造成的影响，本文对其进行了季节调整（Census X13）。数据描述性统计如表8所示，贸易条件和贸易摩擦指数脉冲响应如图10所示。可以发现，无论是价格型货币指标，还是M2等数量型货币指标，对贸易摩擦激化和贸易条件恶化的冲击基本呈同向变化。当贸易条件恶化时，本币汇率贬值，而利率上升。本部分验证了实证检验假设2，即贸易摩擦通过贸易条件恶化对数量型及价格型货币政策变量具有长期影响。贸易摩擦冲击与贸易条件恶化相似，冲击初期会减少社会融资规模，且减少程度超过贸易条件恶化冲击带来的影响。与贸易条件恶化冲击带来的实体经济融资需求先降后增不同，贸易摩擦减少了外需，进一步反向刺激实体经济收缩生产，从而减少社会融资总体需求，为实体经济发展和全球专业分工带来不利影响。此外，贸易摩擦指数冲击导致贸易条件恶化，而贸易条件冲击对贸易摩擦指数的影响很小，验证了实证检验假设2中由贸易摩擦向贸易条件的传导机制的合理性。本文同时基于变量归一化数据建立VECM模型，各变量脉冲响应变化趋势与使用原始数据相似，进一步验证了模型的稳健性。

图10 贸易条件和贸易摩擦指数脉冲响应图

表8 变量描述性统计

六、研究结论和政策启示

本文对中美贸易摩擦的货币指标响应进行实证检验发现，贸易摩擦通过短期的金融市场信号效应和经由贸易条件改变导致的长期的经常项目外汇供求变动，从而影响利率和汇率等货币政策的价格型指标以及广义货币供应量和社会融资规模等数量型价格指标。总体而言，中美贸易摩擦对本国货币金融环境造成紧缩压力，是货币当局政策权衡时不可忽略的考虑因素。

由于新冠肺炎疫情持续蔓延，全球贸易受到巨大的直接影响，外需萎缩进一步制约了本国货币政策的宽松空间和调整能力。近年来美国政府对中国遏制措施再次为中美贸易缓和带来不确定性。针对全球经济下行期间中美贸易摩擦影响下货币当局的政策协调权衡，本文的研究有以下三个政策启示：

第一，随着金融业扩大开放，货币政策刺激内需越来越需要考虑外部需求萎缩的制约。全球经济下行期间，货币政策的逆周期调节尤其需要考虑外需萎缩的问题。长期以来我国经常项目和资本项目维持双顺差局面，通过外汇占款渠道释放流动性，资金使用成本也较低。在外汇占款渠道逐步萎缩的情况下，宜通过准备金率的差别动态逆周期调整等替代型政策，低成本释放流动性，或以资本市场收益预期吸引短期资本注入，支持实体经济发展，维持适度稳定的货币金融环境。

第二，货币政策需要关注贸易摩擦的信号效应对金融市场的影响。随着金融业的扩大开放，短期资本的快进快出成为货币政策独立性的掣肘。贸易摩擦的信号效应带来外汇市场上本币汇率贬值压力，引发资本外流，恶化国内资本市场流动性，货币政策陷入被动加息和紧缩周期。因此，适度的临时性资本管制在应对中美贸易摩擦时期的经济压力以及配合货币政策实施逆周期调节方面不可或缺。

第三，货币政策应注意在确保内部流动性充裕时，维持国际收支的对外均衡。在特殊时期内，通过外汇储备和汇率逆周期因子适时适度调节和维持人民币汇率在合理均衡水平上的适度稳定，有利于维持货币政策的逆周期调节空间。在香港离岸市场上常态化发行央行票据，有利于维持人民币在岸汇率和离岸汇率趋同，避免资金在两个市场套汇，增强人民币在岸汇率的逆周期调节效果。在稳定汇率预期的基础上，逐步推进人民币国际化进程，是长期内增强货币政策主动性的有效措施之一。