股价崩盘风险、产权性质与公司外部融资

林永坚，汤晓冬

(厦门理工学院经济与管理学院，福建 厦门 361024)

股价崩盘风险是近些年理论界与实务界关注的一个热点问题，也是广大投资者、监管层及企业各方都不希望碰到的一个棘手问题。它指的是管理层基于个人机会主义行为比如晋升、股份期权、外界评价等因素考虑而有动机隐藏公司的“负面消息”，当公司“负面消息”累积到一个临界点时，终于不堪重负被集中释放到市场中，从而引起股价暴跌的风险。股价崩盘将严重打击投资者的信心，并动摇资本市场的根基，不利于资本市场的长期健康稳定发展。而资本市场又会反作用于实体经济，不利于实体经济的健康发展。国内外现有股价崩盘风险相关研究绝大部分聚焦于分析其影响因素，而对其可能产生的经济后果的研究却很少涉及[1]。已有文献从资本结构调整速度[2]、资本成本[1,3]、审计意见[4]等角度对股价崩盘风险的经济后果进行了研究。与现有文献不同，本文将重点从公司外部融资的角度探究股价崩盘风险的经济后果。

融资活动是公司最主要的财务行为之一，它对公司的发展前景有着举足轻重的作用。而股市的表现会影响公司的融资行为。根据市场择机假说[5]，公司往往选择在股市表现好且股价大幅上行时增发新股，而在股市低迷或者股价被低估时进行股票回购或者债权融资。公司因隐藏“负面消息”最终导致股价的急速下跌的风险可能会导致部分投资者选择用脚投票，卖掉手中股份，而场外的投资者也可能因为“股价暴跌”而放弃参与公司后续的增发或配股机会。因此，股价崩盘风险会影响公司的股权融资行为。在股权融资受到不利影响的条件下，有融资需求的上市公司可能会寻求通过债权融资解决问题。此外，我国上市公司的产权性质不同，现有研究普遍认为我国民营企业面临着“融资歧视”问题。祝继高等[6]发现，证监会发审委更有可能批准国有企业的上市申请。Su等[7]发现，在发布配股预案的公司中，国有企业通过率比民营企业高38%。江伟等[8]发现相对民营上市公司，国有上市公司能够获得更多的长期债权融资。因此，股价崩盘风险对不同性质上市公司的外部融资影响程度也可能会有所不同。

为此，本文基于市场择机假说和融资歧视理论，以A股上市公司2008—2019年数据为样本，采用多元回归法对股价崩盘风险、产权性质与公司外部融资之间的关系进行实证分析。

一、理论分析与研究假设

本文认为股价崩盘风险会影响公司的外部股权融资行为。首先，从客观上来说，上市公司隐藏“负面消息”导致股价暴跌的做法会引起投资者的不满。当公司出现股价崩盘风险时，更多投资者会选择退出。股价崩盘风险越大，退出的投资者数量越大。根据Merton[9]的投资者认知假说，投资者的退出会导致相应的公司风险转嫁到其他现有投资者身上，这提高了现有投资者所分担的风险比例，他们必然要求得到相应的风险补偿，这导致公司权益资本成本提高。权益资本成本的提高必然使得一些原本净现金流量为正的投资机会变为无利可图。最终上市公司只能放弃该投资机会，同时放弃股权融资。其次，从主观上来说，经历股价暴跌的上市公司进行股权再融资显然极不划算。根据市场择机假说[5]，公司往往选择在股市表现好且股价大幅上行时增发新股，而在股市低迷或者股价被低估时进行股票回购或者债权融资。由此可见，在发生股价崩盘风险时，上市公司较少进行股权再融资。有融资需求的上市公司可能更多地寻求债权融资以满足公司的资金需求。基于以上分析，本文提出如下研究假设。

假设1：股价崩盘风险越大，公司股权再融资的金额越小。

假设2：股价崩盘风险越大，公司进行增发、配股的概率越小。

假设3：股价崩盘风险越大，公司的债权融资金额越大。

尽管股价崩盘风险会导致公司股权融资受到负面影响，但是由于我国特殊的制度背景，这种影响对不同产权性质的上市公司带来得的负面影响可能有着显著的差异。在股权融资上，国有上市公司基于其特殊的政治背景往往更可能比民营上市公司享受更多的特殊照顾。国有上市公司成功进行配股、定增融资的概率也往往可能更高。这在已有文献中得到了比较充分的印证。比如，祝继高等[10]发现民营企业发布配股预案的比率更低，实施配股的比率也更低。祝继高和陆正飞[6]发现证监会发审委更有可能批准国有企业的上市申请。Su等[7]研究发现在发布配股预案的公司中，国有企业通过率比民营企业高38%。Aharony等[11]发现管制行业中的国有企业与政府关系更密切，在IPO中更有可能得到政府的特殊帮助。胡旭阳[12]发现具有政治关系的拟发行人，可能会受到发审委的“关照”，而更可能通过股票发行审核。因此，相比民营上市公司，国有上市公司受到股价崩盘风险的负面影响可能更小、更不显著。基于以上分析，本文提出如下假设。

假设4：相比民营上市公司，国有上市公司股价崩盘风险对公司股权再融资金额的负面影响更小。

假设5：相比民营上市公司，国有上市公司股价崩盘风险对公司成功增发、配股的负面影响更小。

股价崩盘风险对上市公司债权融资行为的正面影响也可能因为产权性质的不同而有所差异。现有研究普遍认为我国民营企业面临着“融资歧视”问题，即公有产权的背景下，银行信贷决策受到政府干预，资金被过多地投放于国有企业，非国有企业成为融资中的“弱势群体”[13-14]。比如江伟等[8]研究发现相对民营上市公司，国有上市公司能够获得更多的长期债权融资。孙铮等[15]认为在银行公有和企业公有的产权制度安排下，政府干预作为司法体系的替代机制，降低了债务契约的履约成本，从而导致具有“政治关系”的企业在缺乏保护债权人的法律环境下仍能够获得银行长期贷款的支持。饶品贵等[16]研究发现在货币政策紧缩期，相对于国有企业，非国有企业在银行信贷方面受到的冲击更大。刘星河[17]发现“PM2.5爆表”事件后，非国有企业承受了更大的公共压力，银行贷款增长率下降较多。如前所述，股价崩盘风险对国有上市公司股权再融资的影响更小。因此，遭遇股价崩盘风险的国有上市公司对债权融资的需求也必然就不像民营上市公司那么强烈。换句话说，股价崩盘风险对上市公司债权融资的正面影响可能在民营上市公司中更为显著。基于以上分析，提出如下假设。

假设6：相比民营上市公司，国有上市公司股价崩盘风险对公司债权融资金额的正面影响更小。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2008—2019年我国上市公司为样本，样本筛选过程如下：剔除金融行业的上市公司；剔除年度内交易小于30周的样本观测值；剔除ST样本及数据缺失的样本观测值。最终剩下18 578个样本观测值。所有数据都来自于WIND或CSMAR数据库。

(二)主要变量定义

1.股价崩盘风险的度量。根据已有研究[18-19]，本文采用的第一个衡量股价崩盘风险的指标为经过市场调整后的周收益负偏态系数(Nsckew)，第二个衡量指标为周收益率的上下波动比例(Duvol)。

第一步，根据模型(1)计算出残差项，如式(1)所示：

ri,t=αi+β1rm,t-2+β2rm,t-1+β3rm,t+β4rm,t+1+β5rm,t+2+εi,t。

(1)

式(1)中：ri,t是指i公司本年度第t周的收益率，而rm,t是市场本年度第t周的收益率，其他指标分别代表滞后几期或前几期的市场收益率。本文的市场收益率经过流通市值加权平均，且考虑现金红利再投资。利用模型(1)剔除市场因素对个股收益率的影响。残差εi,t代表个股收益率中不能被市场收益率波动所解释的部分。将wi,t=ln(1+εi,t)作为个股的特有周收益率。

第二步，计算周收益率wi,t=ln(1+εi,t)。

第三步，计算周收益负偏态系数(Nsckew)，如式(2)所示：

(2)

式(2)中：n为每年股票i的交易周数。Nsckew的数值越大，代表偏态系数负的程度越大，股票的股价崩盘风险越大。

股票周收益率的上下波动比例(Duvol)的计算公式如式(3)所示：

(3)

式(3)中：nu(nd)是指股票i的特有周收益率大于(小于)其均值的周数。Duvol的数值越大，代表收益率分布更倾向于左偏，股票的股价崩盘风险越大。

2.股权融资与债权融资的度量。本文参考Covas等[20]、吴华强等[21]的做法。关于股权融资，采用3种度量方法：其一，(股东权益账面价值增加-留存收益账面价值增加额)/总资产账面价值；其二，上市公司当年度是否进行增发或者配股；其三，股东权益增加额/总资产。关于债权融资，采用2种度量方法：其一，(短期借款增加额+长期借款增加额+应付债券增加额)/总资产；其二，总负债的增加额/总资产。

3.其他变量。关于控制变量的选取本文参考Covas等[20]、吴华强等[21]的做法，选取公司规模、公司盈利能力、公司成长性、信息透明度、第一大股东持股比例等作为控制变量。此外，本文对年度(Year)和行业(Industry)进行了控制。

各变量的定义见表1。

表1 变量定义Table 1 Variable definition

(三)模型设计

为验证本文假设，采用模型(4)进行检验：

Dependt+1=α+β×Crasht+γ×Controlst+εt。

(4)

式(4)中：Crash是股价崩盘风险的指标，主要包括Nsckew和Duvol；Depend为因变量，分别代表股权融资(Equty1，ZP，Equty2)和债权融资(Debt1，Debt2)；Controlst是表1中的控制变量，包括公司规模(Size)、公司盈利能力(Roe)、公司成长性(Mb)、信息透明度(Da)、第一大股东持股比例(Shrcr1)、年度哑变量(Year)及行业哑变量(Ind)等。根据假设1，β的系数应该为正。

三、实证结果与分析

(一)描述性统计与单变量分析

表2为主要变量的描述性统计。表2中，股权融资额平均增加为5.64%，最小值为-11%，最大值为120.4%。样本中进行增发配股的样本平均占比为9.15%。有息债权融资额平均增加3.35%。股价崩盘风险Nsckew平均值为-0.26，Duvol平均值为-0.199。净资产收益率平均值为5.55%，公司成长性平均值为1.994，第一大股东平均持股比例为37.4%。

表2 主要变量的描述性统计Table 2 Descriptive statistics

表3为单变量检验结果。表3中，股价崩盘风险低的一组其股权融资增量均值为0.063，在1%的水平上显著高于股价崩盘风险高的一组的股权融资增量均值0.051。股价崩盘风险低的一组其股权融资增量中位数为0.003，在1%的水平上显著高于股价崩盘风险高的一组的0.002。表3初步证明了本文的假设1。而对于债权融资，股价崩盘风险低的一组其债权融资增量均值0.03，在1%的水平上显著低于股价崩盘风险高一组的0.035，对应的中位数检验则不显著。

表3 单变量检测结果Table 3 Univariate analysis

(二)实证结果分析

表4列示了股价崩盘风险与股权融资的回归结果。

表4 股价崩盘风险与股权融资的回归结果Table 4 Stock price crash risk and equity financing

表4中，回归1～3列示的是股价崩盘风险用Nsckew衡量时的实证结果。回归1中，Nsckew的回归系数在0.01的水平上显著为负，表明股价崩盘风险导致了上市公司股权再融资的水平减少。回归2和回归3是按是否为国有上市公司进行分组回归检验，其中回归2为国有上市公司一组，回归系数为-0.018 8且在0.05的水平上显著为负；回归3为民营上市公司一组，回归系数为-0.043 2且在0.01水平上显著为负。显然，民营上市公司一组回归系数更显著，也更小。表明股价崩盘风险对民营上市公司股权再融资的负向影响更显著，负向影响也更大。回归4～6列示的是股价崩盘风险用Duvol衡量时的实证结果。回归3是全样本的回归结果，Duvol的系数在0.01的水平上显著为负，表明股价崩盘风险导致上市公司股权再融资水平显著下降。回归5和回归6是按是否为国有上市公司进行分组检验，其中回归5为国有上市公司一组，Duvol的系数在0.05的水平上显著为负，且系数为-0.018 9，回归6为民营上市公司一组，Duvol的系数在0.01的水平上显著为负，且系数为-0.039 4。显然，民营上市公司一组Duvol的回归系数更小也更显著。表明股价崩盘风险对民营上市公司股权再融资的负向影响更显著，负向影响也更大。因此，假设1和假设4得以验证。

表5为股价崩盘风险与上市公司是否增发配股回归分析。表5中，回归1～3是以Nsckew为解释变量的回归结果，回归4～6是以Duvol为解释变量的回归结果。回归1中，Nsckew的系数在0.01的水平上显著为负，表明上市公司的股价崩盘风险与是否进行增发、配股显著负相关。回归2和3是按是否国有上市公司进行分组回归检验。其中回归2为国有上市公司一组，Nsckew的系数不显著，表明国有上市公司的股价崩盘风险与是否进行增发配股没有关联性。回归3中Nsckew的系数在0.01的水平上显著为负，表明民营上市公司的股价崩盘风险与是否进行增发配股显著负相关，即上市公司股价崩盘风险越大，则进行增发、配股的概率越低。回归4中Duvol的系数显著为负，同样表明股价崩盘风险与上市公司增发配股行为显著负相关。回归5为国有上市公司一组，Duvol的系数不显著，回归6中Duvol的系数在0.01的水平上显著为负。表明国有上市公司的股价崩盘风险与是否进行增发配股没有关联关系。综上，本文的假设2和假设5得以验证。

表5 股价崩盘风险与增发配股回归分析Table 5 Stock price crash risk and SEO & allotment

表6为股价崩盘风险与上市公司债权融资回归分析结果。表6中，回归1～3是以Nsckew为解释变量的回归结果，回归4～6是以Duvol为解释变量的回归结果。回归1中，Nsckew的系数在0.1的水平上显著为正，表明上市公司的股价崩盘风险与债权融资显著正相关。本文假设3得证。表明股价崩盘风险更高的上市公司可能会寻求通过债权融资解决问题。回归2和3是按是否国有上市公司进行分组回归检验。其中回归2为国有上市公司一组，回归3为民营上市公司一组，回归2和回归3中Nsckew的系数都不显著。回归4～6中，Duvol的回归系数都为正，但都不显著。综上所述，以上结果仅部分验证了股价崩盘风险越大的上市公司，可能寻求通过债权融资解决公司的融资需求。本文认为，从主观上来说，发生股价崩盘风险的上市公司寻求债权融资更为划算。但银行作为金融中介机构对上市公司往往只会“锦上添花”，而非“雪中送炭”。当公司出现股价崩盘风险时，银行等金融机构可能会对公司的偿债能力重新评估，这影响了上市公司获取债权融资的可能性。

表6 股价崩盘风险与债权融资回归分析Table 6 Stock price crash risk and debt financing

四、稳健性性检验

为提高实证结果的稳健性，本文以上市公司所有者权益增加率度量上市公司的股权融资情况，以负债增加率度量上市公司的债权融资情况，具体的实证结果如表7和表8所示。实证结果与前文的发现基本一致。

表7 股价崩盘风险与权益增长率Table 7 Stock price crash risk and equity growth rate

续表7

表8 股价崩盘风险与负债增长率Table 8 Stock price crash risk and debt growth rate

为避免可能存在的内生性问题，采用工具变量法对前文假设进行重新检验。本文采用信息披露质量作为上市公司股价崩盘风险的工具变量，隐藏“坏消息”程度越大的上市公司，其信息披露质量往往就越糟糕。深交所2001年发布的《上市公司信息披露工作考核办法》对上市公司的年度信息披露质量进行考评，本文将其考评结果作为信息披露质量的衡量指标。信息披露质量与股价崩盘风险负相关，同时该变量又具有外生性的特点，因此，能够作为股价崩盘风险的工具变量。本文借鉴曾庆生[22]的做法，上市公司信息披露质量年度考评结果为合格或不合格的，归为信息披露低质量公司，PJ取值为1；若考评结果为优秀或良好，则归为信息披露高质量公司，PJ取值为0。实证结果与前文的发现依然基本一致，具体的检验结果如表9所示。

表9 信息披露质量与股权融资Table 9 Information disclosure quality and equity financing

参考程新生等[23]的做法，采用公司现金流量表里披露的“吸收权益性投资所收到的现金/期初总资产”来表示股权融资，采用公司现金流量表里披露的“(借款所收到的现金+发行债券所收到的现金)/期初总资产”来表示债权融资，对本文的假设进行再次检验，结果依然基本一致。

五、结论与启示

本文对股价崩盘风险、产权性质以及公司外部融资的关系进行实证研究。结果发现，股价崩盘风险越大的上市公司，股权融资越少，进行增发、配股的概率也越低。相比国有上市公司，民营上市公司股价崩盘风险与股权融资之间的负向关系更显著、负向影响也更大。但本文没有发现股价崩盘风险与债权融资之间存在显著的关联关系。以上结果表明，股价崩盘风险对上市公司的外部股权融资行为带来了负面影响，且这种现象在民营上市公司中更为显著。

通过本文的研究不难发现，上市公司不管出于何种目的隐藏“坏消息”，其最终导致的股价崩盘风险会影响到公司的外部融资行为，从而对公司的长期发展造成负面影响。因此，监管层和上市公司应注重于完善上市公司内部治理结构，并积极发展机构投资者，减少上市公司“一股独大”的股权结构现象。其次，应加强上市公司信息披露监管，对于没有及时披露内部消息的上市公司，监管机构应当对管理层及上市公司进行相应处罚。第三，监管层应建立管理层的诚信档案制度，对故意隐藏“坏消息”的管理层记入诚信档案，并通过法律法规的制定，限制有诚信问题的人在上市公司中继续担任高管的可能性。第四，进一步完善我国资本市场的有关法律法规，加强对中小投资者利益保护，完善股东代表诉讼制度。