员工持股、融资约束与企业价值

于晓红，周紫荆，李晶晶

（哈尔滨工业大学（深圳）经济管理学院，广东 深圳 518055）

一、引 言

员工持股计划（简称ESOP）是企业为长期激励员工而实行的一种绩效奖励计划。美国经济学家Kelso在1956年首次提出现代员工持股计划的概念，以期通过分配企业利润给工人来实现社会财富的分配公平化。该计划在美国实施后确实起到了一定效果，此后包括英国、加拿大、日本等其他发达国家也陆续推进员工持股计划，并发挥了稳定经济和促进企业生产活力的作用。我国的员工持股计划始于20世纪80年代末，被称为“职工持股制度”。但由于当时制度不完善、定位不准确、监管不到位等原因，员工持股计划乱象丛生，并于1998年被监管部门叫停。直至2014年6月证监会发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，该计划才得以重启。

员工持股计划的主旨是“建立健全企业职工与所有者之间的利益共享机制，提高企业治理水平，通过资本市场优化社会资金配置”。换而言之，员工持股计划不仅能够起到提高企业员工生产效率的作用，也会在优化企业产权配置、提升企业治理能力等方面发挥重要作用；同时也会对企业融资能力产生重要影响。在不完全资本市场条件下，当企业的外部融资成本比内部融资成本高时，就会出现融资约束。利用外部融资进行投资的企业，由于信息不对称导致资本成本增加，会放弃一些投资机会，企业价值也随之下降。［1］员工持股计划作为内部融资的来源之一，必然会影响企业所面临的融资约束水平。因此，本文在分析员工持股计划的实施能否提升企业价值的基础上，重点研究融资约束在员工持股计划和企业价值关系间是否存在中介作用，即员工持股计划是否可以通过缓解融资约束来提升企业价值。

本文以2014～2019年A股市场上市公司作为研究样本，在回顾国内外研究文献的基础上，根据相关理论分析构建了“员工持股计划—融资约束—企业价值”的中介效应模型。研究结果表明，实施员工持股计划会对企业价值产生正向影响，融资约束在员工持股计划与企业价值间起着中介作用。本文的贡献体现在以下几个方面：一是丰富了员工持股计划研究领域的文献，为我国上市公司进一步有效推进员工持股计划提供一定的理论与决策依据；二是本文研究发现特征不同的员工持股计划对企业价值的影响程度不同，该发现不仅能够为监管层改进员工持股计划的相关制度提供依据，也能为二级市场投资者的投资决策提供一定参考；三是本文从公司经营和资本市场效应角度系统分析了员工持股计划的实施对企业价值的影响机制，有助于上市公司厘清员工持股、融资约束、企业价值三者的关系，更好地保护员工和资本所有者的权益，并进一步提升企业价值，促进资本市场健康发展。

二、研究假设

（一）员工持股与企业价值

依据公司治理理论，员工持股计划能够将企业员工的个人收益与公司绩效绑定，进而提升企业价值。其一，员工持股计划有助于降低内部人道德风险，改善经营绩效。员工持股计划使得员工能够参与企业的最终利润分配，从而加强员工对企业的归属感，提高努力程度、降低道德风险，进而改善公司经营绩效。其二，员工持股计划有助于提升企业创新水平。周冬华等和孟庆斌等的研究显示，通过实施员工持股计划，员工与公司在实质上结合成利益共同体，能够积极提升企业创新水平。［2－3］其三，员工持股计划有助于改善公司治理水平，尤其是增强员工对高管的监督机制。［4－5］另外，根据信号传递理论，实施员工持股计划会向外部市场传递出内部人员对公司未来前景看好的积极信号，改善信息不对称问题，进而提高资本配置效率。［6］综上所述，本文提出假设H1：员工持股计划的实施有助于提高企业价值。

（二）员工持股与融资约束

我国上市企业的内部激励制度主要是针对公司管理层的股权激励和面向企业员工的员工持股计划。员工作为企业委托代理链条中的关键一环以及企业价值创造的重要主体，其工作态度和工作效率决定着企业的战略实施水平以及股东价值的提升程度。因此，从企业的视角看，给予员工股权被认为是企业业绩良好、未来成长性较高的信号。［7－8］当公司股票的市场价值低于其内在价值时，公司更加倾向于对公司内部人员实施股权激励，向外部资本市场传递公司股票定价存在偏差这一信号。［9］从员工视角看，虽然现阶段我国上市公司员工持股计划具有行权要求低、总体持股计划周期短等特点，但在信息不对称的情况下，实施员工持股计划，表明公司内部对公司长远发展有着充足的信心，从而向外部投资者传递了一个积极的信号。外部投资者收到信号后会相应地调整投资策略，从而促使公司股票的市场价值趋近于其内在价值。［10］总而言之，实施员工持股计划会向外部投资者传递积极信号，帮助企业进一步获得资金、减缓企业面临的融资约束。我国上市企业员工持股计划的管理运营模式通常是员工出资认购企业股权，但是由专业的投资管理机构代表持股员工进入董事会参与表决以及领取分红。可见，员工持股计划的实施起到了“开源节流”的作用：一方面以股权的形式代替了企业的一部分工资薪金支出，另一方面员工认购股权的资金为企业补充了一定的现金流，缓解了企业融资约束。综上所述，本文提出假设H2：员工持股计划的实施能够缓解企业融资约束程度。

（三）融资约束的中介作用

从公司经营的角度来看，融资障碍的存在影响企业价值的提升。根据优序融资理论，企业偏好于内部融资。员工持股作为一项内源融资方式，可以直接减少企业工资薪金支出并补充一定数量的流动资金。从企业经营的角度而言，不但可以直接降低企业的现金流出，而且能够优化企业的资本结构，进而提升企业绩效和价值。另外，从市场效应的角度看，实施员工持股计划可以通过员工持股的方式将员工与企业变成利益共同体，减少信息不对称现象，向市场传递积极信号，使企业能够获得更多的投融资机会、稳定股价，进而提升企业价值。由此可见，员工持股计划不仅能够提供积极信号，降低外部融资成本，更好地维护与利益相关者的关系，提升企业价值；还能在公司经营层面直接降低企业的融资成本，减小内外部融资成本的差异，优化资本结构，提升企业价值。综上，本文提出假设H3：融资约束是员工持股与企业价值关系的中介变量。

三、研究设计

（一）数据来源

本研究选取A股市场2014～2019年的上市公司为研究样本，剔除了股东大会未通过员工持股计划或停止其实施进度的样本公司90家，同时对295家在同年度发布多期员工持股计划的公司，仅保留第一期员工持股计划的样本。选用未实施员工持股计划的样本公司作为对照组，最后得到1202个企业的2772个观测值，其中包括638个在样本期内实施了员工持股计划的观测值，以及2134个在样本期内未实施员工持股计划的观测值。本研究数据来源于WIND数据库以及CSMAR数据库。

（二）变量选取

1.被解释变量。企业价值通常被界定为企业所能创造的财富，是企业未来盈利能力的体现。托宾Q值（Q），是反映企业价值的重要指标，具体计算公式为市值/（资产总计－无形资产净额－商誉净额）。托宾Q值越大，说明企业价值越大，发展前景越好。托宾Q值在构建时考虑了企业资产规模的影响，因此可以减少企业资产规模在衡量企业价值时造成的偏差。此外，托宾Q值与其他指标相比不仅包含了市场价值和账面价值的信息，还兼顾了所有者权益与负债，能够更加全面地反映企业的发展前景。因此，本文使用托宾Q值来衡量企业价值。

2.解释变量。借鉴孟庆斌等的研究，［3］本文采用员工持股计划实施的哑变量（ESOP）作为解释变量。员工持股计划（ESOPi，t）为第i家上市公司在第t年是否实施员工持股计划，企业当年实施员工持股计划，其值取1，否则取0。本文在后续研究中还考虑了员工持股计划的不同特征：（1）员工认购比例（Employee Subscription Ratio，ESR），采用员工持股计划中员工认购百分比来度量；（2）资金规模（Realsize），采用员工持股计划实际资金规模（万元）来度量。

3.中介变量。本文采用融资约束（Financial Constraint）作为中介变量。在衡量企业融资约束的指标中，KZ指数和WW指数有着难以规避的内生性问题，而这容易在实证研究中混淆融资约束与财务困境之间的关系，从而导致对融资约束的研究结论发生偏差。［11］相比而言，SA指数在计算时选取企业规模与年龄这两个外生性更强、更具时间稳定性的指标，对融资约束的衡量更加客观。因此，本文采用SA指数来计量中介变量，具体计算公式如下：SA ＝－0.737×Size＋0.043×Size2－0.04×Age，其中，Size为资产总额的自然对数，Age为企业年龄。SA指数越小，企业受到的融资约束越重。［12－13］本文同时借鉴吕越等的衡量方法，使用负债资产比（Dar）代替融资约束进行稳健性检验。［14］与SA指数相反的是，Dar的值越大，企业面临的融资约束水平越高；该变量的值越小，企业面临的融资约束水平越低。

4.控制变量。借鉴以往相关研究，本文选择公司规模、管理费用、其他应收款、流动比率、董事会独立性、管理层薪酬等已被证实对企业价值产生影响的变量作为控制变量。具体的变量设计及定义见表1。

表1 变量及定义

（三）模型设定

本文构建如下模型来检验前述假设：

其中，Qt表示在第t年的企业价值，ESOPt表示在第t年企业是否实行员工持股计划，SAt表示在第t年企业的融资约束水平。Controlst代表控制变量，μt为扰动项。此外，本文还分别按照员工持股计划的员工认购比例、该计划的实际资金规模对实施员工持股计划的上市公司进行分类后对模型（1）再次回归，以检验具备不同合约要素特征的员工持股计划对企业价值的影响作用是否相同。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

由表2可以看出，企业价值（Q）最大值为31.1439，最小值为0.0678，平均值为2.4664，这表明不同企业间企业价值具有一定的差异性。员工持股计划（ESOP）平均值为0.2302，即有23.02%的样本实施了员工持股计划，有76.98%的样本未实施员工持股计划。融资约束水平（SA）的平均值为－3.5535，中位数为－3.4936，从分布看呈右偏状态，但总体来看样本公司的融资约束水平均较为均衡。其他变量的描述性统计情况与已有文献较为接近，均在合理范围之内，见表2。

表2 描述性统计

此外，本文采用VIF法来检验变量之间的多重共线性。检验结果显示，各变量的VIF检验值均小于10，因此变量间没有多重共线性问题。

（二）回归结果

模型回归结果见表3，其中第（1）列为员工持股计划对企业价值的直接影响结果，其中，变量ESOP系数为0.1755，且在5%的水平上显著为正，这表明实施员工持股计划能够显著正向影响企业价值，本文的假设1得证。此外，本文发现企业规模与企业价值之间存在显著的负向关系，说明企业不应盲目扩大经营规模；成长能力对企业价值存在显著的正向影响（回归系数为0.0057，在5%显著性水平下显著），说明主营业务收入增长率提高能直接带来企业价值提升的效果；现金流对企业价值存在显著的正向影响（回归系数为3.1816，在1%显著性水平下显著），说明企业现金流越充沛，越有利于提升企业价值；管理费用和其他应收款对企业价值存在显著的正向影响（在1%显著性水平下显著），但影响系数较小（均小于0.0001）；流动比率对企业价值存在显著的正向影响（回归系数为0.1785，在1%显著性水平下显著）；股权集中度对企业价值存在显著的正向影响（回归系数为0.0184，在1%显著性水平下显著），说明企业股权越集中，越有利于提升企业价值；董事会独立性对企业价值存在显著的正向影响（回归系数为1.6611，在5%显著性水平下显著）；管理层薪酬对企业价值存在显著的正向影响（回归系数为0.0221，在1%显著性水平下显著），说明提高管理层薪酬有利于企业价值提升。

表3第（2）列体现了员工持股计划对企业融资约束的影响，变量ESOP对中介变量SA指数的影响系数在1%的水平上显著为正，表明实施员工持股计划可以显著降低企业的融资约束水平，本文的假设2得证。第（3）列的回归结果显示融资约束在员工持股计划与企业价值之间起到了中介作用，从而假设3得证。从表3中可知，SA指数的回归系数为0.6425，在1%的水平上显著为正，表明融资约束程度的缓解可显著提升企业价值；解释变量ESOP系数为0.1247，在10%的水平上显著为正。经过Sobel检验得出的Z值为4.4132，且在1%的水平上显著，说明“员工持股计划—融资约束—企业价值”的中介路径是成立的。

表3 主模型回归结果

（三）进一步分析

表4是员工持股计划合约要素变量的描述性统计。由表4可知，实行的员工持股计划中员工认购比例（ESR）的中位数为80，均值为75.71，这表明员工认购比例的分布呈右偏状态，在一半以上的员工持股计划中员工认购占比达到80%，说明普通员工在员工持股计划中能够达到较高的参与度。员工持股计划实际资金规模（REALSIZE）的均值为25 477.63，中位数为12 247.96，这表明分布呈右偏状态。实际资金规模（REALSIZE）的整体范围在391.08～181 562.3之间，其标准差为34 016.9，这表明了在不同行业中，企业实施员工持股计划的规模会有较大的不同。

表4 员工持股计划合约要素变量描述性统计

本文根据员工认购比例的高低将样本中的员工持股计划分为两组，以检验其对前文回归结果的影响。当员工认购比例大于中位数时，ESR取1，反之取0。以员工认购比例作为分组依据划分的两组子样本分别与未实施员工持股计划的企业样本重新进行回归，结果如表5所示。可以看出，员工认购比例高的子样本中员工持股计划的回归系数更显著；因此可以说明，相较于员工认购占比低的持股计划，员工认购占比高的持股计划会对企业价值有更显著的正向影响。

表5 根据员工认购比例高低分组的回归结果

另外，为了比较员工持股计划的资金规模对主模型结论的影响，当实际资金规模大于样本中位数时，REALSIZE取1，反之取0。结合表6数据可以看出，以实际资金规模作为分组依据后的两组子样本分别与未实施员工持股计划的企业样本重新进行回归，实际资金规模更大的持股计划对企业价值的正面影响更强。

表6 根据实际资金规模大小分组的回归结果

（四）稳健性检验

企业是否实施员工持股计划是一种自选择行为，会受到许多因素影响。为了克服上市公司实施员工持股计划可能存在的自选择问题，本文采用处理效应模型进行稳健性检验。第一阶段，本文选择公司上市年限（Listing Period，LP）作为排他性约束变量（工具变量），使用probit模型预测某一家企业实施员工持股计划的概率，并且在此过程中加入了与前文主检验一致的控制变量。选择公司上市年限作为排他性约束变量，主要是考虑上市年限与是否实施员工持股计划之间存在显著的负相关关系，但却对企业价值没有显著的直接影响。第二阶段，将第一阶段计算得出的逆米尔斯比率IMR（Inverse Mills Ration）加入到模型（4）中进行回归：

回归结果见表7。

表7 处理效应模型回归结果

表7的第1列报告了处理效应模型的第一阶段回归结果。从中可以看出，排他性约束变量LP在1%水平上显著为负，说明上市公司的上市年限会影响本公司对员工持股计划实施的选择，符合作为第一阶段排他性约束变量的条件。第2列为处理效应模型第二阶段回归结果。根据处理效应模型的结果，在本研究潜在的自选择偏差得到控制后，员工持股计划和企业价值的关系依然显著为正，控制变量的符号与主检验结果一致，仅显著性略有差异，表明主检验的结果是可靠的。

除此之外，本文还进行了将融资约束衡量变量替换为负债资产比（Dar）以及更改托宾Q值计算方法等稳健性检验，其结论与前文一致。

五、结论与建议

（一）研究结论

本文以2014～2019年A股市场上市公司作为样本，研究员工持股计划对企业价值的影响以及融资约束是否在员工持股计划与企业价值两者间发挥中介作用。研究结果显示：实施员工持股计划有助于提升企业价值；员工持股计划对于企业价值的正向作用可以通过缓解企业所面临的融资约束来实现；融资约束是员工持股计划与企业价值关系间的中介变量。此外，从员工持股计划特征的角度看，员工认购比例更高以及实际资金规模更大的员工持股计划会对企业价值有更强的正向影响。

（二）相关建议

第一，为了充分发挥员工持股计划在企业经营方面的积极作用，相关部门应当持续完善与员工持股计划相关的法规体系，继续补充相应规范性文件，保持政策的时效性。第二，应逐步放开对员工持股计划比例上限限制，员工持股计划的实际资金规模增大有利于公司价值的提高。因此，应考虑待相关制度得到进一步完善以后，适当提高员工持股的实际资金规模上限。第三，企业可以通过实施员工持股计划来减少其所面临的融资约束。实施员工持股计划会向外部市场释放积极信号，从而缓解融资约束水平。第四，企业应建立人员考核激励机制。在设计员工持股计划的具体条款时，应设计相应的约束条款如业绩考核条款等，达到员工持股计划应有的激励效果，避免搭便车行为的发生。